鑽石舞台

新能源春風吹動了整個產業鏈條，處於上游的天齊鋰業將成為港股的「齊天大聖」，但是這就可以高枕無憂了嗎？

在新能源車的熱潮下，上游鋰業也開始風起雲湧。全球最大的鋰業公司天齊鋰業赴港上市再曝新進展。

礦石提鋰生產商中國天齊鋰業本周宣布將在港交所上市，其募資規模預計將超過10億美元，預計成為香港今年迄今為止規模最大的一筆IPO（首次公開募股）。

聯交所官網6月19日披露，天齊鋰業（002466.SZ）已經通過上市聆訊，摩根士丹利、中金公司、招銀國際擔任聯席保薦人，上市進程再向前穩步推進。據彭博社報道，天齊鋰業此次赴港IPO融資額可能高達10—12億美元，有望成為港股今年IPO吸金之冠。

此前天齊鋰業6月2日就公告稱，公司收到證監會批覆，被核准發行不超過約4.25億股境外上市外資股。這意味着，天齊鋰業已經掃清赴港主板上市的一切障礙。

有媒體觀點稱，在全球IPO低迷的情況下，天齊鋰業無懼市場波動，將試探全球投資者對新能源公司股票的興趣。但是回看天齊鋰業的布局發展，仍令人覺得步步驚心。財務報表上，公司盈利情況大開大合，現金流量和資產負債情況暗潮湧動。背負着資金和債務壓力的天齊鋰業赴港上市或為「回血」。

事實真是如此嗎？

天齊的鋰業故事始於1992年，據公開資料，它在四川射洪建立了第一家碳酸鋰工廠。2004年，創始人蔣衛平以天齊集團收購射洪鋰業。2010年，天齊鋰業（002466.SZ）登陸A股市場，在深圳上市。

公司最近幾年迎來了高光時刻，通過一系列併購成為行業翹楚，與美國雅寶（NYSE: ALB）、智利礦業化工（NYSE: SQM）並稱為全球三大鋰業巨頭。加上新能源、鋰電池、儲能等概念熱炒，公司2021年股價一飛沖天，從2020年15.18元/股的最低點，上漲到2021年的最高點143.17元/股，漲幅近10倍。

天齊鋰業所處的行業產業鏈很長，包括了從上游的礦石資源開採，到中游的化工產品加工，再蔓延到下游的鋰電池和儲能板塊，甚至新能源車等消費終端。

天齊鋰業處於產業鏈的哪一端呢？它是集上游鋰資源儲備、開發和中游鋰化工產品加工為一體的行業巨頭，公司的核心關鍵業務有兩個，其一是硬岩型鋰資源開發銷售，其二是鋰化工產品的生產銷售。

鋰資源在全世界的分布並不均勻：玻利維亞以900萬噸的已探明儲量排名第一，智利以750萬噸緊隨其後，阿根廷650萬噸位列第三，以上三者有「南美鋰三角」之稱。排在它們後面的，是美國和中國的550萬噸和540萬噸。

除了儲量，我們再來看另外一個不容忽視的因素：成本。全球鋰資源主要以鹽湖滷水的形式集中在「南美鋰三角」，那麼這裡的鋰資源成本就一定比較低嗎？答案還真不一定。這是因為同樣是鹽湖滷水，裡面的鋰含量（一般用鎂鋰比來衡量）卻不盡相同，一些鹽湖可能鋰儲量非常大，但雜質過多導致開發並不具備經濟性。

相比鹽湖滷水，礦石提鋰在成本方面展現出了更好的穩定性。比如澳大利亞的鋰資源儲備只占有全球的3%，但卻供應了全世界超過50%鋰礦產量，加上該國提鋰技術較為先進，因此一直掌握着鋰輝礦的定價權。

從以上信息，藏着兩個關鍵信息。其一，中國的鋰資源開發企業如果想要做強，「出海」獲取礦權至關重要；其二，在海外尋求優質的鋰礦，是一門技術門檻比較高的事情。

這也就不難理解，天齊鋰業為什麼要在過去的十年間大手筆收購礦權。據BT財經不完全盤點，天齊鋰業大致以2014年—2016年為分水嶺，分別在國內和海外布局礦權。

先來看國內，2012年天齊鋰業獲得四川雅江縣措拉鋰輝石礦開採權，2014年通過收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業20%股權布局國內優質鹽湖鋰資源，2015年收購一家電池級碳酸鋰生產工廠——江蘇張家港生產基地。

再來看海外，2014年公司收購泰利森鋰業51%股權，這家公司擁有西澳大利亞優質的固體鋰輝石礦格林布什礦藏；2016年布局西澳大利亞奎納納全自動鋰鹽化工廠，該項目2018年實現一期建設；2018年，天齊鋰業完成對智利化學礦業公司23.77%的A類股權的收購，這可是一筆濃墨重彩的大交易。

大手筆併購，自然給公司負債和現金帶來了巨大壓力，天齊鋰業的「極限操作」讓投資者為它捏了一把汗。尤其是2018年—2020年，公司的資產負債率分別錄得73.26%、80.88%和82.32%，流動比率從2017年的3.11下降至0.88、0.29和0.11，可謂「資金弓弦極限拉滿」，指標表現明顯弱於其他A股同業公司。

就在市場擔憂天齊鋰業的資金情況時，2021年轉機到來了。當年公司通過引入IGO戰略投資者後，新增14億美元現金流入，並用這筆資金償還併購智利化學礦業公司帶來的銀團貸款及項目建設費用。據測算，IGO後天齊鋰業剩餘併購銀團貸款仍有18.84億美元，其中將於2022年底償還6.84億美元、2024年底需償還12億美元，總體來看償債壓力得以緩和。

有機構如浙商證券認為這意味着天齊鋰業債務壓力和盈利狀況出現底部反轉，加上公司在西澳大利亞的奎納納項目有序推進，有望進一步釋放產能，這在鋰行業供不應求的大背景下將會推動公司業績增長。

其實這已經是天齊鋰業第二次衝擊港股。早在2018 年年底，天齊鋰業曾經上演過「蛇吞象」的戲碼，用現金40.66億美元的價格收購智利鋰礦廠商SQM的23.77%股份，其中有 35億美元的收購資金是向境內外銀團借款。彼時，天齊鋰業的淨資產僅為120億元。

「極限操作」式的收購給天齊鋰業帶來了巨大的債務壓力，為了緩解這種壓力，天齊鋰業擬赴港IPO，但由於SQM產能收益尚未兌現、全球鋰礦價格低迷，加之公司年度溢利連續虧損，上次港股上市計劃最終宣告暫停。

如今，經過一系列整備的天齊鋰業再次對港股發起了衝擊。

金融分析師張晉超指出，除了引入戰略投資外，此前天齊鋰業還多次通過直接定增、短期融資券、中票等方式融資，此次公司即將赴港上市，無疑是繼續吸金「補充彈藥」。

研究機構Dealogic的數據顯示，年初以來香港的新股上市和二次上市總計籌資24億美元，比去年同期下降明顯。但天齊鋰業在港IPO表明港股依然具備吸引力。

金融分析師張晉超分析認為，香港現已完成對港股通南向引入人民幣計價的可行性研究，將展開籌備工作並與內地監管部門協商。如果能儘快啟動人民幣港股通，此舉不僅能吸引更多內地資金沉澱，還有助於改善港股流動性和成交活躍度。天齊鋰業選擇這個時機赴港二次上市，市場是頗為看好的。

儘管天齊鋰業貴為「全球三大鋰業巨頭」，但A股鋰資源概念股一哥卻另有其人——贛鋒鋰業（002460.SZ / 01772.HK）。目前天齊鋰業的市值約為1300億元人民幣，和「市值一哥」贛鋒鋰業的超1800億元人民幣仍有一定距離。

從2019年起，贛鋒鋰業的市值逐漸超過天齊鋰業，坐上A股鋰業一哥的寶座。從下圖兩家公司的營收和盈利情況對比不難發現，這一年天齊鋰業的營收出現下滑，淨利潤更是在大手筆併購的拖累下巨虧近60億元，而相比之下贛鋒鋰業的營收和利潤都展現出了良好的穩定性，這是市場願意給贛鋒鋰業更高估值的原因之一。

天齊鋰業忙着在海外布局，贛鋒鋰業無動於衷嗎？當然不是。只不過相比天齊的大手筆出資或控股，贛鋒鋰業更多地以保守的參股、獲得礦產包銷權來保證資源布局。因此在財務報表上，我們看到贛鋒的「穩定性」更勝一籌，但後期業績彈性的想象空間，自然不及天齊鋰業。

在產業鏈布局上，二者也不盡相同。贛鋒鋰業目前還在氫氧化鋰產品和固態電池等方面完成布局，劍指貫穿整個鋰產業鏈上中下游的全能企業，相比之下天齊鋰業的布局更偏向上游。

大宗交易行業研究員閔峰認為，從天齊鋰業、贛鋒鋰業兩家公司的股價表現不難得出結論，相對於天齊鋰業，市場更加青睞以「小步快跑」模式穩健經營的贛鋒鋰業，給予後者更高的估值和溢價。

閔峰分析指出，不過無論誰是「一哥」，可以確定的是，隨着鋰資源價格一路上揚、全產業鏈的鋰資源短缺仍沒有實質性的緩解，兩家公司在短期內的業績增長應該不是問題。

儘管近些年鋰礦成了香餑餑，全世界的礦業公司也紛紛在全球各地「掃貨」圈地，但一些衝突和摩擦也應聲而起。

例如國外的礦業巨頭力拓集團在塞爾維亞就遭遇了一些「麻煩」。此前力拓全資控制了塞爾維亞西北部的Jadar鋰硼礦項目，並開展了一系列地質勘探和可行性研究，前期的投資有數億美元，整個項目的投資更是高達24億美元。但是2022年，就在這一礦產即將步入開發階段時，當地居民表示礦產開發帶來的環境污染難以容忍，環保人士的抗議浪潮一波高於一波。

甚至連塞爾維亞網球名將德約科維奇參加澳網公開賽時未能順利入境這一事件，也激發了當地居民對西方礦業巨頭的反感。1月20日塞爾維亞總理宣布，全面停止力拓集團的Jadar鋰礦開發項目，並撤銷了相關許可授權。歐洲計劃以該項目實現資源自供的計劃，也因此再度推遲進程。

這樣的難題，力拓會遇到，天齊和贛鋒等全球其他礦業巨頭也有可能遇到。

另外一個不容忽視的信號是，大宗商品戰略資源國有化的聲音，已經在鋰資源豐富的拉美地區數次響起。

最先有行動的是智利，2月1日該國制憲議會初步通過了提案，旨在促進銅礦、鋰礦和其他戰略資產的國有化，不過該國目前依然自由經濟主義盛行，有觀點認為智利的礦企國有化短期不會一蹴而就。與之類似的是阿根廷，該國穩定的資本環境也已經吸引到歐美和中資礦企布局。

反觀玻利維亞，雖然坐擁全世界鋰儲量第一的皇冠，但因為該國局勢動盪和基礎設施落後，至今在鋰礦的產能和配套設施上都沒有形成規模，遠遠落後於智利和阿根廷。

即便是在澳大利亞這種發達而成熟的礦產資源大國，鋰礦的生產也面臨諸多不確定性。例如該國鋰礦產量在2021年第四季度因為勞動力短缺等因素出現下滑，當地的一些鋰礦企業因為謀求延伸產業鏈而對國內鋰鹽企業的原料保障提出挑戰。海外鋰資源的收購和開發，阻力恐怕有增無減。

金融分析師張晉超認為，綜合來看，天齊鋰業債務與盈利狀況迎來「底部反轉」、產能有望進一步釋放，因此被券商機構積極看多。但海外礦權的不確定性，是當下盤旋在整個行業之上的最大陰霾。撥開財務壓力的烏雲，等待天齊鋰業的還有新挑戰。

可以說，「鋰礦保供白熱化」已經成為新能源行業面臨的最大挑戰。天齊鋰業作為其中的龍頭，雖然擺脫了財務壓力，但是等着它的，還有更多的不確定性。

此次赴港上市成功後，資金能力得以增強的天齊鋰業和贛鋒鋰業的「雙雄爭霸」下半場會如何演繹，市場正繼續拭目以待。

可預見的是，在新能源春風的吹拂下鋰行情還將持續走高，競行業競爭將會呈現白熱化，僅僅靠買買買並不能解決所有問題，天齊鋰業還需要付出更多努力來保證能坐穩「世界一哥」的位置。

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