鑽石舞台

代建商業模型呈現輕資產屬性，風險弱周期、業務獲取逆周期。代建企業提供除「投資」環節以外的「設計-建造-銷售」全鏈條房地產開發管理服務，通過品質、品牌、周轉等溢價獲取服務費，整體商業模型輕、企業無負債，代表企業綠城管理2021年淨利潤率約25%、ROE約18%。行業與房地產開發周期息息相關：風險端同周期但屬性偏弱，主要考慮代建項目款項按工程銷售節點回收且部分預收，企業可實時監控項目風險、及時止損，在開發下行周期的潛在最大損失額度較小；業務獲取端逆周期，主要考慮在開發周期下行階段，土地持有方由於面臨更大的財務壓力而更有傾向選擇代建服務以托舉產品價格、加速項目周轉。

房地產開發供給側變革推動代建賽道進入機遇期。流量角度，我們預計供給側兼具資本條件和服務能力的重資產信用主體對應市占率或將下降（截至目前，在市占率達41%的Top50房企中，已公開債違約的企業和資本市場高度擔憂財務風險的企業在權益銷售金額中占比總計44%），我們認為相關市場空白或將部分由資本與代建服務分離供給的方式予以補足（前置土地指標方面，今年首批集中土拍中，工程基建企業和產業類資本拿地金額占總金額的17%、城投平台拿地占26%，二者有交叉）。存量角度，財務承壓房企在手項目的後續處置或帶來階段性額外代建需求。同時，代建企業內生發展訴求將推動業務拓展至非住宅領域，我們預計多層次住房保障體系建設帶動的政府代建需求亦有望為代建企業帶來額外成長動能。

競爭或將加劇，把握具備核心優勢、模式持續迭代、盈利成長高度鎖定的頭部企業。我們觀察到頭部房地產集團尚未大批量體系化、規模化發展代建業務，當前行業競爭程度不算激烈。但代建服務能力建設難度不高，我們認為行業競爭或將加劇，未來核心競爭要素料將在品牌力、信用資質、企業家精神和綜合服務能力。建議投資人在行業空間快速打開的市場機遇期中，把握具備核心競爭優勢和商業模型進化能力、前置訂單帶來成長高可見度的低基數行業龍頭，例如綠城管理（2021年末在手待確認收入108億元vs.當年收入22.4億元）。

行業競爭格局超預期惡化帶來新拓規模和利潤率壓力；問題房企信用恢復程度和速度超預期擠壓代建市場空間；商品住宅銷售市場復甦慢於預期。

代建企業提供除投資以外的全鏈條房地產開發管理服務，通過品牌和周轉溢價獲取服務費。傳統的房地產開發產業鏈環節包括「投資-設計-建造-銷售」四個環節，在當前企業實踐中，代建企業主要從事除「投資」之外的「設計-建造-銷售」環節，業務以純輕的服務模式為主、幾乎不存在小股參投項目。代建企業通過實現商品房產品品牌溢價而為土地持有方（中小開發商、地方國企、城投、產業資本、金融機構等）帶來超額收益的同時，依靠全鏈條的管理能力幫助持有方加速項目建造和去化、提升資金周轉效率。代建企業在土地持有方獲取的超額回報中分成，當前實踐中代建費一般為項目銷售額的3.5%-4.0%左右。除上述「商業代建」業務外，部分企業亦承接少量「政府代建」業務。

圖表1：商業代建中，代建企業參與地產開發的設計、建造及銷售環節

資料來源：公司招股書，中金公司研究部

圖表2：綠城管理代建商業住宅項目存在溢價，代建保障房項目二手售價與周邊項目相近乃至更高

資料來源：公司招股書，中指數據庫，中金公司研究部

圖表3：相比商業代建，政府代建業務流程相對更簡化

資料來源：中金公司研究部

相對於房地產開發周期，代建行業具備風險弱周期、業務獲取逆周期的特徵。我們認為代建行業周期與房地產開發行業周期息息相關：從風險角度講，代建行業與開發行業同周期、但周期屬性相對偏弱，在開發周期下行階段，代建企業可能面臨由於項目滯銷、客戶自身財務困境而產生壞賬的風險及連帶的聲譽風險，不過考慮到其項目款項按節點回收且派駐團隊人員成本為預收模式，代建企業可以實時監控各項目風險、及時止損，在下行周期的潛在最大損失額度較小；從業務獲取角度，代建企業具備逆開發周期屬性，在開發周期下行階段，土地持有方由於面臨更大的財務壓力而更有傾向選擇代建服務以托舉產品價格、加速項目周轉。

圖表4：以綠城管理為例，其典型商業代建項目按工程和銷售節點收取服務費用

資料來源：公司公告，公司招股書，中金公司研究部

圖表5：代建新訂約面積年增長率與當年全國商品房銷售面積年增長率呈現逆趨勢

資料來源：Wind，中指研究院《中國房地產代建行業發展藍皮書》，中金公司研究部

財務模型方面，代建企業資產輕、回報率高。代建業務為輕資產服務業，不存在項目前期設備、材料等資本投入，收入結算周期跟隨建造、銷售等時間節點，前期墊付人員成本亦相對有限，整體商業模型輕，業內企業普遍無負債。考慮到行業具備輕資產屬性及當前業內競爭者有限等因素，代建業務當前回報率高：利潤率角度，典型代表企業中原建業歸母淨利率接近60%，不考慮合伙人模式帶來的財務影響，綠城管理自營部分毛利潤率亦達60%以上；ROE角度，綠城管理上市前曾達50%，即使在上市募資擴大股本後，ROE仍維持在17-20%水平；中原建業上市前ROE一直保持在75%-90%水平，上市後的ROE亦達到46%。

圖表6：代建企業盈利水平

資料來源：Wind，公司公告，公司招股書，中金公司研究部

圖表7：代建企業淨資產收益率

資料來源：Wind，公司公告，公司招股書，中金公司研究部

受益於房地產開發市場供給側變化，商業代建服務需求料持續擴張。流量角度，兼具資本條件和服務能力的重資產信用主體對應市占率或將下降，我們認為相關市場空白或將部分由資本與代建服務分離供給的方式予以補足。存量角度，財務承壓房企在手項目的後續處置或帶來階段性額外代建需求。同時，代建業務在房地產開發集團內部獨立運營或分拆上市後，其內生的發展訴求使得管理層將業務拓展至政府類項目及非住宅領域，帶來額外成長動能。

►流量角度，兼具資本條件和服務能力的重資產信用主體對應市占率或將下降，我們認為相關市場空白或將部分由資本與代建服務分離供給的方式予以補足。以2021年權益銷售金額排名前50的房企為例（合計占全國商品房銷售額41%），我們發現其中已有公開債違約企業權益銷售金額占比為35%、資本市場高度擔憂財務風險的企業（如債券收益率畸高）占比9%，我們認為相關主體或讓渡部分市場份額給予代建企業。事實上，從前置土地指標方面，我們已經看到資本與代建服務分離的趨勢：我們統計今年首批及第二批集中土拍中，工程基建企業和產業類資本拿地金額占總金額比例分別為17%和15%（去年前兩批次分別為7%和8%）、城投平台拿地分別占26%和32%（前後二類有交叉；此兩類企業中部分主體產品品牌力與建設管理能力較弱）。另外，從2022年上半年頭部房企銷售數據來看，我們發現出險企業的銷售規模、市場份額在快速下滑，企業運轉進入惡性循環，短期內其市場份額或難回到出險之前的水平。

►存量角度，財務承壓房企在手項目的後續處置或帶來階段性額外代建需求。從總資產角度，我們估計上文提及的2021年權益銷售金額排名前50的房企中，已有公開債違約企業和本市場高度擔憂財務風險的企業分別占到全部50家企業的37%和7%。考慮到全國房地產企業存量總資產總計達106萬億元（國家統計局2020年數據，Wind），我們認為財務承壓房企處置在手項目或為代建服務帶來階段性額外需求。以行業頭部企業綠城管理為例，其已經與部分金融機構、產業資本等資方形成戰略合作，共同介入城市更新、問題房企紓困等業務（綠城管理介入奧園廣州雲和公館項目、與中糧信託合作江陰某項目、與河北唐山國有企業合作為破產重組項目提供後續代建服務等），並已經形成較為完善的針對紓困不良項目的代建及相關服務能力。

圖表8：以TOP50房企為樣本，已有公開債違約企業及資本市場高度擔憂財務風險的企業已有相當體量

註：資產負債金額數據截至2021年12月31日，部分未披露年報的企業數據截至2021年6月30日 資料來源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部

圖表9：2021年至今的土拍中，央企及地方國企拿地建面及拿地金額占比持續提升

資料來源：中指數據庫，各城市自規局，中金公司研究部

圖表10：工程基建企業和產業類資本拿地比例明顯提升

資料來源：中指數據庫，各城市自規局，中金公司研究部

圖表11：城投企業拿地占比亦保持較高水平

資料來源：中指數據庫，各城市自規局，中金公司研究部

圖表12：綠城管理在紓困不良項目的前中後期介入及提供服務的實際案例

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表13：綠城管理金融機構業務創新

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表14：2022年6月頭部房企銷售數據情況

資料來源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部

多層次住房保障體系建設提供政府代建業務機會。自十九大首次提出「多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度」以來，多層次的住房保障體系建設成為住房供給的重點工作之一，住建部年度工作會議也多次提及大力發展保障性住房的相關政策會議內容，我們預計也有望給綠城管理的政府代建及相關業務帶來新的業務機會。

圖表15：多層次住房體系示意圖

資料來源：中金公司研究部

圖表16：住建部工作會議中關於保障房的內容匯總

資料來源：住房和城鄉建設部官網，中金公司研究部

圖表17：綠城管理的政府代建已拓展至浙江省外

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表18：2021年綠城管理的政府代建收入占比已提升至25%

資料來源：公司公告，公司招股書，中金公司研究部

圖表19：2021年綠城管理新簽約項目面積中非住宅項目占比已達約20%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表20：2021年綠城管理新簽約項目面積中政府客戶比例約12%

資料來源：公司公告，中金公司研究部

當前行業競爭不算激烈但未來或將加劇，核心競爭要素料將在品牌力、信用資質、企業家精神和綜合服務能力。我們觀察到頭部房地產集團尚未大批量體系化、規模化發展代建業務，當前行業競爭程度不算激烈。但代建服務能力建設難度不高，我們認為行業競爭或將加劇，建議把握具備核心優勢且低基數下鎖定近年成長的頭部企業。

► 頭部房地產集團尚未大批量體系化、規模化發展代建業務，當前行業競爭程度不算激烈。我們觀察到，當前頭部房地產集團中明確代建戰略地位且業務體量相對較大的比例不算高，另有部分企業雖已實際承做一定體量的代建項目，但尚未見到系統性主動快速擴張。

► 代建服務能力建設難度不高、競爭或將加劇。我們認為代建服務能力本質為房企開發能力的外溢，實際能力建設過程中確實會面臨項目標準化程度明顯發散、由內部合作向乙方服務角色轉換等適應過程，需要一定時間，但整體來看對於已有完備全流程精細化開發管理能力的頭部房地產集團來講門檻不算高。事實上，頭部房企建設長租公寓運營這一跨界更遠的能力所用時間普遍不超過五年，我們認為代建能力建設理論上不會耗時太長。

►核心競爭要素料將在品牌力、信用資質、企業家精神和綜合服務能力。我們認為在未來競爭中，品牌力強的代建服務商有望為客戶提供更多溢價空間、信用資質和綜合服務能力（包括多品類項目的建設管理能力和後期運營能力），突出的企業有望在多層次住房產品供給和多維度開發運營資本供給的新模式轉型中捕捉更廣泛的業務機會，同時，考慮到代建賽道仍在不斷打開、資本方構成及合作模式仍在進化、業務項目獲取非標準化，相關企業發展前景對人力資源管理和團隊內在動力高度依賴，我們認為企業家精神及適當的激勵制度亦將成為重要競爭要素。

圖表21：五十強房企對代建業務的戰略定位

資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部 註：五十強房企指克而瑞2021年全口徑銷售金額排名前五十的房企

圖表22：切入代建業務可能會遇到的部分問題示例

資料來源：公司公告，公司招股書，中金公司研究部

圖表23：龍頭房企長租公寓建設歷程

資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部

圖表24：我們認為代建服務商的核心競爭力體現在品牌力、信用資質、企業家精神和綜合服務能力

資料來源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部

海外企業商業模式與代建有一定可比性，但不能完全對標。我們總結兩種類型的海外相關企業商業模式，由於基本制度和歷史路徑存在的差異，海外企業雖有類似代建屬性的業務，但整體而言其與國內的代建行業、代建公司的可比性不高。

► 以日本典型公司代建業務為代表的C端代建：日本代建行業的發展驅動力主要源自於20世紀90年代泡沫破裂後大型不動產開發企業逐步轉向輕資產運營的過程，三井不動產、住友不動產、積水房屋等多個大型地產、建築開發類型企業陸續涉足包括代建、住宅商業物業翻新、物業租賃、房產經紀等輕資產業務。

相比國內代建行業的業務內容及屬性，日本代建行業有所不同，其主要業務是針對C端需求的獨棟住宅建設、翻新等業務需求。日本房屋類型以一戶建（獨棟住宅）為主（日本總務省統計數據顯示，2018年日本超過90%的住宅為一戶建形式），公寓等其他住宅占比相對偏低，部分一戶建（獨棟住宅）是居民通過購買地皮自建，從而衍生出C端獨棟住宅的代建需求。

從商業模式角度來看，C端的住宅代建過程中，代建企業涉及的業務包括住宅建築規劃、建築施工、竣工驗收、售後支持等全流程，收入包含規劃設計、建築施工、售後運營服務等多個業務。以三井不動產為例，FY2021三井不動產來自獨棟住宅建設的業務收入達到1,583億日元（約人民幣80億元），但我們認為其收入來源性質與國內代建龍頭綠城管理並不具備可比性。

圖表25：日本住宅建築物以一戶建（獨棟住宅）為主，其占比在90%左右

資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部

圖表26：三井不動產以獨棟住宅建設為主的新建築合同收入規模相對保持穩定

資料來源：三井不動產公司公告，中金公司研究部

圖表27：FY2021新建築合同收入占三井不動產總收入比例約為8%

資料來源：三井不動產公司公告，中金公司研究部

圖表28：土地私有背景下積水房屋的To C房建業務服務內容

資料來源：公司官網，中金公司研究部

► 以鐵獅門為代表的資本代建公司：美國標準化新品住宅供給市場的主要參與者為住宅建築商（home builder），頭部企業包括帕爾迪房屋（Pulte Group）、萊納房產（Lennar）和霍頓房屋（D.R Horton）等[1]，目前暫未出現成體量的輕資產代建服務商。在項目開發及運營層面，以鐵獅門（Tishman Speyer）、漢斯（Hines）為代表的美國發展商（developer）的部分業務模式則跟國內代建業務有相似之處，但整體商業模型有較大區別。鐵獅門通過股權基金的運作方式，以較低的資本投入獲取商業、住宅等多種類型精品項目的操盤、開發及後續運營權利，以鐵獅門與萬科合作舊金山Lumina項目為例（出售型高端公寓），鐵獅門以1.7%的資金投入，作為股權基金的GP獲取項目的開發及後續運營權，其收益主要包含小股帶來的股權收益、項目管理費、項目超額利潤分配、基金的管理費及超額利潤分配，與國內代建企業單純獲取項目管理費的模式相比有一定差異。

圖表29：鐵獅門通過股權基金GP的形式小股操盤Lumina項目

資料來源：中指研究院《中國房地產代建行業發展藍皮書》，中金公司研究部

代建行業競爭格局超預期惡化帶來新拓規模和利潤率壓力。企業內生發展訴求或政策及資本市場等外生因素催化之下，兼備多重競爭要素的頭部房地產開發集團發展代建業務的力度和速度超出預期，使得先發企業在新拓展業務規模及利潤率方面承壓。

開發端政策引導下，問題房企信用恢復程度和速度超預期。高風險信用主體能否及何時走出困境、以何種方式及代價，政策端的引導與反饋是主要變量，需動態看待問題房企信用恢復對代建行業實際市場空間的影響。

商品住宅銷售市場復甦慢於預期。若居民購房情緒受衝擊程度較預期更強，致使新房銷售二次探底、復甦慢於預期，則可能拖累高信用主體所持有或管理的商品住宅新盤的銷售情況，從而影響代建企業與銷售額掛鈎的小部分收入。

[1] 參見我們2021年5月13日發布的《模式突圍與估值重構——房企商業模式與估值水平的國際比較》報告。

本文摘自：2022年7月22日已經發布的《代建服務：市場機遇期下的輕資產服務賽道》

張 宇 SAC 執業證書編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

王翼羽 SAC 執業證書編號：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985

程 堅 SAC 執業證書編號：S0080121050204 SFC CE Ref：BSB850