鑽石舞台

不完全統計，2022年1-7月新增違約債券[1]118隻，涉及40家發行人，其中25家為新增違約主體，相關違約債券73隻，占比61.9%。從月份看，5月和6月分別有4家和3家新增主體，較前幾月大幅下降，且多為風險已經暴露主體的相關企業，7月以來受境外債務風險疊加影響，境內新增違約主體數量上升至6家。與上年同期相比，新增違約債券數量下降4.1%，新增違約主體占比增長31.6個百分點。從新增主體違約率看，自2020年來呈現明顯下降趨勢。2022年1-7月違約率0.42%，上年同期為0.34%，上年末為0.57%。同時，新增違約主體涉及的債券數量增長，導致平均單家新增主體違約債券維持高位，約2.9隻/家。

具體看新增違約情況，（1）從發行人類型看，二季度新增違約主體中有9家為民營企業，占比75%，為近一年首次季度下降，7月受地產風險持續釋放影響，民企占比再次上升至100%；2022年1-7月份，民營企業共22家，占比88%，較上年末增長6.8個百分點，2021年來民營企業風險再度釋放。違約的國有企業分別為南國置業、南京六合經開、武漢當代明誠，其中，南國置業違反保護性條款但已獲無條件豁免，南京六合經開違反保護性條款但已足額按期兌付。

（2）從地區分布看，共有13個省發生債券違約，其中，新增違約主體分布在10省份（不含境外），集中在中東部地區。從債券分布看，地區集中度高。福建省新增違約債券32隻，廣東省違約債券23隻，合計占比46.6%，其中房地產相關債券分別有32隻和19隻。從新增違約主體分布看，廣東省和福建省分別有8家和6家，其中，主要是房地產企業；此外，湖北省主要是當代科技集團，共有4家主體違約。

（3）從債券類型看，新增違約債券中公募公司債違約數量最多，有55隻，占比46.6%；私募公司債和中期票據分別違約20隻和17隻，占比分別為17.0%和14.4%，交易所品種依然是違約主要品種；資產支持證券違約13隻，占比11.0%，較以往大幅上升，穿透後看，主要為房地產企業融資債券；此外，短期融資券和定向工具分別違約7隻和6隻。

（4）從債券初始主體等級看，新增違約主體中AAA級9家，AA+級5家，AA級8家，AA-級1家，無境內主體評級1家，AA級以上主體占比56%，較上年末基本下降3個百分點；新增違約債券發行級別中AAA級和AA+級分別有42隻和36隻，合計占比66%，占比持續上升，無債項評級的債券34隻，占比28.8%。

從主體違約時的級別看，2020-2022年AA-以下的違約主體占比分別為41%、73%和41%，其中，2021年低級別主體以房地產企業為主，占比34.6%，2022年以武漢當代科技集團相關公司為主。2022年該比例大幅下降，主要是因為新增違約的房地產企業級別下調比例下降，雖然出現流動性風險，但從其土儲質量、項目儲備數量及質量等基本面看，企業存在一定的行業競爭優勢。在風險關注方面，多已出現債務展期、銷售下滑和資產計提大額減值，償債壓力很大，評級機構給予展望負面。

（5）從主體上市情況來看，1-7月違約主體中，上市公司有8家，非上市公司32家。新增違約主體中包含上市公司6家，涉及違約債券22隻；非上市公司19家，涉及違約債券52隻，上市公司數量占與上年末基本持平。上市公司新增違約主體平均違約債券數量依然大於非上市公司。

（6）從行業看，違約債券分布在11個行業，主要分布在房地產行業，違約債券數量占比77.1%，其中新增違約主體17家。

從違約類型看，32隻債券觸發投資者保護條款，其中觸發交叉保護性條款的債券有20隻，觸發事先約束條款的債券有12隻，保護性條款觸發比明顯例提升。從豁免情況看，有14隻債券通過違反保護性條款豁免議案，其中3隻未能如期完成救濟措施而提前到期；其餘債券均為本息違約。從兌付情況看，江蘇中南建設集團股份有限公司和南京六合經濟技術開發集團有限公司，共計4隻違反事先約束條款的債券完成了兌付。從債券處置方式看，69隻債券的持有人與債務人達成延期兌付協議，占比58.5%，其中房地產相關債券52隻；1隻債券的發行人已進入破產重整程序。

截至2022年7月28日，2014年來境外債券市場違約債券共計234隻[2]，違約主體88家。其中，作為直接發行主體，僅在境外違約的有56家，占比66%。2020年來，境外債券市場風險驟然攀升，違約債券數量出現明顯增長，2022年境外償債風險加速釋放，累計新增違約主體20家已超過去年全年，累計違約債券達到上年全年85%。部分企業在境內外市場均有融資，且均出現違約。在88家違約主體中，在境內進行直接發行債券的有39家，其中境內債券違約的有32家，剩餘7家境外債券違約而境內債券已到期兌付或尚未違約。境外違約主體中，有13家2021年末在境內債券市場有存續債券，其中僅2家未出現境內債券違約，但也出現一定程度的兌付壓力。若穿透融資主體看，則有更多主體在境內外市場同時出現債務違約。

從行業來看， 2014年來境外違約債券中地產企業債券151隻，占比64.5%；違約主體中地產企業有40家，占比45.5%。在僅在境外違約的56家主體中，地產企業30家，占比53.6%。2021年來地產企業成為境外債券市場的主要風險，違約主體占比明顯上升，2022年1-7月占比92%。境外債務違約，將使得對外債依賴較高的企業，融資渠道進一步收緊，流動性風險進一步升高。

結合境內外債券市場看，2020年中資企業境內外債券市場違約主體數量呈現下降，但2022年有所增長，目前本年累計違約主體數量達到上年末的88.9%。主要是境外違約主體增長明顯，從占比看，境外違約主體由2020年的28%上升到2022年的60%。從債券數量看，2018年來境內是違約的主要市場，但2021年來，境外違約債券占比大幅增長至18%，2022年進一步增長至44%。

結合我國企業融資進程分析，境外債券市場的發展與境內融資政策緊密相關，房地產和城投企業境內融資受限，促進了境外債券市場的快速發展。隨着近年對地方政府債務和房地產行業槓桿率的壓降，企業風險逐步顯露，疊加新冠疫情等負面事件衝擊，企業再融資難度明顯提升，流動性風險顯露。境外債券市場的風險，最終體現了發行人在境內的經營困境和融資困境。同主體不同市場違約先後，主要與債券兌付時間和市場處置機制相關，均需穿透至業務層面評估風險大小。但毋庸置疑的是，債券風險處置方式，會影響風險暴露的時間。

經上文分析可知，2022年我國信用債風險中境外違約大幅增長，直接原因是境外債券集中兌付壓力較大。一方面，地產行業受境內政策影響，經營和融資均走弱，另一方面，2022年境內外債務陸續到期，集中兌付壓力明顯攀升，2022年待償還規模較上年增長25%。上述兩個原因導致境外融資同步受阻，淨融資大幅下降，2021年地產行業境外淨融資由正轉負，進一步推升償債風險。地產行業本年度待償還境外債券687.70億美元，目前發行144.99億美元，且部分為交換票據，新增融資規模較小，償還壓力依然很大。疊加境內債券到期，部分企業的流動性壓力難以緩解。

2022年1-7月，違反保護性條款的境內債券共有32隻，占比34%，上年末為8%。其中持有人會議通過豁免議案的比例提升至44%。2014年來違反保護性條款的債券共計92隻，地產行業占比45.7%。從條款類型看，違反交叉保護條款的債券20隻，占比62.5%；違反事先約束條款12隻，占比37.5%，此類事件主要發生在2022年。整體看，在風險頻發的時期，保護性條款觸發頻率上升，或引發債券集中到期風險，推升風險處置難度。但從豁免比例上升可以看出，發行人風險化解難度上升，其中交叉保護條款多為有條件豁免，事先約束以無條件豁免為主。由此也說明，不同條款下，持有人對發行人風險評估的大小不同。同時，在當前融資難度較高的時期，持有人選擇暫時妥協，給予發行人豁免是緩解償債風險的一種短期選擇。而能否化解流動性危機，決定了債券是否能如期兌付。從目前看，部分債券在豁免違反保護性條款後，未能在約定期限內完成救濟措施，或在兌付日完成足額償付。

從目前保護性條款的應用看，同一主體在同一市場通常會採取相同的條款設置。由於政策不同，交易所品種採取保護性條款的比例較低，即使同一發行人，也會出現不同市場不同條款設置的情形。目前，保護性條款的應用更多是政策導向，隨着交易所2021年末發布了《公司債券發行上市審核業務指南第2號——投資者權益保護（參考文本）》，交易所應用比例有所提升。

2022年，受房地產企業債務風險影響，海外評級頻繁下調或撤銷評級。以穆迪公司為例，截至7月28日不完全統計，2022年共下調38家企業主體評級，其中5家下調至違約。從行業看，地產企業30家，為此輪下調主要對象。目前，三大評級機構下調地產企業評級的主要原因是其認為2022年中國境內市場仍保持疲弱，支持政策發揮效果需要時間，同時，企業短期債務規模較大，再融資難度較大，流動性風險攀升。信用等級下調，將影響企業再融資，部分企業主動申請撤銷評級，來避免評級下調帶來的市場波動。同時，部分申請企業認為評級機構對中國房地產市場評價和預期過於悲觀，且並未了解公司已採取的再融資措施。隨着評級下調的持續，不少企業也正在主動申請撤銷評級。

雖然主動撤銷評級可以降低級別下調帶來的負面影響，但同時境外市場再融資也將面臨一定的限制。部分企業2022年下半年待償還境外債務規模依然較大，境內支持政策能否落地最終決定了地產企業的償債計劃。

從2021年6月末，央行開始加強對商業承兌匯票代（簡稱「商業票據」）的監管，將「三道紅線」試點房企的商票數據納入其監控範圍。2022年1月，央行聯合銀保監會發布《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法（徵求意見稿）》，明確「商業匯票的付款期限自出票日起至到期日止，最長不得超過6個月」。隨着相關監管趨嚴，商業票據風險持續釋放。2022年上半年累計有3,838家企業出現票據逾期，截至6月30日有逾期餘額或6月當月出現付款逾期的承兌人共計2,667家。根據公開數據統計，6月末逾期名單內房地產企業約占60%，其次是製造業，占比11%。已出現票據違約的房地產企業，涉及多個大型集團，包括世茂股份、中南建設、融創中國、綠地集團、正榮集團、建業等，其中債券發生違約的企業約有10家。商業票據逾期，將房地產開發企業的流動性風險傳遞至上下游企業，受到影響最大的主要是做水管網、防水設施、瓷磚等硬裝公司。

例如，全築股份（603030.SH），主要從事公裝施工、家裝施工及設計等業務，公司第一大客戶為恆大，受其流動性風險影響，2021年公司公裝施工收入受到較大影響，新簽合同額大幅下滑，信用減值損失對利潤形成較大侵蝕，主營業務收入和毛利率大幅西江25%和97%。同時，2021年公司對恆大相應的應收賬款、合同資產、應收票據及存貨規模合計 40.58 億元，共計提減值準備 8.77億元，逾期票據3.23億元。2022年半年業績預報顯示，公司基于謹慎原則，對恆大集團及其子公司的應收款項加速計提了相應壞賬準備，導致上半年實現歸母淨利潤-5億元至-7.5億元，盈利能力持續弱化。為應對恆大流動性問題帶來的風險，公司除了計提減值準備，通過應付賬款形成三方抵賬，還與恆大達成購買資產解決方案，以現金或優質房源沖抵債務，與相關項目所在地政府溝通復工談判。同時，採取必要的訴訟手段。而廣田集團（002482.SZ），雖然積極與恆大、債權人進行溝通，加快風險項目清理，通過控股股東購入部分恆大債權抵償相關借款，但逾期的金融債務本金已達27億元。2022年5月，公司被債權人申請破產重整及預重整。

商業票據風險之所以傳播範圍廣，在於票據可以背書轉讓、貼現、質押貸款的流通性特徵。由核心房地產開發企業憑藉其信用簽發商業票據替現金進行材料採購、勞務支出和工程款支付，由此實現支出義務後置。商業票據到達上下游企業後，企業可以在票據到期前轉讓給其他企業作為支付方式，此後可以進行保理、貼現、抵押等融資。商業票據的兌付是具有連帶追償權，持票人可以對出票人、背書人、承兌人和保證人中任何一人或多人行使追索權。由此，在風險暴露時，作為上述企業在向房地產開發企業追償資金的同時，也可能成為票據持有人追索的對象，陷入司法糾紛。目前，部分供應商已經開始減少甚至拒收部分房地產開發企業的商業票據。

2022年1-7月，境內外債券市場新增違約主體以民營房地產行業為主，風險持續釋放，但新增風險放緩。受房企風險影響，資產支持證券違約數量增加。隨着境內外債券市場的聯通，更多企業進行雙向融資，風險傳遞更多加頻繁，境外債券違約數量增長明顯。短期債務到期兌付壓力，是目前主要風險的直接來源，而保護性條款將擴大風險範圍，海外評級調整和票據風險對再融資進一步形成限制。風險處置難度大，使得持有人同意展期的概率上升，地產行業風險雖影響面有所擴大，但處置方式由直接違約轉向展期、債務重組等相對溫和的方式，風險有待重估。

2021年下半年以來的地產行業風險顯露，涉及的影響因素更多，化解難度更大。第一，境內外融資困難。傳統融資渠道大幅收緊，境外融資受境內事件影響，也出現一定程度的收緊。自2021年下半年來，許多境內外債權人要求發行人追加擔保或提供現金存款，作為維持或信貸展期的條件。這些措施極大地減少了企業可支配現金。第二，市場持續惡化，企業業務收縮，資金監管趨嚴，流動性下降。2021年不少公司銷售金額未達目標，同時市場低迷影響存貨變現和資產處置。而預售資金監管趨嚴，部分問題項目風險顯露，加大了企業流動性管理難度。第三，購房信心不足，「保交房」壓力持續加碼。隨着「爛尾樓」項目增加，部分項目出現「停貸」，銷售去化壓力進一步加大。對此，各大房企在項目完工和償還債務之間尋求平衡。一方面，貨幣資金因償還債務而大幅減少，資產變現難度較大；另一方面，需要向項目公司輸血，為下屬子公司、參股公司提供擔保額度，同時，探索城市更新、老舊小區改造等領域，負債規模壓降難度較大。而項目建設，意味着賬面資金大部分位於項目公司層面，而非償還債務的可用資金。第四，受房地產開發企業經營困境影響，相關地產服務企業也出現流動性困難。公司應收款項減值損失增加，且因市場低迷導致的其他資產減值損失增加，為此，企業加速出清風險項目，降低與風險房企的合作。

短期，受宏觀政策積極寬鬆影響，風險仍主要集中在房地產行業，且隨着境外債券償付壓力上升，部分企業境內存續債券風險也將提升。2022年境內房地產行業待償還債券5,097.29億元，已發行3,561.42億元，其中，8月待償還債券502.67億元，規模依然較大，8月之後月均償還規模下降至300億元。從淨融資看，2月以來由負轉正，結束了連續7個月的淨償還局面，但7月受償還量大幅增長影響，淨融資再次轉負。雖然本年償還高峰期基本結束，但房地產企業受境外債務壓力影響，境內償付壓力猶存。

2022年7月28日，中央政治局會議對下半年工作進行安排，強調「穩中求進」。在房地產方面，要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。下半年，地產企業面臨「保交樓」和「償還債務」的雙重壓力，再融資需求提升。對此，7月以來，銀保監會三次回應爛尾樓停貸問題，表示將協同地方政府，主動參與解決資金硬缺口問題，滿足房地產企業合理融資需求，大力支持租賃住房建設，支持項目併購重組，滿足剛需和改善性客戶住房需求。此前，住建部等部門已對預售資金監管發布修訂政策，明確「重點額度監管」，增加預售資金使用靈活性，目前看，上述政策更有利於優質房企，對於風險房企流動性釋放有限。同時，風險化解將以地方政府為主，因城施策政策繼續推進。一方面，加快推進保障性租賃住房的發展，另一方面，針對「爛尾樓」「延期交房」以及房地產企業風險管理在中央文件基礎上出台相關地方政策。其中，鄭州在3月和6月相繼發布《關於促進房地產業良性循環和健康發展的通知》、《鄭州市房地產良性循環發展相關模式和建議》，隨後在7月27日召集8家房企召開紓困會議，初步形成棚改統貸統還、收併購、破產重組、保障房租賃四種化解模式和解決方案。其中，在區域民營房地產企業紓困方面，嘗試通過國企市場化入股，給予企業支持。6月鄭州市區商品房銷售面積89.24萬平方米，較上月上漲了113.64%，較去年同期下降了37.77%，降幅收窄。

2022年6月，全國商品房銷售面積和銷售金額環比分別增長65.76%和68.15%，增幅顯著，同比分別為-18.28%和-20.82%，跌幅大幅收窄。而投資端，開發投資完成額環比增長24.66%，同比降幅再次擴大，降至9.41%，上半年累計同比下降5.4%。其中，6月土地購置面積環比提升98.93%；同比下降52.81%，而新開工、施工和竣工面積同比降幅均擴大，分別為45.05%、48/07%和40.73%。整體看，6月房地產行業銷售數據出現小幅回升，但多數指標仍未止跌。地產行業拐點難現，仍需看政策落地情況。

當前，房地產企業資金平衡壓力不斷加大。地產債進入多方博弈，一是持有人和發行人就債務償還的博弈，二是保交房和償還債務的平衡。企業依靠自身完成「保交房」目標，難度較大。雖然，針對房地產企業的融資支持政策正在推進，但債對於債務規模較大的企業，短期內，延長債務期限，仍是是當前主要選擇，尤其是中大型民營房地產企業，小型企業則面臨被收購或破產。只有房子賣出去，企業才能獲得資金去償還存量債務，而房子要建好，需要建設資金，這是一筆新增負債。解決「保交房」，是償還存量債務的前提，但也不可避免的需要關注「建設資金」帶來的新增負債。如果還是交由同一開發企業承擔，後續的轉型壓力和償債壓力依然很大。或可以通過引入合作方，提供增量建設資金，進行優勢互補，分享後期長期運營收入。目前，考慮大多數民營房企均出現一定流動性壓力，央企或地方國有企業或成為主要風險化解參與者，推動行業併購重組。例如，河南鐵建投集團與建業集團、華南城和建發集團。此外，房地產開發行業的毛利率持續下行，企業轉型壓力加大，不少企業嘗試輕資產模式，採用「小股操盤」等合作開發參與保障性租賃住房、養老地產等政策引導領域，盤活存量資產。例如，朗詩綠色地產(00106.HK)。此輪風險出清，或推動國有企業和民營企業新一輪的合作，推動民營房地產企業轉型。

[1] 本文統計的違約類型包括本息違約（包括延期兌付）、技術性違約、違反保護性條款（含後期豁免情況）。

[2]資料來源於DM，以實際發生違約的債券為統計對象，境內企業穿透合併境內外融資主體，港資企業未穿透合併境內外融資主體。