鑽石舞台

核心觀點

今年預算赤字率從3.2%下調到2.8%，但「窄赤字」也能「寬財政」，籌資主要依靠財政結餘與特定機構利潤上繳。央行上繳留存利潤也彰顯出財政和貨幣政策的協調聯動。支出方面，今年財政支出對GDP貢獻將由負轉正，加大財力下沉有利於地方的政策落實，收入方面，擴大留抵退稅首登兩會，企業現金流迎來改善。此外，考慮到中期財政可持續和短期償付壓力增長，今年地方專項債未再加量。

特點一：窄赤字、寬財政

今年預算赤字率從3.2%下調到2.8%，但從狹義財政看，2022年實際赤字約為5.7萬億，實際赤字率達4.6%，比2021年3.8%提高0.8個百分點，接近2019年、低於2020年、高於其他年份；從廣義財政（納入政府性基金預算）看，2022年財政兩本賬預算收支差額為9.7萬億，廣義赤字率可達7.9%，比2021年5.2%高出2.7個百分點，僅次於2020年的8.6%。

特點二：寬財政依靠結餘與留存利潤上繳

財政緊平衡是常態，但每年籌資渠道各有側重。2019年是債務融資和地方盤活存量資金各半，2020年增加債務融資為主、預算穩定調節基金作補充。今年兩本賬計劃的收支差額比上年多約8000億，一方面依靠去年的超收結餘資金，其中通過中央預算穩定調節基金調入2765億元，另一方面依靠特定國有金融機構和專營機構上繳利潤16500億元，其中9000億調入一般公共預算、7500億留在政府性基金預算。

特點三：財政和貨幣政策協調聯動

從財政視角看央行利潤上繳，第一，央行上繳利潤是慣例，在一般公共預算的「非稅收入-國有資本經營收入」中有對應科目；第二，此次1.65萬億上繳利潤的記賬方法有所不同，先納入政府性基金預算，再調9000億到一般公共預算，是盤活存量資金的體現，納入基金預算使用更靈活；第三，上繳的結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益，不涉及發行債務，因此和赤字、QE甚至財政貨幣化等概念沒有任何聯繫。

特點四：財政支出對GDP貢獻由負轉正

今年狹義財政支出增速8.4%（前值0.3%）、廣義財政支出增速12.8%（前值-1%），超出GDP增速目標，表徵對增長形成正貢獻，對應基建投資增速或達5%-10%。值得關注，今年政府性基金收入預算同比增長0.6%，一方面後續房地產仍需提振，另一方面財政支出能否達預期仍需辯證看待，今年政府性基金預留4000億元（占預算收入約4%）未列支出或預留安全墊。

特點五：擴大留抵退稅增加企業現金流

今年退稅減稅約2.5萬億元（力度與2019、2020年接近），其中留抵退稅約1.5萬億元是新動作。製造業、科研和技術服務、生態環保、電力燃氣、交通運輸、軟件和信息技術服務是本次退稅重點支持行業。相比於減稅，留抵退稅長期不影響財政收入，但短期能緩解企業現金流壓力，尤其緩解當下製造業成本高企而銷售不佳的困境，此外還有利於激勵研發和技改投資。

特點六：地方專項債未再加量

今年在穩增長、擴基建的背景下，地方專項債額度卻未繼續提高。主要考慮到疫情以來我國政府槓桿率大幅升高，要求財政更加注重可持續；其次，近半年來房地產景氣下行拖累政府性基金收入，部分地區因債務率紅線約束難以申請專項債券；此外，未來三年地方專項債到期償付壓力逐漸增大，今年政府性基金預算預留的4000億元也有可能為專項債到期償付做準備。

風險提示：地產政策調整不及預期、城投融資監管緊於預期。

今年預算赤字率從3.2%下調到2.8%，但「窄赤字」也能「寬財政」，籌資主要依靠財政結餘與特定機構利潤上繳。央行上繳留存利潤也彰顯出財政和貨幣政策的協調聯動。支出方面，今年財政支出對GDP貢獻將由負轉正，加大財力下沉有利於地方的政策落實，收入方面，擴大留抵退稅首登兩會，企業現金流迎來改善。此外，考慮到中期財政可持續和短期償付壓力增長，今年地方專項債未再加量。我們具體總結為以下六大特點：

看清財政鬆緊，先要理解三個概念：

第一，財政本質是資源配置，對GDP增量影響主要體現在收支差額。

財政力度不是簡單通過赤字率或支出增速來體現，先要理解財政功能。財政本質是資源的統籌和再分配，一頭將國民收入通過稅收等方式籌集形成財政收入，另一頭再通過財政支出形成投資消費等需求，相比於市場自由配置，主要能發揮促進社會公平（轉移支付「劫富濟貧」）、維繫政府運轉（公務員工資等行政開支）、盤活閒置資金（政府收支彈性大於私人部門）、集中資源辦大事（大型基建投資）等作用。若只看對GDP影響，在不考慮財政支出乘數的前提下（即假設政府和私人部門每單位收入的邊際支出傾向相等），財政淨支出才拉動GDP，類似於淨出口的概念。

第二，實際赤字=預算赤字+使用結轉結餘+調入資金。

一般公共預算收支差額（實際赤字）由三方面構成：一是預算赤字，通過發行國債和地方一般債券彌補，分別對應中央和地方赤字；二是使用結轉結餘和預算穩定調節基金，本質是跨年預算平衡，常說的「超收節支」在此範疇；三是其他預算調入資金，包括政府性基金預算和國有資本經營預算的調入，穿透溯源其實是各種渠道盤活存量資金。

預算穩定調節基金來源有哪些？據《預算穩定調節基金管理暫行辦法》其來源包括，①當年一般預算超收收入，只能用於沖減赤字或補充預算穩定調節基金；②結餘資金是預算支出事項已辦結或終止而在當年剩餘的資金，應補充預算穩定調節基金；③結轉資金是預算支出事項尚未完成、下年仍需按原用途繼續使用的資金，而連續兩年未用完的結轉資金也將作為結餘資金補充預算穩定調節基金；④政府性基金預算結轉資金超過該項基金當年收入30%的部分，以及連續兩年未用完的結轉資金，也用於補充預算穩定調節基金。2021年底中央預算穩定調節基金餘額為3854億元，而地方的餘額並未統一披露。

第三，廣義赤字衡量財政力度更全面。

根據《預算法》，政府性基金預算和國有資本經營預算按「收支平衡」的原則編制，不列赤字、且沒有預算穩定調節基金調入，但仍存在結轉資金的跨年使用、當年實收和實支不完全相等。特別是，政府性基金涉及地方專項債融資（本質是更長期限的跨年預算調配），因此也常將四本預算（主要是前兩本預算）合併觀察廣義財政的實際赤字規模。

在理解上述概念基礎上，今年是典型的「窄赤字、寬財政」。先看狹義財政，2022年預算赤字33700億元、使用結轉結餘和安排調入資金23285億元（假設當年用盡），則實際赤字約為5.7萬億，比2021年多1.3萬億，2022年實際赤字率[1]可達4.6%、比2021年實際赤字率3.8%提高0.8個百分點，接近2019年、低於2020年、高於其他年份；再看廣義財政（納入政府性基金預算），2022年財政兩本賬預算收支差額為9.7萬億，比2021年的5.9萬億多出3.8萬億，2022年廣義赤字率可達7.9%，比2021年5.2%高出2.7個百分點，僅次於2020年的8.6%。

[1] 計算實際赤字率的分子採用當年現價GDP，2022年按5.5%實際GDP增速+2.5%平減指數。

寬財政的錢從哪兒來？財政緊平衡是常態，但每年籌資渠道各有側重。

2019年是債務融資和地方盤活存量資金各半。當年兩本賬計劃的收支差額比上年多2.4萬億，其中提高預算赤字多籌3800億、專項債多籌8000億，約占計劃增量50%，另一半來自調入資金和結轉結餘比上年多增1.2萬億，穿透後重點是地方財政加大盤活存量資金。

2020年增加債務融資為主、預算穩定調節基金作補充。當年兩本賬計劃的收支差額比上年多4.8萬億，其中通過提高預算赤字多籌1萬億、專項債多籌1.6萬億、發行特別國債籌資1萬億，占計劃增量的75%。其餘來自調入資金和結轉結餘，穿透後的重點是更多動用預算穩定調節基金，僅中央預算穩定調節就調入高達5300億、餘額降至十年新低。

2022年依靠財政結餘與特定機構留存利潤上繳。今年兩本賬計劃的收支差額比上年多約8000億，其中，債務安排淨減少2000億，而增量一方面來自去年的超收結餘資金，其中通過中央預算穩定調節基金調入2765億元，另一方面來自於特定國有金融機構和專營機構上繳利潤16500億元，其中9000億調入一般公共預算、7500億留在政府性基金預算。

央行是上述1.65萬億利潤上繳單位之一（超過1萬億），3月8日財政部和央行對此分別做出公告解釋。我們在《再論央行利潤上繳財政的含義》針對央行上繳利潤對流動性的潛在影響做出分析，這裡再從財政視角看央行利潤上繳，主要明確三個問題：

第一，央行上繳利潤是慣例。根據《人民銀行法》第三十九條「中國人民銀行每一會計年度的收入減除該年度支出，並按照國務院財政部門核定的比例提取總準備金後的淨利潤，全部上繳中央財政」。根據《2022年政府收支科目》，央行及其他國有金融企業利潤上繳在一般公共預算的「非稅收入-國有資本經營收入」中有對應科目。2019年該科目下收入為7720億元，2020年為1939億元、大幅下滑，這和財政部表示「疫情發生以來對特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤、以應不時之需」也是匹配的。

第二，本次上繳是盤活存量資金的體現，記賬方法有所不同。與前述納入非稅收入不同，此次1.65萬億利潤上繳是先納入政府性基金預算，再調9000億到一般公共預算。為何要繞圈？財政部表示此次上繳的是2021年以前形成的部分結存利潤，這屬於「盤活存量資金」，具有一次性特徵，慣例是納入基金預算（特別國債也類似），運用時也更靈活。

第三，央行上繳利潤與財政貨幣化無關。央行表示，結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益，不會增加稅收或經濟主體負擔，也不是財政赤字，不會造成財政向央行透支。很容易理解，把央行看作一個經營主體，其利潤上繳與其他企業上繳從財政角度沒有差異。由於這個過程不涉及發行債務，因此和赤字、QE甚至財政貨幣化等概念沒有任何聯繫。

財政支出增速超出GDP增速目標，表徵對增長形成正貢獻。狹義財政看，今年一般公共預算支出26.7萬億（來自預算收入21萬億+預算赤字3.4萬億+結轉調入2.3萬億），同比增長8.4%、比去年的0.3%提高8.1百分點；廣義財政看，兩本預算支出合計40.6萬億，同比增長12.8%、比去年的-1%提高13.8個百分點。狹義或廣義支出增速均高出今年政府預期的GDP增速（名義GDP假設2.5%的平減指數），表徵對增長形成正貢獻。不考慮收入端情況下，今年廣義財政支出可拉動名義GDP約4個百分點，而去年是拖累0.4個百分點。

確保支出強度有賴於收入完成預算目標，值得關注的是，今年政府性基金預算收入預算同比增長0.6%。2021年土地出讓收入占當年政府性基金收入高達89%，因此潛在要求今年土地出讓收入要基本保持正增長，而今年1-2月百城土地成交價累計同比-63%。意味着一方面後續房地產政策仍需繼續調整，另一方面今年財政支出能否達預期仍需辯證看待，今年政府性基金預留4000億元（占預算收入約4%）未列支出或預留安全墊。

錢投向哪兒？據預算報告，今年收支政策重點包括市場主體、科技創新、擴大內需、鄉村振興、綠色低碳、保障民生和國防外交等七大領域。其中，消費繼續補貼支持新能源汽車、綠色智能家電下鄉和以舊換新。預算報告特別提到要落實新能源汽車購置補貼、免徵車輛購置稅等政策，支持充電樁等配套設施建設，促進新能源汽車消費。投資點名水利、交通和能源等重大項目，新型基礎設施，城市燃氣/給排水管道等地下管廊建設更新、防洪排澇設施、老舊公用設施改造，農村廁所改造和垃圾處理等基礎設施。

基建能有多少？除財政支出的大盤子，市場還關心基建投資的小盤子。一要考慮財政對基建投入占比。近年來財政支出投向基建的占比在8-9%之間窄幅波動，若按2016-2020年的占比均值8.7%測算，今年財政投入基建可達約3.55萬億（專項債資金並非全部投向基建行業）；二要考慮財政槓桿倍數。財政資金主要充當項目資本金，要發揮對信貸資金等撬動作用。2015-2019年間，基建投資的應付款項占比不斷增長、掩蓋了財政槓桿的下滑，2020年財政償還應付款的現象出現，考慮到財政槓桿維持2020年較低的5.6倍，則基建投資預計可達20萬億，比去年增長6%左右。考慮上述參數偏差，基建增速預計落在5%~10%之間，需要關注城投融資監管、工程項目欠款償還等因素對基建力度構成制約。

財力下沉也是一大特點。今年中央財政對地方的轉移支付近9.8萬億，比去年增加1.5萬億，同比增長18%，是2012年以來的最高增幅。去年底中央經濟工作會議曾提出要推動財力下沉，更好支持基層政府落實助企紓困政策，和保基本民生、保工資、保運轉。雖然去年財政超收規模大、但基層財政卻反映庫款緊張，今年重點是將財力從中央下沉至基層，有利於緩解地方政府事權財權不匹配、調動積極性、落實中央各項減稅和支出政策。

今年兩會提出退稅減稅約2.5萬億元，其中留抵退稅約1.5萬億元，減稅約1萬億。總體力度和2019年（2.36萬億）、2020年（2.6萬億）接近，但「留抵退稅」首登兩會。

什麼是留抵退稅？據財政部，留抵退稅是把增值稅期末未抵扣完的稅額退還給納稅人。增值稅實行鏈條抵扣機制，以納稅人當期銷項稅額抵扣進項稅額後的餘額為應納稅額。其中，銷項稅額是指按照銷售額和適用稅率計算的增值稅額；進項稅額是指購進原材料等所負擔的增值稅額。當進項稅額大於銷項稅額時，未抵扣完的進項稅額會形成留抵稅額。

留抵稅額主要是納稅人進項稅額和銷項稅額在時間上不一致造成的，如集中採購原材料和存貨，尚未全部實現銷售；投資期間沒有收入等。此外，在多檔稅率並存的情況下，銷售適用稅率低於進項適用稅率，也會形成留抵稅額。

哪些群體受益？據財政部，重點支持製造業，全面解決製造業、科研和技術服務、生態環保、電力燃氣、交通運輸、軟件和信息技術服務等行業留抵退稅。此外，對小微企業的存量留抵稅額於今年6月底前一次性全部退還、增量留抵稅額足額退還。

相比於減稅有何好處？①減稅涉及利益分配，稅率易減難升，持續減稅的政策空間有限。相比而言，留抵退稅並不改變企業利潤和應繳納稅額，因此拉長時間並不影響財政收入，但企業繳稅壓力更平滑，能緩解短期現金流壓力，此次退稅直接為企業增加現金流1.5萬億；②放在當前宏觀環境下，企業成本高企（進項稅高）而銷售不佳（銷項稅低），留抵退稅對於保企業生存的意義更突出；③技術研發和設備採購等投資的特點是初期投入大、回報慢，留抵退稅降低了初期資金占用，能夠激勵研發和技改。

今年在穩增長、擴基建的背景下，不僅預算赤字下調、地方專項債額度也未繼續提高。

首先是中期財政可持續性的考慮。疫情以來我國政府槓桿率大幅升高，去年兩會後曾提出要降低政府槓桿率。去年底中央經濟工作會議要求財政「更加注重可持續」，今年全國財政工作會議提出「要按照保持政府總體槓桿率基本穩定的原則，確定地方政府專項債券規模。」

其次是眼下政府性基金收入不足。去年國發5號文明確，專項債務限額需要與政府性基金預算收入相匹配，因為政府性基金可視為項目收益不足情況下的劣後償付資金。近半年來房地產景氣下行拖累政府性基金收入、推高地方政府債務率，甚至引發個別地方財政重整風險。在債務率紅線約束下，部分地區難以申請專項債券。

此外，地方專項債到期償付壓力在增大。地方專項債創設於2015年、自2018年起大幅擴容，當時發行品種以3、5年期為主，因此未來三年到期壓力逐漸增大。今年政府性基金預算預留的4000億元，一種考慮是為土地出讓收入的不確定性留空間、另一種是也可能是為專項債到期償付做準備。

風險提示

1、地產政策調整不及預期：房地產市場關係到土地出讓收入，影響財政支出的最終力度。

2、城投融資監管緊於預期：基建投資有賴於財政出資和財政槓桿，後者面臨城投監管制約。