鑽石舞台

對比歷史，看外資流出的幅度和影響

今年3月7日開始，陸股通北上資金開始連續大幅流出，至今（截止3月14日）北上資金已累計流出超過500億元人民幣，如果從年初開始算，至今北上資金流出了近280億元。這樣的流出規模在歷史上也位居前列，那北上資金為何流出呢？

首先我們認為A股的外資可能在交易層面受到了擾動。根據華爾街日報（WSJ）的報道，富時羅素和MSCI將俄羅斯相關個股剔除其指數體系生效的時間分別為3月7日和3月9日。而我們從EPFR的數據看到，最近一周投資於新興市場的資金開始大幅流出，A股的北上資金恰好也是從3月7日開始大幅流出，背後的原因可能就是MSCI和FTSE剔除俄羅斯的做法促使國際投資者減配了新興市場。此外，在前期的甜點《策略甜點34：美聯儲加息對外資情緒影響有多大？》中我們指出短期外資的流向與VIX高度相關，歷史上VIX上升時外資80%的情況是流出的，而近期VIX指數再度上升，一定程度上也導致了外資流出A股。

其次A股近期基本面數據較差，人民幣匯率也有所貶值。雖然從21年12月開始，我國經濟對「穩增長」的訴求就不斷加大，但至今政策發力仍不明顯，3月11日公布的2月金融數據顯示，中國2月社會融資規模增量為11900億元，遠低於萬得一致預期的22157億元，前值為61700億元，而從結構上看，信貸數據中的居民中長貸2月為-459億元，創該數據有史以來首「負」，這種社融數據上的疲軟導致外資對我國的基本面擔憂加劇。除了基本面的擔憂，3月以來人民幣匯率也開始貶值，從3月初到3月14日人民幣已貶值1%，這也對外資造成了壓力。

歷史上A股也曾經歷過多次外資階段性大幅流出的現象：例如15年7月時隨着A股去槓桿後牛市終結，當月外資也大幅流出了超300億元；到了15年10月至12月時市場對美聯儲加息的預期不斷升溫，外資也整體淨流出了260億元；此後在18年10月時美股經歷了較為明顯的下跌，情緒擾動下當月外資淨流出A股的最大規模也接近200億元；隨後19年4-5月時中美貿易摩擦再起波瀾，此時的陸股通兩個月累計流出超700億元；20年2-3月疫情擾動下A股經歷了有史以來規模最大的外資淨流出，20年2月21號至3月23號期間陸股通淨流出規模近1100億元；而20年9月時TikTok和微信在美被封禁的風波再起，中美關係趨於緊張，外資單月再次淨流出超300億元。

相較19年4-5月及20年2-3月，目前外資淨流出比例還不算大，但占成交額比重較高。回顧歷史可以發現近年來外資淨流出規模最大的便是19年4-5月以及20年2-3月，從流出規模相對持股市值比例的角度來看，目前外資淨流出比例還不算大：19年4-5月陸股通整體淨流出規模超700億元，而19年3月底時陸股通持股規模僅為1萬億元，即陸股通兩個月內的淨流出幅度約為7%，日均流出額占同期A股日均成交額的比例為0.3%；又比如20年2月21號至3月23號期間大幅淨流出近1100億元，而2月20日時陸股通持股市值約為1.5萬億元，即彼時的陸股通在22個交易日內流出幅度約7%，日均流出額占同期A股日均成交額的比例為0.5%；相較而言近期陸股通的淨流出幅度還不算高，今年3月7日以來直至3月14日陸股通整體淨流出約500億元，但3月4日時陸股通持股市值已接近2.5萬億元，即近期陸股通淨流出幅度約2%，日均流出額占同期A股日均成交額的比例為0.8%。

目前類似18年10月，市場增量資金較少時外資流出的影響被放大。對比外資流出的規模和同期A股各大指數的漲跌幅，可以發現兩者的相關性並不強，外資的大幅流出在大多數時間裡並不會引發A股的大幅下跌。然而本次外資大幅流出後3月7日以來上證綜指、滬深300、萬得全A均下跌了約7%，我們認為這背後主要源自於目前市場的增量資金匱乏，因此外資流出的影響被放大。19-21年過去三年裡基金的大量發行為A股市場提供了源源不斷的增量資金，因此外資的階段性撤出在資金面上並不算明顯。而今年3月（截至2022/3/14）偏股型基金髮行規模不到300億元，外資卻已累計淨流出近500億元，給A股資金面帶來了較大的影響。當前市場的資金狀況實際和2018年10月類似，2018年10月時偏股型基金髮行規模僅約500億，外資最大流出幅度則將近200億元，占當時外資持股市值的比例為3%，日均流出額占同期A股日均成交額的比例為0.9%，此時外資的流出進一步對市場資金面形成壓力，當月上證綜指最大跌幅12%、滬深300最大跌幅11%。

然而雖然歷史上外資也曾階段性地大幅撤出A股，但是如果我們從年度來看，從2014年滬港通開通至2021年北上資金每年都是淨流入A股，因此外資在A股市場中的占比也日益提高。截至21Q4整體外資持股市值約為3.9萬億，占A股自由流通市值的比重近10%，其中陸股通和QFII/RQFII的比例約為7:3。然而時至今日A股在全球投資組合里的占比依然還很低，2020年時A股上市公司市值在全球資本市場的占比已經達到13%，而MSCIACWI指數里A股的權重僅約為0.4%，挪威央行投資管理公司的股票投資組合里中國上市公司占比僅為3.8%。往後看，隨着我國經濟在全球的重要性迅速提升，拉長時間來看外資流入A股仍是長期趨勢。

風險提示：資金面數據多為大致估算，與真實情況或有出入。

附錄-相關報告（點擊文字可查看原文）：

1、《市場調整充分了嗎？-20220313》

2、《迷茫時，看遠方-20220310》

3、《借鑑歷史看美聯儲加息對大類資產的影響——美聯儲緊縮政策研究系列1-20220302》

4、《成長領域誰望成旗手？-20220222》

5、《價值到成長的信號-20220220》

6、《做大做強數字經濟：哪些領域值得關注？-20220218》

7、《股市資金供求偏平衡——2022年A股展望系列6-20220104》

8、《盈利：大盤和中下游較優——2022年A股展望系列2-20211215》

9、《風格：大盤與價值略優——2022年A股展望系列1-20211212》

10、《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》

管理欲望——《荀玉根講策略：少即是多》自序