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今天，我們來跟蹤水泥產業鏈近期的景氣度情況。

從產業鏈上的參與者近期的增長情況來看：

上峰水泥——2021年前三季度，實現營業收入56.9億元，同比增長27.9%，歸母淨利潤15.9億元，同比增長5%，扣非歸母淨利潤15.2億元（+18.8%）。

華新水泥——2021年前三季度，實現營業收入224.54億元，同比增長10.01%，歸母淨利35.63億元，同比下降11.46%；扣非淨利潤35.24億元，同比-11.90%。

天山股份——2021年前三季度，按照重組後口徑，實現收入1184.63億元，同比增長5.15%，歸母淨利潤98.85億元，同比增長5.07%。

海螺水泥——2021年前三季度，實現營業收入1217.1億元，同比減少1.8%，歸母淨利潤223.90億元，同比降低9.50%；扣非歸母淨利潤210.59億元（-10.14%）。

從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：

圖：wind機構一致預期增長和景氣度情況

來源：塔堅研究

這條產業鏈的各個環節，包括：

圖：產業鏈
來源：塔堅研究

上游——主要是原材料、煤、電供應商，其中：

原材料包括石灰石、粘土、砂岩等，約占生產成本的20%-30%，水泥公司以自產石灰石為主，少量採購；

煤炭是水泥生產的主要燃料，約占生產成本的35%-40%；電是水泥生產的主要能源，約占成本的15%-20%。

中游——水泥生產企業，代表公司有海螺水泥、冀東水泥、華潤水泥、天山股份、上峰水泥、塔牌集團、萬年青、祁連山、華新水泥等。

下游——主要應用於基建、地產領域，以及農村的設施建設，占比大致均為1/3。基建和房行業周期性來源於下游地產周期及產能擴張周期的共振。代表公司有中國建築、中國中鐵、中國交建、萬科、碧桂園等。

水泥是建築業的基礎原材料，是典型的周期性、投資拉動型產業，與經濟周期及固定資產投資數據波動密切相關。

看到這裡，有幾個值得思考的問題：

1）行業近期的增長變化有什麼異同點，是怎樣的經營邏輯？

2）從關鍵經營數據看，什麼樣的業務布局，能夠在中長期更加具備競爭優勢？

本報告，將更新到產業鏈地圖
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2022年4月16日~17日，我們將在上海舉行為期兩天的《企業併購重組全流程：如何做好併購戰略、盡職調查、交易結構設計、估值分析、投後整合等核心操作要點？》和《企業頂層架構設計，股權激勵實務與案例分析》主題研討會。



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數據由以下機構提供支持，特此鳴謝

國內：Wind數據、東方財富Choice數據、
智慧芽專利數據庫、data.im數據庫、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
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（壹）

首先，我們先從收入體量和業務結構對各家公司，有一個大致了解。

2021年前三季度，各家收入規模排序為：海螺水泥（1217.1億元）＞天山股份（1184.6億元）＞華新水泥（224.54億元）＞上峰水泥（56.9億元）。

水泥的生產過程，是將石灰質原料、黏土質原料和校正原料（補充某些不足的成分），按照一定的質量比例混合，經粉磨製成生料後，在窯內經過高溫煅燒製成熟料；熟料中添加石膏、混合材等再經過二次粉磨製成水泥；之後加入水、砂石骨料及減水劑可製成混凝土。

因此，水泥公司一般同時布局熟料、水泥、混凝土，以及砂石骨料等多種業務。

圖：水泥製造工藝
來源：光大證券

從收入構成看：

上峰水泥——成立於浙江諸暨，業務主要有水泥、熟料、骨料等建材產品，2021年中報，水泥收入占比61.2%，商品熟料占比25.45%，砂石骨料占比8.2%，商品混凝土占比2.78%，環保處置收入占比1.6%。

圖：收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究

其80%以上業務收入來自華東地區，近年跨區域布局進入西北、西南市場，在寧夏、新疆、內蒙古、貴州、廣西均有在產和在建產能。

圖：按區域劃分收入結構
來源：塔堅研究

天山股份——2020年中報，水泥收入占比74.45%，熟料占比13.45%，混凝土收入占比9.95%，電商類占比0.52%，其他業務占比1.6%。

從區域分布看，新疆地區收入占比60%以上，華東地區收入占比（30-40%）。

圖：收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究

2021年9月10日公司公告，擬通過發行股份及現金支付的方式，向中國建材等26名交易對方購買中聯水泥100%股權、南方水泥99.93%股權、西南水泥95.72%股權及中材水泥100%股權等資產，已獲得證監會核准批覆。

海螺水泥——2020年中報，水泥收入占比55.6%，商貿業務收入占比22.5%，熟料收入占比7.3%，其他業務占比13.68%，還有少部分骨料及水泥製品。

圖：收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究

國內產能主要分為四大區域，其中：東部區域（江浙滬、福建及山東等），中部區域（安徽、江西及湖南等），南部區域（廣東、廣西及海南），西部區域（雲貴川渝、陝甘及新疆等）。

從水泥熟料產能分布看，中部地區占比達51%，西部地區和南部地區占比27%和15%，東部地區占比僅為3%。

從收入占比看，東部地區占比為29%和31%，排名僅次於中部地區（40%左右 ），主要與公司的T型戰略有關。

圖：國內區域收入結構
來源：塔堅研究

華新水泥——2020年中報，水泥收入占比74%，混凝土收入占比8.05%，商品熟料占比6.87%，骨料收入占比6.24%，其他業務占比約5%。

圖：收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究

從區域分布看，收入主要來自西南、華中地區，占比超過80%，包括湖北、湖南、重慶、四川、雲南等地。

圖：按區域劃分收入
來源：塔堅研究

（貳）

接下來，我們將近期季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知增長趨勢：

一、收入增速

圖：收入增速（單位：%）
來源：塔堅研究

對比來看，各家收入波動趨勢較為一致，主要與下游需求、水泥價格有關。

圖：房地產開發投資完成額：累計同比&水泥產量同比&固定資產投資完成額同比&水泥價格指數 （單位：%）
來源：wind、塔堅研究

水泥下游為房地產建設、基礎設施建設和農村市場，水泥需求與房地產和基建行業呈強相關性。2021年，全國水泥產量23.6億噸，同比下降1.2%，水泥需求較為疲軟，主要原因是：

1）地產需求下滑，下半年新開工面積、銷售面積持續下降；

2）專項債發放尚未落實到新項目上，項目進度放緩；2021年，我國廣義基建投資增速0.21%、房地產投資增速4.4%，單月增速持續下滑。

3）能耗雙控，企業被迫減產。

值得注意的是，2021年前三季度，上峰水泥收入增速逆勢提升，主要是：公司新增貴州、內蒙等區域熟料和水泥產能，其中2021H1共實現水泥及熟料銷量976萬噸，同比增長33.52%。

二、歸母淨利潤增速

圖：歸母淨利潤增速（單位：%）
來源：塔堅研究

歸母淨利潤增速基本與收入增速一致，其中：

天山股份2021Q1增速較高，主要是：上年同期虧損，基數較低。

（叄）

對增長態勢有感知後，我們接着再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期財報數據。

一、上峰水泥——2021年前三季度，實現營業收入56.9億元，同比增長27.9%，歸母淨利潤15.9億元，同比增長5%，扣非歸母淨利潤15.2億元（+18.8%）。

從單季度增速來看：

2021Q3單季度，實現營收21億元，同比增長33%，環比下降11.5%，歸母淨利潤5.8億元，同比增長14.6%，扣非歸母淨利潤為4.93億元，同比+17.4%。

單三季度，實現水泥/熟料銷量467/124萬噸，同比分別增長61%/0.8%，主要是新增貴州、內蒙等區域的水泥產能，同時寧夏區域技改後產銷提升。

收入環比下降，主要是下半年地產等需求下降。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況
來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）
來源：塔堅研究

二、天山股份——公司為中建材水泥資產回A平台，三季度順利並表中聯水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥等資產，有效解決同業競爭問題。

按照重組後口徑，2021年前三季度，實現收入1184.63億元，同比增長5.15%，歸母淨利潤98.85億元，同比增長5.07%。

合併口徑下，1-9月，其水泥熟料的銷量2.39億噸，同比增長4.2%，噸均價322元，量價保持相對穩健。

從單季度增速來看：

按重組後口徑，Q3單季度，實現營業收入426.80億元，同比下降0.41%，歸母淨利潤35.28億元，同比下降12.81%。三季度銷量近8600萬噸，同比下降4.8%，噸均價309元。

Q3煤炭採購價格約940元/噸，環比2021H1增長約200元/噸，疊加限電（供給收縮）影響，根據數字水泥網，截至Q3末全國水泥均價較同期抬升30元/噸，預計Q4提價效應顯現。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況
來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）
來源：塔堅研究

三、海螺水泥——2021年前三季度，實現營業收入1217.1億元，同比減少1.8%，歸母淨利潤223.90億元，同比降低9.50%；扣非歸母淨利潤210.59億元（-10.14%）。

1）從單季度增速來看：

Q3單季度，實現營業收入412.78億元，同比下降17.5%；歸母淨利潤74.39億元，同比下降14%；扣非歸母淨利潤70.54億元（-10.55%）。

受衛生事件、天氣以及下遊資金緊張等因素影響，2021年5月水泥市場提前步入淡季，基建與房地產端需求較為平淡。七月需求疲軟、八、九月限電使得Q3銷量同比下滑。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況
來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）
來源：塔堅研究

四、華新水泥——2021年前三季度，實現營業收入224.54億元，同比增長10.01%，歸母淨利35.63億元，同比下降11.46%；扣非淨利潤35.24億元，同比-11.90%。

1）從單季度增速來看：

2021Q3，實現收入77.09億元，同比下降1.75%；歸母淨利潤11.25億元，同比下降36.53%；扣非淨利潤11.28億元（-35.76%）。

Q3收入下滑，主要來自水泥和熟料量價齊跌；利潤下降主要是毛利率承壓，Q3毛利率35.75%，同比下滑6.73pct，主要是淡季水泥和熟料價格偏弱、且煤炭成本持續走高。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況
來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）
來源：塔堅研究

（肆）

對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況。

一、成本結構方面

煤炭、電力和石灰石是水泥生產的成本來源，其中煤炭和電力成本占比分別在35%、25%左右；石灰石等原材料成本占比15%-20%，折舊占比約10%，人力及其他占比10%-20%。

2021年，供需缺口下，煤炭價格大幅上漲，進而導致發電成本顯著上升。2021年8月以來，廣東、浙江等地區先後上調峰段電價，進一步推升水泥生產成本。

圖：原煤產量當月同比增速&動力煤市場價 （單位：%、元/噸）
來源：wind、塔堅研究

二、毛利率方面

圖：單季度綜合毛利率（單位：%）
來源：塔堅研究

從毛利率絕對值看，上峰水泥＞華新水泥＞天山水泥＞海螺水泥，主要是各家產品結構存在差異，不同產品毛利率差異較大。

以華新水泥為例，2021H1各業務毛利率分別為：砂石骨料（80%）＞熟料（45%左右）＞水泥（43%）＞混凝土（25.7%）。

單看水泥業務毛利率，其中：上峰水泥＞海螺水泥＞華新水泥＞天山水泥，差異主要與成本控制，以及區域分布有關，不同地區的水泥價格存在差異。

圖：水泥業務毛利率
來源：塔堅研究

經濟相對發達的華東、華北和中南地區的水泥價格高於西南地區、東北地區，主要與區域內需求、產能供給相關，西南地區、華北地區市場競爭激烈。

其中，由於供給端的顯著惡化（雲貴市場新增產能），西南水泥市場從2019年下半年起價格中樞不斷下移。

上峰水泥在華東地區的收入占比高達95%，2018年以來華東地區的水泥年均價高於全國水平，此外，在利用長江水運等運輸優勢，成本控制較好。

圖：各區域水泥價格 （單位：元/噸）
來源：wind、塔堅研究

三、期間費用率

圖：銷售費用率&管理費用率（單位：%）
來源：塔堅研究

華新水泥銷售費用率較高，主要是其物料消耗（包裝費等）、運費等占比較高。

上峰水泥銷售費用率較低，主要是得益於良好的區位優勢和低成本的水路運輸。

水泥具有原料和產品運輸量大、運費占售價比重高、保質期較短（水泥1月、熟料3-6月）等特點，在銷售範圍上存在地域限制。

就普通水泥而言，公路運輸的合理運輸半徑約為150-200公里，鐵路運輸半徑約為300-500公里，水路運輸的合理運輸半徑在600公里以上，且成本較低。

華東地區鐵路、水運、公路、航運四通八達，水泥企業具備較好的區位和成本優勢。

天山股份2020Q1管理費用率大幅上升，主要是受衛生事件影響，收入下滑較多。

四、淨利率方面

圖：淨利率（單位：%）
來源：塔堅研究

上峰水泥淨利率較高，主要是毛利率相對較高，且期間費用率較低。

五、淨資產收益率方面

圖：ROE拆解
來源：塔堅研究

2021Q3，天山股份併購完成後，權益乘數明顯上升，主要是並表標的中聯水泥、南方水泥、西南水泥的債務融資較高。

看完回報，我們來看行業景氣度。

（伍）


從水泥行業增長來看，可以按照量、價拆分如下：

水泥行業增速=（1+產量增速）*（1+價格增速）-1

我們分別來看：

一、需求量

2016年至2018年，國內水泥產量從24.1億噸小幅降至22.36億噸，主要是削減過剩產能的目標和為環保而實施的限產政策。

此後，水泥供需趨於平衡，產量上升，2020年達到23.95億噸。2016年至2020年，水泥熟料產量從13.7億噸穩步增長至15.79億噸，複合年增長率為3.6%。

根據工信部統計，2021年全國水泥產量23.6億噸，同比下滑1.2%，下半年限電限產對水泥產量影響明顯。

據預測，中國的水泥產量到2025年將達到29.32億噸，2020年至2025年的複合年增長率為4.1%；水泥熟料產量將達到18.9億噸，2020年至2025年的複合年增長率為3.6%。

那麼，當前2022年的需求如何呢？

3月15日，統計局公布，1-2月全國水泥產量合計1.99億噸，同比減產4200萬噸，降幅達17.8%，降幅超預期，主要是地產形勢嚴峻，基建尚未形成支撐。

由於農村數據不可得，需求大致穩定，因此重點看基建和地產領域的水泥需求。需求端，預計地產的下滑仍會對水泥需求形成拖累，穩增長背景下基建發力可能性較大，但預計仍難以扭轉水泥行業整體需求下滑的局面。

接下來，幾大核心增長要素，我們挨個來拆解：


（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）


…………………………

以上，僅為本報告部分內容。

即日起，我們不再在公眾平台提供全部內容，僅保留部分內容，以供試讀。

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新基建產業鏈：裝配式建築|智慧交通|網絡安全（一）|商用密碼產業鏈|網絡安全產業鏈（二）|網絡安全產業鏈（三)|車載視頻監控|塑料管材（2021-4月跟蹤） |建築施工（2021-5月跟蹤） |視頻監控產業（2021-5月跟蹤）|網絡安防產業（2021-8月跟蹤）|國產中間件產業（2021-9月跟蹤）|智能停車系統產業（2021-9月跟蹤）|造船產業（2021-9月跟蹤）|終端安全產業（2021-10月跟蹤）|衛星遙感產業鏈（2021-11月跟蹤）|智能座艙產業鏈（2021-11月跟蹤）|防務連接器產業鏈（2021-11月跟蹤）|飛機制動產業鏈跟蹤（2021-12月跟蹤）|航空發動機葉片產業鏈（2022-1月跟蹤）|紅外熱成像產業鏈（2022-2月跟蹤）|

新能源產業鏈：光伏硅片（2021-4月跟蹤）|動力電池（2021-4月跟蹤）|水電產業（2021-5月跟蹤）|電解液產業（2021-6月跟蹤） |整車行業（2021-6月跟蹤）|動力總成產業（2021-7月跟蹤） |儲能產業（2021-8月跟蹤）|風電鑄件（2021-8月跟蹤） |三元正極產業（2021-8月跟蹤）|風電主軸產業（2021-8月跟蹤）|鋰電銅箔產業（2021-8月跟蹤）|海底電纜產業（2021-9月跟蹤）|動力電池電池盒產業（2021-9月跟蹤）|鋰電設備產業（2021-9月跟蹤）|負極材料產業（2021-10月跟蹤）|風光綠電運營商產業（2021-10月跟蹤）|光伏組件產業（2021-11月跟蹤）|磷酸鐵鋰正極產業鏈（2021-11月跟蹤）|鋰電激光設備產業鏈（2021-11月跟蹤）|生物柴油產業鏈（2021-11月跟蹤）|新能源車換電產業鏈（2021-11月跟蹤）|光伏熱場產業鏈（2021-12月跟蹤）|智能駕駛域控制器產業鏈（2021-12月跟蹤）|汽車毫米波雷達產業鏈（2021-12月跟蹤）|氫能源制氫產業鏈（2021-12月跟蹤）|碳硅負極產業鏈（2021-12月跟蹤）|氫能源燃料電池產業鏈（2021-12月跟蹤）|光伏金剛線產業鏈（2022-1月跟蹤）|光伏切割設備產業鏈（2022-1跟蹤）|光伏HJT設備產業鏈（2022-1月跟蹤）|光伏HJT設備產業鏈（2022-1月跟蹤）|汽車通信模組產業鏈（2022-1月跟蹤）|車用PCB產業鏈（2022-2月跟蹤）|一體化壓鑄產業鏈（2022-2月跟蹤）|風電塔筒產業鏈（2022-2月跟蹤）|光伏膠膜產業鏈（2022-2月跟蹤）|汽車連接器產業鏈（2022-3月跟蹤）|

新醫藥產業鏈：流感疫苗|HER2單抗 |骨科手術機器人|ADC抗體偶聯藥物|骨科耗材器械|CD19靶點|核酸檢測|CDK4/6靶點|生物製藥產業（2021-4月跟蹤） |醫美（2021-4月跟蹤）（一） |臨床CRO（2021-4月跟蹤） |醫美產業鏈（2021-4月跟蹤）（二） |醫美服務（2021-5月跟蹤）|小分子CDMO（2021-6月跟蹤） |藥品引進產業（2021-6月跟蹤） |肺炎疫苗產業（2021-6月跟蹤）|生長激素產業（2021-6月跟蹤）|CRO行業2020年年報跟蹤|安評產業（2021-6月跟蹤） |線上藥品零售（2021-6月跟蹤） |臨床CRO產業（2021-7月跟蹤） |雙抗產業（2021-7月跟蹤） |輔助生殖產業（2021-7月跟蹤）|血製品行業（2021-8月跟蹤）|恆瑞重點藥品（2021-8月跟蹤）|化學發光產業（2021-8月跟蹤）|核藥產業（2021-8月跟蹤）|口腔正畸產業（2021-8月跟蹤）|信達生物研發管線（2021-9月跟蹤）|民營腫瘤醫院產業（2021-9月跟蹤）|新冠特效藥產業（2021-9月跟蹤）|眼科藥品產業（2021-9月跟蹤）|民營醫院產業鏈（2021-10月跟蹤）|藥房自動化產業鏈（2021-11月跟蹤）|生物製藥設備產業鏈（2021-11月跟蹤）|原料藥產業鏈（2021-12月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|化學發光產業鏈（2022-2月跟蹤）|醫藥生產智能製造產業鏈（2022-2月跟蹤）|X線平板探測器產業鏈（2022-2月跟蹤）|醫用生物再生材料產業鏈（2022-3月跟蹤）|

新消費產業鏈：掃地機器人|物業管理|社交電商|蘇酒雙龍頭（2021-4月）|二次元遊戲平台（2021-4月跟蹤） |在線視頻（2021-5月跟蹤）|奢侈品行業（2021-5月跟蹤） |濃香型白酒（2021-5月跟蹤） |乳製品（2021-5月跟蹤） |綜合開發商（2021-5月跟蹤） |短保麵包行業（2021-6月跟蹤） |甜味劑產業（2021-6月跟蹤） |火鍋底料產業（2021-6月跟蹤） |飼料產業（2021-6月跟蹤） |成品家居產業（2021-6月跟蹤）|港資開發商（2021-6月跟蹤）|定製家居產業（2021-6月跟蹤）|輪胎產業（2021-6月跟蹤） |五金工具產業（2021-6月跟蹤） |化妝品產業（2021-6月跟蹤） |網紅小家電產業（2021-7月跟蹤） |動物疫苗產業（2021-7月跟蹤）|家電產業（2021-7月跟蹤）|K12學歷教育（2021-7月跟蹤）|民辦高校行業（2021-7月跟蹤） |潮流玩具產業（2021-7月跟蹤） |職業教育產業（2021-7月跟蹤）|K12培訓產業（2021-7月跟蹤） |奶粉產業（2021-7月跟蹤）|免稅行業（2021-7月跟蹤）|中式保健品產業（2021-7月跟蹤）|跨境電商物流（2021-8月跟蹤）|營養強化劑產業（2021-8月跟蹤）|按摩電器產業（2021-9月跟蹤）|車載鏡頭產業（2021-9月跟蹤）|電商產業鏈（2021-11月跟蹤）|中大排量摩托車（2021-12月跟蹤）|電子煙產業鏈（2021-12月跟蹤）|出海電商品牌產業鏈（2021-12月跟蹤）|運動鞋服製造產業鏈（2021-12月跟蹤）|次高端白酒產業鏈（2021-12月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|烘焙耗材產業鏈（2022-2月跟蹤）|一體化複合養豬產業鏈（2022-2月跟蹤）|飼料+生豬養殖產業鏈（2022-3月跟蹤）|

新材料產業鏈：建築防水材料|碳纖維產業（2021-5月跟蹤） |農藥產業（2021-5月跟蹤）|陶瓷材料產業（2021-5月跟蹤） |玻璃纖維產業（2021-5月跟蹤）|大煉化產業（2021-6月跟蹤） |種業（2021-7月跟蹤） |金礦產業（2021-7月跟蹤）|浮法玻璃產業（2021-7月跟蹤）|銅礦產業（2021-8月跟蹤）|電解鋁產業（2021-8月跟蹤）|鋅鉛產業（2021-9月跟蹤）|大煉化產業（2021-9月跟蹤）|EVA樹脂產業（2021-9月跟蹤）|電石產業（2021-9月跟蹤）|磷化工產業鏈（2021-10月跟蹤）|工業級磷酸一銨產業（2021-11月跟蹤）|有機硅產業鏈（2021-12跟蹤）|有機硅膠產業鏈（2022-3月跟蹤）|防水材料產業鏈（2022-3月跟蹤）|

新金融產業鏈：壽險產業（2021-5月跟蹤）|銀行產業鏈（2022-1月跟蹤）|信貸風險評估和金融大數據產業鏈（2022-2月跟蹤）|農商銀行產業鏈（2022-2月跟蹤）|城商銀行產業鏈（2022-3月跟蹤）|

金融課程:嚴選金融核心課程，復旦《新金融企業家》

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