鑽石舞台

「食品飲料其實長期信仰並沒有崩塌的，並且內循環是經濟主要的增長基礎，所以主要還是短期階段性的問題……重要的不是離場，而是選擇在什麼樣好的時機，就像打棒球一樣，大部分時間是扛着球棒在球場上等的，就等着這個時間點介入的問題。」「白酒增長速度有支撐在，並不會存在大家說的周期結束了，要明顯下調，大幅回調，主要還是從平均增長速度有所放緩，但不會崩潰式下滑。」「大宗商品價格上漲對白酒板塊並沒有正面或負面的影響。如果大宗商品大幅上漲，代表的是通脹，成本端上漲，白酒應該是受益的，但成本端對白酒基本上沒什麼影響。

如果估值回調的速度比本身業績回落放緩的速度要快很多就像前段時間以來，我們就可以重新找到合適的價格投資時間點，作為下一個周期非常好的準備。」

「數字化直銷是未來很重要的一個趨勢，尤其對品牌力非常強的公司。」「食品飲料企業二季度在業績上可能也還是有一定的壓力。我們認為，二季度過去，到三季度，成本端的問題、需求端的問題，以及基數端的問題，這三個問題至少會有一個開始是好轉的。」

「白酒以外，食品飲料其他板塊方面的機會：乳業成本端壓力和需求端壓力較小；調味品今年是一個逐步改善的過程，當然增長速度也很難有較快恢復；預製菜方面，緊密關注哪些企業能走到第二階段，最後還能勝出，這是重點關注的點；啤酒板塊是「上行中繼」，這次回調期間應該是重點關注機會的時期，而不是放棄這個板塊的時期。」「食品飲料的投資機會現在也不是說馬上買了就能大幅上漲的時期，從短期特別短的時間點來講，不是享受收穫的時期……這些板塊的機會後續還是非常明顯, 現在緊緊抓住棒球棒，準備好抓進球的時機，尤其是在二季度。」3月30日，華創證券總裁助理、研究所長、新財富食品飲料最佳分析師董廣陽，為我們分析了疫情下的食品飲料投資機會，並做出了上述判斷與分享。

以下是投資作業本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

問：今年以來，以白酒為代表的食品飲料行業經歷了大幅回調，很多人說我們白酒信仰崩塌了，關於1、2月份白酒，從業績報表來看比較亮眼，但是年後股價卻有連續下挫，原因是什麼？

董廣陽：剛才您說的業績基本面還是在正常的增長軌道上，但是兩方面：第一，是外部因素，今年複雜性比往年大很多，風險偏好下降，估值有比較多的回落，因為之前估值水平並不算便宜；第二，國內受疫情因素影響，使得消費短期內受到一些影響，尤其3月份以來，對4月份、5月份銷售的擔憂有所加劇，加劇之後對於後期的業績有所影響，所以導致了大家提前擔心業績有所回落之後的因素。這兩個因素是主要原因。

問：當前疫情相對嚴峻，後續消費旺季會因為疫情影響而受到拖累呢？

董廣陽：第一，短期可能會過度恐慌一點，但實際上放長了看，沒有那麼大的影響。

第二，從淡旺季來看，比如白酒很多旺季其實在春節期間，3月份開始就是淡季了，啤酒清涼性的東西旺季是在5月份到7~8月份，總體來講白酒是3月份開始，剛剛過了旺季，所以淡季消費量占比不是很高，所以對業績影響占比相對小一點。如果渠道庫存並不高的話，企業壓力還不算太大。

4月份基本能夠恢復，目前上海壓力大一點，其他地區也在慢慢解封。4月份如果能逐步改善，我們認為趕上五一、端午這些旺季，我們還是可以的。雖然不會爆發式改善，但是需求的改善應該在3月份到4月初是壓力最大的時期，4月底開始應該是逐步改善的過程。我覺得短期過度擔憂，一方面是情緒體現的表現，另一方面是對一季度、二季度業績有所擔憂，這些股價如果有所反應的話，這段壓力也算是體現出來了。

所以我們投資心態上來講，食品飲料其實長期信仰並沒有崩塌的，並且內循環是經濟主要的增長基礎，所以主要還是短期階段性的問題。在投資的心態上，階段性有點壓力，但是中長線還是要有信心，重要的不是離場，而是選擇在什麼樣好的時機，就像打棒球一樣，大部分時間是扛着球棒在球場上等的，就等着這個時間點介入的問題。

問：最近很多大宗商品的價格在持續上漲，會對白酒板塊帶來影響嗎？

董廣陽：其實大宗商品價格上漲對白酒板塊並沒有正面或負面的影響，如果大宗商品大幅上漲，代表的是通脹，代表成本端上漲，但是白酒應該是受益的，因為成本端對白酒基本上沒什麼影響，白酒基本上公司毛利率都是70%、80%、90%的水平，如果大家都在物價上漲，按理說白酒的價格應該上漲，因為白酒產品是漲價的邏輯，所以白酒並不是受損的一個板塊。在大宗商品大幅上漲時，主要是對經濟的影響，對整個經濟中下游盈利能力的影響而帶來需求有所影響，這點上可能會影響到白酒的消費場景、消費需求的量。應該說這個事情是兩面性都有的影響，我覺得並不存在損害的問題。

問：貴州茅台在2021年實現了淨利潤524.6億元，同比增長了12%，2022年一季度淨利潤預增19%，也實現了開門紅。能否展望一下未來白酒業績是否還具備持續高增長的基礎？

董廣陽：白酒從增長速度上來講是平穩放緩的過程，因為（山西汾酒、瀘州老窖等）其他幾家公司在前面幾年都經歷了高速增長，都是30%、50%的增長速度，有基數的因素，以及經濟的因素，增長速度有一個平穩放緩的過程。但是但是有的白酒龍頭在過去兩年增長速度比較平穩，超出10個百分點，今年開始有進一步逆勢加速的條件存在，所以我們認為這是非常難得的，而且是完全有這樣的能力在今年、明年繼續保持比較快的增長速度。這也說明整個白酒增長速度有支撐在，並不會存在大家說的周期結束了，要明顯下調，大幅回調，主要還是從平均增長速度有所放緩，但不會崩潰式下滑，這是比較確定的。這是對白酒的基本看法。

如果估值回調的速度比本身業績回落放緩的速度要快很多就像前段時間以來，我們就可以重新找到合適的價格投資時間點，作為下一個周期非常好的準備。所以我們現在也在緊密地關注着各家公司估值回調的幅度和區間，以及我們認為在未來三年到五年的角度來看它的成長收益空間有沒有充分保障，這樣就是一個非常好的點了。就像去年所說的，今年是從困境到重生的一個轉折點，這個轉折點要重點關注。這是我們的基本觀點。

問：食品飲料企業面對原材料有上漲的壓力，作出了提價的動作，企業這一輪提價是否已經反映在現在的業績當中了呢？

董廣陽：稍微比原來略微修正一點，去年11月份寫的年度觀點，「今年困境到重生」，我們當時可能會認為一季報前會有重新壓力點出現， 因為今年以來外部局勢的變化，一方面是疫情突然加重，另一方面是外部局勢導致了全球大宗商品成本方面的改變，所以這個時間點目前來看可能會延後一個季度，也就是說二季度在業績上可能也還是有一定的壓力。我們認為二季度過去，到三季度，成本端的問題、需求端的問題，以及基數端的問題，這三個問題至少會有一個開始是好轉的，比如基數端的問題、增長速度帶來的問題開始往上走，如果能夠疊加另外兩個因素也開始好轉，反彈回升的幅度會大一點，如果另外兩個因素慢一點的話，我們也有平穩緩慢的回升。總體來講，一季度、二季度基數這段壓力期算逐步過去了。

問：我們最近醬香型酒企有一個比較大的動作，開始參與直銷電商的活動，終端價格下跌，直接接觸到消費者，給到消費者的價格略過中間渠道的經銷商，這樣的行為會透露出哪些信號呢？這樣比較大的價差空間是否還有提價的預期呢？

董廣陽：數字化直銷是未來很重要的一個趨勢，尤其對品牌力非常強的公司來講，自身通過電商平台或者直銷的方式，未來肯定會成為重要的渠道之一，這是基本的特點。

當然不僅是個別公司，未來很多區域性地方酒企業可能自己專注於生產，品牌力各方面弱一點的，也會通過一些好的數字化的直銷平台來做這方面的工作。所以這是一個大勢所趨。

至於價差的問題，既然市場存在這麼大的價差，最終彌合肯定是必然的權勢，無非是時間的問題，因為各方面因素，比如最近消費需求形勢的影響、條件是否合適問題，但是有這麼大的價差，如果市場端的價格基本能夠穩定住，我相信價格肯定會慢慢恢復過來。對廠家來講，直接指導零售價很難和終端所謂市場價格併到一起去的，這個價差還是會長期存在的。但是出廠價和指導價之間或指導價逐步往上走，縮小价差是必然的趨勢。

問：酒企現在掀起了擴產潮，圈外資本也開始收購酒企，背後是怎樣布局的用意？

董廣陽：相比很多別的行業，這個行業因為之前盈利能力水平非常高，一旦向好時吸引社會上很多閒置的資金，在過去一兩年裡，白酒盈利表現、增長速度都非常好，尤其是在醬香型白酒領域，清香型白酒也有所體現，在這個領域引起了業外資本很多關注。有一些上市公司，國企、民企都有收購、併購國內白酒公司，很多產業資本或非業內資本都去了貴州。這個過程導致過去有一點點泡沫化程度的出現，也帶來我們政策方面的治理，這個治理對這個行業是理性的抑制，因為確實如果過度泡沫化，雖說有利於行業發展，後續過度的話，還是會帶來監管可能不到位的一些問題，如質量問題、誠信問題。所以去年及時剎車，去年到今年以來，通過剎車，這個行業有所回頭。

如果後續品牌開始從一個品類式的快速擴容增長到留下幾個優質品牌競爭的增長，這麼一個過程，也就是說這是一個從1920年以來上升周期裡面的中段回調，我認為是這麼一個階段，經過這一輪之後，泡沫消化一些、理性一些之後，後續還會有一個好的發展。

問：食品飲料當中除了白酒以外，還有乳製品、調味品、預製菜，啤酒等，這些板塊今年有哪些新看點和投資機會？

董廣陽：大宗品成本端、需求端的因素，使得今年成本壓力可能會延續到二季度。相對來說乳業的影響相對小一點，因為乳業屬於家庭需求，成本端之前已經漲到一定高位，一直沒有怎麼再漲了，所以成本端壓力和需求端壓力都相對受的影響小一點。公司自身也經歷了過去幾年的價格戰、份額戰，進入了利潤率回升的時期，所以相對壓力小一點。像調味品，2020年家庭需求方面得到比較好的爆發，因為受疫情的影響，去年進入比較大的壓力時期，是極度困難的一年，需求或者庫存有點過高，新進入者有點過多，成本上升有點過快，壓力比較大。這三類因素在今年上半年還會有一些，競爭方面會有所減弱，因為受社區團購等因素的影響在削弱。今年是一個逐步改善的過程，當然增長速度也很難有比較快的恢復。

其他的像預製菜，從整個品類上來講，去年下半年開始進入高速發展的時期。但每個品類的發展都會經歷兩個階段：一是因為品類快速擴容帶來的蠻荒式快速發展，所有企業都快速想進來跑馬圈地，但是這個行業成本、管控各方面相對粗放，經過這麼一個快速發展之後，會進入到精細化運營管理比拼的階段，所以預製菜還屬於前一個階段，市場需求確實存在，無論是C端還是B端都存在。應該是一個非常大的市場。我們也在緊密關注哪些企業能走到第二階段，最後還能勝出，這是我們重點關注的點。過去長時間證明已經做得很不錯的公司，如果在這一波市場回調過程中，預製菜也能搶得到，估值也比較合理便宜，我覺得是要重點關注它的價值機會的。

啤酒方面，啤酒整體屬於過去二十年激烈競爭之後逐步的升級改造時期，本來每年增長速度會很快，但因受到疫情影響，餐飲端消費場景受影響，量上受到影響比較多，所以放緩升級的速度，但是大趨勢沒有改變，所以這個板塊我們覺得仍然是上行中繼，這次回調期間應該是重點關注機會的時期，而不是放棄這個板塊的時期。

從前面幾個行業板塊來講，食品飲料的投資機會現在也不是說馬上買了就能大幅上漲的時期，從短期特別短的時間點來講，不是享受收穫的時期，但是基於兩到三年產業周期邏輯來講，有估值的回調，同時有產業邏輯在上升的，只是受到一些短期疫情因素的影響而放緩了一下速度帶來估值回落的。我認為這些板塊的機會後續還是非常明顯的。所以還是之前判斷的觀點，食品飲料今年尋找是從困境到重生轉折點的時期，現在緊緊抓住棒球棒，準備好抓進球的時機，尤其是在二季度。

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二季度進球機會，你準備好抓住了嗎？