華爾街見聞 - 光伏產業鏈業績大比拼，兩極分化的盈利局面會扭轉嗎？－鑽石舞台

May 13 Fri 2022 04:00
華爾街見聞 - 光伏產業鏈業績大比拼，兩極分化的盈利局面會扭轉嗎？

五一節後光伏企業2021年報和2022年一季報業績基本已經披露完成。華爾街見聞·見智研究針對光伏全產業鏈重點企業進行分析，並結合當前產業鏈價格走勢情況，分析不同細分賽道盈利或虧損的原因，並對今年情況進行預判。

本文看點：

1、硅料緊俏價格飆升，成為產業鏈最大贏家

2、硅片面臨產能過剩，但短期盈利仍有優勢

3、電池組件表現慘澹，盈利修復期或將延長

4、設備耗材成隱形贏家，輔材盈利因原材料漲價被壓縮

華爾街見聞·見智研究認為，從光伏全產業鏈看，去年最受益的當屬硅料環節，主產業鏈中硅片次之，但是依照目前硅料價格的上漲趨勢，今年硅料或將繼續成為最大贏家。而去年主產業鏈的電池、組件環節均受高價硅料影響，利潤微薄；輔材產業鏈中整體毛利幾乎均被壓縮。此外，像光伏設備、耗材等受硅料影響較弱的環節盈利狀況較好，主要直接受益光伏需求爆發以及N型電池擴產，訂單量飽滿，得以維持較高盈利水平。短期看上游依舊是最大贏家，但按照產能擴張趨勢預測，今年過後利潤格局有望改善。

01硅料緊俏價格飆升，成為產業鏈最大贏家

硅料價格2021年最高漲幅超200%，年底有小幅回落，市場也一致認為硅料降價潮要迅速來臨，但進入2022年後硅料卻繼續漲價，目前價格在25萬元/噸左右，上漲趨勢有增無減。整體看，市場對硅料降價速度過於樂觀，目前硅料仍在高位徘徊，降價苗頭沒有顯現，這使得今年上半年硅料企業繼續維持贏家地位，獲得了產業鏈過半利潤。截止到5月12日，硅料價格已經連續上漲16周，目前單晶復投料均價26.11萬元/噸；單晶緻密料均價25.87萬元/噸；單晶菜花料25.6萬元/噸。上漲邏輯是供應增量不及需求增量，協鑫、通威、新特、亞洲硅業等企業的擴產均不同程度受到疫情運輸不暢的影響。預計6月硅料供應量環比增加7%左右，但相對需求的供應量仍不足，短期不會降價，硅料企業仍獲利頗豐。

（見智研究製圖）

通威股份2021年實現營業收入634.91億元，同比增長43.64%；歸母淨利潤82.08億，同比增長127.5%，大超預期。分業務看，2021年硅料業務毛利率66.69%，同比增長31.99%。而進入2022年後，硅料價格持續攀升背景下，公司一季度業績遙遙領先業內其他光伏環節，2022年一季度實現淨利潤51.94億元，同比增長513.01%，扣非淨利潤同比增長544.95%，毛利率34.11%，同比增長64.46%。

而另一家硅料龍頭大全能源2021年營收108.32億元，同比增長132%，歸母淨利潤57.24億元，同比增長449%，扣非淨利潤57.07億元，同比增長448%，毛利率65.65%，同比增長95%。2022年一季度實現營收81.29億元，同比增長389.28%，環比增長221.66%；歸母淨利潤43.12億元，同比增長640.85%，環比增長244.77%；扣非淨利潤43.03億元，同比增長642.09%，環比增長246.59%，毛利率64.03%，同比增長37.9%。

見智研究認為，2021年復盤硅料龍頭通威和大全的業績，硅料環節無疑是最大的贏家，毛利率基本超65%，遠超其他光伏環節。而年後硅料價格沒有下降趨勢，目前徘徊在26萬元/噸高位，且今年大概率硅料價格難以下降到此前市場預期的20萬元/噸以下，從2022一季報看，兩家硅料企業盈利強勁，預計今年產業鏈受益最大的環節仍會是硅料。

02硅片面臨產能過剩，但短期盈利仍有優勢

硅片由於處於產業鏈中上游，自2021年硅料漲價開始便跟隨硅料持續漲價，在光伏全產業鏈中屬於高景氣環節。由於其利潤豐厚，近兩年吸引眾多新進入者，包括上機數控、京運通等。硅片行業一直保持隆基和中環雙寡頭的局面，原有玩家擴產疊加大量新進入者進入後，競爭更為激烈，集中度有所下滑。

目前看硅片行業存在產能過剩風險，優異的競爭格局逐漸在弱化，但從全產業鏈看，硅片短期仍算作除硅料外盈利較為豐厚的環節。

進入2022年後硅片繼續跟漲硅料，隆基與中環也不斷官宣上調硅片價格，4月底，隆基各規格硅片統一厚度為160μm;此後硅片整體市場報價厚度從165μm下降至160μm。小尺寸G1與M6硅片市場逐漸萎縮，產線轉向生產M10以上的大硅片，由於國內以及海外歐洲需求旺盛，硅片價格仍延續小幅上漲。

五一節前最後一周硅片漲幅較大，M6硅片上漲1.8%；M10和G12漲幅在0.8%左右。節後基本平穩，五一節後M10硅片價格在6.76-6.86元/片之間；G12價格在9.05-9.15元/片之間，漲幅不明顯。

（見智研究製圖）

復盤硅片重點企業業績情況：

老玩家以TCL中環為例，中環2021年公司營業收入410.25億元，同比增長115.28%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 40.2億元，同比增長 269.14%，歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤38.59億元，同比增長305.10%。其中新能源光伏業務2021年營收占比93.54%；半導體業務營收占比5.17%。新能源光伏業務板塊2021實現營業收入 384.48 億元，同比增長 121.47%。

分產品看，光伏硅片占營收比重為77.35%，2021年營收同比增長124.54%；毛利22.73%，同比增長3.44%。2022年一季度實現收入133.68億元，同比增長79.13%，環比增長11.25%；歸屬母公司淨利潤13.11億元，同比增長142.08%。一季度預計硅片出貨量在15GW，單瓦淨利約0.08元，整體看硅片業務盈利能力仍維持高位。

再看新進入者，以上機數控為例：見智研究在文章「Q1營收大增253%，上機數控能否重現兩年20倍「暴富神話」？丨見智研究」中深入解析過上機數控，在此不再贅述。從盈利看，2021年實現營業收入109.15億，同比增長262.51%；實現歸母淨利潤17.11億，同比增長222.1%，毛利率19.8%。2022Q1營收57億，同比增長253%；歸母淨利潤6.5億，同比增長106%，扣非淨利潤為5.13億，同比增長67.92%。毛利率12.7%，環比增長50%；淨利率11.4%，環比增長24.13%。業績超預期的背後基本都是硅片的功勞。

見智研究認為，無論是硅料還是硅片，市場對其後市產能過剩的預判是合理的，故長期紅利難以持續。從硅片企業看，去年營收普遍創新高，但毛利其實並沒有大幅增加，主要是因為上游硅料成本壓力較大，所以從去年到今年企業的布局動作可以看出，無論是中環還是上機數控，都開始向上游硅料進軍，相信平抑成本是其重要考慮的一個方面。但從目前硅料價格走勢看，預期今年上游硅片硅料仍會相對優於其他環節。

03電池組件表現慘澹，盈利修復期或將延長

電池與組件環節相對於上游較為分散，尤其是電池片環節，去年受到上游下游雙重夾擊，電池企業承受巨大壓力。以龍頭愛旭股份為例，此前在「下調業績預告，愛旭股份為何淨利暴跌117.39%？丨見智研究」一文中我們分析了愛旭淨利暴跌的原因。但整體不難看出，專業做電池的愛旭去年業績虧損嚴重，因為不像一體化組件企業可以轉嫁成本，專業化生產電池的廠商去年日子十分難過，而今年目前看盈利修復仍較為困難。

從去年硅料、硅片漲價開始，電池企業試圖跟漲，但下游組件並不買賬，所以提價十分困難。今年電池片企業仍在一直醞釀跟隨硅片漲價，從年初到現在，基本維持小幅增長。M6電池片相較於M10和G12電池片漲幅不明顯，4月底因為疫情導致的材料運輸問題存在，市場逐步接受電池片漲價，M10和G12大尺寸電池片的需求較旺，價格也比較堅挺。

（見智研究製圖）

見智研究認為，電池片企業無論是否一體化整體利潤都微薄，而大型一體化企業主要是因為通過硅片、電池、組件三個環節的布局使得無論行業利潤如何分配，均能維持穩定盈利，尤其去年一體化企業的利潤基本來自硅片，但是布局電池和組件有利於硅片能夠穩定被消化，今年看，單體電池環節仍難實現較大的盈利修復，但下半年硅料產能逐步釋放，有望改善。

（見智研究製圖）

組件端，我們以隆基為例，隆基2021年增收不增利，2021年公司實現收入809.32億元，同比增長48.27%；歸母淨利90.86億元，同比增長6.24%。其中，2021Q4歸母淨利15.3億元，同比下降30.32%，環比下降40.31%，四季度嚴重拖垮全年業績水平。分產品看，2021年隆基組件業務毛利率17.1%，創近6年來新低。

見智研究認為，電池片和組件環節格局都較上游分散，但組件相較於電池片環節商業模式更好，組件作為商品可以直接對接終端渠道，因此具備渠道優勢也更看重品牌效應。但即使如此，仍承受上游主材和輔材漲價的雙重壓力，畢竟產品提價滯後於原材料價格上漲，且高價組件也要面臨終端是否能接受的問題，而去年四季度就因為產業鏈博弈嚴重，終端部分裝機移至今年。只不過一體化企業相對更能扛住，可以保住盈利能力。此外，P型組件同質化較為嚴重，且不再是未來主流，所以組件企業的電池技術研發能力、渠道優勢、品牌效應，將會成為未來差異化競爭的關鍵因素。

04設備耗材成隱形贏家，輔材盈利因原材料漲價被壓縮

光伏除了主產業鏈外，還包括光伏設備（包括單晶爐，電池設備等等）、各類耗材（銀漿、金剛線、熱場等）以及輔材產業鏈（包括光伏玻璃、膠膜、背板、支架、逆變器等）

耗材環節，相對於輔材而言格局較好，毛利率較高且表現較平穩。其中毛利率最好的是耗材熱場和金剛石線，金博股份作為熱場龍頭，毛利率基本穩定在60%以上，去年下滑至57.28%。美暢股份是金剛石線龍頭，毛利率波動不大，基本在57-58%之間。美暢股份和金博股份去年業績表現較好，整體相對輔材強勢，且受硅料影響較小，主要是因為近兩年光伏需求強勢，龍頭非龍頭都積極擴產，所以耗材需求增加，且由於硅片賽道大量擴產，金剛線需求大量增加，帶動了美暢股份的業績。而作為銀漿龍頭的帝科股份，在去年銀價上漲的背景下，毛利率持續下滑。

輔材環節技術含量並不高，且沒有太多技術革新。從去年業績表現可以看出，逆變器、膠膜、玻璃、背板去年毛利均表現下滑。其中逆變器曾被視為光伏行業最優質的賽道，去年也難逃爆雷的命運，見智研究在「業績炸雷，明星機構定增浮虧超40%，逆變器之王陽光電源跌落神壇？丨見智研究」一文詳細解釋了陽光電源為何業績打臉。

玻璃和膠膜方面，光伏玻璃由於其有周期屬性，而2020年下半年是其漲價巔峰，到2021年隨着玻璃產能大量釋放，玻璃價格迅速下滑，且下半年由於部分原料和燃料成本上升導致四季度業績下滑明顯，毛利率從2020年的46.54%下降至35.5%。而膠膜去年毛利也有所下滑，但四季度盈利扭轉拉升了全年利潤水平。膠膜去年主要受EVA粒子影響，前三季度主要是EVA粒子大幅漲價導致盈利下滑，而四季度EVA粒子價格回落以及公司膠膜價格上漲才得以使盈利回升。

而跟蹤支架龍頭中信博毛利下降也較大。主要是因為去年地面電站建設弱於分布式。且地面電站相對於分布式對硅料價格更為敏感，尤其去年四季度產業鏈價格博弈嚴峻，終端電站不買賬選擇觀望居多，或將項目移至今年。跟蹤支架主要用在地面電站上，所以受硅料高價影響較大。而作為輔材的背板，也同樣難以倖免，中來股份2021年背板毛利率21.06%，下降4個百分點。

最後說下光伏設備，俗稱「賣鏟子」行業。光伏設備大致也可按照硅片設備、電池設備、組件設備三個大賽道分類。

（資料來源：國金證券研究所）

上游制硅片環節設備龍頭是晶盛機電，晶盛機電主要產品是單晶爐，即將硅料融化，再製成硅棒，隨後硅片企業加工切割成硅片；邁為和捷佳偉創主要做電池片設備；奧特維是組件設備龍頭，主要做組件串焊機，即將多個電池片串聯起來加工成組件。

（見智研究製圖）

晶盛機電不僅是光伏設備龍頭、同時也是半導體設備龍頭，在光伏需求和半導體需求雙重利好下，公司訂單大增。2021年晶盛機電晶體生長設備生產量同比增長81.7%至5231台，銷售量同比增長41.69%至2556台，這一板塊為公司帶來營業收入34.75億元，同比增長32.47%；智能化加工設備生產量同比增長515.97%至1774台，銷售量同比增長172.22%至735台，該板塊營業收入11.39億元，同比增長106.61%。

此外電池設備環節，可以看出邁為去年毛利水平更優異，而捷佳偉創毛利同比下滑。但是整體而言，捷佳偉創去年業績並不差，營收與淨利潤均創歷史新高，但捷佳偉創的主要產品是光伏電池片整線生產設備，硅料的上漲也令其毛利承壓，所以毛利整體下滑。但邁為和捷佳偉創同樣是賣電池設備的，兩家不同的是捷佳偉創是PERC時代的光伏電池設備龍頭，而邁為曾經是絲網印刷龍頭，此後捷佳偉創在技術上PERC、TOPCoon、和HJT均涉獵，邁為主要押寶HJT，也是目前HJT最有優勢的企業，具備HJT整線供給能力。邁為作為絲網印刷龍頭，議價能力強，去年絲網印刷業務毛利達到37.74%，同比增長6.18%。最後說下組件龍頭奧特維，奧特維去年和今年一季度均保持較好的業績，因為一方面受益光伏景氣，另一方面受益於大尺寸紅利，去年和今年訂單持續飽滿。

整體而言，見智研究認為，硅料價格博弈對光伏產業鏈影響巨大，首先會導致行業內盈利兩極分化，且從我們全產業鏈復盤看，毛利基本都被上游硅料和硅片侵蝕，除此之外就是受硅料影響不大的環節獲利，比如光伏設備賽道，比如部分耗材賽道，這些都是直接受益於需求增加。而其他只要受到硅料價格傳導影響的賽道，毛利基本萎縮，如電池、組件、跟蹤支架等。從目前情況看，今年由於硅料降價不及預期，預計仍難改變盈利兩極分化的局面，但從目前大量企業紛紛湧入硅料和硅片賽道看，這種紅利難以持久，預計今年年底至明年下游組件環節盈利有望回暖。