鑽石舞台

1.

偉大的學者中不乏文理通才，達芬奇、羅素、顧毓琇都是如此。在研究數學和天文學的同時，紐康還抽空了解了一下經濟學，並在1885年出版了一本書，名字叫《政治經濟學原理》（Principles of Political Economy）。據說凱恩斯還給這本書「點了個贊」。在這本書里，紐康提出兩個觀點：

一是應該基於李嘉圖的價格決定理論[1]，建立起一個驗證貨幣對經濟（通脹）影響的實證框架。這就是貨幣數量論里最常見的那個公式：P=MV/T。

二是不同類型的貨幣流通速度是不一樣的，應該按照貨幣的流通速度對貨幣進行分類統計。這就是後來大家熟知的M0、M1、M2。

這些觀點給了費雪很大啟發。1911年，費雪出版了《貨幣的購買力》（ThePurchasing Power of Money），並在其中詳細論證了貨幣數量論的邏輯框架和實證問題。隨後的十餘年裡，費雪和其他貨幣數量論學者花了大量的時間和精力，綜合運用各類時間序列分析，最終在實證層面驗證了貨幣存量對通脹的決定性作用。在明確貨幣存量對通脹的影響之後，費雪構建起了一整套貨幣政策實體經濟的關係。這個邏輯框架依賴於兩個重要的前提假設（這兩個假設或許已經被部分文獻證實或證偽）。

第一，無論是借貸者還是放貸者，真正看重的都是真實利率而不是名義利率。真實利率等於名義利率減去通脹預期。

第二，作為借貸者的企業家和作為放貸者的銀行家對經濟的敏感性存在顯著差異。相較而言，企業家更貼近實際，更具有前瞻性，因此能夠比銀行家更早對通脹變化做出反應。

基於這樣的前提假設，費雪對經濟周期的解釋大致如下：

在通脹上升時，企業家眼中的真實利率，要比銀行家給到的真實利率低，這時候企業就會傾向於增加借貸。同樣的機制也會作用在真實工資等層面。而隨着通脹逐漸變得明朗，銀行家會對通脹做出反應。這其中一個重要的機制是銀行的儲備金壓力。由於通脹系統性地降低了貨幣購買力，人們不得不持有更多用於交易的貨幣，而把現金從銀行體系取出來，銀行的儲備金就會變少。此時，銀行就會不斷提高名義貸款利率以抑制貸款需求，直到追上甚至超過實際的真實利率。由此帶來貨幣數量減少，通脹下降，並開啟一輪負反饋。即使古典二分法在長期是對的，貨幣存量的變化也會通過通脹機制在短期內對真實變量造成影響，這種影響甚至可以持續十年。

質言之，經濟周期源於通脹出現了預期之外的變化，而通脹的變化則源於貨幣存量的變化，也就是央行操作。至此，費雪打通了「貨幣存量-通脹-真實利率-經濟周期」的解釋框架，並提出美聯儲最需要關注的就是總體價格變化，也就是通脹率，其次是貨幣存量和真實利率。可以用一句話概括費雪的觀點：

穩貨幣就是穩通脹，穩通脹就是穩經濟。這才是中央銀行的天職。

2.

遺憾的是，費雪的嗓子都快喊啞了，美聯儲卻無動於衷。不是他們有多麼傲慢，而是剛成立的美聯儲真沒工夫去關注這麼複雜的理論問題。1922年之前，美聯儲實際的工作內容就是幫財政部發債，為大洋彼岸那場戰爭提供融資。除此之外，美聯儲還會偶爾為12個地方聯儲提供再貼現支持。直到一戰完全結束後，美聯儲才真正有時間琢磨自己要幹的事情。

最開始，美聯儲把自己的任務定位成根據實體經濟的需求提供適當的貨幣數量。因為在美聯儲看來，實體經濟的生產和流通都離不開信貸，企業有信貸需求就會拿着商業票據找銀行貸款（貼現）。而銀行給企業提供貸款的方式，就是往企業的賬上打一筆存款。每多出一筆存款，銀行就需要增加一定規模的準備金。銀行的準備金不夠了，就會拿着票據來找美聯儲貸款（再貼現）。美聯儲就通過這種方式滿足了實體經濟對貨幣的需求。

所以說，只要銀行能夠確保企業用來抵押的每一張票據都對應了實體經濟的運行，那銀行就是在為實體經濟服務。而只要銀行是在為實體經濟服務，這些由貸款創造出來的貨幣就一定跟實體經濟的運行是相匹配的，既不會多，也不會少，整體價格水平自然也就不會受到影響。因此，是實際產出決定了貸款需求，而貸款需求決定了存款的數量，美聯儲完全是在被動應對。

可是，如果有的企業的貸款需求不是真實的，而是投機性的融資，比如貸款買房、貸款炒股、貸款囤貨，那就會創造出來多餘的貨幣。這會導致貨幣數量與實體經濟的需求不匹配，就有可能出現整體價格上漲，也就是通脹。只不過這種貨幣量的增加背離了基本面，往往是不可持續的，所以隨後出現商品和股票價格下跌就是把多餘的貨幣從這些市場中擠出來的過程，最終實現貨幣數量和實體經濟的再次匹配。

1922年12月，美聯儲開始發布工業產出指數，這個指數涵蓋了工業和採掘業，能夠反映出美聯儲眼中的實際產出。同時，美聯儲每月還會發布非常詳細的分類貸款數據。其中，既包括了所謂的真實借貸數據，也就是銀行對農業、工業和商業的貸款，也包括所謂的投機性貸款，如對經紀商和交易商的貸款、對房地產的貸款，以及長期資本投資貸款。通過這些數據，美聯儲就可以判斷貸款的結構是否合理，是不是高質量的信貸投放。而判斷信貸質量的標準，就是要看貸款是不是基於真實票據發放，是不是給真正的企業提供了融資。進一步講，只要能保證貸款的質量，讓貸款主要為實體經濟服務，貨幣數量自然就是合理的。

當然，也不是所有的美聯儲官員都認同這一點。當時的紐聯儲主席本傑明·斯特朗（Benjamin Strong）就提出過反對意見。他在一次哈佛大學的演講中提到，企業可以用真實票據獲得融資後去投機，也可以用股票、債券、房地產等質押獲得融資後投入生產。說白了，錢只要放出去了，你就沒辦法管住別人怎麼使用它。但在當時，美聯儲內部並不認同斯特朗的觀點，多數美聯儲官員還是非常強調從抵押品（借貸者）的屬性來判斷信貸的性質。如果用一句話概括，那就是：

只要能保證銀行在服務實體經濟，信貸就是高質量的，貨幣數量自然就是合理的，通脹也不會出現。

3.

1926年的國會聽證會上，美聯儲開始對貨幣數量論者的質疑開展正式反擊。在那次聽證會上，有國會議員提出要通過立法的形式來明確美聯儲維護價格穩定的職責。美聯儲決不能接受這樣的任務，參與作證的聯儲經濟學家們表達了堅決反對。

首先，他們指出，影響通脹的長期因素只能是真實變量，如技術進步導致的生產成本下跌，或者是資源出現系統性的短缺。這些都不是貨幣政策能夠干預的。影響通脹的短期因素主要是投機性的信貸需求太多，這些多餘的貨幣讓價格水平在短期內大起大落。本來價格上漲就是投機帶來的，價格下跌就是在擠泡沫，央行完全不需要干預這個過程。美聯儲的經濟學家還給出了另一個理由，那就是如果把穩定物價作為美聯儲的職能，很容易讓公眾產生誤解，認為美聯儲要維護每一種商品的價格穩定。

即使美聯儲要穩定物價，如何衡量物價也是一個技術性難題。他們列出了許多衡量物價水平的指標，並指出同一時期的不同指標很可能表現完全不同。這種情況下，美聯儲面臨的決策信號是混亂的，很難判斷要依據哪個指標行事。

其次，由於決定貨幣數量的是貸款需求，銀行貸款創造出了貨幣，所以美聯儲從來不認為自己能夠控制貨幣數量。貨幣數量論所說的美聯儲可以影響貨幣數量，以及貨幣數量決定了通脹，都是學院派學者的幻覺。當然，美聯儲還是會統計相關的貨幣指標，包括流通中的貨幣、存款等，並且會公布這些數據，但這些指標只具有參考價值，不能成為政策的中間目標。

最終，在1926年的聽證會上，美聯儲說服了那些有影響力的國會議員、經濟學家和銀行家，在這場與貨幣數量論的辯論中取得了短暫的勝利。

「理論是灰色的，生命之樹長青。」

1929年10月29日，美股崩盤。「考試」正式開始。

1929-1931年，美聯儲觀察到了銀行的票據貼現規模快速萎縮，銀行間市場利率顯著下降。到1931年，銀行的票據貼現規模只有1929年10月的五分之一，利率則降到了1929年10月的三分之一。美聯儲據此判斷實際的貨幣政策效果是相當寬鬆的，到此為止的應對沒有任何問題。問題不在美聯儲的貨幣政策，而是銀行和企業的貼現需求在下降，美聯儲也沒什麼好辦法。

而貨幣數量論觀察到了貨幣數量在快速萎縮，通脹加速下行，真實利率在快速上升。到1931年，整體價格水平較1929年下降了25%，真實利率則達到了10.5%的水平，比1929年高出了6個百分點。所有這些指標都表明貨幣政策實在是太緊了，而危機還在加劇，亟需央行放鬆貨幣政策來應對這場危機。

後來的事情大家都知道了。

4.

迄今為止，美聯儲和全球學界依然在反思這場大蕭條，野村首席經濟學家辜朝明把對大蕭條的解釋稱為「宏觀經濟學的聖杯」。而在所有這些反思中，美國經濟學家弗里德曼的觀點最直接，事實上構成了當下對20世紀20年代美聯儲的主流印象。

在弗里德曼看來，美聯儲要為大蕭條的發生承擔主要責任。原因在於，在危機爆發的最初時刻，美聯儲採取了完全相反的應對措施，在應該釋放流動性的時候反而收緊了流動性，同時政策利率沒有做出任何有意義的應對。否則，1929年之後美國經歷的可能只是一場普通的衰退，而不至於演化成一場大蕭條。當然，即使美聯儲做出了正確應對，也未必就能避免大蕭條。

弗里德曼的觀點是如此流行，以至於讓人們很容易從事後的角度去嘲笑當時美聯儲的政策水平和對經濟的理解能力。而當時被美聯儲奉為圭臬的真實票據理論早已被掃到角落，有的金融教科書甚至都不願意為它寫一個專欄。

但這不是事實，至少不是事實的全部。

最初建立美聯儲的官員們，並不是一群對經濟金融毫不了解的官蠹。他們之中不乏優秀的經濟學家和銀行家。真實票據理論更像是古典經濟學在金融領域的應用，其中很多微觀機制甚至要比貨幣數量論更符合現實情況。更關鍵的是，當時的美聯儲並不是沒有其他的理論選擇——費雪等人建立的貨幣數量論在20世紀20年代已經相當成熟。那些在貨幣數量論者眼中至關重要的宏觀指標，甚至就是美聯儲自己發布的。

20世紀20年代被稱為「咆哮的二十年代」。當時的美國正在充分享受第二次工業革命帶來的巨大紅利，城市不斷擴張，泰羅制和福特製徹底改造了企業組織模式，消費主義盛行，汽車和家電快速普及。

這些繁榮都被美聯儲看在眼裡。她一直在努力行使好法律賦予其的職能——服務實體經濟（accommodating commerce and business）。為了做到這一點，美聯儲十分重視銀行金融活動是否有真實的實體經濟屬性，並密切關注銀行間市場的貼現利率動向，小心呵護銀行間的流動性安全。整個20世紀20年代，美國經濟經歷了三輪短期周期波動，這期間美聯儲始終依據真實票據理論做出相應的政策操作，換來的是歲月靜好。

如果沒有大蕭條，誰又能說美聯儲是錯的呢？

作者：朱鶴，中國金融四十人論壇（CF40）研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員