天風研究 - 風度 | 每周深度評 05.14-05.20－鑽石舞台

天風研究《每周深度評》系列，

精選本周行業&公司深度研究報告12篇，

幫助讀者把握市場焦點，

了解行業動態以及深入解讀公司。

行業研究

行業深度【機械】《老樹新花，煤機行業蘊藏的中長期機會》

行業深度【化工】《乘新能源之風，中國輪胎製造大機遇》

行業深度【海外】《從軟件、消費電子、OTA與酒店等行業看—海外：美國在疫情後產業復甦到什麼程度？》

行業專題【計算機】《數字辦公：巨頭角力，未來五年格局推演（上）》

行業專題【建築】《疫情對建築建材企業的影響-基於113份調查問卷》

公司研究

公司深度【能源】《廣匯能源（600256）：揚煤吐氣，黑金助力》

首次覆蓋【汽車】《光庭信息（301221）：全域全棧的智能汽車軟件供應商，「軟件工廠」打造新生態》

首次覆蓋【電新】《愛瑪科技（603529）：渠道擴張、產品升級，以「時尚」重新定義兩輪車》

首次覆蓋【電子】《納芯微（688052）：新能源模擬芯片領跑者，光伏&汽車驅動快速成長—》

首次覆蓋【家電】《盾安環境（002011）：製冷配件龍頭，新能源車熱管理打造第二增長曲線》

首次覆蓋【農林牧漁】《佳沃食品（300268）：掌控牌照稀缺資源，受益歐美需求復甦，業績迎高速增長期！》

首次覆蓋【食品】《涪陵榨菜（002507）：釐清機制拓寬賽道，榨菜龍頭再次起航》

行業深度【機械】《老樹新花，煤機行業蘊藏的中長期機會》

中期：2021年煤價經歷了大幅波動，雖然在一系列保供政策的作用下動力煤現價有所下降，但截至22年3月仍處在940元/噸的高位。參考當前國際能源價格環境和庫參量等前瞻性指標，我們認為22年煤機行業存在着明顯的投資機會。在價格和供需關係的作用下，煤炭行業固定資產投資額有望迎來2011年以來的又一輪上漲周期。同時，根據煤機壽命，我們推斷行業或迎來新一輪替換剛需。

長期：根據政策指引，在2025年大型煤礦和災害嚴重煤礦基本實現智能化；根據煤炭工業協會，21年底年產120萬噸以上的大型煤礦占全國85%左右，但智能工作面滲透率極低，在煤礦智能化方向，我們認為存在着可觀的市場空間。

行業經營情況：煤機行業在多個經營情況上表現優異。首先，整體盈利質量較高，2021年行業淨現比為1.42,2017年以來淨現比始終大於一；其次，板塊內多家公司保持着優秀的分紅比率，2021年鄭煤機的股息率分別高達3.51%。

行業深度【化工】《乘新能源之風，中國輪胎製造大機遇》

今年以來輪胎行業面臨「雙反調查」、原材料價格上漲、集運價格上漲以及汽車產銷量下滑等負面影響，行業處於景氣低位。①美國、歐盟對中國輪胎進行「雙反調查」，加征關稅，影響中國輪胎企業對美、歐出口；②天然橡膠是輪胎生產的主要原材料，天然橡膠等原材料價格的上漲推升輪胎企業生產成本，頭部企業盈利承壓；③集運價格高企，「一箱難求」、「一艙難求」現象普遍，輪胎出口受阻；④疫情反覆，汽車芯片產能受限，國內國六全面推行，汽車產銷量下滑，影響輪胎配套市場。

短期負面因素逐漸消解，預計年底至明年一月份輪胎行業迎來景氣反轉。①「雙反」背景下輪胎企業積極出海，海外產銷及盈利規模不斷擴張，同時國內新能源汽車產業鏈落地，輪胎消費市場向中國集中，關稅政策影響被抵銷；②輪胎企業順價情況難以維持，輪胎庫存已開始增加，上游天然橡膠供給充足，天膠價格難以長期維持高位，短期已出現下跌；③集運市場緊張狀況已開始緩解，集運價格有所下跌，美西港口在錨地船數迅速下降；④芯片廠商產能向汽車芯片傾斜，長期內國內有望擴充汽車芯片產能，汽車產銷量跌幅已收窄。

重點推薦：玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟。

行業深度【海外】《從軟件、消費電子、OTA與酒店等行業看—海外：美國在疫情後產業復甦到什麼程度？》

從行業來看：

雲計算——2020年：疫情讓全球數字化完成了疫情前七年才能夠發生的滲透加速。

典型應用：視頻會議（Zoom，騰訊會議）、企業協同（Slack、Teams）、遠程醫療（Teladoc、American-Well）、數字簽名（Docusign、AdobeSign）等都迎來快速成長。完成了企業業務鏈接和場景上的快速數字化。疫情後增速回落，成本也受到較大挑戰

雲基礎設施（IaaS）層主要受益於企業長期的降本增效與靈活部署的需求，疫情下增速相對較為穩定，受通脹負面影響也相對較小。2022Q1亞馬遜，微軟，谷歌雲計算繼續整體保持高增速。

雲系統（PaaS）層與網絡安全，受益於如Zoom、Teladoc等使用，視頻語音等非結構化數據，數據治理的需求增加，長期採用趨勢依然在加速。

電商，消費電子——電商行業經歷「滲透率提升」與「集中度提升」的雙擊。疫情放緩後電商增速將回到疫情前的中樞，技術+模式變革驅動長期機遇。消費電子經歷供應鏈擾亂與通脹影響需求，預計庫存擾動或在22年逐步消化。

OTA，酒旅——疫情控制後相對收益明顯，收入與估值尚未完全修復。

行業專題【計算機】《數字辦公：巨頭角力，未來五年格局推演（上）》

阿里、字節為何持續在數字辦公領域高額投入？這個賽道的行業格局將如何演繹？我們特推出對數字辦公領域系列研究，深挖產業動向。通過對行業歷史復盤，結合各賽道商業模式的對比，我們得到核心結論如下：

數字辦公是企業數字化轉型的核心構成之一，價值鏈重塑後數字辦公長期空間有望打開。

數字辦公賽道有巨頭代表的平台入口，創業公司代表的垂直廠商，軟件公司代表的套裝廠商三類參與者。其中平台入口，看好分別布局科技型企業和銷售型企業的飛書和企業微信。

企業規模擴大，軟件複雜度提升，對於套裝軟件廠商，企業復購概率提升。我們認為，其銷售和服務網絡是最大的「護城河」。

我們看好企業數字化轉型帶來的數字辦公行業機遇，投資機會主要在前瞻轉型數字辦公的企服廠商。

建議關註標的：1、大市值標的，金蝶國際、金山辦公、用友網絡、視源股份。2、中小市值標的，泛微網絡、致遠互聯、萬興科技、福昕軟件。

行業專題【建築】《疫情對建築建材企業的影響-基於113份調查問卷》

我們通過問卷調查獲得獨家數據，從疫情影響程度、下游需求、產業鏈資金狀況、成本&盈利變化及展望四個方面揭示疫情對行業的影響因素，掌握目前疫情對主要建築建材上市企業的影響，把握短中期行業需求，進一步提出投資建議。本次共收集有效調查問卷 113 份，其中建材 54 份，水泥、玻璃、玻纖陶纖、消費建材、經銷商各 19、6、7、21、1 份，建築 59 份，區域主要集中華東華南，能較好的反應疫情影響程度。

公司深度【能源】《廣匯能源（600256）：揚煤吐氣，黑金助力》

廣匯能源是國內少有具備石油、天然氣、煤炭三種傳統能源資源的企業。2016年啟東港口進入試運行階段是公司發展歷程的分水嶺。首先，啟東投產後以及隨着後期儲罐的逐步擴建，天然氣收入得到了與以往不同量級的增長；其次，清潔煉化項目的投產給煤化工業務帶來了增量，主要產品是煤焦油、蘭炭以及煤荒氣。

天然氣：自產煤原料和靈活貿易結構助力控成本，雙碳背景下仍有大空間。

煤炭：產能核增適逢高價時代，利潤空間可期。

煤化工：煤化工產品的原料主要來自白石湖煤礦的自產煤，自產煤成本相對穩定，受市場價波動影響很小，為公司帶來更有競爭力的毛利率。

綜合考慮 PE 及 DDM 估值方法，給予公司目標價 14.75 元/股，維持「買入」評級。

首次覆蓋【汽車】《光庭信息（301221）：全域全棧的智能汽車軟件供應商，「軟件工廠」打造新生態》

1、智能汽車軟件解決方案提供商，營收加速增長

公司專注於提供智能網聯汽車軟件創新和解決方案，目前公司業務包括智能座艙、智能電控和智能駕駛等領域，並建立了智能網聯汽車測試服務體系與移動地圖數據服務平台，主要客戶包括日本電產、延鋒偉世通、佛吉亞歌樂、電裝等全球領先Tier1，以及日產、上汽、長安等國內外知名的汽車整車廠。

2、軟件定義汽車時代到來，汽車軟件價值量提升。根據高工智能汽車數據，2021年中國新車前裝標配聯網智能座艙上險量277.57萬輛，搭載率13.61%，同比提升4pct，中國市場新車搭載前向ADAS上險量807.87萬輛，同比增長29.51%，各主要L1/L2自動駕駛功能搭載率均有所提升。

3、長期合作優質客戶，「軟件工廠」提供高品質軟件開發。公司客戶集中度較高，多為全球知名Teir1與整車廠優質客戶。公司具備汽車電子軟件的全域全棧開發能力，通過「軟件工廠」提供高品質軟件開發和交付，同時公司建有先端技術、事業部兩級研發體系，同時滿足市場共性、個性化需求。

我們認為，汽車網聯化、智能化、電動化程度持續提升，智能座艙、智能駕駛高景氣度，公司長期合作優質客戶且將持續拓展，我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 6.50/9.04/12.16 億元，淨利潤分別為 1.14/1.70/2.43 億元，對比可比公司，2022 年目標市值 65 億元，目標價 70元，首次覆蓋給予「買入」評級。

首次覆蓋【電新】《愛瑪科技（603529）：渠道擴張、產品升級，以「時尚」重新定義兩輪車》

多個城市新國標不斷延期，如天津多次延期至 2024 年 5 月，我們認為電動自行車銷量增長或來自產品力提升。雅迪、愛瑪等企業研發投入加大，產品力提升帶來需求擴容。我們預計新國標過後電動自行車需求仍能保持每年 5000-6000 萬輛。

產品端:布局高端產品，時尚+科技雙管齊下。基於用戶需求深度觀察，不同用戶群體定製化開發。愛瑪研發引擎 MAX 能量聚合系統，里程、動力、質保均升級，高端產品終端售價超 4000 元。在外觀方面，愛瑪電動車秉承「像設計時裝一樣設計電動車」的理念，從外觀上提升產品附加值。

渠道端:以「時尚」重新定義門店，推進渠道擴張戰略。2021 年起，愛瑪開始新一輪門店改造，以時尚潮品店的邏輯重新定義傳統電動車門店。2022 年，公司將渠道擴張作為持續推進的工作重點，同時也重點關注經營效率。

經營模式:先款後貨，運營能力優異。愛瑪 2021 年應收賬款周轉天數 4.6 天，應付賬款周轉天數 47 天，應收賬款天數遠遠低於應付賬款天數。愛瑪 2021 年的淨營業周期為-25 天，利息收入(26470 萬元)遠大於利息支出(187 萬元)，資金使用率高。

頭部兩輪車企業具有產品、渠道及規模優勢，CR2集中度有望從2021年45%提升至60-70%。愛瑪在2022年一季度營收、淨利率水平均表現亮眼，我們認為2022年有望實現收入、利潤高增。給予2022年PE 22x，對應股價61.6元。

首次覆蓋【電子】《納芯微（688052）：新能源模擬芯片領跑者，光伏&汽車驅動快速成長—》

納芯微成立於2013年，是一家聚焦高性能、高可靠性模擬集成電路研發和銷售的集成電路設計企業。憑藉領先的開發能力和豐富量產經驗，多項產品成功進入主流一線汽車廠商供應鏈體系。

公司主要業務包括隔離與接口芯片、信號感知芯片、驅動與採樣芯片；下游應用覆蓋工業/通信/汽車/光伏新能源等領域，受益於下游市場需求快速增長，推動各項業務快速發展。我們預計公司2022~2024年歸母淨利潤分別為4.81、7.26、9.85億元。根據wind一致性預測，可比公司22年平均PE為77倍，我們給予公司75倍PE，對應市值為360.75億元，對應價格357.71元/股，首次覆蓋給予買入評級。

首次覆蓋【家電】《盾安環境（002011）：製冷配件龍頭，新能源車熱管理打造第二增長曲線》

盾安環境是國內老牌空調零部件廠商以及製冷配件領域的行業龍頭，目前已經形成了製冷+汽車熱管理雙板塊發展的業務結構。格力入主後，將有望為公司提供業務擴展必備的資金及其他資源支持，同時公司製冷配件業務的穩定性、製冷設備業務的客戶開拓等也將再上台階。

新能源車熱管理行業：量價齊升空間廣闊，盾安迎二供機遇

未來新能源汽車滲透率快速提升，驅動熱管理市場擴容。1）量：預計2025年全球新能源汽車銷量達到2523萬台，中國新能源汽車銷量達1326萬台。2）價：新能源車熱管理單車價值量近7000元，隨着集成化程度以及熱泵滲透率提升，組件將更加複雜化，對系統協同性要求進一步加強，預計單車價值量仍有較大上升空間。後期下游廠商出於產能和分散風險的考慮，將逐漸開放二供、三供訂單。對應到公司的核心產品車用閥件上，我們預計單台出貨約700元，假設到2025年公司在熱管理冷媒閥市場的市占率達20%，則2025年公司新業務可創收35.3億元。

傳統製冷業務：閥件市場龍頭，看好盈利提升

公司製冷閥件全球銷量領先，目前在國內製冷閥件市場與競爭對手三花智控形成雙寡頭壟斷格局，2021年前三季度公司的閥件市占率達39%躍居行業第一。

未來隨着海外業務、商用業務的積極布局，以及製冷配件業務的結構升級高毛利的電子膨脹閥占比提升，公司盈利能力或將得到顯著提升。

參考同行業可比公司及公司自身新業務的發展階段，給予公司22年20倍PE，對應2022 年101.18億元市值，目標股價11.03元。

首次覆蓋【農林牧漁】《佳沃食品（300268）：掌控牌照稀缺資源，受益歐美需求復甦，業績迎高速增長期！》

佳沃的核心競爭力:掌控牌照稀缺資源，一體化全產業鏈運作

公司通過收購三文魚領先企業 Australis，切入產業鏈的高價值環節，依託牌照等稀缺資源，公司有望進一步強化行業壁壘，並長期受益於三文魚市場的供需緊平衡特徵。同時公司已實現對三文魚業務從魚卵孵化、淡水育苗、海水養殖、收穫加工到品牌銷售的一體化全產業鏈運作，構建產業鏈生態閉環，並在各流程環節獨具優勢，「海外+國內」、「線下+線上」雙端發力。此外，公司養殖技術優勢行業領先，各項指標持續表現優異。

我們認為，三文魚作為歐美主流消費魚類產品，需求偏剛性;而養殖牌照和收穫量已成為了全球稀缺資源。公司三文魚收貨量對應市值遠低於海外主要龍頭企業(海外龍頭企業收貨量對應市值平均約為 21 億人民幣/萬噸，公司 21 年收穫量 8.4 萬噸)。公司擁有稀缺的三文魚養殖牌照並且產業鏈布局，有望先後受益於海外及國內的消費復甦趨勢，海產品銷售收入有望快速提升。我們給予公司 2023 年 20倍目標 PE，對應目標市值 110億，目標價為 63 元，給予「買入」評級。