鑽石舞台

沃倫·巴菲特《財富》雜誌

1977年5月

以下是全文：

（現時股票市場的核心問題是資本回報率沒有跟隨通脹率上升，回報率好像定格在12%上。）

在通貨膨脹環境中，股票的表現如同債券一樣糟糕，這已經不再是秘密。

在過去10年的絕大多數日子裡，我們就是在這種環境下度過的，這段時間可以說是股票投資的黑暗時期。但股票市場表現之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到詮釋。

置身於通脹中的債券持有人會遭遇麻煩，這是路人皆知的事實。

隨着美元價值月復一月的衰減，無須擁有經濟學博士頭銜，你也可以非常肯定地指出，以美元計價和支付的證券不再可能成為大贏家。

但是，股票一直被認為是另當別論的，許多年以來，傳統觀點堅持認為股票是通脹的一種對沖，但事實告訴我們，股票並不能抵禦美元的貶值，它和債券一樣只是代表了具有生產能力的公司的所有權。

投資人堅信，政客們也許可以按他們的意願印製紙幣，但資產必須體現其真實的價值。

為什麼不會出現其他結果呢？我認為最主要的原因是，股票就其經濟特性而言，其實非常類似於債券。

我知道許多投資人對這種理念感到難以理解，他們也許會指出，債券的回報（利率）是固定的，而股權投資的回報（也可稱為公司盈利），按跨年度對比，變化相當明顯。

太正確了！但如果有人審視一下自二戰以來公司賺取的所有利潤，就會發現這樣一個不同尋常的事實——公司的淨資產回報率這麼多年來變化並不大。

截至1955年的戰後頭10年，道瓊斯工業指數的成分公司以每年年底的淨資產值計算，平均年淨資產回報率為12.8%，在其後10年中，這一數字是10.1%；在第三個10年裡，回報率為10.9%。

從範圍更大一點的財富500強（它的歷史可追溯到20世紀50年代中期）的數據看，結論很相似——截至1965年的10年回報率是11.2%，截至1975年的10年回報率是11.8%。

在一些異常的年份里，可能出現一些明顯偏高的數值（財富500強的回報率最高值為1974年的14.1%）或偏低的數值（回報率最低值為1958年和1970年的9.5%），但如果以數年計，淨資產回報的平均值回歸到12%的水平線。

即使是在通脹的年份里，也沒有任何跡象表明該數字能大幅超越這個水平（在價格平穩的年份里也是如此）。

到此先暫停一下，讓我們思考一下那些未上市的但仍然具備生產能力的企業，我們假設這些企業的所有人是以淨資產值收購它們的，在這種情況下，他們的回報就應該是同樣的12%。

由於回報是如此的穩定，好像有理由將該回報視為一種「權益債券」。

當然，在真實世界裡，股票市場中的投資人並不僅僅是買入和持有，許多投資人為了在公司盈利中分得最大比例的份額，試圖以智謀戰勝其他投資人。

這種行為在總體上並不能增加收益，對公司淨資產的增減沒有明顯的影響，更糟糕的是，由於這種行為導致產生了大量的摩擦成本，如顧問費和經紀費用，實際歸屬投資人的那部分收益反而減少了。

如果再加上活躍的期權市場，這個對美國企業生產力毫無幫助但卻需要眾人參與的賭博市場，其摩擦成本會更高。

在真實世界裡，一個確定的事實是，股票投資人通常無法按淨資產值購買股票。

雖然有時他們能以低於淨資產的價格買入，但在大多數時候，他們只能以淨資產的溢價買入，如果是溢價買入，獲得12%的回報就有些困難了。

稍後我再談論它們之間的關係，現在還是讓我們回到主題上來：隨着通脹率的上升，淨資產回報並沒有隨之提高。

事實上，對那些購買股票就是為了要擁有固定回報的投資人而言，他們和那些購買債券的投資人並沒有什麼不同。

當然，從形式上看，股票和債券之間還是有一些明顯的不同點的。

首先，債券有一個終止日，雖然要經歷長時間的等待，但債券的持有人終會等到重新選擇合同條款的那一天。如果現時的或未來的通脹率不能讓他持有的老債券令人滿意，如果債券利率不作調整的話，他完全可以拒絕再玩下去。這種行為在最近幾年時有發生。

而另一方面，股票卻是終身的，它有着無窮遠的到期日。無論美國公司的盈利狀況如何，股票投資人都只能和公司不離不棄。如果美國公司命中注定只能賺12%，股票投資人就必須學會適應這個收益水平。

股票投資人作為一個整體，是無法中途退出或重新談判的。

因而總的來說，他們的委託數額確實在不斷增加。某個具體的公司也許能被出售、清算或者回購自己的股票，但一般而言，新股票的發行以及保留盈餘都會確保留在公司內部的權益資本不斷增長。

就這一點而言，債券占優。債券收益率可以重新談判，而權益債券則不能。當然，對於一個長期利率為12%的債券而言，的確沒有調整的必要。

我們這個新穎獨特的利率為12%的權益債券，它是身披着股票的結業證明出現在華爾街的化妝舞會上的，它和債券大家庭的其他成員有一個重要的不同點。

在通常情況下，債券投資人是以現金的形式回收到期利息，然後再盡其所能地將這些利息投資出去。

與之相反，股票投資人的權益利息則部分地被公司保留，並以公司當時所能賺到的收益率再投資出去。

換句話說，從公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分紅的方式派發，其餘則被保留在公司內部，繼續賺取12%的利息。

股票的這種特性，即將賺到的利息中的一部分進行再投資，可以是好事，但也可能變成壞事，到底是好事還是壞事取決於那12%收益率的相對吸引力。

在整個20世紀50年代和60年代早期，它簡直就是一件美妙無比的好事，在債券利率只有3%-4%的環境中，自動地以12%的收益率將息票中的一部分進行再投資，這個權利的價值是巨大的。

需要提醒的是，投資人不可能在投入自有資本後就自然而然地獲取那12%的回報，因為在這個時期里，股票價格已大大地超過了它的淨資產值，所以，不論公司賺取的收益是多少，溢價使得投資人不可能完整地獲得那部分收益。畢竟，你不可能為12%收益率的債券支付了過高的價格後，依然能賺12%的利息。

但投資人依然可以享有保留盈餘所帶來的12%的利息，事實上，保留盈餘意味着投資人可以按淨資產值買下這家企的一部分，而在當時的那種經濟環境下，購買所要支付的價格會遠高於淨資產值。

在這種情況下，人們自然對現金分紅敬而遠之，而對盈利留存三呼萬歲。想以12%的利率進行再投資的錢越多，這種投資特權就會顯得愈加珍貴，投資人願意為此付出的價格也就越高。

在20世紀60年代早期，投資人心甘情願地為坐落於經濟成長地區的電力股支付高溢價，因為人們知道這些公司有能力將賺得的絕大部分利潤進行再投資。而那些受經營環境所迫只能大量派發現金的公用事業股，它們的定價就相對較低。

如果在同一時期，有一種高級別的、不可提前贖回的、收益率為12%的長期債券存在，它肯定能以遠高於面值的價格出售。

此外，如果這個債券還附有另一種不同尋常的特性——該債券的大部分利息可以按面值購買同一品種的債券，這些債券必將享受更高的發行溢價。

從本質上講，保留大部分盈利的成長股正代表了此類證券。

如果普通利率為4%左右，而追加的權益資本的投資回報率是12%，投資人的情緒肯定會十分亢奮，當然，他們也不得不為此而支付「亢奮」的價格。

回顧歷史，股票投資人可以認為自己在1946-1966年間享受到了異常豐厚的三重優惠。

首先是得益於公司的淨資產回報率遠高於基準利率；

其次是他們所獲得的回報以在其他地方無法獲得的高利率再投資出去；

第三，由於前兩點得到了日益廣泛的認同，公司的權益資本受到了日漸升級的好評。

第三點帶來的好處是，在獲取12%的基本利息或者又被稱為公司的權益資本盈利的基礎上，投資人還獲得了額外的獎勵，道瓊斯工業指數的平均PB從1946年淨值的1.33倍增長到1966年的2.2倍。這個PB遞升的過程讓投資人獲得的回報暫時性地超過了他所投資的企業的原生盈利能力。

20世紀60年代中期，眾多大型投資機構終於發現了這個人間天堂，但就在這些金融大象們相互踐踏着沖入股權市場的時候，我們恰好進入了一個通脹加速和高利率時代。

理所當然，這個價升的過程開始轉向，上升的利率無情地削減着所有利息固定的投資品種的價值，隨着公司長期債券利率的上升（最終升到了10%），12%的權益回報和再投資特權也開始遭人白眼了。

人們又理所當然地認為股票的風險高於債券，雖然這種權益債券收益在一段時間內是相對固定的，但在不同的年份里，它還是會有波動的。

這些數字的年度變化雖然是錯誤的，卻非常明顯地影響了投資人看待這些數字的態度，股票的相對危險性在於它的到期日遙遙無期（即使是熱情的經紀人也不會將一個100年的債券[如果他有的話]當作一個「安全品」來兜售）。

由於這個附加的風險，投資人本能的反應是認為，權益回報如果要令人滿意的話，必須高於債券回報。例如12%的權益回報對比10%的債券利息，假設它們是由同一家公司發行的，這樣的比例關係不能令人滿意。隨着息差的不斷縮小，權益投資人開始尋找退路。

可想而知，他們無法全體退出，他們得到的全部東西能是更多的價格波動、巨大的摩擦成本、不斷刷新低點估值，這些只不過是12%權益債券在通脹條件下吸引力降低的反映。

在過去的10年裡，在經歷了接二連三的打擊後，債券投資人認識到任何高利率都不保險，不論是6%、8%或者是10%利息債券，其價格照樣會崩潰。股票投資人由於沒有完全意識到自己持有的也是一種「債券」，依然在接受教育。

這種權益債券12%的收益率註定會一成不變嗎？是否存在着某條法律禁止公司提高其淨資產回報率以應對似乎永遠在不斷攀升的通貨膨脹率？

當然，這條法律是不存在的。但另一方面，美國公司的盈利也不能由期望和政府指令來設定。

為了增加淨資產回報率，公司必須做到下列中的一項:

（1）提高周轉率。例如在企業內部採用銷售和總資產的周轉率；（2）更廉價的槓桿；（3）更多的槓桿；（4）更低的所得稅；（5）更高的銷售利潤率。就這麼多，應該沒有其他的方法能夠提高淨資產回報率。

現在讓我們看看能做哪些事。

讓我們從周轉率開始。在做這項檢查時，有三類資產我們不得不詳查，它們是應收賬款、存貨以及工廠設備代表的固定資產。

應收賬款應和銷售額等比例地上升。不論銷售額的增長是因為銷售產品數額的增加還是因為通貨膨脹，改進的餘地幾乎沒有。

至於存貨，情況就沒有這麼簡單了。從長期看，存貨數量會隨着銷售額的變化而變化。但在短時期內，實際的周轉率可能會因為某些特殊的原因（諸如成本預期、瓶預等）出現些許波動。

在通脹期內，採用「後進先出」存貨估值方法將有助於增加報表上的周轉率。

當銷售額增加是因為通貨膨脹時，採用「後進先出」存貨方法的公司（如果產品的銷售量沒有上升）將能維持現有的周轉率水平，或者（如果產品的銷售量增加）隨着銷售額的增加而增加。在任何情況下，周轉率都會提高。

在20世紀70年代早期，雖然「後進先出」的會計原則會降低公司報表上的盈利和稅率，但還是有眾多公司宣布採用該原則。

目前這種趨勢有減緩的跡象，但那些已經採用這個原則和那些即將採用這個原則的公司，足以進一步提升報表上的存貨周轉率。

對於固定資產來說，通貨膨脹率的任何增長，假設它對所有產品的影響是均等的，從一開始就會提高周轉率。這是因為銷售額馬上就能反映出新的價格水平，而固定資產賬戶的調整則是漸進的，比如，只有在現有設備被淘汰後，才能以新價格購買設備取代它。

很明顯，公司的設備更新過程進展得越緩慢，周轉率提高得越快。只有當更新周期完成後，這個趨勢才會停止。假設通貨膨脹率不變，銷售額和固定設備會以通脹的節奏增長。

總結一下，通脹所帶來的收益會體現在周轉率上。由於採用「後進先出」的原則，其中的一些改善將變得十分確定（如果通脹加速導致），銷售增長的速度快於固定資產更新的速度，獲得一些額外的好處也是有可能的，但總體收益將趨向平庸，而且這些收益不足以大幅提高權益資本的回報。

截至1975年的10年間，雖然總體上通脹是在不斷地加速，由於後進一先出原則的推廣和使用，財富500強公司的周轉率僅僅從1.18上升到1.29。

更廉價的槓桿？不可能。高通脹率只會導致借款更加昂貴。飛速上漲的通脹率會催生出更多的資本需求，由於貸款人對長期合約的不信任感日漸加深，他們開始索要得更多。

即使今後利率不再進一步上升，由於現在的借債成本遠高於公司賬上的那些舊債務，當債務發生更新時，槓桿不可避免地變得更貴了。這種債務更新將發生在現有債務的到期日上。總之，未來槓桿成本的變化將對淨資產回報率產生負面的影響。

更多的槓桿？美國公司早已消耗了太多（如果不是全部）能使用的「槓桿型」子彈。

要證明這一論點，可在財富500強的另外一組統計數據中找到：在截至1975年的25年間，財富500強公司的股東權益占總資產的百分比從63%下降到了59%以下。

換句話說，權益資本中的每一美元上所承受的槓桿力量已經遠超往昔。

在所有因通脹而引發的融資需求中，有一條鐵律，即高獲利公司通常是那些信用等級最好的公司，它們對債務的需求也相對較少，而盈利較差的公司似乎永遠慾壑難填。

放貸者對這個問題的理解要比10年前深刻多了，他們不允許那些低利潤的渴求資本的企業的槓桿大幅增長。

然而，在通脹的環境下，許多公司似乎別無選擇，只能增加更多的槓桿，這無疑會對淨資產回報提供支撐。公司的管理層出此對策是因為他們需要比往日更多的資本才能維持公司的業務規模。

在不能減少分紅以及無法增發新股（因為通脹的關係，股權的吸引力大大減小）的情況下，要想得到額外的資本，一個自然的選擇就是增加債務，而幾乎無暇顧及債務的成本。

他們的行為慢慢地變得與那些公用事業公司相似，在20世紀60年代，為小數點後的每個數字爭論不休，而到了1974年，為了能得到12%的債務融資而感激涕零。

然而，以當前利率增加的債務對淨資產回報的貢獻要小於那些在20世紀60年代早期以4%利率增加的債務，高利息債務將導致信用等級下降，這無疑會進一步增加未來的利息成本。

這一點再加上前面討論的幾點，未來的槓桿成本必將上升。

總的來看，槓桿成本的升高很可能抵消因槓桿規模擴大而帶來的好處。

另外，與一般的資產負債表相比，美國公司早已債台高築。許多公司還承擔着大量的養老金債務，當他們公司的員工退休時，任何數目級別的支付都會帶來實際的影響。

在低通脹的1955-1956年，這種養老計劃所帶來的債務多少還能夠預測，但今天已經沒有人能確切地知道公司的最終債務量。

如果未來通脹率平均為7%，一名25歲的年薪為1.2萬元的員工，僅僅為了滿足生活成本的增長，當他65歲退休時，他每年需要領取18萬元。

當然，每一年，在許多公司的年報中都會出現這樣一個神奇的數字，用來表明養老金債務的虧空數額。

如果這個數字是真實可信的，這家公司完全可以將虧空的總數累加起來，再加上現有的養老基金的資產，然後將這筆錢移交給某一家保險公司，讓這家保險公司對公司現有的養老責任提供擔保。

不幸的是，在真實世界裡，找到一家保險公司來傾聽一下這種想法是一種奢望。

事實上，對於這種不可贖回的、收益率與物價掛鈎的「生活成本」債券，任何一家美國公司的財務主管都會在它的發行問題上打退堂鼓，但美國公司自身所擁有的養老金系統在事實上承擔了與上述「生活成本」債券性質相同且數量可觀的債務。

股東們應該以懷疑的眼光審視那些隱藏在普通型債務之中、隱藏在未報賬的債務之中或隱藏在與物價指數掛鈎的養老金債務之中的槓桿量，一家無債務公司所創造的12%回報，其價值遠高於另一家資產已被抵押掉的公司所創造出來的相同回報。

這也就意味着，今天所獲得12%的回報的真實價值，相比20年之前已經大為遜色。

降低公司的所得稅看來是不可能了，投資人現在所擁有的美國股票實際上是所謂的D類股票。A，B和C三類股票分別代表着聯邦、州和城市所得稅權利，雖然這些「投資人」對公司的資產沒有索取權，但他們有權在收益中分享一大塊，即使這些收益是D類股東的保留盈餘所創造出來的也不例外。

這些神奇的A，B，C三類股票更令人着迷的特性在於它們在公司盈利中分享的份額可以突然地、大幅地增加，「利益均沾」的任何一方無需單方面支付這筆額外的增加額，比如，來自A類股東方面的國會新提案。

更加滑稽的是，任何一類「股東」都可以回溯性地增加自己在公司享有權上的份額，比如1975年在紐約的公司就遭遇了此類「好事」，無論A、B、C「股東」何時想增加他們在公司的份額，留給通常意義上的股東的剩餘部分就不可避免地減少了。

展望未來，假設那些控制着A，B，C三類股票的人投票減少自己的份額似乎是不明智的，D類股東不得不為保住自己的份額而奮鬥。

提高淨資產回報中的最後一點是提高收入中的經營利潤，這是有些樂觀主義者寄以厚望能獲取收益的地方。現在還不能證明他們是錯誤的，但銷售所得在變為稅前利潤之前，先要滿足許多需求，主要的需求來自於工資、原材料、能源以及非收益型的稅收。

在通脹期間，這些相對重要的成本幾乎沒有可能下降。

最新的統計也不能進一步加強人們在通脹環境下憧憬利潤擴大的信心，截至1965年年底的10年是一個通脹率相對較低的時期，聯邦貿易委員會的季度報告顯示，製造業公司的平均稅前利潤占銷售額的8.6%。而截至1975年年底的10年間，平均利潤率是8%。

也就是說，在通脹率出現了相當可觀的增長以後，利潤率卻下降了。

如果企業能基於置換成本指定其價格，在通脹期內利潤將擴大。但實際狀況是，儘管絕大多數企業對他們的市場地位深信不疑，但他們依然無法轉嫁成本，報表上置換成本一欄無一例外地顯示出企業盈利在過去的10年間明顯下降。

如果說在主要的工業部門，諸如像石油、鋼鐵以及制鋁行業，確實有寡頭力量可以歸咎，那麼在其他行業，我們只能說企業的定價能力已經被大大地壓縮了。

現在你已經全部了解了5種可以改善淨資產回報的方法，但根據我以上的分析，沒有哪一種能在通脹的環境下達到改善回報的目的。當然，你也許會在類似的考察中得出更為樂觀的結論，但請不要忘記，12%回報率已經伴隨我們相當長的時間了。

即使你已大致同意12%的權益回報會保持不變，你可能依然希望在未來的幾年裡能有所作為。你當然可以做到，畢竟已經有許多投資人在相當長的時間裡做到了這一點。但你未來的回報可能會受到三種變數的影響，即淨值和市值的相對關係、稅率以及通貨膨脹率。

讓我們先花些力氣在淨值和市值上作些計算。如果股票總是按淨值出售，事情就變得非常簡單。如果一隻股票的淨值是100元，其價格均值也是100元，企業12%的盈利就會轉化為投資人12%的回報（當然要減去摩擦成本，我們暫時不去考慮它）。

如果分配比例是五五開，投資人將得到6元的現金分紅，由於企業的淨值也將增加6元，所以，投資人在市值上得到了另外一半的6元。

如果股票是按淨值的1.5倍出售的，情況就會有所不同。投資人獲得的現金分紅依舊是6元，但相對於購買成本150元，股息率只有4%。

這時公司的淨資產也增加了6%，至106元，如果1.5倍淨資產的定價不變，投資人所持有的市值也會增加相同的比例，即6%，至159元。雖然企業的盈依舊是12%，但是此時投資人總回報即市價增值和股息之和僅僅只有10%。

如果投資人的買價低於淨資產值，情況正好相反。舉例而言，如果股票價格只有淨資產的8折，在相同的盈利和分配條件下，股息率將達到7.5%（6元現金分紅/80元股價），市價增值為6%，兩項之和，總回報為13.5%。換句話說，和我們的直覺相同，如果能以折價而不是溢價買進，我們將幹得更出色。

在戰後的這些年間，道瓊斯工業指數的市值最低是其淨資產值的8折（1974年），最高是其淨資產值的2.32倍（1965年）。在其間多數時間裡，這個比率都超過100%（今年早春，這個比率是110%）。

讓我們假設未來這個比例大致接近於100%，即股票投資人可以足額得到那12%的盈利。至少，在稅收和通脹扣減之前，能在紙面上得到這個數字。

在這12%的回報之中，稅收會抽走多少呢？對於個人投資者而言，如果將聯邦、州和地方的稅收相加，可以確信，將征走紅利的50%以及資本利得的30%。多數投資人的適用稅率可能會低於此稅率，但那些大投資者將會承受高得多的稅率。

隨着新稅法的頒布，根據《財富》雜誌的報道，在高稅收的城市中，高收入者的資本利得的適用稅率高達56%。

讓我們作出一個符合現狀的假設，公司淨資產的12%盈利中，5%是以現金分紅的形式派發（稅後降為2.5%），而保留7%的盈利，這部分盈餘的保留將使得對應的股票市值相應地增長（30%所得稅後實得4.9%），這時，全部稅後所得為7.4%。

如果考慮到摩擦成本則回報會下降到7%，如果要將我們的股票即債券的理論闡述得更準確一些，我們得說，對個人而言，股票可以認為是利率7%的免稅永久債券。

回到關鍵性的問題——通脹率，沒有人知道這個問題的答案，包括那些政治家、經濟學家以及有名望的博學家。就在幾年前，他們還認為那些在各地出現的失業和通脹的表現將會像受過訓練的海豹一樣溫和。

但許多信號對價格穩定不利：此次通脹的範圍是世界性的，我們社會中的一些重要團體習慣於將他們的精力用於轉嫁經濟問題，而不是解決經濟問題；如果能夠推延，當權者甚至不願着手處理那些生命攸關的問題（如能源、核擴散）；現在的政治體系會讓那些能帶來短期利益的國會議員反覆當選，儘管他們的決定會招致長期的痛苦。

這就可以解釋為什麼在辦公室里的那些政客們一邊頑固地反對通脹，同時又在頑固地製造通脹。（這種人格分裂並沒有導致他們現實意識的喪失，議員們早已確保他們自己的養老金的發放形式完全不同於私有部門。議員退休後，他們的養老金將隨着生活成本的變動而變動。）

普遍的觀點認為，金融和財政政策的精妙之處將會反映在未來的通脹率上，但在各種通脹公式中都存在着眾多變量，每一個變量都能左右最終的結果。而就其根源而言，和平時期的通脹是政治問題並不是經濟問題，問題的關鍵是人類行為而非經濟行為。如果你在下屆選舉之前改變政客們的選擇，會發生什麼就不言自明了。

這種大範圍的綜合統計並不能得出正確的數字，我認為，未來幾年裡通脹率非常有可能將維持在7%左右，我希望這個預測值是錯的，但它可能是對的。預測能告訴我們的更多的是關於預言家的而不是關於未來的，你完全可以將自己認定的通脹值替換到投資公式中去。但如果你的預測值只有2%-3%，你戴的有色眼鏡會有別於我。

現在我們得到的結論是：通脹調整和稅前的回報為12%，稅後和通脹調整前的回報為7%；稅後和通脹調整後的回報為零。它聽上去不是一個會讓人們驚慌失措的公式。

作為一名普通投資人，你也許能得到更多的紙幣，但是不能得到更多的購買力。這與本傑明·富蘭克林所說的不同（節省1美分等於賺了1美分），但與米爾頓·佛里德曼所說的一致（被大眾消費的資本等同於投資）。

這些計算表明，通貨膨脹要比立法機構頒布的所有稅法更具破壞性，「通脹稅」的非凡力量就在於它能吞噬資本。

現時的狀況就好比一個寡婦擁有利率為5%的銀行存摺，在通脹率為零的時候，被徵收了100%的利息所得稅；在通脹率為5%的情況下，利息所得稅為零。

這意味着經過課稅以後，她的實際收入為零，她所花出去的每一分錢都是資本的本金。她無疑會注意到令人討厭的120%所得稅，但未必會注意到6%的通脹率，而兩者在經濟上其實是等價的。

如果我的通脹預估值差是準確的，令人失望的結局不僅會出現在市場下跌之時，即便是在市場上升時，情況也是如此。上月初，道指為920點，要比10年前的點位高了55點。但經通脹調整的道指實際上增長了-345點，從865點上漲到520點。即使是這樣的結果，還是在從股東手中截留了一半的盈餘。

在未來10年裡，綜合12%權益回報、40%的分配率以及1.1倍的市淨率這三種因素，道瓊斯指數有望翻番。如果通脹率是7%，即使投資人是在道指1,800點時清空其股票，在支付了資本利得稅之後，他們的處境也要比今天糟糕得多。

無論在新的投資時代里有何種困難，可以斷言，他們都會想法設法地為自己謀劃一個超級回報。這種願望實現的可能性不大，如果作為一個整體，完全是不可能的。如果你認為可以以某種方式，通過買賣證券來擊敗通脹稅，我很樂意做你的經紀人而不是合伙人。

即使是那些所謂的免稅投資人，如養老基金和大學捐贈基金，也無法迴避通脹稅。如果我估計的每年7%的盈利僅僅能彌補購買力的流失，捐贈基金在追趕上通脹的腳步之前將一無所得。在7%通脹的環境下，如果投資回報總體上為8%，這些自認為是免稅的機構投資人實際上是被課以了87.5%的「收益稅」。

不幸的是，高通脹所帶來的主要問題總體上是針對全社會而不是投資人的，投資收入只占國家收入的一小部分，如果在投資真實收益為零的同時，人均實際收入依然能以一個健康的比率增長，社會公平也許能得到改善。

市場經濟會在參與者中製造非對稱收益。那些在音樂、身材、力量以及智力等方面擁有天賦的人會在未來國家總產出上擁有大量的清償所有權（股票、債券以及其他資本形式）。

那些挑了一個好祖先含着金鑰匙出生的人的情況也相似。如果真實投資回報為零，會有更大比例的國家財富從這些票據持有人的手中轉移到那些具有同等價值、辛勤工作但是缺乏「賭博」天分的公民的手中，如此一來，就不太可能對這生來平等的世界平添一份羞辱，以至於冒着被神懲罰的危險。

但由富裕的股票持有人承擔費用，提高工人福利的潛力並不大。現在雇員的薪資總額已經是紅利總額的28倍，且這些紅利中的大部分流入了養老基金、非盈利性機構如大學以及並不富裕的個人投資者手中。

在這種環境下，如果現在將屬於有錢的股票持有人的分紅轉變為工資，其性質有點像一次性買賣，如殺雞取卵，這會導致未來實際工資的增加額小於我們原本能從經濟增長中分得的份額。

將通脹的影響力施加於富裕人士的投資品上，進而削減他們的財富，並不能對貧窮人士提供哪怕是暫時性的幫助，他們的經濟福祉將隨着整個經濟受通脹的影響程度而上下波動。一般而言，這種影響都是負面的。

那些投入現代生產力中的真實資本，在獲得豐厚回報的同時，也會帶來巨大的經濟上的福利。如果在整個業界中沒有新的資本支出，也就沒有了持續性的創造和就業，龐大的就業需求、巨大的消費需求以及高調的政府承諾最終必將是場空。

俄羅斯人熟知這一點，洛克菲勒也一樣，這也是西德和日本經濟奇蹟的成因之一。儘管我們在能源方面的優勢明顯，但高度的資本累積確保了這些國家在生活水準的提高幅度上遠遠超過我們。

為了理解通脹對真實資本累積的影響，有必要稍作一些計算。先回到12%的淨資產回報率上，這些盈利被認為是在折舊之後獲得的，如果這些工廠和設備能在未來以近似原始成本的價格再購買進來，這些盈利就等於現有生產能力被置換之後的盈餘。

我們假設盈利中的一半用於紅利分配，留下權益資本的6%收益用於未來增長。如果通脹率較低，比如2%，保留盈餘的大部分能夠轉變為生產力的真實增長。在這種環境下，為了保持今年的生產能力，2%的盈餘將會在來年投入諸如應收賬款、存貨以及固定資產上，另外4%的盈餘作為資產投資，用來增加新的生產能力。

2%的盈餘用於彌補反映通脹的美元貶值，剩餘的4%盈餘則用於資助真實增長。如果人口增長率為1%，實際生產力的4%增長將轉化為人均淨收入的3%的提高。這就是我們國家經濟過去的大致情況。

現在將通脹率調整為7%，再計算一下，在扣除了通脹因素後，還剩多少盈餘可用於投資真實增長。如果股息政策和槓桿率保持不變，答案是零。在12%盈利的一半被分配出去後，另外同等大小的6%盈餘被保留了下來，但僅僅為了維持去年的產量而必須在今年追加的資本額就將這些保留盈餘徵召一空。

在扣除常規分紅後，沒有真正的盈餘可用於資助真實的擴張。有鑑於此，許多公司謀求改變，他們捫心自問，怎樣才能在不觸怒股東的情況下減少甚至停止支付股息？我給他們帶來了一些好消息：現在已經有這樣的方案了。

近幾年公共電力行業早已喪失了支付紅利的能力，除非股東們同意購買其增發的股票，否則他們無法繼續分紅。1975年，電力企業在支付了33億美元分紅的同時，向股東們索取了34億美元的資本。

當然，電力企業實施這種把錢從左口袋移到右口袋的技巧並不是為了面子。也許你還記得，1974年，電力企業不明智地告訴它們的股東，企業再也沒有錢可用於分紅了。市場對這種坦誠給予災難性的回答。

現在，變得更聰明的公用企業繼續分紅，甚至還增加季度分紅，但要求（新、老）股東返還這些錢。換句話說，公司會增發新股。這個流程導致大量資本流向稅收機構和股票承銷人，每一方看上去都是興高采烈的（尤其是承銷人）。

受這些成功案例的啟發，許多公用企業發明了更方便的方法，公司將分紅決定、股東納稅以及股票增發三事並舉，沒有真正交換過現金，但稅收機構、損人利己者都會參與其中，就好像現金流動真的發生過一樣。

例如在1973年，AT&T公司創立了一種「分紅再投資」計劃，據說這家公司是非常關心股東利益的，考慮到金融界的風氣，這種計劃的實施是完全可以理解的，但這個計劃的內容仿佛出自於童話《愛麗絲夢遊仙境》。

1976年，AT&T向它的290萬名普通股股東發放了23億現金紅利，該年年底，共有64.8萬名股東（前一年是60.1萬）在公司直接發行的增發股上再投資了4.32億美元（前一年為3.27億）。

僅僅是為了娛樂，讓我們假設所有的AT&T股東都參與了這項計劃。如果是這樣的話，股東們將看不到一分錢，而電力公司至少還寄了一份股息過來。

不僅如此，290萬名股東被要求為他們被保留在公司里的那份盈餘支付所得稅，因為在那一年，保留盈餘被改名為「分紅」。

假設1976年的「股息」總額為23億美元，股東們為此支付的所得稅率平均為30%，為了這份不可思議的計劃，他們最終將向稅務機關支付約7億美元。此情此景，想象一下，如果董事會決定將分紅加倍，股東們會有多麼快樂？

可以預計，由於公司開始處理真實資本的累積問題，我們必將看到各種變着花樣降低股息的做法。但這種截流股東利益的做法並不能完全解決問題，7%的通貨膨脹率和12%的回報率的疊加效應將使公司失去原本用於投資真實增長的資金。

同樣，由於私人公司在通脹情況下資本累積緩慢，政府將越來越渴望對資本施加干預，以刺激資本流向工業部門。這樣做可能像英格蘭一樣失敗，也可能像日本一樣成功。

我們缺乏形成這種日本式的政府、企業和勞工之間的密切關系所必需的文化和歷史傳統。如果夠幸運的話，我們將避免走英國之路——在英國，所有部門爭奪自己的那份蛋糕，而不是合力把蛋糕做大。

總的來說，如同這幾年的情況一樣，我們將聽到更多有關投資不足、滯脹以及私有部門無法滿足人們需求的事例。