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執業證號：S0360518090001
聯繫人：張瑜（微信 deany-zhang）
事項
7月全球大類資產總體表現為：全球股票（7.45%）>全球債券（2.13%）>美元（1.16%）>0%>人民幣（-0.67%）>大宗商品（-2.34%）。
主要觀點
海外買方觀點：通脹粘性、經濟衰退是機構的關注點
市場熱點方面，關於經濟前景，Vanguard認為美國經濟面臨三大因素的拖累，包括金融條件收緊、薪資漲幅不及通脹以及海外市場需求前景堪憂。關於通貨膨脹，Schroders認為美國通脹可能會保持粘性，因為服務業通脹需要時間才能扭轉。關於美聯儲加息，BlackRock認為美聯儲最終會承受更高的通脹，因為它看到了加息對經濟增長和就業的影響；Northern Trust認為通脹仍然是美聯儲關注的主要問題，預計美聯儲將繼續大幅加息，使隔夜利率在年底達到 3.75-4.00% 的峰值。投資策略方面，隨着宏觀形勢惡化、企業成本上升以及央行收緊貨幣政策，對股票的看法保持謹慎；鑑於信用利差擴大帶來的估值吸引力，更看好信用債。BlackRock認為由於宏觀形勢惡化以及成本上升對企業利潤率構成風險，減持發達市場股票；Amundi認為對通脹高企的擔憂已經被增長乏力取代，重點關注中美等具備彈性的地區；Schroders則認為考慮到利率的不確定性，盈利下調可能才剛剛開始。全球基金經理調查方面，機構投資者目前認為通脹居高不下以及全球經濟衰退是最主要的尾部風險。此外，基金經理經濟衰退預期達到歷史高位，僅次於2009年3月和2020年4月的水平。在6月的調查中，32%的基金經理認為央行鷹派加息是最大的尾部風險，其次是全球經濟衰退（25%），通貨膨脹是第3位；到了7月份，33%的基金經理認為通脹居高不下是最大的尾部風險，其次是全球經濟衰退（24%），央行鷹派加息降至第3位（17%）。全球大類資產：全球股票>全球債券>美元>人民幣>大宗商品7月全球大類資產總體表現為：全球股票（7.45%）>全球債券（2.13%）>美元（1.16%）>0%>人民幣（-0.67%）>大宗商品（-2.34%）。股票方面，標普500、斯托克斯歐洲600、富時全球、日經225、MSCI發達市場、富時100分別上漲9.11%、7.64%、7.45%、5.34%、4.78%和3.54%；恒生指數、MSCI新興市場和滬深300分別下跌7.79%、7.02和0.69 %。隨着通脹和名義利率見頂，而美聯儲仍在加息周期中，此時美股會交易「盈利韌性」，對各類風險資產傾向於利好。債券方面，全球債市全面上漲，其中美國高收益債、歐洲高收益債、歐洲投資級債、歐元區國債、全球高收益債、美國投資級、全球投資級債、日本國債、新興市場投資級、全球債券、全球國債、新興市場高收益債、美國國債、新興市場國債、中國國債和中國投資級債分別上漲5.90%、5.13%、4.70%、4.14%、4.04%、3.24%、2.48%、2.37%、2.30%、2.13%、1.86%、1.75%、1.59%、0.88%、0.78%和0.29%。隨着市場對經濟衰退的擔憂加劇，疊加市場認為央行可能減緩加息節奏，因此全球債市普遍反彈。國內大類資產：國債>企業債>金融債>中證500>創業板>滬深300股票方面，A股主要指數全面下跌，上證50、滬深300、創業板指、上證綜指和中證500分別下跌8.7%、7.0%、5.0%、4.3%和2.5%。從風格來看，周期和穩定風格分別上漲了0.7%和0.2%；消費、金融和成長風格分別下跌了6.4%、6.2%和1.8%。停貸斷供風波引發市場對房地產風險的擔憂，使得金融風格表現偏弱。股債性價比方面。7月A股ERP全面上升。7月底上證50、滬深300、上證綜指、中證500和創業板指的ERP分別為7.24%、5.51%、5.15%、2.15%和-0.88%，較上月分別上行0.78、0.57、0.36、0.18和0.15個百分點。A股的股債收益差有所回落，美股的股債收益差繼續回落。2022年7月底，10年期國債收益率與上證指數股息率之差從0.72%回落到0.19%；10年期美國國債收益率與標普500股息率之差從1.35%回落到1.16%。市場情緒方面，市場情緒指標普遍回落，市場情緒指數有所下降。7月市場情緒指標遇冷，融資融券餘額環比增速、北上資金淨流入和股債月度收益差等指標的數值回落。此外，7月底市場情緒指數為47.74，較6月底回落10.91，平均來看7月市場情緒指數為52.33，較上月回落2.22。行業指標方面，A股行業跌多漲少。其中，消費者服務、食品飲料和建材跌幅居前，7月分別下跌10.2%、9.5%和8.8%，而機械、汽車和電力及公用事業漲幅居前，7月分別上漲6.6%、5.7%和5.5%。7月陸股通資金行業市值比例明顯提升的是電力設備及新能源、電力及公用事業和汽車等行業，市值比例分別提升了1.03、0.23和0.20個百分點；陸股通資金行業市值比例明顯回落的是銀行、食品飲料和建材等行業，市值比例分別回落了1.01%、0.29和0.24個百分點。風險提示：美國通脹超預期，美聯儲貨幣政策收緊速度超預期，疫情擴散持續衝擊消費和地產銷售，俄烏衝突持續擴大帶動油價上行。
報告正文
（一）市場熱點：美國經濟面臨拖累，預計通脹將更具粘性
關於經濟前景，Vanguard認為美國經濟面臨三大因素的拖累，包括金融條件收緊、薪資漲幅不及通脹以及海外市場需求前景堪憂；Schroders認為美國經濟放緩的證據可能會通過疲軟的房地產市場和消費者繼續積累，隨着公司對銷售疲軟的反應，應該會影響勞動力市場的放緩；Amundi認為美國的經濟減速有三個方面需要引起注意，包括消費明顯減速、非住宅投資明顯放緩以及住宅投資收縮。關於通貨膨脹，BlackRock認為目前的通貨膨脹是由生產限制引起的，從勞動力短缺到供應鏈扭曲，而不是因為需求過高；Schroders認為美國通脹可能會保持粘性，因為服務業通脹需要時間才能扭轉；Amundi認為儘管通脹可能已經見頂，但未來幾個季度仍將遠高於美聯儲的目標。關於美聯儲加息，BlackRock認為美聯儲最終會承受更高的通脹，因為它看到了加息對經濟增長和就業的影響；Vanguard預計美聯儲必須在抑制通脹和緩解就業市場壓力之間找到平衡。若事態發展嚴重、拖累經濟活動，或導致美聯儲放慢加息步伐；Amundi認為隨着聯邦基金利率處於美聯儲的長期中性利率，市場開始預期加息步伐將放緩；Northern Trust認為通脹仍然是美聯儲關注的主要問題，預計美聯儲將繼續大幅加息，使隔夜利率在年底達到 3.75-4.00% 的峰值。
隨着宏觀形勢惡化、企業成本上升以及央行收緊貨幣政策，對股票的看法保持謹慎；鑑於信用利差擴大帶來的估值吸引力，更看好信用債。BlackRock認為由於宏觀形勢惡化以及成本上升對企業利潤率構成風險，減持發達市場股票；Amundi認為對通脹高企的擔憂已經被增長乏力取代，重點關注中美等具備彈性的地區；Schroders則認為考慮到利率的不確定性，盈利下調可能才剛剛開始。
（三）全球基金經理調查：通脹居高不下以及經濟衰退是最主要的尾部風險根據美銀全球基金經理調查報告，機構投資者目前認為通脹居高不下以及全球經濟衰退是最主要的尾部風險。此外，基金經理經濟衰退預期達到歷史高位，僅次於2009年3月和2020年4月的水平。在6月的調查中，32%的基金經理認為央行鷹派加息是最大的尾部風險，其次是全球經濟衰退（25%），通貨膨脹是第3位；到了7月份，33%的基金經理認為通脹居高不下是最大的尾部風險，其次是全球經濟衰退（24%），央行鷹派加息降至第3位（17%）。全球大類資產：全球股票>全球債券>美元>0>人民幣>大宗商品（一）資產表現：全球股票>全球債券>美元>0>人民幣>大宗商品7月全球大類資產總體表現為：全球股票（7.45%）>全球債券（2.13%）>美元（1.16%）>0%>人民幣（-0.67%）>大宗商品（-2.34%）。
股票方面，標普500、斯托克斯歐洲600、富時全球、日經225、MSCI發達市場、富時100分別上漲9.11%、7.64%、7.45%、5.34%、4.78%和3.54%；恒生指數、MSCI新興市場和滬深300分別下跌7.79%、7.02和0.69 %。隨着通脹和名義利率見頂，而美聯儲仍在加息周期中，此時美股會交易「盈利韌性」，對各類風險資產傾向於利好。債券方面，全球債市全面上漲，其中美國高收益債、歐洲高收益債、歐洲投資級債、歐元區國債、全球高收益債、美國投資級、全球投資級債、日本國債、新興市場投資級、全球債券、全球國債、新興市場高收益債、美國國債、新興市場國債、中國國債和中國投資級債分別上漲5.90%、5.13%、4.70%、4.14%、4.04%、3.24%、2.48%、2.37%、2.30%、2.13%、1.86%、1.75%、1.59%、0.88%、0.78%和0.29%。隨着市場對經濟衰退的擔憂加劇，疊加市場認為央行可能減緩加息節奏，因此全球債市普遍反彈。
商品方面，標普500大宗商品指數下跌2.34%。具體來看，7月份農產品、能源和貴金屬分別下跌3.70%、2.85%和1.35%；畜產品和工業金屬分別上漲2.86%和0.44%。匯率方面，日元、巴西雷亞爾、澳元和美元分別上漲1.85%、1.63%、1.19%和1.16%；歐元、南非蘭特、墨西哥比索、人民幣、印度盧比和英鎊分別下跌2.52%、2.05%、1.29%、0.67%、0.38%和0.06%。7月全球股市ERP中 美股、日股下行，而港股、A股和歐股上行。具體來看，7月底港股、歐股和A股的ERP分別為8.32%、6.52%和5.51%，較上月分別上行1.26、0.34和0.62個百分點；日股和美股的ERP分別為5.03%和2.20%，較上月分別下行0.04和0.23個百分點。歐股、港股和A股的ERP分位數分別為95.5%、68.3%和67.1%，較上月分別上行3.9、32.6和21.7個百分點；日股和美股的ERP分位數分別為57.2和33.1%%，較上月分別下行1.0和12.7個百分點。
銅金比通常被認為是美債收益率的領先指標，其背後的原理是：銅具有工業屬性，被廣泛應用於電子電氣、家電、機械、建築等領域，銅的需求通常反映了實體經濟的活躍程度；而黃金具有價值儲藏功能和避險價值。銅金比可以作為市場對風險資產的偏好和對美國國債安全的感知程度的指標。目前銅金比已經橫盤1年後下跌，而美債收益率也隨之觸頂後回落。此外，從歷史上看，美債收益率與標普500金融的相對走勢也有較好的相關性。背後可能的原因是，隨着美債收益率上行，銀行等金融部門的息差將會擴大，帶來利息收入的上升以及利潤的上漲。因此，標普500金融指數的相對走勢也可以反映市場對美債收益率的預期，目前標普500金融板塊相對標普500已經震盪1年左右後回落，而近期美債收益率也在觸頂之後回落。
（四）市場深度：股票市場和債券市場的微觀流動性繼續惡化市場深度是指市場在承受大額交易時證券價格不出現大幅波動的能力，基於給定資產的未平倉買賣訂單數量來衡量市場流動性以及可交易資產的供需情況，這些訂單的數量越大，市場的流動性越強。股票市場上，芝加哥聯儲標普500期貨的市場深度指數繼續回落，2022年7月底該指標為-0.0125，相比6月底回落-0.0009，低於2020年疫情期間同期水平；債券市場上，彭博美國政府證券流動性指數等衡量流動性壓力的指數持續上升，2022年7月底該指標為2.53%，相比6月底上升0.32個百分點。
（五）銅：中歐廣義貨幣增速略有回升，中美工業增加值增速繼續回升銅價與中美工業增加值平均增速及中歐廣義貨幣平均增速存在較為一致的關係，反映了銅的工業和金融屬性。我們可以通過結合中美工業增加值增速及中歐廣義貨幣增速的趨勢來判斷銅價的走勢。目前中歐廣義貨幣增速略有回升，中美工業增加值增速繼續回升。中歐兩國2022年06月的廣義貨幣增速為2.21%，相比2022年05月上升0.48個百分點；中美兩國2022年06月的工業增加值增速為3.95%，相比2022年05月上升1.19個百分點。
（六）黃金：美國政府雙赤字擴張減緩，負利率債券規模略有減少黃金是美國收割全球的「不滿指數」。經常項目逆差是過度消費，輸出美元後持有美元外匯占款國進而購買美債吸收美國財政赤字，從而美國以消費和財政「雙透支」收割全球，而黃金價格表達的正是基於此的不滿。截至6月底，美國政府雙赤字規模為3.03萬億美元。近幾年金價走勢與全球負利率債券規模「如影隨形」。普遍的負利率環境對黃金一意味着長期被詬病的機會成本幾乎消失，二意味着相對於提供負收益的債券，不生息的黃金反而成為了「有息資產」，使其從資產屬性上發生了根本性變化。2022年7月底以美元計負利率債務的規模為2.97萬億美元，相比2022年6月底的2.09萬億美元增加了0.88萬億美元。
（七）匯率：部分大宗商品出口國匯率跟隨相應商品價格有所反彈對於巴西雷亞爾和智利比索等大宗商品出口國的貨幣，其匯率也與大宗商品價格走勢密切相關，隨着近期銅價、鐵礦石價格有所反彈，巴西雷亞爾、智利比索等新興市場大宗商品貨幣匯率也隨之略有回升。
國內大類資產：國債>企業債>金融債>中證500>創業板>滬深300（一）資產表現：國內周期、穩定風格上漲，債券全面上漲，焦煤繼續領跌股票方面，A股主要指數全面下跌，上證50、滬深300、創業板指、上證綜指和中證500分別下跌8.7%、7.0%、5.0%、4.3%和2.5%。從風格來看，周期和穩定風格分別上漲了0.7%和0.2%；消費、金融和成長風格分別下跌了6.4%、6.2%和1.8%。停貸斷供風波引發市場對房地產風險的擔憂，使得金融風格表現偏弱。債券方面，債券整體上漲0.5%，其中國債、企業債和金融債分別上漲0.7%、0.5%和0.4%。受到國內疫情反覆、海外衰退擔憂加劇以及停貸斷供風波的影響，市場對經濟復甦的預期有所弱化，收益率總體下行。商品方面，主要大宗商品除豆粕和動力煤外下跌，焦煤、螺紋鋼、銅、玉米、鐵礦石和鋁分別下跌12.2%、8.7%、6.4%、4.4%、2.6%和2.4%。A股主要指數PE全面回落，7月底上證綜指、上證50、滬深300、中證500和創業板指的PE分別為12.65、10.00、12.09、20.41和53.31，較上月分別下行0.60、0.87、0.89、0.65和2.79。上證綜指、上證50、滬深300、中證500和創業板指的PE分位數分別為21.8%、29.7%、30.2%、7.6%和49.8%，較上月分別下行6.1、14.4、10.8、2.1和9.9個百分點。（三）股債性價比：A股ERP全面上升，股債收益差繼續下降7月A股ERP全面上升。7月底上證50、滬深300、上證綜指、中證500和創業板指的ERP分別為7.24%、5.51%、5.15%、2.15%和-0.88%，較上月分別上行0.78、0.57、0.36、0.18和0.15個百分點。7月底中證500、創業板指、上證綜指、滬深300和上證50的ERP分位數分別為93.4%、79.7%、71.7%、67.2%和60.3%，較上月分別上行3.1、12.0、7.0、19.5和18.4個百分點。
2、股債收益差：A股股債收益差有所回落，美股股債收益差繼續回落A股的股債收益差有所回落，美股的股債收益差繼續回落。2022年7月底，10年期國債收益率與上證指數股息率之差從0.72%回落到0.19%；10年期美國國債收益率與標普500股息率之差從1.35%回落到1.16%。
（四）市場情緒：市場情緒指標普遍回落，市場情緒指數有所下降我們匯總了融資融券餘額環比增速、基金髮行份額、上證50ETF波動率指數等市場情緒指標，並計算了其現值和所處的分位數，可以發現7月份市場情緒指標遇冷，融資融券餘額環比增速、北上資金淨流入和股債月度收益差等指標的數值轉而回落。
通過五個指標合成了情緒指數，包括股價動量、避險需求、看漲期權/看跌期權、低等級信用債需求、市場波動率等。其中，股價動量是滬深300指數與125個交易日移動平均之差，避險需求是滬深300與國債財富指數月度漲跌幅之差，看漲期權/看跌期權是上證50ETF看漲期權與看跌期權成交量之比，低等級信用債需求是中債AAA企業債與AA企業債收益率之差，而市場波動率採用的是上證50ETF期權波動率。7月底市場情緒指數為47.74，較6月底回落10.91，平均來看7月市場情緒指數為52.33，較上月回落2.22。
2、交易指標：基金髮行份額環比回升，兩融餘額繼續上升基金髮行份額環比回升，7月的股票型及混合型基金共發行767.28億份，6月為262.75億份，環比增加504.53億份。7月全A換手率下降，兩融餘額繼續上升。7月底全A換手率從1.97%下降到1.76%，融資融券餘額從16033億元上升到16275億元。
3、資金流向：南向資金繼續淨流入，北向資金轉為淨流出7月南向資金繼續淨流入，北向資金轉為淨流出：北向資金淨賣出額累計210.69億元；南向資金淨買入額累計17.67億元。
隨着中美排除掉期成本後的套利息差持續為負，境外機構持有的國債量繼續減少，2022年6月，境外機構持有的國債減少了559億元。
（五）行業指標：機械、汽車和電力及公用事業漲幅居前1、行業漲跌：A股行業跌多漲少，機械、汽車和電力及公用事業漲幅居前A股行業跌多漲少，消費者服務、食品飲料和建材跌幅居前，7月分別下跌10.2%、9.5%和8.8%，而機械、汽車和電力及公用事業漲幅居前，7月分別上漲6.6%、5.7%和5.5%。
2、行業估值：銀行、通信和非銀行金融等行業估值處於歷史低位2022年7月底消費者服務、電力及公用事業和房地產等行業PE處於歷史高位。其中，消費者服務PE為278.58，歷史分位為96.9%；電力及公用事業PE為63.25，歷史分位為96.0%；房地產PE為75.38，歷史分位為94.8%。石油石化、銀行和煤炭等行業PE處於歷史低位。其中，石油石化PE為9.97，歷史分位為2.2%；銀行PE為4.66，歷史分為為2.3%；煤炭PE為8.65，歷史分位為3.5%。
2022年7月底消費者服務、食品飲料和汽車等行業PB處於歷史高位。其中，消費者服務PB為5.87，歷史分位為84.3%；食品飲料PB為7.77，歷史分位為76.4%；汽車PB為2.87，歷史分位為73.4%。銀行、房地產和非銀行金融等行業PB處於歷史低位。其中，銀行PB為0.57，歷史分為為0.2%；房地產PB為0.96，歷史分位為0.5%；非銀行金融PB為1.20，歷史分位為1.1%。
3、北向資金：電力設備及新能源行業市值占比提升，銀行業市值占比下降2022年7月陸股通資金行業市值比例明顯提升的是電力設備及新能源、電力及公用事業和汽車等行業，市值比例分別提升了1.03、0.23和0.20個百分點；陸股通資金行業市值比例明顯回落的是銀行、食品飲料和建材等行業，市值比例分別回落了1.01%、0.29和0.24個百分點。
2022年第二季度外資和公募基金均加倉的行業是商貿零售和美容護理等2個行業，外資和公募基金均減倉的行業是電子、紡織服飾、農林牧漁、有色金屬等13個行業，外資加倉而公募減倉的行業是建築材料，外資減倉而公募加倉的行業是社會服務、國防軍工、房地產等13個行業。
4、行業跟蹤：豬糧比價增速繼續回升，挖掘機銷量增速繼續回升豬糧比價是指生豬平均出場價格與作為生豬主要飼料的玉米平均批發價格的比值，能直觀的反映生豬養殖成本收益對比關係，是衡量生豬市場盈虧狀況的重要指標。豬糧比越高，說明養殖利潤越好，反之則越差。因此，豬糧比價的觸底反彈預示着生豬養殖行業的利潤即將改善，因此將帶動農林牧漁行業獲得超額收益。挖掘機銷量一般被視為基建的「晴雨表」，其銷量增長往往意味着基建活躍、投資強勁。因此，我們也可以用挖掘機銷量增速來判斷基建中建材需求的強弱。從歷史走勢看，挖掘機銷量增速一般會領先於建材行業指數。從去年年中開始，挖掘機銷量增速持續回落，今年一直處於負區間。隨着穩增長政策的持續發力、重大項目的加快建設，挖掘機銷量增速逐步止跌企穩。
7月底港交所主板總市值比A股總流通市值為54.06%，相比6月底下降了2.79個百分點，處於歷史低位，類似於2015-2016年的水平。
具體內容詳見華創證券研究所8月2日發布的報告《【華創宏觀】通脹粘性超預期，盈利韌性交易重回舞台——7月大類資產月報》。
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20210314--1.9萬億救濟計劃落地，錢會花在哪？
20210228--油價的全球預期「錨」在哪？
20210127--城市分化、糾偏不夠、出口仍強——春節的三個核心詞
20210125--再融資債變化的十個細節
20210117--國內疫情現狀及對經濟影響評估
20210110--近期內外資產變動的兩個核心
20210103--中日韓美德加入的區域貿易協議比較
【央行雙周志系列】疫情後美國貸款展期政策的使用與償還特徵——全球央行雙周志第28期
疫情如何影響居民超額儲蓄及疫後消費——全球央行雙周志第27期
IMF與WTO如何預測2021年全球經濟與貿易增長？——全球央行雙周志第26期
實時預測美國通脹的模型——全球央行雙周志第25期
美國金融市場的風險、演化與溢出效應——全球央行雙周志第24期
疫情影響下的全球經濟如何評估？如何演化？——全球央行雙周志第23期
全球低利率時，各國是否應該增加債務？——全球央行雙周志第22期
【海外雙周報系列】就業市場修復前景初步驗證
海外疫情發展如何？歐美「群體免疫」或就在三季度
5月非農數據的兩個信號
Fed逆回購起量，Taper的信號？
復甦與通脹在路上
美聯儲政策的轉向：當下VS2013-2014年
歐美疫情的相對變化依然主導美元
全球加息周期已啟動
2月非農超預期，年內美聯儲仍有轉向風險
美元反彈能阻擋大宗上漲嗎？
美國PMI為何持續創新高？
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