鑽石舞台

防範金融風險、擴大金融開放，呼喚金融基礎設施改革

黨的十九大以來金融監管部門積極防範化解金融風險，守住不發生系統性金融風險的底線。資管新規有力打擊了資金空轉、影子銀行業務，2021年底前，20多萬億元銀行理財進行了淨值化轉型。同時中國資本市場加快雙向開放步伐，「走出去」和「引進來」齊頭並進，如A股納入MSCI指數，放開境外資金進入銀行間市場限制，各地開展QFLP，QDLP試點，人民幣國際化，這標誌着我國資本市場融入全球化步伐加快。

我國已建立由中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱「中債登」）、銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱「上清所」）、中國證券登記結算公司（以下簡稱「中證登」）託管的一級證券託管模式。資管產品淨值化轉型、資本市場對外開放，將對原有的一級託管模式持續帶來壓力。資管產品淨值化轉型後需要海量的銀行間賬戶開立，隨之而來的是證券資金結算壓力；與此同時，資本市場對外開放，境外投資者進入後，將要面對我國法律法規限制、開戶特殊要求、交收規則、結算幣種、信息披露、稅務申報等問題。金融監管部門已意識到上述問題，嘗試以多級託管體系作為輔助手段，積極探索金融基礎設施和制度體系改革，促進淨值化轉型，加快與國際市場接軌。

堅持一級託管，探索建立兼容多級託管的體系

證券登記。與房屋登記過戶、婚姻登記、公司工商登記一樣，證券登記屬於要式法律行為，是證券所有權、收益權的生效要件，是權利變動的依據。證券登記是從發行人的視角管理持有人名冊，由證券發行人或其委託的證券登記機構維護持有人名冊，確認證券權屬狀態或者債權債務關係的行為。證券登記在最初由發行人自行辦理，後期隨着市場發展和交易規模的擴大，開始委託專業登記機構辦理。

證券託管。證券託管是託管人提供的一項服務。證券託管是從投資者視角管理其持有的證券，記載投資者持有的各類證券數量。託管機構接受投資者委託代其保管證券，提供證券及資金結算，代收證券孳息、代理公司行為等。目前國內市場的資產託管業務按照託管資產的不同，可以分為資金的託管與證券的託管，國內託管銀行主要從事的是資金賬戶內資金的託管，而證券的託管主要由CSD承擔（中債登、上清所、中證登），國內託管行僅僅承擔資金的清算和交收責任。

證券資金結算。證券交易的核心環節是賣方轉移證券給買方，買方向賣方支付對價。證券在交易場所完成交易，只是交易雙方達成了買賣合同，形成了債權債務關係，實際券款的交換過程都是「交易後」完成的。證券結算實質是證券變更登記，包括清算和交收二個階段，清算是計算證券和資金的應收應付數額的過程，交收是指通過轉移證券和資金消滅交易雙方債權債務的行為。一級託管和多級託管模式下，CSD面臨的證券資金的結算壓力是不一樣的，結算效率也存在差異。

一級託管是指投資者直接在CSD以自己的名義開立託管賬戶，由CSD直接登記持有證券，我國主要採用一級託管模式。多級託管是指投資者在銀行、券商等中介機構開立證券託管賬戶，中介機構再以自身名義在CSD開立賬戶，中介機構成了證券的名義持有人，發行人看不到最終投資者是誰。

多級託管在境外已經運作比較成熟，其起源可以追溯至20世紀60年代，當時歐洲經濟發展迅速，政府、企業需要大量資金，而美國、沙特是當時的主要資金供給方，刺激了歐洲政府、企業發行美元債券進行融資，但是美元債券的承銷及登記均由美國本土銀行負責，所以在債券的交易環節，買賣雙方需要將結算指令電傳至美國本土銀行，在紙質憑證手工處理模式下，嚴重影響了結算效率。因此，歐洲最早引入了債券多級託管機制，由託管機構保管實物證券，證券轉讓通過中介機構變更賬簿記錄實現，這也就是歐清（Euroclear）和明訊（Clearstream）兩家歐洲國際證券託管機構成立的由來。1970年9月明訊銀行的前身由11個國家的71家銀行組建的世達銀行（Cedel）成立，依託S.W.F.I.T報文體系，為歐洲多幣種債券提供託管和跨境結算，如今明訊銀行已經覆蓋全球59個交易市場，成為一家國際中央證券託管機構。

多級託管模式的誕生主要是為了應對證券結算「紙危機」，美國目前仍以多級託管模式為主，全社會形成的交易慣例，要改變原有的路徑依賴非一朝一夕之功。美國財政部雖然於1986年推出了國債直接登記系統（Treasury Direct），但是該系統主要用於國債首發詢價時登記投資者信息，不用於二級市場交易登記，該系統更類似於券商的IPO簿記系統。為了給那些擔心中介機構破產，不希望自己的證券登記在中介機構名下的投資者使用，1995年全美證券託管公司（DTC）開發直接登記系統（Direct RegistrationSystem，DRS）。2008年1月美國監管機構要求紐交所及納斯達克上市公司都要支持DRS系統，用電子憑證替代實物證券憑證，投資者只需要在該系統做一下信息填報，就可以將由中介機構（broker）名義持有的證券快速轉換為投資者直接持有。但是在DRS直接登記持有人模式下，投資者買賣交易必須通過上市公司的直接投資計劃進行，上市公司會按日、按周、或按月以市場平均價來代理投資者買賣，這樣的缺點就是交易周期長，成交價格無法控制，證券缺少流動性。投資者如果希望快速買賣，必須將自己直接登記持有的證券重新轉託管至中介機構名下，由中介機構代理買賣。

我國證券市場作為後起之秀，在成立之初就充分借鑑了國際經驗，建立了「一級託管、直接持有」模式，該模式具有簡潔、易穿透的特點。根據央行《2021年金融市場運行情況》，截至2021年12月末，我國銀行間債券市場託管餘額已達114.7萬億元。多級託管在我國已不是新鮮事物，20世紀80年代我國試點櫃檯債轉讓，2002年開始實行櫃檯債兩級託管機制，同時建立了由CSD穿透監管的中國特色模式。根據《上清所債券櫃檯交易登記結算業務規則》第十七條規定，工作日交易結束後，二級託管機構應在19點前將全部櫃檯交易數據傳送至上清所，由上清算審核賬戶交易有效性。這意味着交易賬戶可以穿透到底層投資者。

2017年7月，我國在「債券通」的「北向通」也引入多級託管機制，約定由香港金管局債務工具中央結算系統（CMU）在上清所、中債登設立「名義持有人」賬戶；同時，合格境外投資者通過在CMU開設「債券通」次級賬戶。根據2021年8月央行等六部門聯合發布的《關於推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》第二十九條規定，進一步明確堅持「一級託管」為主，研究探索建立健全兼容「多級託管」的包容性制度安排。

引入多級託管的利弊分析

緩解CSD的開戶結算壓力，減少系統性風險。資管產品淨值化轉型後，很多非標投資轉變成銀行間標準債券投資，這將給中債登和上清所帶來很大衝擊。而引入多級託管機制將原有的一級證券資金結算，轉變為兩級甚至多級，一級結算在託管人與CSD間完成，有助於緩解CSD開戶壓力和結算壓力。根據中國銀行業協會27家託管銀行統計數據，截至2020年12月末，資管產品總數量已達23.9萬隻，總規模已達169萬億元。而截至2021年12月末，上清所資管產品賬戶數大約為19600個。這與23.9萬隻資管產品數量相比，存在一個數量級差距。這說明雖然資管新規要求管理人要切實履行主動管理職責，抑制通道業務，但是大部分產品實際上仍然通過各類通道進入銀行間市場。以上清所為例，資管產品要買賣上清所託管的債券品種，需要在上清所開立一個債券賬戶和一個資金賬戶。需要在上清所的客戶端上傳開戶資料：《境內非法人產品賬戶開立信息表》《中國人民銀行全國銀行間債券市場准入備案通知書》《結算成員服務協議聲明及承諾》《印鑑卡》。上清所的審核時間通常為3—5個工作日。目前上清所客戶端只支持逐戶開立，資管產品投資運作後，每月還要向上清所支付1500元的賬戶管理費，流程長、成本高。如果按照資管新規要求對通道業務從嚴整改，可預見未來銀行間賬戶開立壓力很大。而引入多級託管機制有望解決該問題，只需要在託管機構以產品名義開立一個子賬戶。

加快與國際市場交易規則接軌，促進境外資本引進來。換個視角以中國資本走出去為例，上投摩根亞太優勢混合QDII基金投資範圍包括澳大利亞、韓國、香港、印度、新加坡等市場，如果沒有多級託管機制給管理人統一的標準入口，管理人就需要在不同國家的CSD開立股票、債券、OTC市場的各類賬戶，此外還要面對交易幣種不同，時區不同（甚至還有夏令時）等問題。我國QDII基金出海面臨的問題，也就是QFII機構進入我國市場面臨的問題。境外基金管理人以QFII名義進入我國市場，中國市場只是其基金組合的一部分。如果沒有全球託管人的多級託管機制，基金管理人就需要面對各個市場准入、稅務申報、交易規則、信息披露、語言差異等問題。如我國針對QFII投資者的專門規定有：市場准入方面，境外投資者應當通過原件郵寄或銀行間市場結算代理人代理遞交等方式向中國人民銀行提交中國銀行間市場投資備案表；投資限制方面如，所有境外投資者對單個上市公司A股的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的20%；資金匯劃方面如，投資者匯出資金中本外幣比例應保持與匯入時的本外幣比例基本一致，上下波動不超過10%等；交易規則方面如：QFII第一案南寧糖業訴QFII馬丁居里的官司，馬丁居里因為不熟悉中國的交易規則，在合計持有超過5％的南寧糖業股票後六個月內又拋售，違反了《中華人民共和國證券法》第四十七條規定，上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入後六個月內多出後六個月月內又買入，由此所得收益歸該上市公司所有。有了全球託管人，基金管理人只需要在全球託管人處為基金開立一個證券託管賬戶，將上述事項以及政策研究委託給全球託管人來處理。

促進證券借貸創新，活躍市場流動性。債券託管人可以充分發揮自身信息優勢以及中介作用，一方面作為做市商活躍市場，另一方面可以為證券出借方和證券借入方提供溝通平台，促進證券借貸業務發展。在國外證券借貸是一項重要的託管服務，其誕生之初主要是用於防止證券交割失敗。證券出借人主要是長期持有證券的養老基金、保險基金等機構投資者，其出借目的主要是為了抵消證券託管費、結算費。證券借入方一般是證券交易商、對沖基金等，主要目的是證券交割、做空、套利等。

增加個人投資者參與債券市場渠道，擴大投資者客群。債券相對於股票來說，具有收益穩定、波動小的特點。但是長期以來銀行間市場不對個人投資者開放，個人投資者缺乏參與銀行間債券市場的有效渠道。目前僅有櫃檯債向個人投資者開放了國債、政策性金融債買賣交易，櫃檯債採用的是二級託管模式。

無法穿透底層投資者，影響國家宏觀調控能力。以上清所為例，「一級託管、直接持有」模式下，所有的資管產品均需要在上清所開立證券賬戶和資金賬戶，監管部門可以較為直接地了解全市場投資者情況，而引入「多級託管」和「名義持有人」後，託管人只需要在上清所以託管人名義開立證券匯總賬戶，此時債券發行人看不到底層者是誰，只能看到託管人持有了證券。缺乏底層數據，監管部門就無法穿透到底層投資者，可能會影響政策制定和國家宏觀調控能力。

缺乏對託管人的賬務監督機制，存在證券挪用風險。多級託管模式對託管人的內部控制提出了更高要求，託管人作為證券的名義持有人，以簿記系統記錄託管客戶的證券數量，雖然簿記顯示投資者是持有證券的，但是證券是否已被託管人挪用、賣出或質押，產品之間賬目是否混同，資金是否占用，缺乏有效監督機制。

投資者、託管人在交易違約情形下的交收責任未明確。多級託管模式下，託管人以自身名義開立匯總賬戶，與CSD進行證券資金結算。對於CSD來說已經看不到底層投資者是誰，如果個別產品發生資金流動性風險，如：正回購到期無法向交易對手兌付資金，如何定位到哪個賬戶發生違約，如何處置質押券，甚至相關方是否需要承擔墊資責任，有待明確。

多級託管投資者賬戶性質尚沒有專門法規明確。多級託管模式下，股東名冊中反應的是託管人代客賬戶，發行人無從得知實際投資者的個人信息和持股情況，託管人的參與隔斷了投資者與發行人之間的直接法律關係，實際投資者無法向發行人主張權利救濟，只能夠依據賬簿記錄來主張自己的權利。1994年美國《統一商法典》（Uniform Commercial Code, UCC）第8章首次引入了證券權益（Security Entitlement）法律概念，證券權益不同於證券所有權，其內涵包括投資者對託管人持有的金融資產所享有的財產利益（Property interests），也包括投資者對託管人所享有的權利（Rights）。如：請求託管人分配證券收益的權利，指示託管人行使投票權等。

託管人系統登記確權的法律效力需要法規明確。託管銀行通過自身內部系統登記和維護投資者持有的證券，在非交易過戶、債券質押對抗第三人、司法凍結解凍、對外提供金融資產證明等情形下，託管人內部系統的確權效力，有待法律法規進一步明確。以質押對抗第三人舉例，某投資者拖欠了供應商A債務，同時該投資者又將其持有的債券資產質押給某公司B進行融資，託管銀行按照投資者提供的與公司B簽署的質押協議，改變系統里的債券狀態為質押，表現形式就是債券可用餘額減少。由於託管人不是具有普遍公信力的機構，如果該供應商A作為債權人通過司法部門強制執行該託管債券資產，託管人應該如何處理，該託管系統內部的質押效力是否能被司法接受，B公司能否基於託管人系統數據提出抗辯？

完善立法、系統控制、准入機制

為了充分發揮多級託管的優勢，避免讓多級託管成為規避監管的工具，結合中國國情，本文建議在如下方面完善體制機制。

首先，建議立法明確投資者與託管人為信託關係。美國通過創設「證券權益」概念來保護投資者，若學習美國創設新的「產權」概念可能會與《物權法》存在衝突，增加立法難度。建議依據《中華人民共和國信託法》第二條明確投資者和託管人之間是信託關係，由投資者作為委託人，託管人作為受託人，投資者將證券所有權委託給託管人，由託管人按投資者的意願進行管理或者處分。按照《中華人民共和國信託法》第十八條受託人管理運用、處分信託財產所產生的債權，不得與其固有財產產生的債務相抵銷。受託人管理運用、處分不同委託人的信託財產所產生的債權債務，不得相互抵銷。明確信託關係有助於與託管人之間實現破產隔離。

其次，立法明確多級託管賬戶法律性質及託管人確權效力。多級託管賬戶是託管人為投資者建立的內部簿記賬戶，若將多級託管賬戶認定為資管產品，將阻斷投資者與發行人之間的法律關係，只能由託管人代其實施民事法律行為；若將多級託管賬戶認定為一般銀行賬戶，變成投資者資產，則只能由投資者向託管人主張債權，將滅失信託關係屬性。基於上述分析，多級託管賬戶性質更類似於投資者對託管人持有證券享有的股東權益。目前，資管產品的法律性質已有比較完善的法律依據，各類資管產品雖然本身不具有獨立的法人資格，但是根據《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》第八條第九項，管理人具有以管理人名義代表投資者利益行使訴訟權利或者實施其他法律行為的職責。

再次，在制度和基礎設施建設上，可以借鑑櫃檯債模式引入CSD監督機制往下穿透底層賬戶。這也是實現國家治理體系治理能力現代化的必然要求。每日多級託管機構將交易數據和持倉數據上傳至CSD，由CSD進行有效性驗證，核對證券及資金明細，對投資者進行穿透登記。同時允許投資者登陸CSD和多級託管人系統，核對登記數據是否一致，形成制約機制。這樣監管機構仍然可以實時掌握全市場交易數據和最終持有人數據，同時又不影響全市場的結算效率。

最後，建立對託管人的嚴格准入機制，從內控有效性、制度完善性、系統功能、人員配備方面對託管人進行嚴格審核。雖然法規層面明確了託管人不得挪用或質押託管證券，產品之間賬目不得混同。但是道德風險的控制，依賴於託管人的內控有效性，多級託管業務具有專業性，需要專門的系統、專業人員，所以必須對多級託管人進行准入限制，建議可以參照證券投資基金託管資格設置相應的准入條件，讓申請機構有法可依。根據《證券投資基金託管業務管理辦法》第八條：申請機構要設有專門的基金託管部門，取得基金從業資格的人員不低於部門員工人數的1/2，有完善的內部稽核監控制度和風險控制制度，有安全高效的清算、交割系統，核心業務崗位人員應當具備2年以上託管業務從業經驗。這些條件提高了託管人的准入門檻，有助於託管人完善內部控制體系充分發揮第三方獨立監督職責，對資管行業的健康發展發揮了積極的作用。

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