鑽石舞台

1、本周聚焦：非典型的地產復甦路徑

1）近期地產領域政策暖風頻吹，底層邏輯出現兩個轉向：一是打破了市場對地產政策只停留在「因城施策」層面的預期，「自上而下」的政策越來越多；二是打破了市場認為地產政策「保項目不保房企」的預期，「16條」強調了對「國有、民營等各類房地產企業一視同仁」。

2）當前中國宏觀經濟環境已經發生了變化，我們可能看到一輪非典型的地產復甦路徑，具體來說：一是銷售復甦的區域分化將會比較明顯，一二線帶不動三四線；二是「量價齊升」難再現，「量價齊穩」是最好的結果；三是「銷售帶動投資」的傳統復甦路徑可能轉變為「投資帶動銷售」。

3）22Q4-23Q1可能會率先看到投資企穩回升，地產銷售可能在23Q2回升，拿地和新開工的改善則要等到23年下半年。基準情形下，23年地產投資增速有望回歸0附近，若保障性租賃住房加快建設，有望提升地產投資2-3個百分點。

2、國內經濟：需求整體繼續走弱，利率小幅下行

1）上游：原油價格持續回落，鐵礦石主動補庫；

2）中游：焦化企業開工率與水泥螺紋鋼價格走低，動力煤價格持平；

3）下游：商品房銷售面積低迷，大城市交通活動走弱；

4）通脹：豬肉價格下降、蔬菜價格上升，工業品價格下降；

5）金融：利率下行，企業債收益率下降，信用利差收縮，人民幣小幅貶值；

6）三大需求：乘用車銷量繼續上升，商品房銷售繼續走弱；建材現價下行，玻璃期貨價格與龐源指數上升；出口總體下行，油運指數上升；

7）產業鏈：食品價格總體上升，動物類產品價格抬升，石化、有色、黑色產品價格多數繼續下行，汽車生產端與電子產業鏈景氣度與上周基本持平。

3、下周關註：數據方面，中國將公布11月製造業PMI，美國將公布11月製造業PMI、當周初次申請失業金人數、11月失業率、第三季度GDP（預估）等數據，歐盟將公布第10月失業率、11月製造業PMI、10月PPI等數據，德國將公布11月製造業PMI、失業率等數據，英國將公布11月製造業PMI等數據。

近兩周地產領域政策暖風頻吹，央行有關負責人在金融街論壇對地產再度釋放積極信號，「16條」正式落地，多家銀行與房企簽署授信協議。回顧本輪政策寬鬆周期，政策的底層邏輯發生了兩點明顯的轉向：

第一，打破了市場對地產政策只停留在「因城施策」層面的預期。「9·30」之前，地產政策大部分停留在「因城施策」或「一城一策」層面，各地地產鬆綁的政策手段主要包括降房貸利率、降首付比例、購房優惠等，政策效果整體並不明顯；「9·30」之後，政策從「因城施策」轉變為「因城施策」和「自上而下」相結合，央行和全國性商業銀行牽頭的政策越來越多。

第二，打破了市場認為地產政策「保項目不保房企」的預期。自7月地產風險事件發生以來，典型的處置措施是地方政府引入地方商業銀行和城投平台共同出資，為停工項目注入資金；但由於房企的項目遍布全國，地方「各自為戰」的風險處置模式沒有救房企的激勵，央行和銀保監「16條」關注了地產全融資鏈條，按揭、開發、施工都給出支持信號，並增加全面免責條款，再貸款直接支持一級市場，打破了市場對地產政策「保項目不保房企」的預期；同時「16條」開門見山地強調「對國有、民營等各類房地產企業一視同仁」，近期多家大型商業銀行與多家房企密集簽約，其中包括眾多優質民營房企，對於優質民營房企的合理融資需求仍然會被滿足。

地產從銷售到投資遲遲不見起色，倒逼地產政策底層邏輯發生轉變，未來地產復甦的趨勢相對確定；但當前中國宏觀經濟環境已經發生了明顯變化，從22年底到23年，我們可能看到一場非典型的地產復甦，具體表現在三個方面：

一是銷售復甦的區域分化將會比較明顯，一二線可能帶不動三四線。我們在前期報告《地產何時能復甦》中指出，儘管從21年底至今平均房貸利率已經下降超100BP，但真正能夠刺激居民買房需求的房貸利率應在3.5%以下；但實現房貸利率繼續下降的主要方式可能不會是普遍性的調降基準利率，而主要是依據「9·30」差異化房貸利率政策來實現，這將導致的一個結果是三線以下城市銷售不再依賴於一二線城市成交帶動，而主要取決於本地的房貸政策。

二是「量價齊升」難再現，「量價齊穩」是最好的結果。部分投資者認為，居民需要看到房價上漲才會增加買房意願，即「量價齊升」的地產復甦；但在當前居民預期已經普遍轉弱的背景下，將房產作為投資品的居民越來越少，剛需和改善性需求將是購房主力，未來地產投資的主要增量來源於城鎮化帶來的新市民新增需求、以及城市居民為改善居住環境的換房需求。這部分居民對房價的反映並不敏感，房價環比止跌居民購房需求即能被重新釋放。此外，22年前三季度城鎮居民人均可支配收入與房貸利率基本相等，而在歷史上居民收入增速始終高於房貸利率2個百分點以上，較低的收入增速也並不支持「量價齊漲」的復甦邏輯。

三是「銷售帶動投資」的傳統復甦路徑可能轉變為「投資帶動銷售」的復甦路徑。傳統的地產復甦路徑是通過放鬆限購限貸、降低房貸利率刺激地產銷售，在銷售連續改善1-2個季度後，房企補庫意願上升，開始拿地並形成新開工，從而帶動投資復甦；但對於本輪地產周期來看，一方面，當前房貸利率降幅還不足以達到刺激地產銷售的作用；另一方面，存量停工樓盤是衝擊居民預期最大的負面因素，需要先通過放鬆房企融資解決存量問題，居民預期才可能改善。因此，本輪地產可能的復甦路徑是「竣工帶動投資端改善-居民預期好轉-房貸利率繼續下降-地產銷售回暖」。

基於上述分析，我們判斷22Q4-23Q1可能會率先看到投資企穩回升，地產銷售可能在23Q2回升，拿地和新開工的改善則要等到23年下半年。基準情形下，23年地產投資增速有望回歸0附近，但也存在復甦力度不及預期、23年仍處於負增長的風險；此外，保障性租賃住房加快建設有望提升地產投資2-3個百分點。

（1）基準情形下，23年地產投資能夠回到0增長附近，能夠減輕製造業和基建對沖的壓力。四個季度的節奏上來看，前低後高，下半年復甦提速，既符合基數規律，也與內生復甦動能相一致。基準情形下，預計23Q1-Q4當季同比分別為-15%、-4%、6%和13%，全年同比增長0.2%。

（2）悲觀情形下，全年地產投資難以轉正，同比-1.8%左右。我們認為23年地產投資復甦的趨勢雖然相對確定，但復甦節奏和力度存在較大不確定性。悲觀情形下，23年四個季度的環比明顯弱於季節性水平，Q1-Q4當季同比分別為-16%、-5.5%、4.5%、9%，全年同比增速-1.8%。

（3）樂觀情形下，保障性租賃住房大規模建設提速有望拉動地產投資2-3個百分點，使地產投資同比增速接近4%。據住建部相關負責人介紹，2021—2022年，全國共建設籌集330萬套（間）保障性租賃住房；「十四五」時期，全國初步計劃投資建設籌集保障性租賃住房近900萬套（間），預計可完成投資3萬億元左右，則未來三年年均籌集190萬套，年均投資6300億元，若23年保障房建設適度超前，例如將24年建設份額提前到23年，則能夠額外拉動地產投資4.2個百分點；同時考慮保障房建設會對商品房投資產生一定擠出，則樂觀情形下地產投資增速可能在3.7%左右。

從上中下游角度來看，上游原油價格持續回落、鐵礦石主動補庫；中游焦化企業開工率與水泥螺紋鋼價格走低，動力煤價格持平；下游商品房銷售面積持續低迷。豬肉價格下降、蔬菜價格上升，利率小幅下行，人民幣小幅貶值。

上游：原油價格持續回落，鐵礦石主動補庫。11月25日當周，國際原油價格延續回落趨勢，焦煤價格大體不變、庫存上漲；礦價指數與鐵礦石港口庫存量同步上行，說明處於主動補庫進程；陰極銅價格繼續回落。

中游：焦化企業開工率與水泥螺紋鋼價格走低，動力煤價格持平。11月25日當周，焦化企業開工率大幅下行，同時水泥價格指數和螺紋鋼期貨結算價均有所下降，動力煤期貨結算價持平，鋼廠產能利用率持續處於高位。

下游：商品房銷售面積低迷，大城市交通活動走弱。11月25日當周，第三輪集中供地節奏下100大中城市成交土地面積走高，但商品房銷售走低；防控政策下上海地鐵客運量和北京擁堵延時指數皆有所下降。

通脹：豬肉價格下降、蔬菜價格上升，工業品價格下降。11月25日當周，豬肉價格下降，山東蔬菜批發價格指數反彈上升；南華工業品價格指數繼續下降。

金融：利率下行，企業債收益率下降，信用利差收縮，人民幣小幅貶值。11月25日當周，降准政策下貨幣市場利率呈下行趨勢，期限利差擴大、企業債收益率下降，信用利差由擴大轉為收縮。匯率方面，人民幣小幅貶值。

從需求端角度來看，乘用車銷量繼續上升，商品房銷售繼續走弱；建材現價下行，玻璃期貨價格與龐源指數上升；出口總體下行，油運指數上升。

消費：乘用車銷量繼續上升，商品房銷售繼續走弱。11月25日當周，商品房銷售繼續走弱，除三線城市商品房成交面積有所好轉外，各線城市銷售面積與掛牌量指數皆有所走低，商品房市場價量齊跌。乘用車銷售繼續增加。

投資：建材現價下行，玻璃期貨價格與龐源指數上升。當前建材綜合指數下行、玻璃現貨價格走低，但穩增長預期下玻璃期貨結算價和龐源指數均有所上行。

出口：出口總體下行，油運指數上升。11月25日當周，CBCFI、CCBFI、CCFI與CICFI指數均下行，波羅的海乾散貨指數（BDI）、成品油運輸指數（BCTI）和原油運輸指數（BDTI）上行。

從產業鏈角度來看，食品價格總體上升，動物類產品價格抬升，石化、有色、黑色產品價格多數繼續下行，汽車生產端與電子產業鏈景氣度與上周基本持平。

食品價格總體上升，動物類產品價格抬升：家畜價格和油脂價格抬升，白砂糖、菜籽油、黃大豆、棉花、油菜籽、小麥、玉米價格下行，棕櫚油、黃玉米等價格上行。

石化、有色、黑色產品價格多數下行，原油庫存量增加：除PVC與甲醇價格上升以外，石化產品價格均延續下降趨勢，全美商業原油庫存量和API庫存量增加；黑色產品價格指數和有色產品期貨結算價全部下降，黑色產業鏈產品庫存也有所下行。

汽車生產端與電子產業鏈景氣度基本持平：汽車產業鋼胎開工率、半鋼胎開工率與電子產業鏈中費城半導體指數與上周基本持平，DXI指數較上周繼續回落。

數據方面，中國將公布11月製造業PMI，美國將公布11月製造業PMI、當周初次申請失業金人數、11月失業率、第三季度GDP（預估）等數據，歐盟將公布第10月失業率、11月製造業PMI、10月PPI等數據，德國將公布11月製造業PMI、失業率等數據，英國將公布11月製造業PMI等數據。

（註：若無特殊說明，深藍色線左軸，淺藍色線右軸）