鑽石舞台

在對中美10Y利差出現倒掛的憂慮中，成長股帶領市場出現了明顯的下挫。我們在2021年12月開始提示了市場的階段性風險，而在3月15日市場大跌時提出「背3000點一戰「，再到市場普遍反彈後我們強調要」勝於易勝「：結構仍切換向上遊資源和房地產和銀行。回顧在過去一段時間，我們之所以在面對同樣的宏觀數據信息時得出了與主流認知不一樣的市場結論，核心原因在於我們發現一些長期變化正在發生。中美10年期債券收益率倒掛要追述到2010年5月，而在那之前其實倒掛經常出現。中美債券市場正在出現」十年之變「，股票投資者也應該思考我們過去10年的慣性認知，是否部分會成為我們理解未來的認知陷阱。

2 不被過往的「經驗」蒙蔽了雙眼

2011-2021年全球大宗商品是趨勢性下行品種，受益於上游產能大幅擴張的紅利，中下游企業得以在廉價資源的基礎上快速發展。銷量增長、份額增加、產品力和品牌力成為偉大企業最被看重的要素。在成本管理上，價格趨勢下行是理所應當的，高周轉、低庫存成為成本管理的重要抓手，供應鏈安全與彈性空間被壓縮。同樣的，無論是新經濟還是老經濟的研究，依賴於價格判斷的投資總是被拋棄和迴避。2010年時，工業企業利潤中20%以上來自於上游企業，當下即使上游利潤出現了大幅上漲以及下游利潤受到了一定衝擊，這一占比仍然僅為14%，而歷史最大值為31%。我們從毛利率的視角看，上游企業相對下游企業恰好正在回到2010年時期的水平。但是要知道，在那之前的時間裡，毛利率差值的最低水平距離當下還高5%，而淨利率還高10%。以美國為代表的市場與我們情況基本一致，能源/可選消費指示的毛利率之差在60年歷史最低位開始回升。如果僅僅看到過去10年的經驗和短的需求周期，會認為下游已不能承受，但是如果從更長維度看，這可能是對過去10年利潤超額分配的修正，長期的超額利潤空間讓高價格破壞最終端需求的道路變得漫長。儘管過去10年的投資理念形成非常理性且具有基本面基礎，但環境正在發生變化。當下對於資本市場而言，上游/下游的PB估值水平仍未達到2017年供給側改革時，距離2011年的類滯脹時期也相距甚遠，這意味着對於當期盈利(ROE)來看中下游投資者仍然樂觀。即使我們相信價格終將因為需求破壞而下行，但是也要認清哪裡是相對更安全的地方。

3全球實物資產或正在經歷「上海時刻」

過去10年，是金融資產的大幅膨脹的時刻。以美國為例，金融資產占比大幅上升至歷史高位75%，銅相對於納斯達克的價格接近歷史新低。基礎原材料相對於股票類金融資產來說非常廉價。大宗商品既可抵抗通脹也具有安全保障的意義：由於大宗商品保證了基本經濟活動、軍事活動和生活基礎需要，其短缺將對社會安全造成衝擊。當下美國通脹預期和盈虧平衡通脹率均接近20年來的高點，激活了大宗商品通脹抵抗的屬性。而俄烏衝突前就開始的區域化趨勢以及衝突後主要西方大國與資源生產國之間或將產生的割裂將帶來一種新的不平衡：不單體現在供需不平衡上，還體現在空間分配上的不平衡。未來即使歐洲在中東各地找到了新的能源供給，那麼新的航線的建立可能需要航運業有更多彈性的產能，甚至可能會隨地緣衝突等因素出現運輸航線的安全性問題。在大宗基礎原材料、農產品安全性出現問題時，各國高占比、高價的金融資產將不惜一切代價轉化為大宗商品的庫存以提升合意水平同時大幅推高以貨幣計價的大宗商品價格。上述情景幾乎在此前一段時間上海疫情防控中大部分家庭中出現：更能保證基本生活安全、相對家庭金融資產價值量極低的生活必需品，被不同程度增持。而「上海現象」或正在往更多城市擴散。要知道，大宗商品生產、運輸和儲存的跨度周期將會更長，其品種之間的相互影響和作用，都將帶來更廣維度和長周期的影響。歐洲則是那個「示範效應」。

4投資者心中的「應然」世界正在和現實出現偏離，風險與機遇將同時誕生

如果我們願意承認這一歷史變化，我們就能抓住機遇。一切核心在於通脹。當下利率的倒掛更多來源於通脹的差異，當下美國實際利率仍然為負，通脹仍是海外利率上行的原因。值得探討的是，即使海外加息，短期可能更多會帶來的是供應側衝擊（產能新建、運輸流通資金等），然後才是抑制需求，通脹趨勢反而會在短期進一步強化。在此背景下，中國資本市場在更低的內部能源水平和通脹控制能力下具有更穩定的幣值，這為需求恢復與信用寬鬆創造空間（3月社融與信貸已大超預期再次驗證）；而在供應鏈重塑背景下，中國依然有能力通過多個市場貿易壓低相對能源成本而最終獲取優勢。距離實物資產最近的資源品股票仍然是股票市場投資者更好的選擇（銅、金、鋁、煤、鋅、油氣、化肥）；在全球新的供應鏈格局調整中，運輸行業將承擔起調整資源品空間配置的重任，其價值量應該與貨值與錯配程度掛鈎，其航線本身也是一種重要資源而獲得價值重估（干散、油運）；需求恢復過程中，仍然房地產是最優選擇，銀行次之。

風險提示：通脹不及預期、俄烏衝突、流動性衝擊超預期、疫情發展超預期、碳中和政策限制放寬。