從政府到私募到公募基金的投資給中國這一領域帶來「生我逢時、捨我其誰」的感覺。醫藥板塊2021年年報陸續披露。結果顯示，儘管受疫情和集采影響，2021年醫藥領域的業績仍然保持穩定增速。對醫藥行業來說，「新冠疫情、創新、集采」構成了2021年的關鍵詞。2022年醫藥行業的關鍵詞又是什麼呢？《巴倫周刊》中文版市值研究中心舉行了生物醫藥行業專場閉門會，與企業、分析師、一二級市場投資人多方進行了深入對話，前兩期我們討論了醫藥行業是否見底及投資機構如何過冬的問題，這一期的話題是，誰是醫藥行業最有前景的賽道？科望醫藥聯合創始人兼CEO紀曉輝博士 ，他曾是禮來亞洲基金的風險合伙人，羅氏公司合作部全球副總裁。
嘉實基金大健康研究總監、基金經理郝淼，生物化學與分子生物學博士，深耕二級市場醫藥領域10餘年。2021年8月加入嘉實基金，目前管理着三隻基金產品。
鋆昊資本醫療基金合伙人余永平，關注早期創業公司，他也是清華校友總會生命科學與醫療健康專委會秘書長， 深耕醫療健康領域近30年，有豐富的生物醫藥板塊投資經驗。
中金康瑞醫療基金投資經理劉晶，重點關注中後期項目，在金融行業和醫療投資行業從業11年 。
沐盟科技集團醫療健康合伙人程新 ，關注一級市場，北京大學國際藥物工程碩士，從產業走向投資，有20餘年生物醫藥產業經驗。
北京泰瑞創新資本投資經理李宗岳，關注二級市場，面向A+H標的，以基本面量化策略為主。
最值得投資的標的通常是同類首創(first in class)或者同類最佳(best in class)。
在給企業做估值評估的時候，一般來講，頭部企業通常享有一定程度的溢價，第二名、第三名的企業可能也會足夠優秀，但是規模較小或進展較慢。
創新的意義在於去真正的降低解決同類問題的成本，基於這一點去獲取整個賽道上的紅利。
「製造1000台馬車不如去發明一個火車」，火車效率比較高，但火車賣的沒有100輛馬車貴。
公募機構投資者更偏好商業模式好、長坡厚雪的領域，比如CXO行業具有強者恆強的特點，更適合機構投資者長期持有，消費醫療領域很多行業也符合這一特徵。
我們也很注重承擔風險(take risk)，希望看到風險暴露，比如集采政策落地在某種意義上就是風險已經暴露了，對我們來說風險更可控。
目前國內科研服務市場絕大部分份額被進口廠家占據，未來有非常大的國產化空間。
從政府到私募到公募基金的投資給中國這一領域帶來「生我逢時、捨我其誰」的感覺，現在CRO公司的大部分業務都是中國國內的。
投資企業的風險在哪？那就是它有沒有持續性的增長。
儘管前一段時間有些問題，但我覺得藥明生物的潛力還在。
CGT（細胞與基金治療）有可能會引領下一波的醫藥產業變革，我個人也比較看好這個賽道的發展。
《巴倫周刊》中文版：疫情對市場和投資者心態都有較大影響，從產業角度講，在當前的生物醫藥市場，各位比較看好的是哪些賽道？紀曉輝：從全球角度來看，對股票有影響的一方面是公司的基本面，包括公司的管線和優勢滿足了哪些醫療需求。另一方面，企業能不能得到資深分析師的認可，這也可以理解為是對公司實力的試金石。從創新方面來講，科望醫藥要做全球創新，每一個產品都要做到世界前五或中國前二，其中包括「同類首創（first in class）」，也包括「同類最佳（best in class）」。但做這樣的創新有風險，這時分析師的理解和認可就比較重要。再看18A上市企業（在中國香港上市的生物醫藥公司）或者在納斯達克上市的企業，我認為能長足發展的企業，必須是具有全球創新競爭力的企業，比如傳奇生物（LEGN）、天境生物（IMAB）和百濟神州（BGNE），我覺得肯定可以看到這些企業的長線發展。對於專注中國市場的企業，一個重要的指標得看它的產品是不是有足夠的差異化，藥物進入市場後有沒有競爭力。集采和醫保從短期、長期來看對生物醫藥市場板塊的利與弊，這可能是需要大家一起思考的問題。如果我是投資人的話，我會這樣回答這個問題：找除中國市場之外還有競爭力、還有發展後勁的企業去投資。劉晶：無論外部環境如何變化，投資的底層邏輯應該是不變的，企業價值最終還是落腳在解決未滿足的臨床需求。如紀博士所講，最值得投資的標的通常是同類首創(first in class)或者同類最佳(best in class)，例如，傳奇生物(LEGN.0)在這一輪境外醫藥股普遍大幅回調中，股價保持穩健，在國際政治經濟環境複雜的背景下，還能實現產品在美國FDA獲批,（2022年3月傳奇生物BCMA CAR-T產品西達基奧侖賽(cilta-cel)的生物製品許可申請獲FDA批准,該產品用於治療成人復發/難治性多發性骨髓瘤(r/r MM)），歸根結底是它的產品確實是同類最佳，安全性、有效性等數據相比已上市產品有顯著的優勢。所以只要產品足夠優秀，就會得到全球的投資人的認可。我們始終堅持在市場尋找並投資類似的標的。創始人普遍認為自己創立的公司最具競爭力，但作為投資人，我們在投資某個標的前，會調研該領域的頭部企業並與潛在標的進行橫向比較頭，如果這個領域的公司比較少，就會對該領域進行全覆蓋式調研。只有通過大量的研究，才能真正篩選最優質的標的。相比幾年前，現在國內創新藥公司越來越重視全球化發展，如果資源或資金比較充裕，往往會選擇中美雙報和全球多中心臨床實驗，為將來的國際化發展鋪路。至於將來是企業獨立出海，還是跟國外企業進行合作，可以屆時視實際情況而定，兩種方式各有優劣勢。《巴倫周刊》中文版：在某一個細分行業選擇的可投企業，會有什麼樣的特徵？劉晶：不好一概而論，因為醫療行業的細分領域非常多，不同領域的優秀企業需要不同的特質在某個領域比的是臨床效果，在另一個領域可能更看重產品註冊或升級迭代的速度。如果綜合考慮，有一些共性指標，例如知識產權和專利穩定性、持續研發能力、大規模商業化生產能力、市場和營銷能力、團隊執行力及其他軟實力，都可以構建成企業評估體系。在給企業做估值評估的時候，一般來講，頭部企業通常享有一定程度的溢價，第二名、第三名的企業會可能也足夠優秀，但是規模較小或進展較慢。投資人根據自己的偏好，自行判斷是接受高溢價選擇投資頭部企業，還是選擇投資第二名或第三名，採取跟隨策略，爭取未來彎道超車，獲得超額收益。余永平：我有醫藥學背景，不管賽道還是細分市場的選擇，我把握的第一個要點，就是產品是否能夠提高醫生及醫院管理的效率效能。第二個要點，產品是否真正能夠更好地服務患者，讓他們受益，做到有效、安全、合理、經濟、便捷及舒適等等。這兩個邏輯中，第一提高醫生效率效能領域，我們投資了一個清華項目—數字孿生的精準科技，通過術中影像數據重建從而為醫生提供智能化解決方案，有效規避及減少手術失誤，精準規劃手術路徑。這種創新具備開拓國際市場的潛質。另一個項目是解決兒童近視眼防控問題的，是清華大學的人工智能專家、北理工光學專家及同仁醫院醫師醫工結合的項目，屬於逆向創新與交叉創新。製造出遠視頻+AI調節+太陽光等等為一體的大臉書瞳設備。目前臨床數據顯示，能在不改變孩子習慣、在看書學習的過程中對近視眼防控有效。第二，服務於患者領域，當然患者最有需要的是藥物。藥物以外的賽道，我比較關注微流控技術和微生物。POCT為居家檢測打開了一個新通路及場景，讓居家健康管理更智能更便捷。而基於微生物所展現出來的系列產品或解決方案，包括醫學檢測、微生物中提取及合成的藥物等等，都非常新，也是熱點。程新：投資者有很多底層不謀而合的想法，比如認為中國的集采將來就是殺價。但是回歸經濟學本源的角度來理解，亞當斯密說「製造1000台馬車不如去發明一個火車」，火車效率比較高，但火車賣的沒有100輛馬車貴。實際上，創新的意義在於去真正的降低解決同類問題的成本，基於這一點去獲取整個的賽道上的紅利。首先，市場對創新高度一致的認可是投資的根本；其次，在這個過程當中所有的創新需要去考慮的很重要的一點是——最終面向臨床去檢驗、驗證它的價值。只要臨床能增加獲益，就可以賺錢。如果在臨床上跟已有藥物效果一樣，只不過就換個名字，或者是改個規格重新報價格，這種做法跟整個社會發展提升效率的想法背道而馳。我們非常看重創新性的想法能否在臨床檢驗效果獲益。當然也有一些想法確實很新，但可能是臨床價值不大，進不到這個賽道，可以在別的地方發揮能力。沒有任何一個時代所謂的世俗化成功能和今天一樣如此觸手可及。這對於有創造性的科研成果和企業家是黃金時期，能夠快速去把創新去變成產品，變成一個公司，變成IPO的項目。這個過程當中，投資方願意在不同階段去推動和幫助企業共同陪伴成長的歷程，這件事情變得如此可能，我想這是一個值得行動的年代。《巴倫周刊》中文版：生物醫藥行業創新有風險，需要很多年才知道投資到底成不成功。那麼如何在這個行業尋找一些投資人看重的確定性？郝淼：二級市場的投資者相對關注的面更寬，不光是創新生物技術（Biotech）企業，還包括為創新藥企業做研發生產外包服務的CRO/CDMO（二級市場簡稱CXO），也關注一些消費醫療方向、醫療器械、科研服務等方向。公募機構投資者更偏好商業模式好、長坡厚雪的領域，比如CXO行業具有強者恆強的特點，更適合機構投資者長期持有，消費醫療領域的很多行業也符合這一特徵。當然機構投資者也會關注biotech板塊，但投資的比例不會特別高，除非是專注投資biotech的基金。目前而言，醫藥主題基金普遍在創新藥板塊的配置都不是很高。如果投資創新藥板塊，公募基金主要關注點除了企業的產品管線、商業化能力，還有就是其國際化的能力。國內biotech內卷比較嚴重，針對同一個靶點有很多的廠家在研發，再加上國內醫保環境相對比較嚴苛，結果就是價格競爭壓力比較大。真正能夠走上國際參與全球競爭的企業才是二級市場投資者非常關注的標的。因此，國際化能力也是二級市場投資者選擇醫藥標的非常重要的視角。李宗岳：目前我們的投資還是立足於A股，對國內上市藥企未來的發展進行研判。我們也很注重承擔風險（take risk ），希望看到風險暴露，比如集采政策落地在某種意義上就是風險已經暴露了，對我們來說風險更可控。風險暴露之後，再看博弈，看未來競爭格局的變化，從市占率的變化這些角度去切入，全球化是一個加分項。《巴倫周刊》中文版：生物醫藥的科研服務領域，國內現在的發展如何？有沒有一些優秀標的郝淼：二級市場非常關注科研服務賽道，包括生產科研用的試劑、設備、耗材的公司及提供相關服務的公司。在這個領域誕生了不少國際巨頭，它們在二級市場的歷史漲幅非常大，這是個可以產生大市值企業的好賽道。在中國，科研服務行業還處於產業發展的早期階段，目前國內科研服務市場絕大部分份額被進口廠家占據，未來有非常大的國產化空間。未來這個領域會產生較多的投資機會，值得投資者重點關注。程新：實際上，賽道錯位競爭永遠不要想一家通吃，這種局面只是暫時的。中國企業能夠去參與國際化競爭，一方面是去要創新，另一方面的優勢在於中國有最大的人口基數，所產生醫療需求和能夠去開展驗證的項目非常多，第三個就是中國企業參與國際化競爭很重要的一點是中國工業化能力。新開闢的一些細分賽道，如特醫食品領域。我們投資的華氏醫藥也有深耕。中國2016年特殊食品安監司才成立，中國目前特醫領域需要解決兩個問題，所謂的「缺醫」、「少藥」。第一，「缺醫」。醫生不知道特醫食品怎麼用，臨床的需求沒有得到正確的引導和開發。第二，「少藥」。現有營養學的知識和宏量營養素製劑技術的開發和應用是否最終能轉化為服務到臨床的產品？國外有一些腫瘤患者，可能多年時間只使用一些固定工業化的腸內營養食品（特殊醫學配方食品）可以活得很好。中國什麼時候能夠讓腫瘤患者在這領域裡也相應受益，作為投資人，投資這個領域就是有價值的。腫瘤患者往往最後八個月花掉一生86%的醫療費用，如果能夠通過更科學的病程管理得到臨床收益，特醫食品的價值可以體現並實現。在這個過程中，CRO的服務體系能夠幫助企業最快速度上市和產出高質量的產品。另外在跨界的一些創業項目，可能是醫療和芯片、傳感器、新材料包括人工智能相結合的創新性器械和手術手段、監測手段領域。拿證的速度就是生命線，作為投資方可以打通很多資源，將清華的、北大的包括中科院的一些科研力量賦能進去，能夠最快的速度得到上市和商業化推廣才是有價值的。企業為它所服務的受眾創造多少的價值，它本身的價值就會得到相應的驗證和體現。還有就是沿着熟悉的賽道進行產業鏈布局。比如疫苗領域，我們投資了華諾泰。蛋白疫苗成功很重要的一個點是免疫刺激劑也就是佐劑的使用。這方面能夠對國際製藥巨頭實現產業化級別的突破，將會是解決行業痛點的事情。再比如生物藥、疫苗項目在CDMO階段選擇的合作夥伴的考量，比較重要的一方面是，是否能夠實現產業鏈國產化供應。那麼，與供應鏈相關的企業都在這個過程中實現快速成長和迭代，也都是具備投資布局的價值的。《巴倫周刊》中文版：今年除了新冠檢測和醫療公司非常受關注，談論比較多的是類似藥明康德下跌很多，那麼藥明康德和以藥明康德為代表的CRO（醫藥研發外包合同機構）公司的前景會怎麼樣？紀曉輝：我創辦的第一家企業叫澎立生物，它位於上海張江，一直聚焦於CRO。目前CRO市場需求是很大的，當時澎立生物能在三年內在全球做到120個客戶，90%是國外的。但現在的CRO公司不同。從政府到私募到公募基金的投資給中國這一領域帶來「生我逢時、捨我其誰」的感覺，現在CRO公司的大部分業務都是中國國內的。做CRO或者CDMO（合同定製研發生產機構），像藥明能做到今天這樣的龍頭地位，是有原因的。從藥明的財報可以看到它持續獲得了巨幅增長。我們和藥明生物合作抗體分子生產，每年合作金額也很大。但是中國的CDMO或CRO企業有好多，為什麼只能這幾家做？我覺得最關鍵的一點就是系統。藥明做到了這一點，它管理能力、執行能力非常好，它的系統能保證交付的時間和質量。這一點沒幾家公司能做得到。其他CDMO公司跟我們也談合作，還可以更便宜。但是，我們會擔心最後的交付質量和時間點問題，因為服務系統的建立有其固有的特點和門檻。投資企業的風險在哪？那就是它有沒有持續性的增長。藥明應當是可以持續看好的，從服務角度來講，它有系統在，可以及時補上一個人或者一個部門的缺失；有相互制約的管理方式，能保證所做的事情的成果。今天，藥明儘管已經是幾萬人的團隊，但它相對來講還是比較接地氣，比較適應中國本土的市場情況。在生物製品領域，現在可能有十幾家CDMO在角逐。包括前一段時間，某跨國藥企全球副總裁來中國，跟我交流問是否有大分子投資機會，想要在中國建廠。他說「你能不能告訴我，從客戶角度來講中國在大分子領域還有沒有市場」。我說答案很明確，市場肯定有，但肯定也有挑戰。最大的挑戰是要讓你的團隊能夠很快健全並實施一個高標準的服務系統。這系統絕對不是單一維度的，這系統包括質量、服務理念、控制風險的能力。但對跨國公司而言最大的挑戰是它們的很多決策在全球總部，在中國如何能更接地氣、解決本土的問題？因為企業一旦到運營階段，接地氣是很重要的一點，不可能每件事情都請示總部。最後，這家跨國藥企決定跟中國企業合作建廠。中國有十幾家CDMO做大分子服務，但今天只有一個藥明生物取得了現在的市場影響力。如果投資，我覺得從二級市場來看，儘管前一段時間有些問題，但我覺得藥明生物的潛力還在。比如一家企業現在和他們有幾個億的合作，未來可能發展為十幾個億的合作，因為市場上優質的選擇不多。希望投資人能看到這一方面。我們都希望這個行業有一些競爭，競爭是健康的，能夠從質量、價格、時間上面有所控制。但是目前，說實話沒有。郝淼：CRO確實是我們非常關注的方向，剛才紀博士也講到在大分子領域，藥明生物的綜合競爭力一家獨大，可以說是一騎絕塵。但是在小分子領域，確實很多中國企業在快速的崛起，相關的一些上市公司增速都非常快，都在享受行業的高景氣期。相對來講，小分子競爭及准入的壁壘，可能沒有像大分子那麼高，還是有很多的二級市場的投資機會，甚至可能有一些標的，在積極的去做一些新領域的切入。我們最近也關注到有一些新興的領域，包括基因和細胞治療等方向在新星崛起。這些領域裡也是有一些上市公司在布局CRO或者CDMO。我覺得這個賽道還有很多機會在不斷湧現。《巴倫周刊》中文版：在二級市場，現在我們都知道藥明康德可能沒有什麼競爭對手，那剛才郝總講的小分子市場，不知道三位一級市場的有沒有發現有一些比較好的機會沒有？劉晶：我們基金，以及中金資本的兄弟基金，都在CXO領域有布局，CXO作為「賣水人」，在醫療行業發展中是不可或缺的角色。在CRO領域，臨床前CRO和臨床CRO已經存在頭部企業，CDMO行業中的優質企業也早已登陸二級市場，市場競爭格局比較穩固，所以對於一級投資者來講，合適的機會不多。小分子、大分子藥物已經在國內發展了較長時間，這個賽道的初創企業要與頭部企業頭對頭競爭的難度很大，需要做差異化。相對的，細胞和基因治療是近幾年高速發展的領域，無論是跨界的傳統CDMO企業，還是專注於該領域的初創企業，基本處於同一起跑線，因此我們在這個賽道進行了布局。CGT（細胞與基金治療）有可能會引領下一波的醫藥產業變革，我個人也比較看好這個賽道的發展。CGT領域一個特點工藝比小分子和大分子更複雜，標準化和規模化的生產相對更難，外包比例更高。最近剛上市和元生物股價表現非常好，這也進一步提振了投資人對這個賽道的信心。余永平：雖然CRO公司的頭部公司非常顯現，但我們依然連續投了專門做CRO的諾康達，它很有特點：1）公司有整套的智能化管理體系，能夠在臨床管理時不是靠人，而是靠整個系統來管理，規避人為因素的不足。2）有自己的製劑技術，可以快速產品化。3）還有藥品輔料技術，諾康達去年就報備了四個。有着製劑技術和輔料技術的優勢，有效提高了企業的創新能力、服務品質。另外，在特醫食品研發方面，也非常有特色。紀曉輝：剛說到這個賽道，我還想補充一點，CRO作為一個服務賽道，軟實力的作用是巨大的。在CRO賽道，為什麼藥明能夠做到今天的地位，我剛才說系統是他們軟實力的一部分。比如，藥明康德有一個藥明大學，他們為中層以上的員工，定期專門排出幾天的時間做一些軟技能培訓。從他們自己的管理理念到客戶溝通等，這個實際上是他們很重要的一個成功因素。從競爭力來講，很多公司可以建立技術平台構建硬實力，而軟實力，絕對是長期競爭並制勝的根本因素。《巴倫周刊》中文版：紀博士，您之前是在羅氏，現在是自己創業，都在生物醫藥這個領域。中國在生物醫藥領域是不是存在一些卡脖子的問題，有沒有一些細分領域中國有沒有彎道超車的機會或者已經在一個比較高的位置上？紀曉輝：我覺得有卡脖子的問題。彎道超車是一個好的概念，但彎道超車要聰明。生物醫藥是一個小眾化的領域，當所有投資人都可以在生物醫藥賺錢的時候，生物醫藥肯定沒有走到正路上。所以，我之前提到這是一個讓大家反思的好時機，讓資本市場更理性化。生物醫藥，它其實是一個科學和自然對話的過程。現在生物醫藥公司在紙面上說能夠掙到多少錢，談論估值到什麼水平，但實際上沒有經過最後自然的檢驗。所以彎道超車可以，但是千萬不能把彎道超車作為一個戰略發展的主攻目標，彎道超車是機會主義。如果談彎道超車，最近病毒疫苗公司表現很好。疫苗公司的利潤可以達到百分之六十、七十，這很驚人，但是這種機遇是可遇不可求的。從長足發展來講，我們對標的兩個公司，基因泰克和再生元，它們遵從自然和科學來發展自己的強項。從中國來說，集采、醫保是中國市場發展的一個大方向，從短期來講是打開了市場，能夠給很多投資人一些信息，能夠在局部賺到錢，能夠把產品推到市場去。但長期來講，可能對真正的創新是一個制約。制約在於，不留空間的砍價會剝奪企業對長期投資研製創新藥的動力， 這畢竟是一個九死一生的產業。創新要走國際化路線，如果只是局部市場創新的話，擁有的只是比較優勢，而不是真正的全球競爭力。從這個角度來講，我希望市場在反思和甦醒之後，能獲得一個重新成長的機會。我們要做長足的發展，尊崇體系，遵從把創新最大化，而不僅僅局限於局部市場，比如把PD-1或者其他產品推到市場之後，其它事情就不管了，最後盈利與否變成次要的事。我覺得這是一個藥企成功的假象。我相信這段時間，大家肯定有很多的反思，會讓這個產業變得更健康和強壯。《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。（本文僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）【巴倫封面2022合輯】現已全新上線，合輯包含《巴倫周刊》12個月封面文章的中文翻譯數字版，全年至少50篇文章。文章內容涵蓋宏觀趨勢預測、市場熱點解讀，公司價值分析等，是巴倫重磅的精華內容，每周你都能獲取最新的投資指南和投資邏輯。【巴倫封面2022合輯】原價600元，現在嘗鮮價只需要420元，5月1日將恢復原價，優惠僅在最後10天。購買了合輯的讀者，我們還將贈送您價值1600元的《巴倫周刊》英文版12個月數字訂閱權，暢享英文原版原汁原味的文章。請點擊下方圖片直接購買。
留言列表