鑽石舞台

撰文/蘇珊 趙鵬煜主編/付慶榮

4月結束，年度財報披露季宣布告一段落。

復盤中國商業地產的2021年報，看到了不同資源稟賦的企業成長秘密，以及它們面對疫情呈現出的不同程度抗周期能力。

中長期看，行業競爭結構化趨勢漸顯，行業「規則」開始兌現。輕重分離加速進行，走向資本高效、運營高效之路。同樣不可逆的趨勢是，長期資本與長期資產之間的加速匹配。

重資產模式高風險高收益，坐擁財產性收入和資產增值，但要承擔虧損的風險，能融到低成本、長期限的資金是必要條件；輕資產模式憑實力談價格、擴規模，必要條件則是具備較強的運營管理輸出能力。

於重資產而言，重要的是資產的規模與質量；於輕資產而言，重要的是品牌溢價與運營效率。在潮水又變向的2022，不同路徑的兩類玩家，會走出怎麼樣的業績新軌跡？

重資產陣營：資產的規模與質量是核心

大型央企如何思考與推進零售商業地產版塊，大悅城、招商蛇口、中海都是很好的研究案例。

* 大悅城控股：仍屬「黃檔」房企，輕資產擴張成重要模式

2021年是大悅城控股重組完成的第三年，作為旗下商業地產主營平台，大悅城地產的收入主要來自投資物業、物業開發、酒店經營、管理輸出及其他服務四大板塊。

2021年，大悅城地產實現總收入123.13億元，同比下滑12.7%；毛利47.13億元，同比減少13.6%；歸股淨利5.92億元，同比下降46.4%。其解釋，主要原因是部分項目物業售價低於預期，對個別銷售物業及聯營公司應收款計提減值。

相較之下，投資物業表現出較強的抗風險能力，截至2021年底，大悅城共開業18家（含輕資產）購物中心，包括15個大悅城購物中心、3個大悅春風裡項目。租金及相關服務收入40.56億元，同比增長13.1%。

租金收入的增長主要來自規模的增長。2021年，大悅城新開業蘇州大悅春風裡、長沙北辰三角洲大悅城、重慶大悅城、北京豐臺大悅春風裡4個購物中心。

圖片名稱：成都大悅城 圖片來源：視覺中國

但若剔除受疫情影響嚴重的2020年，2021年西單大悅城、上海靜安大悅城、煙臺大悅城和杭州大悅城在租金收入和出租率兩項指標上均未恢復至2019年水準；瀋陽大悅城的租金收入雖然已經比2019年更高，但出租率下降。

目前剔除預收款後的資產負債率微超閾值，大悅城控股仍屬「三道紅線」中的「黃檔」房企。在儘量不占用母公司資金資源的情況下，輕資產擴張成為大悅城重要的發展模式。2021年，大悅城地產管理輸出項目收入總額約1.8億元，同比增長22.2%。

* 招商蛇口：要在「十四五」末實現100個購物中心、100億持有營收

2021年，招商蛇口實現營業收入1606.43億元，同比增長23.93%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 103.72 億元，同比減少15.35%。

儘管看起來整體增收不增利，但這在去年行業整體住宅銷售不佳的情況下並不罕見。如果看不同的業務版塊，招商蛇口持有物業運營收入約55億元，同比增超20%。實現出租收入34.14億元（包含公寓、住宅、別墅、寫字樓、廠房、商鋪及商業中心等多種業態），同比增加17.98%。

2021年，招商蛇口的在營商業項目共計25個，布局在上海、深圳等16個城市。新開購物中心有杭州七堡花園城、徐州花園城和凱里九方。商鋪及商業中心累計已出租面積1389萬平方米，出租收入達11.31億元，平均出租率91%。

25個商業項目中，深圳海上世界（ABCDE區+明華輪）以1.39億元的運營收入位居榜首；崑山九方購物中心以1.36億元的運營收入位居第二；重慶長嘉匯以7675萬元的運營收入排名第三。平均出租率分別為95.5%、97%和86%。

可以說，商業地產版塊的前景是比較明確的。2021年，招商蛇口正式對外公布在「十四五」末實現100個購物中心、100億持有營收的「雙百」戰略，及四條商業產品線——海上世界、招商花園天地、招商花園城、招商花園裡。

在商業拓展方面，明確了「一二線核心商業為主、二三線區域絕對核心為輔」的策略。2021年，其獲取的4個項目，位於上海、南京、成都和廈門核心地段，均為地鐵上蓋物業，平均單項目體量11萬平方米；獲取輕資產項目3個，分別為煙臺芝罘灣廣場合資委託管理項目、寧波潛龍合資委託管理項目以及攀枝花三線文旅廣場前策服務項目。

*中海：「明天」業務規模變大，商業版塊還需深耕

2018年，中海提出了堅持「城市運營產業群」的戰略升級方向，並形成甲級寫字樓、聯合辦公、購物中心、星級酒店、長租公寓、公共文化設施等產品系列。

「今天」、「明天」、「後天」三個層次的發展布局理論，也在這一年提出。

「今天」是住宅板塊，年投入90%左右的資源。2021年，中海地產系列公司合約銷售額3695億元，同比增長2.4%；全年銷售回款3528.1億元，同比增長3%。

「明天」的業務是指商業，包括辦公、購物中心、長租公寓等，年度資源投入約8%左右。4月6日，中海地產官方微信公眾號發布中海商業2021年度業績——收入51.7億元，同比增長17.4%。

從規模上來看，截至2021年末，中海商業管理規模109個，管理面積627萬平方米；儲備規模68個，儲備管理面積521萬平方米。2021年度，中海商業新增6棟寫字樓、2座購物中心、10個公寓；購物中心建築面積增加135%，寫字樓建築面積增加57%，一線及二線城市建築面積占比91%。

其中，2021年中海環宇商業收入增長27%，出租率94.8%。期內，北京金安中海財富中心、珠海環宇城、寧波環宇城等18個商業項目投入運營，持有的商業項目運營建築面積增加94萬平方米。新開的兩家購物中心珠海環宇城和寧波環宇城，建築面積分別為21.8萬平方米和13.1萬平方米。

中海地產董事局主席顏建國在《主席報告書》中披露，2022年計劃投入運營的商業項目達22個，預計將新增商業運營建築面積135萬平方米，繼續加速釋放多元增長能量。

剩餘的2%資源則用於發展面向未來的「後天的業務」，包括養老產業、供應鏈管理等圍繞不動產開發運營上下游產業鏈的相關多元化業務。例如領潮供應鏈公司在創立首年度即實現內外部銷售合約額118億元。

以上，不難看出，大悅城控股、招商蛇口、中海為代表的大型央企，在布局零售商業地產業務時，要既保證基本盤不變，又要持續拓展新增長業務。只要母公司開發業務沒有受到重大的影響，將繼續在購物中心版塊拓展規模。

根據中海多次提及的目標，2025年來自商業物業的年收入將達120億元，即三年翻倍。而這幾年，中海加碼商業的野心與動作，刷屏不斷。

2013年，中海環宇商業開出首個項目——位於濟南的環宇城購物中心。隨後的2015、2016年，環宇商業陸續在南京、佛山和長沙落地了3個環宇城項目，且商業面積都在10萬方以上。其中，佛山環宇城開業第四年實現了超過200%的客流增幅，以及150%的銷售額增長。

圖片名稱：珠海前山環宇城 圖片來源：視覺中國

2020年，中海商業收購了新加坡豐樹集團打造的佛山南海怡豐城，變身為南海環宇城購物中心。這也是以自持開發為主的環宇商業首單資產收併購，規模擴張方式日漸多元。

於招商蛇口、中海這些央企重資產玩家而言，持續做大商業盤子有個必要條件，能融到低成本長期限的資金。在這個方面，中海可謂沒有對手。2021年，中海平均融資成本為3.55%，繼續行走在行業最低區間。

年內，中海還成功發行18年期21億元CMBS產品，期限為3+3+3+3+3+3年，票面利率3.6%，成為國內房企首單綠色+碳中和債券產品，還獲得了2.5倍市場認購倍數。基於此，惠譽、穆迪、標普均給出了行業最高信用評級，依次為A-、Baa1和BBB+。

同處重資產陣營，恒隆、太古、新世界等港資們的業績一如既往的穩健，內地高端購物中心成了業績壓艙石。

* 恒隆：收縮管理半徑，回歸核心產品線，拓展核心城市

恒隆地產公告顯示，受內地高端商場的強勁表現帶動，2021年內地物業租賃收入同比大漲30%，錄得74.02億港元。其中，內地商場租賃收入46.62億港元，同比增長25%。

以內地商場收入作為計算口徑，可以看到，2021年恒隆高端商場的租金收入占比進一步上升至86.01%，直接推動業績上行。

具體來看，2021年恒隆所有內地高端商場的收入同比增速均超過雙位數，與之相對應的租戶銷售額亦按年增長33%至89%不等。就區域分布來看，上海的高端商場是恒隆地產業績穩健之基石，而武漢、昆明2座恒隆廣場則是其業績新增量。去年3月開業的武漢恒隆廣場，同屬高端商場，開業不足十月，帶來的租金收入高達1.53億元，租戶銷售額近10億元，表現超預期。

而昆明恒隆廣場是上海以外，租戶銷售額排第2的商場。在高端零售領域，昆明恒隆廣場目前在本地沒有強勁對手，潛在對手高端百貨SKP已在昆明拿地，且與其一路之隔，但目前未開始建設。

大連恒隆廣場在轉型為奢侈品牌購物中心後，2021年下半年收入較上半年增加45%，出租率也達到了87%。

從武漢、昆明、大連三個「被表揚」項目，可看到恒隆破除上海依賴症之實戰，亦能窺見其高度鎖定高端商場之戰略聚焦。收縮管理半徑，回歸核心產品線，拓展核心城市，是往後恒隆維持業績穩定之關鍵所在。

* 太古：重倉內地一線、新一線之城，以「舊改」為快跑新打法

太古地產跨越周期的秘訣，同樣是向高端市場要收益。

2021年，太古地產營收近130億元，其中商業板塊占比近80%。兩地業績分化明顯：香港收入87.76億港元，相比2020年下降5.7%；內地收入38.5億港元，比上年同期增加24.9%。投資物業估值上，2021年太古地產在中國內地的投資物業錄得物業估值收益淨額為27.88億港元，而香港的投資物業則是虧損淨額37.26億港元。

租金收入方面，2021年，太古地產租金收入總額為125.54億港元。其中，香港零售物業的租金收入總額22.91億港元，同比下跌10%；內地零售物業的租金收入則同比上漲了27%至31.68億港元。

在內地，目前太古地產已落成的物業組合包括全資持有的北京三里屯太古里及廣州匯坊、持有97%權益的廣州太古匯，以及各分別持有50%權益的北京頤堤港、成都遠洋太古里、上海興業太古匯及上海前灘太古里。

圖片名稱：北京三里屯太古里 圖片來源：視覺中國

2021年，除剛開業的上海前灘太古里外，太古地產旗下所有零售物業均擁有95%以上

的出租率，內地整體銷售額上升13%。其中廣州太古匯銷售額增長最多，為33%。2021年，其新引進32個品牌,其中包括4家奢侈品牌:FRED廣州首店、Pomellato 華南地區首店、Blancpain 廣州首家精品店、 Golden Goose 廣州首店。

北京三里屯太古里亦持續優化物業組合，近年有意網羅更多奢侈品、設計師時裝及生活方式品牌，向高端化轉型。一系列調整後，其銷售額也由2020年的下跌18%，轉為2021年的增長27%。

內地物業持續向好，增強了太古地產加倉內地的決心。

2021年度業績會上，太古地產主席白德利表示：計劃未來十年投資超過1000億港元，在香港、中國內地和東南亞發展一系列令人期待的新項目。其中， 超過一半的資金將投資中國內地，並以一線、新一線城市的主導零售項目為重點。

拓展方面，太古的標籤則是舊改。2021年被熱議的太古項目，多多少少都有「舊改」標籤——太古地產與上海靜安置業合作打造舊改項目——上海張園太古項目；北京三里屯太古里西區擴建項目，由雅秀服裝大廈改造而來；西安小雁塔太古里對標「成都遠洋太古里」，前者片區拆除工作已於2020年8月進入加速階段。

* K11：一改全自持重資產style，高調進軍輕資產

值得關注的是，同為港資企業，在高端商場的布局上出現了不少模式新變化。

一改以往港資企業只自持的重資產風格，2022年3月16日， K11集團宣布，集團旗下全資子公司深圳新藝思成功投得由上海浦發上城置業有限公司公開招標的上海金橋地鐵上蓋項目商業部分管理服務的項目。該項目地塊總占地面積約42萬平方米，K11將透過輕資產管理的合作模式，把K11旗下專為新世代打造的「文化沙盒」——K11 Select首次引入上海。

K11創始人鄭志剛表示，集團將以此項目為起點，把輕資產業務延伸至全國各個城市。預計至2023年底，其商業管理輕資產項目將增至10個。

K11進軍輕資產備受業界關注，是因為目前商業地產圈，中高端輕資產項目的數量占比極少。背後原因有二：一是中高端商場，對運營商的要求極高，門檻限制了數量；二是中高端mall多在高線城市，且多數是為企業的核心資產，輕資產獲取機會不多。

據此，商業地產頭條分析，擁有核心城市中高端物業且樂意與K11合作的業主方可能是兩大類型：一是相當有實力但較低調的開發商，如央企國企等；二是當地的國企聯合K11打造城市名片。

圖片名稱：武漢光谷k11購物中心 圖片來源：視覺中國

穩守基本盤，做好高端商場，並向輕資產擴張，港資們將為內地高端商業帶來更多新變化。

地產行業大波動，民營企業首當其衝。母公司開發業務是否穩健，是商業後續拓展的風向標。

* 龍湖：輕重並舉，每年新開10座mall穩步前行

優等生的龍湖，2021年營業收入2233.75億元，同比增長21.04%，歸屬母公司淨利潤238.54億元，同比增長19.26%。全年實現銷售業績2706.1億元，同比增長11.6%，超額完成全年2600億元銷售目標。

2021年商業租金收入同比增長40%至81.5億元，商場銷售額增長53%至467億元，全年平均日客流209萬人次，同比增長38%。截至期末，龍湖在全國範圍內累計開業商場達61座，已開業商場建築面積達594萬平方米，整體出租率97.2%。

2022年，龍湖將有13個重資產商場在上海、北京、成都、重慶等城市亮相，同時還有5個輕資產項目落地；未來將繼續以每年新開十座以上的速度穩步開業。

* 新城控股：開業商場數量，位居中國境內外上市公司首位

黑馬新城控股，2021年營收1682.32億元，同比增長16%，但增速創6年來新低；毛利潤343.95億元，幾乎與上年持平。主要是由於歷史高價地結轉疊加限價政策影響，非商業板塊毛利下滑較大。

「開發業務是公司區域深耕的壓艙石，商業管理則提供穿越周期、穩定收入的現金流。」顯然，商業板塊已成新城控股增長的第二曲線，2021年物業出租及管理營業收入79.69億元，同比增幅為46.62%。

2021年，新城控股新獲取32座吾悅廣場，新增開業及委託管理項目共計30座。截至2022年3月25日，新城控股在135個大中城市布局189座吾悅廣場，以開業數量來看，其商業板塊已經位居我國境內外上市公司首位。

截至報告期末，吾悅廣場開業面積達1248.38萬平方米，整體出租率達97.63%。剔除5座交接過渡期的項目，2021年新城控股已開業的125座廣場商業運營總收入86億元，同比增長51%、其中同店增長11%；客流總量10.59億人次，較2020年增長62%、其中同店增長17%；銷售總額572億元，較2020年增長79%、其中同店增長32%。

但後續如何增長，仍然要視乎整體的戰略與開發業務的順利運轉。房企發展趨近於逆風前行的「帆船運動」，「對風向的感知」，以及「自身的造血能力」缺一不可。

輕資產陣營：拓展質量和運營效率是關鍵

重資產陣營，玩家稟賦不同，命途有別。而當聚光燈轉向輕資產陣營的商管公司們，則有種「風景這邊獨好」歡呼。

相比較重資產模式，輕資產模式可以促使企業將大部分注意力集中於集團的核心業務上，同時其資金狀態也更加安全穩健。

從已上市商管公司的業務結構來看，以「商管+物管」的綜合服務業務模式為主，且以母公司的商業資產為主要營收來源，對母公司的依賴度較高，獨立拓展第三方的業務能力則需要擴充。

收入：逆市增長，規模拓展速度加快

作為上市商管公司中不同量級的代表，華潤萬象生活、寶龍商業及星盛商業2021年總營收都較上年有明顯增長。

其中，華潤萬象生活作為年度業績排行中的佼佼者，2021年實現88.75億元營收，年增速達30.9%。2021年，寶龍商業以28.3%的年增速實現總營收24.64億元，星盛商業則以29.5%的年增速實現總營收5.72億元。

2021年一季度，華潤萬象生活在全國範圍內先後簽約了多個輕資產項目合作協議，商業布局不斷深化推進。主要包含：

華北：與潤江集團合作，簽訂石家莊高新區星際中心商業項目協議。

華東：與OPPO合作，簽訂杭州OPPO全球移動終端研發總部商業項目協議，華潤主要提供輕資產管理輸出服務。

華西：九洲投資集團合作，簽訂綿陽涪城區躍進路商業項目協議，雙方共同規劃未來打造綿陽當地最具影響力的商業項目。

華南：在深圳獲取了懷德股份寶安福永商業項目及合正集團龍崗龍騰商業項目，華潤將提供輕資產管理輸出服務。

圖片名稱：杭州萬象城 圖片來源：華潤萬象生活官方網站

2021全年，華潤萬象生活物管業務外拓面積同比增長2.4倍，其中非居業態占比80％；商管業務首年外拓成績斐然，新開購物中心13個，並先後在深圳、上海、杭州、瀋陽等一二線城市獲取11個優質的輕資產管理項目。

華潤萬象生活以外，其餘商管公司亦積極拓展規模。2021 年寶龍商業、星盛商業分別新開業 22 和 4 個商業項目。2022年，各公司開業計劃明確，商管板塊有望保持穩健增長，華潤萬象生活、寶龍商業和星盛商業分別計劃開業 18、11、8 個項目。

盈利：毛利潤持續提升，增長速度高於30%

從盈利情況來看，2021年，上述三家代表性公司均實現了較高水平的毛利潤，同時還維持了較高的利潤增速。

華潤萬象生活2021年實現總毛利潤28億元，增長率達51%；商業板塊毛利潤達到17億元，增長率達43%，很大程度上體現出了頭部企業的優勢。寶龍商業、星盛商業在總毛利潤和商業板塊毛利潤方面，同樣維持了高於30%的增長速度。

可見，從業務布局戰略角度來看，上市商管類公司盈利韌性好，即使是在大環境遇冷的情況下，依然能夠逆勢上行。一路快跑的它們，需要在以下三點間找到一個平衡：

行業目前處於高速成長階段。有明確的業務發展機會，市場直拓並不困難，併購市場也充滿機遇。毛利率整體還在提高。企業透過管理優化和應用科技，完全可以對沖人員工資上升帶來的影響。

行業的競爭主要不是價格的競爭，而是服務品質的競爭。這樣一種良性的競爭環境，也使得行業中優秀企業有發展的機會。從戰略層面看，整個集團能否將物業管理、空間服務、商管運營視為未來最重要的努力方向，乃是關鍵。

經過了市場化的打磨，頭部企業可部分轉型為空間服務運營商，將資產性收入留在集團內部，將服務性收入切分上市。細分產品線，向市場要增長，走向人力資本、品牌增值的正循環。

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於無聲中聽驚雷。

往後，路徑選擇日益清晰，商業地產企業可在輕重之間靈活抉擇。財務狀況不穩定時，可適當收縮重資產戰線，但在運營能力未提升之前不要強行轉型輕資產，以免陷入新的困境。

另一方面，輕資產將持續成為行業大勢。雖表面來看，上市類商管公司們的收入和利潤並不占優勢，但望向遠處，其商業模式的優勢正慢慢顯露。新的巨頭，正在醞釀。

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