【核心觀點】
1. 中證基建工程指數是系統反映基建產業鏈上市公司的指數。中證基建工程指數（基建工程指數）選取A股建築與工程行業中50隻總市值居前的個股，細分行業覆蓋基建建設、專業工程、工程機械等，能系統反映基建產業鏈全貌，市值風格偏向中大盤。2. 橫向看，基建工程指數盈利能力優於同類指數，估值水平較低，在信用擴張前期有較大概率取得超額收益。復盤三次典型的信用擴張前期，基建工程指數較萬得全A的超額收益顯著優於一般寬基指數。當前市場處在信用築底回暖、盈利降速的信用擴張前期組合中，且逆周期政策料將持續加碼，市場環境與政策方向均有利於基建工程指數取得超額收益。3. 如何看待必要性？基建投資可能是目前宏觀逆周期政策加碼最有效的突破口。我國宏觀經濟運行存在「外需→製造業→就業→宏觀政策」的傳導鏈條，在當前外需回落拖累出口、企業盈利降速、就業率存在壓力的背景下，逆周期發力必要性在時間維度上邊際遞增，意味着政策在邊際上追求更小的兌現時滯，考慮到受政策主導的基建投資具有低時延特徵，我們預計基建政策短期大概率仍存在加碼空間。4. 如何看待持續性？經濟的長短期發展目標相銜接，延展基建產業鏈景氣周期上至2025年。短期來看，由於出口、消費、製造業與房地產開發投資有壓力，實現全年增速目標需要基建發力的配合。長期來看，我們推算決策層內部可能存在2022-2025年均5.73%左右的中長期經濟增速指引，意味着未來四年基建或將持續發力（至少收緊的概率不高）。5. 如何看待發力路徑？能源、交運、水利可能是重點方向，業績快速兌現可期。其中，交運、水利的預期差可能相對占優，軌交、物流、管網、水利工程等細分方向或有較大的增長空間。節奏上，本輪基建擴張周期中決策層格外重視資金使用效率，投資放量大概率會快速兌現為基建產業鏈業績，短期基建板塊或將迎來主升行情。6. 廣發中證基建工程 ETF（代碼516970，簡稱：基建50ETF）緊密追蹤中證基建工程指數，截至5月10日規模超120億元，成為市場上同類產品中規模最大、流動性最好的一隻基建主題類ETF，為投資者提供一鍵布局基建產業鏈的投資工具，建議關注。
【正文】
1. 中證基建工程指數：系統反映基建行業表現的指數
中證基建工程指數（簡稱基建工程指數，代碼：399995.SZ）以中證全指指數樣本股為樣本空間，選取涉及建築與工程行業中日均總市值較高的50隻個股，行業涵蓋基礎建設、專業工程、工程機械、運輸設備等，細分行業權重配置合理，能系統性反映基建工程領域相關上市公司的整體表現。權重行業方面，基建建設、專業工程及其他、房建建設占較大比重。截至2022年5月10日，第一大權重行業基建建設占比50.1%，專業工程、房建建設作為第二大權重行業和第三大權重行業分別占比21.1%和17.6%，前三大權重行業占比接近90%。市值方面，中證基建工程指數呈中大盤風格。截至2022年5月10日，中證基建工程指數樣本總市值中位數為106.95億元；在50隻成分股中，半數以上市值在100億以上，500億以上大市值成分股數量占比16%，權重占比62.47%，其中市值超過1000億的成分股貢獻48.21%權重，具有顯著的中大盤市值風格。橫向看，基建工程指數盈利能力優於同類基建指數與全部A股，且近年來估值水平較低。自2016年以來，基建工程指數ROE均高於中證基建指數及萬得全A，略低於滬深300。估值方面，基建工程指數估值低於同類指數與寬基指數，為指數帶來了較好的賠率。基建具備強周期屬性，意味着其市場表現很大程度取決於市場所處的階段。我們在《「信用-盈利」二維框架：復盤與展望（之趨勢研判）》中提到：表觀上看，信用周期同時影響A股市場估值及盈利水平，【信用周期】與【盈利周期】的組合可將市場劃分四個階段——擴張前期、擴張後期、收縮前期、收縮後期：在信用擴張前期，基建工程指數通常擁有較好的超額收益。經濟下行期中，居民、企業部門需求不足，政府通過逆周期政策製造外生性需求衝擊，表觀上體現為信用在政府需求帶動下企穩反彈。基建是逆周期政策的重要抓手，因此中觀層面，基建鏈條業績反彈或領先於市場整體業績，為板塊帶來超額收益。復盤三次典型的信用擴張前期，基建工程指數較萬得全A的超額收益顯著優於一般寬基指數。當前市場處在信用築底回暖、盈利降速的信用擴張前期組合中，且逆周期政策料將持續加碼，市場環境與政策方向均有利於基建工程指數取得超額收益，帶來較好的勝率。2.1. 必要性：基建可能是目前逆周期政策加碼的最有效突破口我國宏觀經濟運行存在「外需→製造業→就業→宏觀政策」的傳導鏈條，在當前外需回落拖累出口、企業盈利降速、就業率存在壓力的背景下，宏觀逆周期政策發力的必要性處在邊際走強的過程中。以往的研究中，我們發現出口、製造業投資、就業、宏觀政策（DR007）四個變量有較高關聯度，形成了邏輯鏈條。考慮到歐美宏觀政策已全面轉向收縮周期，外需在中期可能回落，從而對我國出口、製造業投資、就業率造成壓力，提升了宏觀逆周期政策進一步加碼的必要性。逆周期工具箱中，基建投資可能是現階段最有效的抓手。橫向比較促消費、擴投資、保出口的有效性：就業及薪資增長壓力對消費需求有抑制，海外宏觀政策收緊與中美摩擦升溫可能施壓於出口，因此投資可能成為穩增長的突破口。但固定資產投資三大分項中，房地產開發、製造業分別有其獨立的行業邏輯，政策更多起到引導作用，行業內部還需一定傳導過程才能轉化為實際投資，而政策對基建投資可起到決定性作用，意味着加碼基建政策的兌現時滯將遠小於房地產與製造業。另一方面，政策主導的特徵也加強了基建投資的彈性，若逆周期發力必要性上升，階段性容忍地方政府隱性債務、發行特別國債等潛在後備政策或將陸續實施，可進一步打開基建投資空間。總結來看，逆周期發力必要性在時間維度上邊際遞增，意味着政策在邊際上追求更小的兌現時滯，考慮到受政策主導的基建投資具有低時延特徵，我們預計基建政策短期大概率仍存在加碼空間。2.2. 持續性：長短期發展目標銜接，延展基建景氣周期上至2025年短期，全年經濟發展目標需要基建發力的配合。2021年12月中央經濟工作會議以來，頂層陸續出台加強基建發力的方針與政策，背後除了前文提到的基建兌現低時延的特徵外，短期出口、消費、製造業與地產開發投資的回落壓力，放大了基建投資對實現全年經濟增速目標所起到的支撐作用。長期，「2035遠景目標」或將基建的景氣周期由年內拉長至未來數年。2020年11月3日，習近平總書記就《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》起草的有關情況所作的說明對外公布，提出「到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番」。儘管最終並未寫入《十四五規劃與2035遠景目標》正式稿，我們認為該目標可能成為決策層內部的定量指引之一。根據該指引，實現2035年GDP較2020年增長100%，隱含了2021-2035年均4.73%的實際增速，考慮到2021年實際增速為8.1%，故2022-2035年均增速需實現4.49%。但隨着經濟體量的增長，我國近10餘年GDP增速降檔，參考美日等發達經濟體近30餘年來增速穩定在0-4%區間，平均增速分別為2.39%、0.78%，因此我們樂觀假設我國經濟增速遠期將漸近並穩定在4%附近。若漸近在2026/2031年實現，則分別對應2022年至2025/2030年實現年均5.73%/4.77%的增速。因2022年目標為5.5%十分接近前者，故決策層內部很可能存在2022-2025年均5.73%左右的中長期經濟增速指引，意味着未來四年基建或將持續發力（至少收緊的概率不高）。2.3. 發力路徑：能源、交運、水利可能是重點方向，業績快速兌現可期從近半年落地的政策看，能源、交運、水利可能是重點發力方向。能源領域的細分方向主要集中在風光電等清潔能源建設上，但考慮到2021年雙碳政策已大規模落地，能源基建邊際擴張的幅度可能並不占優。預期差較大方向是交運與水利，其中交運領域的受益細分可能包括鐵路、高鐵、公路等，水利領域受益的細分方向可能包括地下管網、防洪排澇設施等。總結來看，軌交、物流、管網、水利工程等細分方向或有較大的增長空間。此外，在以往的基建擴張周期當中，資金「脫實入虛」等現象拉低了資金使用效率，但今年決策層對此格外重視，如4月4日發改委指出「加快在建項目建設，儘快形成實物工作量」，4月12日財政部強調「進一步壓實主管部門和項目單位責任，要求加快資金使用，強化資金管理」等。因此，本輪基建投資放量大概率會快速兌現為基建產業鏈業績，短期基建板塊或將迎來主升行情。1. 中證基建工程指數是系統反映基建產業鏈上市公司的指數。中證基建工程指數（基建工程指數）選取A股建築與工程行業中50隻總市值居前的個股，細分行業覆蓋基建建設、專業工程、工程機械等，能系統反映基建產業鏈全貌，市值風格偏向中大盤。2. 橫向看，基建工程指數盈利能力優於同類指數，且估值水平較低，在信用擴張前期有較大概率取得超額收益。復盤三次典型的信用擴張前期，基建工程指數較萬得全A的超額收益顯著優於一般寬基指數。當前市場處在信用築底回暖、盈利降速的信用擴張前期組合中，且逆周期政策料將持續加碼，市場環境與政策方向均有利於基建工程指數取得超額收益。3. 如何看待必要性？基建投資可能是目前宏觀逆周期政策加碼最有效的突破口。我國宏觀經濟運行存在「外需→製造業→就業→宏觀政策」的傳導鏈條，在當前外需回落拖累出口、企業盈利降速、就業率存在壓力的背景下，逆周期發力必要性在時間維度上邊際遞增，意味着政策在邊際上追求更小的兌現時滯，考慮到受政策主導的基建投資具有低時延特徵，我們預計基建政策短期大概率仍存在加碼空間。4. 如何看待持續性？經濟的長短期發展目標相銜接，延展基建產業鏈景氣周期上至2025年。短期來看，由於出口、消費、製造業與房地產開發投資有壓力，實現全年增速目標需要基建發力的配合。長期來看，我們推算決策層內部可能存在2022-2025年均5.73%左右的中長期經濟增速指引，意味着未來四年基建或將持續發力（至少收緊的概率不高）。5. 如何看待發力路徑？能源、交運、水利可能是重點方向，業績快速兌現可期。其中，交運、水利的預期差可能相對占優，軌交、物流、管網、水利工程等細分方向或有較大的增長空間。節奏上，本輪基建擴張周期中決策層格外重視資金使用效率，投資放量大概率會快速兌現為基建產業鏈業績，短期基建板塊或將迎來主升行情。6. 廣發中證基建工程 ETF（代碼516970，簡稱：基建50ETF）緊密追蹤中證基建工程指數，截至5月10日規模超120億元，成為市場上同類產品中規模最大、流動性最好的一隻基建主題類ETF，為投資者提供一鍵布局基建產業鏈的投資工具，建議關注。風險提示：政策執行風險，疫情反覆拖累建設風險，地緣摩擦加劇全球供應鏈風險等。
註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告《三問穩基建——中證基建工程指數投資機會分析》劉晨明 SAC編號 S1110516090006李如娟 SAC編號 S1110518030001許向真 SAC編號 S1110518070006趙 陽 SAC編號 S1110519090002吳黎艷 SAC編號 S1110520090003點擊閱讀全文：
三問穩基建——中證基建工程指數投資機會分析
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