鑽石舞台

2022年到目前為止的市場環境比我們年初預期的更有挑戰。展望下半年，我們認為海外從交易「滯脹」過渡到交易「如何走出滯脹」，中國在疫情防控中力求「穩增長」。中國股市當前估值處在歷史區間偏低水平，具備中線價值。下半年市場內外部環境仍可能面臨一定挑戰，上行空間需更多積極催化劑支持。我們建議投資者先求「穩」，而後伺機而「進」。

1）中外周期繼續異步還是走向收斂？我們年初預期中國與海外「內滯外脹」，政策「內松外緊」、增長「內上外下」。上半年中國政策穩增長疊加疫情及海外地緣衝突等干擾，效果不及預期。下半年中外周期是繼續異步，還是收斂於同步下滑，高度取決於中國穩增長進展、海外政策緊縮及對應的增長下滑態勢。這是影響全球下半年到明年資產價格的重要變量。海外「脹」後有「滯」；中國地產恢復待觀察，外需繼續放緩，消費及服務復甦及穩增長政策落地可能受制於疫情潛在的干擾，這些因素會限制增長復甦彈性。基於中金宏觀組對經濟增長的預判並綜合內外部環境，我們最新自上而下的預測顯示2022全年A股盈利將實現低個位數增長，下半年上下游盈利的分化可能會有所收斂。

2）宏觀流動性有望繼續寬鬆，估值修復待更多積極因素催化。中金宏觀組預測下半年中國通脹依然整體可控、政策繼續放鬆。宏觀流動性有望保持寬鬆，利率水平可能穩中趨降，而股市流動性好轉則依賴風險偏好的改善。截止5月30日，滬深300指數整體及非金融前向市盈率估值分別在9.9倍（相比歷史均值12.6倍低0.6倍標準差）/15.3倍(相比歷史均值16.1倍低0.2倍標準差)，隱含的股權風險溢價處於歷史均值上方0.7倍標準差水平，創業板指數前向市盈率估值約為27.7倍，低於歷史均值0.4倍標準差，外資重倉持股的優質公司前向市盈率約為21.9倍，已經低於海外可比公司，位於歷史均值附近；市場情緒指標也處在中等偏低水平，均顯示市場已經具備中線價值。中國內需空間大，政策緩衝與改革空間足，且產業鏈大、長、全，潛在的產業升級與消費升級趨勢具備良好基礎。儘管短期市場仍有挑戰並限制風險偏好的立刻改善，只要中國繼續堅持改革與開放舉措，中期不宜過度悲觀。

下半年行業配置與擇時需要考慮的內外部因素除了估值及流動性因素外，包括穩增長政策、疫情、海外由「脹」而「滯」、地緣局勢演進、潛在的能源及糧食供應衝擊、海內外重要政治事件等。綜合來看，我們建議以「穩」為主，先守後攻。

1）當前繼續以「穩增長」為主線：我們上半年堅持以「穩增長」為主、相對低配高估值成長的策略取得了較好相對收益，當前我們繼續以「穩」為主，關注如下三個方向：a）「穩增長」相關或有政策支持的部分領域：基建（傳統基礎設施及部分新基建）、建材、汽車及住房相關等有政策預期或實際政策支持的產業；b）估值不高且與宏觀波動關聯度相對不高的領域，特別是部分高股息領域：如基礎設施、電力及公用事業、水電等；c）基本面可能見底、或供應受限，或景氣程度在繼續改善的部分領域：農業、部分有色及部分化工子行業、煤炭、光伏與軍工等。我們暫時依然標配或偏低配估值高、預期高、倉位高的成長板塊。

2）「穩」與「進」切換的時間點：考慮到市場估值相對低位、中國政策在持續發力穩增長且市場對政策效果敏感，「守」與「攻」的切換具體時間點要高度關注穩增長政策力度及潛在效果。

3）風格選擇：儘管成長風格年初至今回調較多且估值已經有所下降、價值風格相對跑贏，但當前風格演繹可能受全球因素影響、具有全球特徵，市場風格切換至成長的契機需要關注海外通脹及中國穩增長等方面的進展。

4）大類資產：中國權益資產在回調後可能相比海外具備相對韌性，主要商品可能在進入需求走弱影響逐步超過供應約束的階段，債市在政策寬鬆之下具備一定的機會。

5）關注主題：結合政策、疫情及估值等因素，可以階段性關注如下主題：a）穩增長主題；b）高景氣主題；c）供應約束組合；d）疫情邊際緩解組合；e）低估值、高股息組合；f）深跌優質成長組合。風險方面，包括中國穩增長的效果、地產及相關債務、海外貨幣緊縮及影響、地緣局勢及中美關係等因素。

2022年到目前為止的市場環境比我們預期的更有挑戰。我們在2021年年底的展望中預判2022年進入大疫情後的「餘波期」，中外政策與增長周期繼續反向，政策「內松外緊」，增長「內上外下」；海外可能重演「大脹之後有大滯」的歷史規律，中國有可能「脹去滯存」，中國市場將以「穩增長」為主線。但國際地緣局勢惡化及中國本地疫情演繹等因素帶來的供給及需求衝擊比預期的更為嚴重，同時「穩增長」的效果不及預期，中國股市到目前為止的表現弱於我們年初的預期。展望下半年到明年，中外周期是繼續錯位、中國率先復甦，還是收斂於中外增長同步下滑，高度取決於中國穩增長進度及海外政策緊縮及其對增長的影響，這是影響下半年到明年全球包括中國資產價格的重要影響因素。中國市場估值已經在低位，具備中期價值，但下半年市場環境可能仍有一定挑戰，市場上行空間解鎖需要更多積極的催化劑。

中金宏觀組調整今年二三四季度實際GDP同比預測增速分別為1.2%/5.4%/5.5%，2022全年同比增速4.3%，2023年全年同比6.7%（兩年複合同比5.5%）。年初至今儘管「穩增長」政策在逐步發力，但經濟表現的政策刺激彈性不足。第一，地產市場表現較為低迷，可能受供需雙方面因素的影響。我們在《穩增長：新階段，新挑戰，新結構》報告提出隨着中國逐步進入「後地產時代」，增長進入「新階段」，面臨「新挑戰」，增長水平尋求「新均衡」。第二、疫情防控對需求及供給端同時造成影響，不僅影響消費市場，也影響生產和供應，這一因素在下半年可能還會存在，且可能對「穩增長」政策落地形成一定干擾；第三、外需動能年初至今明顯減弱，下半年隨着海外需求可能進一步回落，影響可能會更加明顯。外需層面上下半年可能會面臨中美貿易關稅調整的可能，但預計這無法對中國外需形勢形成逆轉性的影響。在此背景之下，中國下半年的增長態勢及股市的盈利預期是低位徘徊，還是見底回升，高度取決於中國穩增長政策的效果及外需等因素的綜合影響。

目前全球主要國家「滯脹」已經目前已經成為現實，中國通脹情況整體可控，下半年海外通脹壓力可能會邊際緩解，但關鍵在於其斜率。從美國等主要海外國家情況來看，回顧戰後美國的經濟發展歷史，70多年來每次美國通脹若持續高過5%，後續經濟都有明顯滑坡，甚至衰退。有了1970年代的教訓，下半年美聯儲及美國政府可能會直接進入美國1970年代末不惜以經濟增長為代價來控制通脹的政策模式；而歐洲仍可能將面對能源供應等方面的衝擊，滯脹情形仍將演繹。對中國而言，總需求偏低迷結合外部較強的通脹粘性，PPI同比仍有望逐步下行。下半年CPI同比在低基數和豬周期可能回升背景下或有所抬升，但考慮需求端仍受較多因素壓制，中樞上行空間有限。中金宏觀組預計今年二三四季度PPI同比增速分別為6.9%/4.3%/2.6%，CPI同比增速分別為2.1%/2.6%/2.3%。天然氣、糧食價格等商品因為地緣衝突等因素影響可能會面臨一定的供給風險，從而可能干擾通脹預期。

4月底的中央政治局經濟形勢分析會議進一步傳遞穩增長、穩預期信號，近期中國政策「穩增長」仍在進一步發力。展望下半年，我們認為穩增長政策仍有發力空間，包括貨幣、財政及基建、地產、消費等方式和領域。值得注意的是，國內局部疫情及海外地緣局勢、供應鏈等干擾，可能會影響「穩增長」政策的執行及效果。中金宏觀組預計至今年年底信貸增速和社融增速分別為10.8%/10.5%；財政政策下半年可能更加積極，包括減稅降費、特別國債、中小企業紓困的落地，等；產業政策層面，房地產維穩措施將是下半年依然值得關注的重點，基建、消費相關支持政策有望加碼。人民幣匯率則有望在前期一定貶值後圍繞一定中樞波動，中金外匯團隊預計人民幣兌美元年底中樞可能在6.65左右。

2021年底中央經濟工作會議提及的對五個重大理論和實踐問題的正確認識和把握，包括共同富裕、資本的特性和行為規律、初級產品供給保障、防範化解重大風險、碳達峰碳中和等，在今年有了更為明晰具體的行進方向。十四五規劃及2035年遠景目標在各部委、地方、產業層面的建設方向伴隨相關文件出台逐步明晰。2022年是國企改革三年行動方案收官之年，下半年將步入成果檢驗階段。關鍵技術領域，尤其是專精特新中小企業的支持有序推進。資本市場改革與開放方面，關注全面註冊制穩步開展、個人養老制度建設啟動、互聯互通的擴圍及落實、金融機構高質量發展、長期資金支持，等等。

到目前為止的海外市場，發達市場主要是交易「滯脹」主線，而新興市場整體上遭遇了匯率貶值與資金外逃，且不少市場面臨動盪的風險，這是疫情衝擊後的「長尾風險」。往下半年看，海外市場有幾條主線依然值得關註：1）發達市場滯脹已經是現實，下半年到明年可能要考慮的核心因素是如何走出「滯脹」。「大脹之後有大滯」，海外發達經濟體增長下滑已經了一定的苗頭，政策緊縮以及緊縮後經濟的反應將成為關鍵。有了1970年代末應對高通脹的教訓，我們估計美聯儲及美國政府可能會直接進入1970年代末不惜經濟增長代價控制通脹的政策模式。如果最終是這一情形，將對全球市場包括中國都是一個考驗；2）地緣局勢僵局下的能源及糧食等潛在衝擊，特別是對歐洲及部分發展中經濟體；3）新興市場的脆弱。不少新興經濟體目前面臨通脹、赤字、貨幣貶值壓力、能源及糧食供給、社會穩定等多重挑戰，發達經濟體的緊縮將加劇這些挑戰。另外，美國中期選舉、中美關係、地緣局勢的進展等，都是下半年海外市場重要關注點。

包括中國穩增長的效果、地產及相關債務、海外貨幣緊縮及影響、地緣局勢及中美關係，等等。

圖表1：2022年主要宏觀指標預測

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：股市整體或局部周期與資本開支的起落周期及經濟周期相對應，當前資本開支周期下滑仍在持續

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：社融增速回升階段歷史來看往往對應「穩增長」政策發力期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：年初至今國內疫情有所反覆，「穩增長」面臨疫情衝擊，近期有所緩解

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：歷史上「穩增長」期間，往往伴隨地產政策階段性調整

圖表6：PPI處於回落周期，CPI溫和上行，中國通脹情況預計整體可控

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7：海外大「脹」之後有大「滯」：歷史上過高的通脹之後往往對應經濟下滑或衰退的概率加大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8：2022下半年至2023年大事記

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（註：基於歷史常規時期及公開信息整理，時間、內容等可能會因實際情況變化）

圖表9：去年9月至今穩增長相關政策梳理

資料來源：中國政府網，證監會，財政部，中國人民銀行，發改委，中金公司研究部 

我們預計A股2022年上半年盈利受疫情影響較大，二季度同比可能為全年低點，下半年我們預計隨着疫情負面影響逐漸消化和穩增長政策逐步見效，A股整體盈利同比有望逐季回升，我們預計2022年A股盈利可能實現2.3%左右的小幅正增長（其中，金融板塊約2.8%/非金融板塊1.9%）。

1)我們預計2022年A股非金融上市公司的收入增速在9.8%左右。非金融類上市公司收入增長與名義GDP增速相關度較高。基於中金宏觀組對名義GDP全年7.6%的增速預測及分季度情況，我們自上而下估計A股非金融上市公司2022年收入增速在9.8%左右。

2)A股非金融板塊2022年淨利潤增速有望實現小幅正增長。綜合疫情負面影響，房地產基本面下行以及2021年基數等因素，我們預計2022年非金融淨利潤率較2021年有所下滑，二季度可能較一季度有更明顯下滑，按此測算淨利潤同比增速在二季度可能為全年低點，我們預期A股非金融上市公司2022年盈利增速在0-5%左右。

1)銀行板塊2022年盈利增速可能在7%-8%左右。2022年受LPR利率下調帶來淨息差收窄的壓力，以及信用成本節約帶來一定貢獻和資產增速穩步增長的影響。中金銀行組認為2022年銀行板塊盈利增速和ROE可能保持相對平穩，預計全年盈利增速在7%-8%左右。

2)非銀金融2022年業績可能偏弱。一季度股票市場大幅下跌引發券商和保險板塊投資業務虧損而大幅拖累盈利，壽險業務新業務價值繼續下降但Q1可能是全年盈利低點，上半年非銀板塊盈利下滑幅度較大，中金非銀組預計2022年全年盈利下滑20%左右。

1)二季度盈利受疫情影響同比可能有所下滑。考慮到2021年上半年盈利的高基數，以及4月份數據反映疫情負面影響的超預期，基於中金宏觀組對二季度GDP實際增長1.2%的預測，淨利潤率中樞可能下滑，我們判斷單二季度非金融盈利同比可能下滑10-15%，上半年A股非金融盈利增速可能下滑0%-5%。結合當前大宗商品價格位置，我們預計上遊行業盈利增長可能仍相對有韌性，中下遊行業下滑幅度較大，但下半年受基數效應影響下遊行業盈利同比可能明顯回升。

2)疫情對消費行業和部分景氣製造業二季度盈利均有影響。結合4月份經濟數據，社會消費零售下滑11.1%且線上消費出現負增長，餐飲消費下滑22.7%，反映泛消費行業尤其是消費者服務二季度收入和盈利增速可能均有明顯下滑；由於長三角地區的高端製造業較為密集且供給受阻，4月全國乘用車產量和銷量同比下滑均超過40%，新能源汽車銷量增速放緩至增長45%，1-4月集成電路產量和出口量累計分別下滑5.4%和17.4%，我們預計前期高景氣製造領域業績增長可能明顯放緩，回升幅度取決於疫後復工復產的進程和需求強弱。

基本面的分化是A股不同板塊和行業表現分化的主要因素，我們認為2022年下半年仍需關注以下幾個方面的結構性特點：

1)大市值公司的盈利增長相對更有韌性。從盈利增長中位數角度看，2020年疫情衝擊之下大市值公司盈利增長明顯好於中小市值，而2021年中等市值公司盈利增長明顯強於大市值公司。但2022年一季度，在宏觀環境轉弱和疫情雙重影響之下，呈現為大市值公司盈利增速中位數明顯高於中小公司，其中小於100億元市值的公司增速中位數轉負，整體再次呈現大市值公司盈利趨勢好於中小市值的狀態，或將對後期大小盤風格表現產生一定影響。

2)部分原材料占比高的製造業中報利潤率繼續承壓。一季度大宗商品再度漲價，其對中下游成本的抬升可能滯後一個季度反應，結合需求整體偏弱，我們預計二季度汽車、家電、工程機械等原材料占比較高的製造業的毛利率可能繼續承壓，疊加費用率下行空間收窄後淨利率可能也將進一步下滑。在上游價格壓力下，盈利韌性較強一類是格局穩定或在產業鏈中處於優勢地位的行業龍頭，白酒和醫藥在歷史上和本輪行情均體現該特徵；另一類需求較強的高景氣產業也能抵禦成本漲價壓力，一季度毛利率仍在提升的行業較去年有所減少，光伏等新能源、電子中的半導體和其他零組件，以及國防軍工毛利率逆勢改善。但如果未來需求疲弱的影響逐漸加大，上游價格逐漸見頂回落，歷史經驗來看可能中下遊行業將迎來盈利明顯改善，上下游盈利分化可能有所收斂。

3)資本開支維持高增長的行業更加稀缺。2021年在國內經濟增長從高位回落和緊信用背景下，A股新老經濟資本開支增速同步放緩。資本開支維持高增長的行業更加稀缺，一季度增速超過20%的行業主要是新能源車產業鏈（包括汽車、電力設備及新能源、有色金屬和基礎化工等）以及建材行業，同時醫藥生物、電子等製造業資本開支增速雖然明顯放緩，但仍有10%以上的正增長，而老經濟行業資本開支增長已轉負。展望下半年，在宏觀環境仍面臨挑戰的背景下，上市公司資本開支的恢復可能仍受到壓制，但相對積極的是融資環境改善已反映在非金融上市公司籌資現金流占比回升，或將對企業資本開支增長形成支撐。

4)出口鏈面臨盈利增速下行壓力。出口鏈行業與2020年疫情面臨的情況有所差異，一方面國內疫情影響生產和港口交貨，另一方面海外疫情放開後供給逐步恢復，需求面臨增長回落和補貼退坡壓力。而且從美國製造業尤其是耐用品庫存大幅度提升的情況來看，結合過去兩年中國出口份額在全球已大幅度提升，2022年中國出口增長或面臨回落壓力，從海外收入占比較高的行業的基本面指標也反映景氣度可能從高位回落。近期人民幣有所貶值，關注對出口行業需求的邊際改善，但匯兌損益對盈利的邊際影響相對有限。

5)下半年細分領域方面，製造成長可能分化，消費行業接近底部，周期行業基本面可能仍相對有韌性。具體看：a）成長領域景氣度有一定分化，一季度增長質量較高的領域進一步集中到新能源汽車產業鏈、光伏產業鏈和半導體等細分行業；雖然從資本開支等生產性指標反映企業擴產相對積極，但部分細分領域盈利能力已明顯走弱，結合疫情影響和中觀數據跟蹤，光伏產業鏈的基本面趨勢可能相對較好，新能源汽車產業鏈和半導體長期較高的資本開支需關注需求的持續性。b) 受房地產銷售下滑、疫後居民收入恢復偏慢以及上游漲價衝擊影響，消費行業自2021年下半年以來盈利明顯走弱，上述因素在2Q22可能將再度集中反映在報表中，二季度汽車、家電等可選消費可能出現盈利底部，下半年回升幅度關注需求回升和政策潛在支持；酒類和生物醫藥行業為盈利韌性較強的領域。c)周期行業基本面質量在各大類行業相對較好，新老能源材料盈利能力均為歷史高位，但傳統能源材料資本開支低迷且在本輪漲價周期資產規模並未明顯擴張，價格和盈利可能仍有韌性；而新能源材料持續擴產後需關注存貨周轉降速後的需求回落風險。

6)機構重倉龍頭公司的基本面相對優勢邊際弱化，但仍處於優勢地位。我們通過構造A股機構重倉組合、滬深300非金融石化組合以及除滬深300以外的非金融石化公司進行對比，過去一年機構重倉組合和滬深300公司的ROE以及（應付+預收）/（應收+預付）指標，相比其它公司的優勢已邊際弱化，但中期的絕對優勢仍然較為明顯，關注2022年宏觀環境較為複雜的背景下，龍頭公司的基本面相對優勢是否再次凸顯。

圖表10：中性情形下，2022年全部A股/金融/非金融的盈利增速為2.3%/2.8%/1.9%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：非金融上市公司收入同比增速與名義GDP同比增速可能在二季度見低點

圖表12：非金融利潤率受中下游拖累有一定下行壓力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：A股經營現金流占營收比重連續回落，但籌資現金流占比從4Q21以來開始回升，融資環境改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14：1Q22多數中下游細分製造業毛利率相比3Q21環比繼續下滑，相比往年同期改善的主要包括紡服、酒類、其他醫藥醫療、半導體、其他電子零組件和軍工等，2021年毛利率有韌性的電力設備及新能源同樣下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：2021年中小市值公司盈利增長相對占優，2022年一季度以來再次呈現為大市值公司盈利趨勢好於中小市值

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；註：市值以2020年12月31日市值為基準

圖表18：建材和新能源汽車產業鏈資本開支增速較高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表19：景氣度較高的領域主要集中於新能源汽車、光伏、半導體產業鏈等領域

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表20：消費細分行業普遍盈利偏弱，但有較多行業現金流情況逐步改善，生物醫藥、酒店及餐飲、白色家電和小家電得分相對較高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表21：1Q22周期行業整體景氣度較高，石油開採、稀有金屬、化學原料和農用化工等細分領域較為突出

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：2022年滬深300金融與非金融的盈利預期均處於下修過程中

資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

我們預計下半年市場流動性可能保持寬裕，市場利率有望處於偏低位。經歷了年初至今的明顯回調後，市場整體估值當前處在偏低水平，相比與海外市場也具有較高的性價比。未來伴隨宏觀流動性繼續保持寬鬆、投資者風險偏好可能有所恢復，我們認為估值下半年修復需要更多積極的催化因素支持，從中期來看估值有擴張空間。

年初至今貨幣政策穩中趨松。去年12月中央經濟工作會議定調「穩增長」以來，貨幣政策從「量」和「價」兩個維度都體現了一定的寬鬆，包括降准、降息，信貸及社融的增長等，各項貸款利率均有所下降。同時，人民幣兌美元匯率也有一定的貶值。但是，受制於房地產市場的低迷及疫情的干擾等因素，實體經濟增長對信貸寬鬆的彈性相對有限。

下半年「穩增長」繼續發力，宏觀流動性有望繼續維持寬鬆。央行一季度貨幣政策執行報告重提「保持貨幣信貸和社會融資規模穩定增長」，在疫情等擾動持續的背景下，我們認為未來貨幣政策仍然會保持較為寬鬆的狀態。考慮到當前政策內「松」外「緊」的特徵愈發突出，央行在一季度貨幣政策執行報告中提及會「密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡」，我們認為貨幣政策的寬鬆雖可能面臨一定約束，但整體還是以中國自身經濟基本面為主要考量因素。基準情形下，我們預計市場流動性可能保持寬裕，市場利率有望震盪下行。另外，在地產市場及整體增長持續低迷的背景下，債務問題、金融機構資產質量問題是否會帶來一些局部的流動性壓力，值得關注。

2022年上半年市場調整幅度較大，投資者情緒有所降溫，市場成交量從年初的萬億元以上的水平逐步回落，一度降至7000億元下方，公募基金髮行遇冷。股市流動性一方面受宏觀流動性的影響，另一方面也將受風險偏好的影響，改善可能依賴投資者風險偏好的改善。

長期來看，我們認為有幾個趨勢值得關註：

專業機構投資者占比有望繼續提升。在資本市場改革、市場有效性提升、對外加速開放的大背景下，機構持股的比例逐年上升，市場呈現「機構化」趨勢，公募基金、私募基金等金融機構快速發展。截至2021年末，我們測算A股自由流通市值中由機構投資者持有的比例已經達到52.8%，保持了近幾年來持續上升的態勢。

權益類基金占比有望繼續提升。在機構投資者的整體規模進一步擴大背景下，我們觀察到權益類基金的占比提升也成為一個重要趨勢，當前偏股混合型和股票型基金的資產總規模約為3.64萬億元，占到全部公募基金比重在14.6%左右。我們認為隨着居民家庭資產配置拐點到來，金融資產配置比例提升，居民的理財需求可能繼續推動各類資產管理和財富管理機構多元化發展和成長壯大，增大資產管理的「總盤子」，未來政策也有望進一步鼓勵權益類投資占比的提升，給A股市場帶來增量資金。

政策鼓勵中長期資金入市，保險、養老等資管機構有望加大市場參與力度。近期國務院發布《國務院辦公廳關於推動個人養老金髮展的意見》等重要文件，政治局會議提及積極引入長期投資者，監管層呼籲並強調推動長期資金入市。長期資金入市有望助力市場價值投資，降低A股市場波動，也有助於為市場帶來長期增量資金，從海外經驗看，包括養老金、保險資金在內的長期資金的發展對資本市場發展具有重要意義。當前我國包括養老機構、保險機構等在內的典型的長期投資者的持股比例仍然有較大的提升空間，伴隨養老金體系改革、機構投資者考核長期化、提升稅收優惠等潛在的支持措施出台，未來我們認為A股市場長期投資者占比有望提升。

可配置資產多元化，新的投資維度和投資方式。隨着居民配置需求多元化和機構投資者規模增長，資本市場可配置資產也在逐步多元化，給市場帶來新的投資維度和投資方式。年初至今已有公募REITs和多支公募FOF產品發行，包括QDII、另類投資、FOF等在內的非傳統公募基金的占比有所提升；ETF的占比快速提升，年初至今（5月20日）ETF總份額增加了超過2400億份（約23.5%），新發行相關基金達到25隻；除此之外，ESG等相關的主題配置機會也受到更廣泛關注。

從股市資金需求層面來看：

1)新股及再融資：新股發行數量的節奏有所放緩。截至5月27日，A股全年IPO共140家，募資金額2202億元人民幣，發行數量的節奏相比於2020/2021年有所放緩，但融資規模仍保持較高水平。同時，對比同期海外市場來看，年初至今的A股IPO市場無論是從發行數量還是融資規模來看都居於全球主要市場前列。我們預計，2022年全年IPO數量可能相較往年有所回落，增發和其它募資方式可能保持穩定，我們預計全年融資額在1.1-1.3萬億元（其中IPO預計在4000-5000億元，增發、可轉債、可交換債等其他股權融資規模預計在7000-8000億元）。

2)股份的解禁及減持：目前已經披露的2022年個股解禁規模為4.6萬億元，下半年即將迎來解禁的市值總規模達到2.9萬億元，解禁壓力會較上半年稍有增大。其中7月、8月和12月的解禁壓力較大，特別是12月單月的解禁規模就達到6200億元。行業方面，基礎化工、電子、銀行和醫藥的解禁規模較大。從減持情況來看，我們認為當前市場受到情緒壓力，估值處於歷史均值下方，股東的減持意願可能有所下降，截至5月27日，年初至今產業資本淨減持金額為1310億元，我們預計2022年全年淨減持規模可能在3000-4000億元左右（2021年淨減持5207億元，2020年為6547億元）。

3)南向資金上半年保持淨流入：年初至今雖然港股整體表現受到內外部環境影響波動較大，但截至5月27日，南向資金整體淨流入1271億人民幣。公募基金配置港股比例可能有所下降，我們估算全部公募基金的港股及海外股票持倉占比從2021年末2.36%下降至2022年一季度2.13%。我們認為2022年南向資金淨流入可能在2000~3000億人民幣左右。

從股市資金供給層面來看：

1)公募基金上半年發行遇冷，下半年可能穩中有升：2020年和2021年，公募基金髮行份額分別為3.1萬億份和2.9萬億份。但2022年年初至今（5月27日）公募基金髮行總份額僅為3593億份，明顯降溫，其中股票型基金髮行份額為177億份，混合型基金髮行規模1187億份。展望下半年，我們認為伴隨投資者情緒的可能好轉，以及相應的政策支持，基金髮行有望回溫，同時權益類基金的占比有望提升。我們估計全年權益類部分的資金新增規模將有望達到3000~4000億元，對應下半年約2000~3000億元的增量。

2)海外資金年初至今較為波動，北向下半年有望重回淨流入：年初至今北向資金的波動幅度較大，特別是在3月受海外地緣風險的衝擊下，北向資金單月錄得了450億元的淨流出，年初至今（5月27日）北向資金錄得221億元的淨流出。我們認為，下半年伴隨海外復甦可能接近高點、政策加速退出，海外流動性環境能提供的支撐力度偏弱，而調整後中國資產相對於海外的吸引力明顯上升，下半年若不出現宏觀環境的劇烈變化，基準情形下我們預計結合QFII等，2022年海外資金全年淨流入A股規模可能在1000~2000億元左右。

3)私募基金繼續擴張：根據基金業協會數據，2022年4月私募基金的證券管理規模進一步擴大至6.35萬億元，但受到市場環境影響增速有所放緩。我們認為，在2021年私募基金的規模大幅擴張後，疊加市場情緒相對較弱，今年以來私募基金的發行與公募類似，遇到了一定的阻礙。我們認為，下半年如若投資者信心有所恢復，可能是支持私募基金規模增速企穩回升，我們初步預期2022年私募基金對市場的資金增量貢獻可能在2000~3000億元左右。

4)其它重要的機構資金：（1）保險資金：2022年3月，保險資金的股票與證券管理規模從2021年末的2.95萬億元下降3.2%至2.86萬億元，占資產比重由年初的12.7%下降至12.1%，我們認為股市的大幅波動可能是這一現象的主要因素。考慮到近期政策鼓勵長線資金入市的力度有所加大，同時市場已經回調較為充分，我們預計2022年保險資金仍有望為市場帶來千億元左右的淨增量。（2）社保類基金：根據萬得資訊統計，2022年一季度的社保基金委外組合重倉持股市值（基於十大股東信息）相較去年年底下降了227億元，但考慮到政策支持，我們估計2022年社保及養老體系的資金仍然有望帶來0~500億元左右的增量。（3）企業年金等缺乏具體數據披露，我們認為在政策推動下，下半年仍有望為市場提供一定的增量資金。

總體來說，我們認為今年上半年宏觀流動性較為寬鬆，但受到市場環境影響，各類機構資金的增量都較小甚至出現了淨流出。我們認為市場擴容、機構投資者占比增加、長錢推動入市等長期大趨勢並未出現變化，下半年如果市場風險偏好有所恢復，市場資金面在宏觀政策放鬆的背景下仍然有望保持相對寬裕的狀態。

年初至今的市場調整，使得市場估值已經處於歷史區間偏低位置，結構性的高估值壓力也有明顯緩解，估值分化已經有所收斂，下半年市場估值修復有待積極的催化因素。具體來看，我們認為:

1)市場整體估值出現明顯回落。截至5月30日，代表藍籌股的滬深300指數前向12個月市盈率估值9.9倍，低於2007年以來的歷史均值12.6倍。其中金融板塊5.5倍；非金融板塊15.3倍，相比歷史平均的16.1倍也偏低。市淨率估值方面，滬深300指數及金融和非金融部分的前向12個月市淨率估值分別為1.1/0.6/2.0倍，均低於歷史均值。

2)股債比價有所好轉。滬深300的股權風險溢價已經從2021年初低點的低於歷史均值向下1倍標準差，回升至歷史均值上方0.7倍標準差，伴隨未來潛在的寬鬆政策可能進一步降低無風險利率，股票資產的相對吸引力有所回升。

3)結構性高估值壓力緩解。年初至今估值偏高的成長類板塊回落幅度更大，一些「賽道類」行業，包括電力新能源、電子、食品飲料、醫藥等行業的估值都有明顯回落；另一方面，傳統的低估值、周期類行業估值下行有限，部分板塊如煤炭、建築等有所提升。

4)A股市場的投資性價比相較海外市場有所提升。和海外主要市場相比，A股市場整體估值已處於全球中等以下水平，未來海外主要經濟體的政策收緊、面臨的增長下行壓力加大，有望提升A股市場的相對性價比。分行業對比PE估值來看，當前中國物流、日化、醫藥等板塊的龍頭仍然估值高於海外市場龍頭；家電等部分板塊對比海外已經有所折價。

圖表23：今年國債利率曲線下移

圖表24：中國十年期國債利率下降，美國國債利率走升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

註：數據截至2022年5月20日

圖表25：2021年公募基金、私募基金繼續擴容，A股市場機構投資者占比提升

資料來源：上市公司季報，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，萬得資訊，中金公司研究部。

註：公募基金包括專戶，不包括保險、社保基金、年金等賬戶的部分；信託投資不包括私募基金通道；券商包括自營和主動資管；2021年末社保和券商自營數據為估算值。數據截至2021年12月31日

圖表26：年初至今產業資本減持規模/成交額有所回落，產業資本減持意願下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表27：股票型基金在2022年5月出現淨贖回

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

註：數據截至2021年5月20日

圖表28：2022年至今A股回購保持較為活躍的狀態

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

註：數據截至2022年5月20日

圖表29：2022年年初至今，北向資金有所波動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

註：數據截至2022年5月20日

圖表30：EPFR追蹤的外資資金近年來總體保持流入，但主動資金流出A股

資料來源：萬得資訊，EPFR，中金公司研究部

註：數據截至2022年5月20日

圖表31：滬深300市盈率略低於歷史均值，非金融成分市盈率也回落至歷史均值下方

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

註：數據截至2022年5月27日

圖表32：當前A股市盈率分布情況：按公司數量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

註：數據截至2022年5月26日

圖表33：低估值類的自由流通市值占比提升，接近歷史極端水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

註：數據截至2022年5月26日；採用固定成分股

圖表34：年初相對估值較低的周期性行業如煤炭、鋼鐵、建材、建築等板塊PE估值有所修復，但仍普遍位於歷史低位，相較之下高估值的電新、食品飲料、醫藥等板塊回調幅度較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

註：數據截至2022年5月20日

圖表35：中國市場在全球市場估值仍處中低水平

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

註：數據截至2022年5月26日

圖表36：中資股物流、日化、醫藥、消費等當前相對海外市盈率略有溢價

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

註：數據截至2022年5月26日

圖表37：A股相比海外龍頭PE溢價逐漸消失

資料來源：Factset，中金公司研究部

註：數據截至2022年5月20日

儘管2022年到目前為止市場整體表現低於預期，但市場風格表現符合我們在去年年底的判斷，低估值、穩增長相關板塊有相對收益，而相對高估值成長風格則跑輸市場（參見2021年12月7日《「穩增長」將成為新的市場主線》）。展望下半年，我們的行業配置及主題選擇策略是「以穩為主，先守後攻」。

自上而下地看，下半年市場環境可能有如下方面的特徵：

1）中國整體增長水平低位徘徊、政策偏寬鬆，是否明顯改善依賴於穩增長政策落地情況；

2）疫情階段性邊際緩解，但整體仍可能對經濟活動還會帶來一定不確定性。場景、現場類消費及服務業可能仍會間或受到一定製約；

3）海外市場「滯脹」環境由「脹」向「滯」過渡，增長壓力漸顯，而通脹壓力能否較快緩解成為海外政策走向關鍵，中國外需下半年繼續面臨一定的壓力；

4）地緣局勢僵持有長期化的趨勢，能源及糧食等價格衝擊可能性仍在；

5）市場整體估值在偏低位置，價值風格跑贏成長風格已經持續了一定時間，下半年是否會出現市場整體估值階段性修復及風格重新回到成長的契機也值得觀察；

6）重要會議前後市場風險偏好是否會發生變化，也需要高度關注。

在上述背景下，我們下半年的行業配置策略考慮「以穩為主，先守後攻」。在相對「求穩」、等待更積極的催化劑的階段，我們建議主要關注以下幾條主線：

1）「穩增長」或有政策支持的部分領域：基建（傳統基礎設施及部分新基建）、建材、汽車及住房相關產業有政策預期或實際的政策支持；

2）估值不高且與宏觀波動關聯度相對不高的領域，特別是部分高股息領域：如基礎設施、電力及公用事業、水電等；

3）基本面見底、供應受限或景氣程度在繼續改善的部分領域：農業、部分有色及部分化工子行業、煤炭，及光伏與軍工等。

暫時相對標配或偏低配估值依然不低、預期及倉位可能依然不低的偏成長的方向。

考慮到市場估值相對低位、政策在持續發力穩增長且市場對政策反應大，「守」與「攻」的切換具體時間點可能也有較大不確定性。另外，一旦市場風險偏好進入改善拐點，行業配置相比「求穩」階段的配置也會有所變化，屆時符合中國中長期發展趨勢、代表中國競爭力的成長方向可能是重點。

基於上述考慮，我們更新了A股模擬組合見圖表。由於上半年大部分時間我們堅守「穩增長」方向而相對低配成長風格，我們模仿股票型公募基金的高倉位A股模擬組合年初至今回調13%，相對同期滬深300指數及股票型公募基金表現中位數表現均有明顯的超額收益。該組合在2019年至今每年都明顯跑贏市場及公募基金同業中位數表現。

下半年主題投資方面，綜合內外部環境及政策、市場估值等因素，我們建議可以關注如下幾個主題：1）穩增長主題；2）疫情邊際緩解組合；3）供應約束組合；4）高景氣主題；5）低估值、高股息組合；6）深跌優質成長組合。

圖表38：中金A股行業配置未來3-6個月觀點及細分小項

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

圖表39：當前市場的行業估值與盈利分布（橫向對比和縱向對比）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 註：數據截止2022年5月26日

圖表40：分行業估值、盈利景氣、年初至今表現的綜合比較：得分靠前的高景氣行業年初至今多好於整體市場表現

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

註：數據截至5月24日

圖表41：1970年代末美國貨幣政策緊縮初期，美股能源和原材料跑贏中下游，在貨幣緊縮中後期能源價格見頂後，行業配置由上游向下游切換，消費行業表現相對突出

資料來源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

圖表42：A 股主要行業2022 年下半年觀點匯總（1）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表43：A 股主要行業2022 年下半年觀點匯總（2）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

本文摘自：2022年6月1日已經發布的《2022年下半年A股展望：「穩」而後「進」》

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