鑽石舞台

作者 | 中信建投期貨研究發展部 田亞雄

研究助理 陳家誼

本報告完成時間 | 2022年6月14日

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路透社報道，周一巴西參議院以65對12票通過了控制包括燃料、電力、天然氣、通訊和運輸行業的ICMS稅費；但目前暫未規定明確的稅收比例，僅是將稅收控制在17%以下。這一舉措旨在對抗該國持續高企的通脹，周三巴西將進行PEC稅收補償的投票，同時關於ICMS的提案仍然可以通過表決修改。

我們曾經在《【建投點評】若巴西下調ICMS稅，原糖的錨定醇價回落多少？》中解釋了ICMS政策落地會帶來的影響：汽油價格回落，短期乙醇燃料較汽油失去性價比，乙醇需求量降低，進而導致醇價回落，並給糖市帶來阻力；並且做出預估，假設汽油價格的跌幅若完全轉嫁至乙醇價格，含水乙醇折糖價將由當前20美分/磅跌至18美分/磅附近。

圖：含水乙醇較原糖的溢價

截至6月14日，政策的影響已經開始逐步兌現在乙醇價格上，含水乙醇折糖價格已經跌至18美分/磅，提前兌現了一部分法案落地帶來的影響；對於糖廠來說，目前含水乙醇較原糖已經無優勢，多頭最期待的製糖比下調的一幕或將面臨反轉，而一直將乙醇價格視為錨定的原糖也將面臨價格的回落，短期的利空難以避免，鄭糖預計也將面臨回調整理，儘管國內存在進口利潤倒掛和100萬噸減產的利好。

以上是可能出現的第一層反轉，並且已經被市場交易了一部分。

但即使法案最終得以實施，後市原糖市場仍面臨政策性風險，糖價依然有出現反轉的可能性。

原因在於巴西汽油價格低於進口均價，持續倒掛會引發國內燃料短缺

根據巴西國家石油公司的統計數據，2020年巴西國內燃料消費量有27.48%依靠進口，其中汽油的進口依賴度為15%，根據Datagro最新的數據，目前巴西國內汽油價格比進口均價低24.24%，主要原因是占比市場份額80%的巴西石油公司迫於政府壓力，已經近3個月沒有調整過A類汽油價格，如果內外油價持續倒掛，那麼剩下20%由私人企業進行供應量難以得到保證，或引發巴西燃料短缺；所以在汽油價格降低後，巴西石油公司或考慮上調A類汽油價格，由於C類汽油的價格組成部分中，A類汽油成本占比高於ICMS稅費的份額，那麼意味着汽油上調的幅度只要持平ICMS下調的幅度，那麼C類汽油價格會再次上行，並帶動乙醇價格和原糖價格反彈，市場或又將面臨第二次反轉。

來源：ANP

綜上，4-5月交易製糖比下調預期最好的時間已經過去，隨着巴西大選將至，總統為了抑制通脹為了選票，政策變得更加激進，不確定性讓國際投機性的資金選擇退出觀望等待局勢明朗。

而我們對於糖市的觀點是糖市未來可能會經歷連續反轉：

反轉1：如果稅收政策落地勢必對原糖帶來巨大壓力，原糖短期的支撐位也將面臨下移，因為這完全動搖了在國際供應充足的背景下做多原糖的勇氣；

反轉2：:當市場交易完稅收政策後，又將面臨另外一個不確定性——巴西汽油內外價差持續倒掛或引發燃料短缺，石油公司或考慮上調A類汽油價格，屆時糖市或將再次面臨反轉。

對於鄭糖來說，今年國內減產100萬噸產需缺口將擴大至600萬噸，更高的進口依賴度會讓內外聯動性加強，鄭糖很難長時間走出獨立的行情，所以短期鄭糖預計也將承壓。

重要聲明