鑽石舞台

一、虛增資產和權益

當城投出現虛增資產和權益時，在識別的基礎上建議剔除虛增部分，還原企業真實的資產和權益規模，並還原企業真實的債務負擔。下面重點分析模式和案例。

中債資信發現近年來部分城投企業權益增加的原因，並非地方政府或股東方提供實際的資金或資產注入支持，而是通過交叉持股增加少數股東權益的方式形成的。通過交叉持股，城投資產端和權益端規模同時增大，但是該方式具有較強的隱蔽性，下面具體分析交叉持股的模式和案例。

交叉持股是指公司與其他公司之間通過相互投資，持有他方一定比例的股份，最終形成一種「你中有我、我中有你」的股權架構。股東可以通過較少的資金量，較低的持股份額，實現對多家企業的影響或控制。我國法律對交叉持股的限制較少，對於非上市公司之間存在的交叉持股情況，只要不存在如涉嫌虛假出資或抽逃出資等法律瑕疵，則認為是合法的投資關係。在實際操作中，城投為充大資產和權益、美化財務報表，通過子公司相互增資持股的情形愈發常見。

具體來看，交叉持股主要發生在區域內城投的非全資控股子公司之間。假設區域內有A、B城投，每家城投下設A1、B1控股子公司，A和B簽訂股權投資協議：即A以自有資金購入B1的股權，B出資購入A1的股權。該操作體現在財務報表上時，以A為例，首先，子公司A1收到來自B的股權投資款時，因子公司的少數股東投資在合併口徑體現為少數股東權益，故A公司少數股東權益隨之增長，B公司的「長期股權投資」或「可供出售金融資產」科目亦增長；隨後，A再出資購入B1公司股權，A的「長期股權投資」或「可供出售金融資產」將增長，B的少數股東權益增長。如此一來，當交叉持股完成後，控股股東A、B的資產端（長期股權投資或其它金融資產科目）和權益端（少數股東權益科目）將同時有所增加，與此同時，還存在的一種可能性是A公司與B公司通過資金往來款相互退還了出資，沒有形成實質性淨資本增加，A、B城投資產規模都被充大了。此外，該模式還可以通過多家關聯公司子公司之間進行。交叉持股能夠增加城投的資產規模、降低債務負擔，同時具有較強的隱蔽性。兩家城投企業的交叉持股會導致資本虛增，因為此時事實上只是同一資金在兩個公司之間來回流動，但每流動一次會導致兩個企業同時增加了資本額，而兩個公司的淨資本其實沒有增加。通過該方式可以增加城投的資產和權益規模，降低資產負債率，在形式上增加城投企業的債務承受能力。此外，不同公司相互持股的交易情況及相關科目明細基本不會披露，故受限於子公司信息披露限制，該操作方式隱蔽性較強。

交叉持股往往發生在同行政層級、同區域城投之間。一般而言，交叉持股對象不會跨區域、跨行政級別，即子公司的少數股東一般為同區域、同行政層級的城投，主要系：（1）中國行政體制的一大特徵為屬地化管理，而城投作為地方政府承擔投融資職能的國有企業，自然而然地帶有屬地化特徵；（2）地方政府一般採用「逐級傳達，層層動員」的模式將基礎設施建設的事權下放至下一級政府，上級政府對下級政府主要進行指導、監督和問責，而上下級政府之間的合作較少。

建議可以通過如下方式對其進行識別：

第一步：穿透股東（少數股東）層級看實質。報表明細中查詢公司及子公司的股東（少數股東），當子公司的少數股東最終受同一實控人/關聯方控制，且為同一區域、同一行政等級的平台類企業，則很有可能為交叉持股企業。

第二步：通過少數股東權益與長期股權投資變化趨勢進行分析。城投交叉持股虛增資產的直接表現為合併口徑資產端「長期股權投資」或「可供出售金融資產」增加，同時權益端「少數股東權益」也增加。目前城投在業務多元化發展過程中股權投資業務並不少見，投資業務僅為資產端相關科目增加，權益端並無變化。如果一段時期內，資產端的可供出售金融資產或長期股權投資、與權益端的少數股東權益同時大幅增長，或存在交叉持股之嫌。

案例分析：以某地市級平台為例，三家市本級城投平台A、B、C成立了四家子公司（A1、A2、B1、C1），通過查詢子公司的工商變更記錄，可以發現：（1）2020年9月，C1新增少數股東2家，均為A公司下屬子公司，即C獲得來自A的股權投資款60億元；（2）隨後，2020年10月28日，A1新增少數股東C1和B，即A獲得來自C的股權投資款30億元，獲得來自B的股權投資款20億元；（3）2020年11月25日，A的另一家子公司A2新增少數股東B，獲得來自B的股權投資款10億元，至此，A已將其2020年9月的對外股權投資款全部通過子公司A1和A2收到的股權投資款回收（60=30+20+10）；（4）2021年1月4日，B1新增少數股東C1，B獲得來自C的股權投資款25億元。至此，出資30億元進行股權投資的B基本收回其對外股權投資款，而C也將其最初收到的來自A的60億元股權投資款幾乎全部返還。

根據前述識別方式，可以看到：

第一步：根據公司披露的非全資控股子公司明細，查詢公開的工商信息，對其少數股東變動情況進行排查，均為同區域、同行政等級的城投。

第二步：隨後，我們統計了2020年3月末~2020年末各季度三家城投的長期股權投資和淨資產情況（詳見表1~表3）。經歷上述股權投資循環後，可以看到2020年6月~2020年9月，三家城投的「少數股東權益」和「長期股權投資」科目出現同步增長，基本確認存在交叉持股虛增資產的情況。

通過資金往來款增大資產規模的方式有兩種。一是股東以貨幣形式注資後，存在城投再通過與股東的往來款（計入「其他應收款」）將資金流回股東方的情形，即同一筆資金在股東和城投之間來回流動，能夠增厚資產和權益、降低債務負擔，但城投企業的有效資產並沒有增加。二是部分城投企業賬面存在大規模的其他應收款和其他應付款。應收和應付對象往往為同區域內其他城投，儘管可能存在合理的非經營性業務往來款，但可合理推測通過資金循環劃轉並維持三角債方式保持城投企業一定的資產規模。

識別資金往來增大資產需關注其他應收款、其他應付款科目和股東注資情況。第一種情況，需關注城投和股東方資金往來，如在一段時期內存在股東方注資的同時，應收股東方的往來款大幅增加，則此種情況或為資金在股東和公司之間空轉，雖然賬面權益和資產同時增加，但實際資金未流轉至公司體內；第二種情況，由於區域內未發債城投企業信息披露有限，難以直接通過其他應收和其他應付款來識別是否為三角債，但如果公司賬面其他應收款和其他應付款中區域內城投企業的規模占比較高，則考慮可能存在三角債的情況。

案例1：以某園區城投為例，公司股東為區域內的城投A和園區服務中心，持股比例分別為51%和49%，實際控制人為上級園區管委會。2021年一季度公司所有者權益增加18.44億元（包括實收資本增加10.35億元、資本公積增加8.16億元），主要系上級園區管委會通過公司股東向公司增資，同時公司其他應收款大幅增加13.41億元，主要系應收公司少數股東園區服務中心的往來款。由此，推測公司增資款未實際留存，通過其他應收款流轉至園區服務中心，以該操作實現了增加資產規模、降低債務負擔的目的。

地方政府存在將本應作為公益性項目回款的資金，以注資的方式注入城投的情況，結果大量的公益性項目成本仍沉澱在賬上。在分析城投時，要注意項目竣工若干年仍然尚未結算的項目成本規模，以及期間政府是否有注資的行為，在測算公司的總資產及債務負擔時需適度調整。

地方政府以注資方式回款，既能為城投提供基建資金來源，又能粉飾資產端和權益端。城投公司按照政府要求從事區域性的基礎設施建設、保障房和土地開發等公益性項目的投融資建設，前期政府以財政資金向項目注入一定比例的資本金，後續大部分建設資金為城投公司融資獲得。在項目建設的過程中，城投公司一般將成本計入「存貨」科目[1]，地方政府會按照項目進度分年度或者於項目竣工後統一結算，項目建設周期短則幾個月，長則若干年。地方政府對於公益性項目的回款普遍存在滯後現象，甚至部分項目成本一直沉澱而無回款計劃。但是與此同時，地方政府會向城投注資，在權益端計入「資本公積」或「實收資本」科目，資金或應為公益性項目的回款。這一操作使得城投企業資產規模增大且債務負擔降低，但實際上仍有大量的公益性項目成本沉澱在賬面，待項目全部竣工結算後或同時核減資產和權益。

案例1：以某功能區城投平台為例，公司主要從事功能區範圍內的土地整理和基礎設施建設業務。會計處理方面，公司土地開發整理業務不確認收入，發生成本計入存貨科目，收到的款項計入資本公積[2]，具體如下：

土地一級開發階段處理方式：

借：存貨-土地一級開發成本：土地一級開發直接支出

貸：銀行存款

財政部門在土地供應後撥入功能區項目建設資金：借記入「銀行存款」，貸記入「資本公積」。

借：銀行存款

貸：資本公積

功能區項目完成全部土地整理及土地出讓，且經政府部門對項目進行決算完成後會計處理

借：資本公積

貸：存貨

公司基礎設施建設業務的會計處理與土地整理業務類似，也是將發生成本計入在建工程科目，收到的款項計入資本公積，待完成全部基建項目，且地方政府對整個項目進行決算後，再對在建工程進行沖減。

以上案例中，明確指出公司收到的回款計入「資本公積」科目，待完成區域內全部土地整理、基礎設施建設項目後，且經政府部門對項目進行決算完成後，再對項目成本進行最終的核減操作。實際來看，絕大部分城投賬面存在大量長期限回款滯後的公益性項目，但信息披露時不會如上述案例明確說明，因此難以界定尚未回款項目與政府注入貨幣資金的絕對對應關係。

目前，城投公司承建的基建項目多為竣工結算後3~5年內回款，若通過募集等資料發現某些項目超出5年仍未回款，而此時存在政府注資的行為。為謹慎起見，可以假定注資資金原本應為公益性項目回購款，在資產端扣除該項目成本、權益端剔除對應的注資，以此分析城投的總資產及債務負擔情況。

資產計價方式的調整對城投的資產負債表和利潤表將產生影響。以土地為例，將賬面土地的記賬方式由成本法變更為公允價值法，則可在增加其他綜合收益的同時充大資產端，調節資產負債表。此外，調整計價方式後，由於國內土地價格在歷史上長期處於上漲趨勢，該資產在利潤表中可通過公允價值變動損益科目調節淨利潤。

城投通過改變資產計價方式對城投賬麵粉飾主要體現在其他綜合收益和資產端的相應科目（如存貨、投資性房地產等）中。識別時，應注意其他綜合收益規模以及資產端的相應科目大幅變化情況，並對其入賬價值合理性進行評判。以土地為例，採用公允價值計量下的土地資產價值和同區域土地出讓價格有較強的相關性，在分析時可將賬面土地平均價格與當地其他土地價格進行比較，以判斷其入賬價值合理性。

案例1：以某園區城投為例，2020年，公司將其部分產業園區項目由在建工程轉入投資性房地產，並由資產原本的成本法計價轉為公允價值計量法，計價方式轉變使得公司的部分產業園區項目入賬價值由2019年的12.63億元增加至29.13億元，入賬價值大幅提升。考慮到公司開發的產業園區所處區域經濟實力一般，未來通過運營回收建設成本的能力存疑，疊加區域內工業用地價格整體較低，產業園區項目的土地、建築物等相關資產的價值或存在高估。

地方政府掌握土地、森林等自然資源以及道路、橋樑、公園等公益性資產，將其評估定價注入城投後進行抵質押，可以從各類型的金融機構獲得借款。為了追求更大規模的借款資金，這些資產在注入過程中常常存在價值虛高現象。

地方政府注入城投企業的資產按照流動性進行排序：第一類為貨幣資金，地方政府直接注入的真金白銀最為優質；第二類為房地產、有價證券和出讓地，價值較高且流動性好；第三類為劃撥地、儲備地和林地、海域、草原等自然資源，具有一定的價值，但一般流動性差；第四類為學校、醫院、公園、道路等公益性資產，基本不具備流動性。實際情況來看，地方政府財力有限導致其可支配的貨幣資金、房地產和股權等高價值資產難以滿足分配需求，與此同時地方政府手中掌握大量的自然資源及公益性資產，地方政府更傾向於向城投公司注入此類資產。其中土地資產注入城投企業最為常見，一方面，房地產市場的迅速發展直接帶動了土地價格，使其快速增值；另一方面，地方政府持續的土地出讓收入及對未來增長的預期又使其成為優良的抵押品，方便從金融機構獲得貸款。因此，地方政府借道城投企業，以土地收益為抵押，從金融機構獲得的抵押貸款或債券是城市基礎設施投資的主要資金來源。

自然資源的資產評估結果準確與否難以考量或本身缺乏健全的評估體系，政策雖禁止向城投注入公益性資產但對於已注入部分未明確說明，兩者皆為資產虛增提供可操作的土壤。（1）自然資源方面，對於不同類別的自然資源，其資產價值評估方法有所差異。目前對於土地、森林和水資源的評估方法較為健全，且已形成相應的產權交易所，主要採取市場法[3]、收益法[4]和成本法[5]等方法進行評估定價，但是其所選取的評估方法準確與否，或評估結果準確與否難以考量。此外，對於如草場、灘涂、海域等部分無法形成有效市場的自然資源，其資產評估方式尚不健全，價值是否高估更難以判斷。（2）公益性資產方面，如道路、橋樑、醫院和學校等公益性資產以提供公共服務為主要目的，其自身並不會產生經濟效益且無法變現。自2010年起監管機構出台多項政策法規[6]，禁止地方政府將公立學校、公立醫院、公園、事業單位資產等公益性資產作為資本注入投融資平台公司；但是，政策僅為限制新增行為，對於原有存量的公益性資產情況並未明確時間節點進行剝離，同時對於地方政府的一些變相注資的政策「擦邊球」行為也未設置紅線。

完成價值評估後，地方政府將上述資產直接注入至城投企業。具體來看，資產的記賬方式包括如下三種情況：（1）存貨：土地資產一般被城投計入存貨科目，主要包括儲備地、劃撥地和出讓地三種類型；（2）無形資產：林地使用權、草原使用權、海域使用權等類型的自然資源一般計入無形資產科目；（3）其他非流動資產或固定資產：道路、公園、醫院等非經營性資產計入其他非流動資產科目或固定資產科目。

（1）對於道路、橋樑等公益性資產，因其完全無流動性且不產生現金流，應在資產端和權益端完全扣除，還原城投企業真實的資產規模及債務負擔情況。

案例1：以某市本級城投企業為例，截至2020年末，公司所有者權益為359.02億元，其中道路、橋樑資產賬面價值108.71億元，約占淨資產的30%，在資產端計入「其他非流動資產」，在權益端計入資本公積。道路橋樑屬於公益性資產，無法產生流動性和經濟效益，存在虛增資產和權益的情況，將上述資產扣除後，公司2020年末的實際資產負債率由74.95%攀升至81.06%。

（2）對於林地使用權、草原使用權、海域使用權等自然資源，如果該類資產占城投總資產的比重過高（如超過30%），且尚未產生真實收益，則需考慮其資產價值的真實性，並在資產端和權益端適度打折。

案例2：以某市本級城投企業為例，截至2021年末，公司賬面存在林地使用權和水域養殖使用權約76億元，約占淨資產的29%，在資產端和權益端分別計入「無形資產」和「資本公積」科目。考慮到林地使用權和水域養殖使用權流動性和盈利能力均偏弱，加之賬面存在的劃撥地和公益性資產合計占總資產的40%以上，公司資產質量較差。若將自然資源、公益性資產和劃撥地適度打折後，則實際債務負擔遠高於賬面表現。

（3）對於土地資產，①劃撥地方面，原則上是政府無償或以極低的價格劃轉至城投企業用於從事公益性活動的，因此若劃撥地價格接近當地出讓地，則賬面價值虛高；②出讓地方面，需結合土地性質（商業用地、住宅用地、工業用地等）、地塊位置、單價等因素，和區域歷史土地出讓價格比對，看是否存在價值虛高的問題。

案例3：以某園區城投企業為例，2010~2013年，園區管委會相繼向公司劃撥評估價值約54億元的農業用地和未利用地，約占公司淨資產的70%，在資產端和權益端分別計入「存貨」和「資本公積」。一方面，農業用地具有極為嚴格地轉讓和使用限制，基本屬於無效資產；另一方面，公司曾以上述12.99億元土地資產抵押，僅獲得貸款金額2.38億元，抵押貸款率僅16.78% ，嚴重低於60%左右的土地資產抵押貸款率，可見上述資產變現能力很差。

（4）考慮自然資源採取的資產評估方法是否合適。

案例4：以某區縣級城投企業為例，公司投資性房地產中賬面價值約46億元的土地為長時間待建空地，採用剩餘法[7]評估入賬，剩餘法中影響較大的參數為開發完成後物業的預計銷售價格。按照該評估方法，部分用於住宅的土地單價接近9,000元/m2，明顯高於所處區縣2,200-3,600元/m2的平均水平。

城投企業與政府之間的資金往來款一方面體現在資產端的應收類款項（公益性業務確認收入後未回款形成的應收賬款，以及政府資金占用產生的長期應收款、其他應收款等），另一方面體現在公司負債端的應付款項（應付賬款和長期應付款等），具體包括政府債券（長期應付款）、財政專項撥款（專項應付款）、政府對公司的暫借工程款（應付賬款）等。

以財政專項撥款為例，根據會計準則，企業收到國家撥入的專門用於技術改造、技術研究等的撥款項目完成後，可以將其轉入資本公積。但是，實際操作中審計師往往難以確定財政撥款項目的進度，只能根據政府出具的相關進度文件進行分析。此外，政府作為城投股東，可以通過豁免對城投的債權（如政府債券、工程暫借款）的方式將長期應付款轉增為資本公積，以降低城投的債務負擔。

案例1：以某區縣級城投企業為例，2021年，公司資本公積由63.19億元大幅增加至230.80億元，主要系根據區縣人民政府專題會議紀要，將長期應付款中財政專項撥款、政府債券等合計金額139.09億元，轉為對企業的投資款，增加資本公積。受益於此，公司資產負債率由2020年末的82.61%回落至65.21%。

該方式實質上並非為虛增資產和權益的方式，是將前期作為應付政府債務的資金轉為政府注資。只是需要注意，如果發現某城投淨資產大幅增長時，可能並非當年政府有真金白銀的資金或資產注入城投，只是通過「以應付政府款項轉資本公積」的賬務處理方式來實現。

二、隱藏負債

產業基金和政策性投資主體以明股實債方式為城投提供資金的歷史背景。（1）產業基金是以投資地方政府基建項目為主的私募股權基金，自2015年興起，並成為地方政府融資的一種方式。其誕生背景為43號文出台後，中央對地方政府的融資監管趨嚴，而穩增長壓力下地方政府仍需要籌措資金進行基建投資，亟需新的融資來源。於是地方政府通過與金融機構共同設立產業基金的方式進行基礎設施項目投資，產業基金的投向包括債券、股權等，其中明股實債是其借道城投，參與投資地方基建項目的一種方式。（2）政策性投資主體方面，亦出現於2015年（目前國內主要的政策性投資主體國開基金和農發重點建設基金均成立於2015年），其主要功能為支持國家確定的重點領域建設，其中參與投資地方投融資公司是其投資方式之一。

產業基金或政策性投資主體作為少數股東是城投明股實債的主要模式，賬面體現在所有者權益。城投引入由金融機構與合作客戶共同發起的產業基金或政策性投資主體作為少數股東方時，實為明股實債。明股實債資金以股權方式進入城投，並在投資期初與城投簽署回購協議，約定一定期限後由城投溢價回購股權或提供保障措施，賬面體現為城投註冊資本或實收資本有所增加。此外，城投每年還會通過分紅的形式向其支付一定比例的投資回報。

2018年出台的財金「23號文」禁止金融機構對存在明股實債的城投提供融資。明股實債與43號文「開正門，堵偏門」的精神不符，財政部曾多次發文進行糾偏。在23號文之前，主要針對PPP項目的明股實債融資進行規範。2018年出台的23號文，財政部將監管範圍從PPP項目擴大至所有國有企業，並明確指出包括地方政府融資平台公司；要求國有金融企業若發現國有企業（包括城投）存在明股實債等違規出資問題，不得為其提供融資。此後，部分城投對其明股實債進行整改，通過政府回購股權或市場化退出的方式償還債務，城投的明股實債現象逐漸減少。

案例1：以某市本級城投企業為例，2018年3月，公司以中國農發重點建設基金9.20億元股權投資款轉增註冊資本，註冊資本變更為12.20億元，此次增資後，公司的股東情況變更為農發基金持股9.20億元，市國資委持股3.00億元。根據投資協議，農發基金不向公司派駐董事、監事和高級管理人員，不直接參與公司的日常正常運營，公司實際控制人仍為市國資委。

案例 2：以某市本級城投企業為例，2015年12月7日市國資委同意公司增資擴股，增資擴股對象為本土產業基金，增資額為16.5億元，以貨幣形式出資，並於2015年12月31日前已到位，其中2.39億元作為註冊資本，14.11億元計入資本公積。截至目前公司註冊資本為104.59億元，其中市國資委出資102.20億元，占97.71%股權，本土產業基金出資2.39億元，占2.29%股權。

永續債作為混合資本工具，指的是沒有到期日期的債券，在滿足法律規範的情況下，這種債券可被視為一種權益工具，而不是金融負債。對於被認定為權益工具的永續債，除非發生強制付息、限制遞延事件或合同約定的其他特定事件，發行人（指被投資企業）享有遞延支付本息的權利，債券持有人（指投資方）無權要求發行人清償本金。由於永續債可以不記入負債，而是記入所有者權益項下的其它權益工具，城投發行永續債可以降低負債率，因此城投有發行永續債的動機。

城投首支永續債券為2013年10月由武漢地鐵集團有限公司發行「13武續債」（發行規模23億元，期限為5+N），隨後發行規模逐年增長。截至2022年3月末，城投永續債發行規模為6,122.8億元，占永續債（不包括金融債）的15%。從主體級別來看，城投永續債發行主體以中高等級為主，AAA和AA+主體占比分別為54%和38%，AA主體主要集中於2017年發行而近兩年基本上無發行。對於機構投資者而言，通常具備投資級的永續債發行主體資信較好，永續債合同中也能夠設置強制付息、加速到期等風險保障條款，而且利率較高，因此是較為理想的投資品種。從償付情況來看，截至2022年3月末城投永續債的存續規模為3,212.5億元，歷史上絕大多數城投會在到期日回購永續債，極少不行使贖回權，主要原因在於不贖回行為側面反映出企業流動性緊張，對債券市場後續融資帶來較大的負面影響；截至目前，只有某省本級城投企業發行的一支永續債券曾於2019年選擇不行使贖回權，而將票面利率跳升300個BP展期3年[8]，對其債券市場再融資產生較大影響。

城投永續債在分析時需要關注的點：一是需要調增有息債務的同時調減權益，還原企業真實的債務規模和債務負擔；二是城投企業往往會以相對較高的票面利率來換取允許計入權益的權利，尤其是中低等級的城投企業發債利率普遍較高；三是應密切關注企業是否在規定時間內行使贖回權限，若出現某省本級城投企業選擇跳升利率而不贖回的情況，則後續再融資環境將大幅受限。

案例1：以某省本級城投企業為例，2016年9月，公司發行永續中票，2019年9月9日，公司發布公告稱結合生產經營情況及資金安排，計劃在2019年9月28日不行使贖回權。重置後票面利率為當期基準利率加上初始利差再加上300BP，即調整為7.98%。作為第一家永續債票面利率面臨大幅加點的情況下仍選擇展期的城投企業，投資人普遍解讀為其資金鍊存在問題，公司後續再融資受限。

案例2：以某省本級城投企業為例，截至2022年3月末，公司所有者權益中其他權益工具金額為70億元，全部為公司於2016年發行的永續債，分別為2016年第一期、第二期、第三期可續期公司債券，其他權益工具占公司全部所有者權益的2.51%。

中債資信在研究中發現，存在發債城投企業對區域內的其他公司進行擔保後，同時對該公司的其他應付款規模增加的情況，在此合理懷疑通過有息債務又回流至城投企業。該類債務的隱蔽性較高，通常以無息負債「其他應付款」的方式進入公司，但實際上為公司通過替其他公司進行擔保而獲得的有息債務。在實際操作中，應重點關注較大規模的被擔保方和其他應付款方為同一公司的情況。

案例1：以某區縣級城投企業為例，2021年1~9月，公司發行的三筆債券均由區域內另一家區縣級城投A提供全額無條件不可撤銷的連帶責任擔保，公司累計融資26.00億元。然而，截至2021年9月末，公司也新增對A的其他應收款21.99億元，根據相關資料披露該筆應收款項系公司與A合作開發城市更新及拆遷等項目而導致新增的經營性往來款，但存在實為A通過公司進行債務融資的可能性。

中債資信在調研中發現，存在城投企業將土地整理成本轉嫁至下游房地產企業的情況。具體來看，近年來部分城投企業和房地產企業合作開發房地產項目時採取一二級聯動開發模式，城投通過對下游房地產企業占款的方式募集土地整理項目建設資金，將本應由城投承擔的融資職能轉嫁至房地產企業，待項目（包括安置房）開發完畢後，城投企業再將其墊付的整理成本返還至房地產企業。在記賬方式上，記在城投負債端無息債務的「其他應付款」科目。

案例1：以某市本級城投企業為例，公司與多家實際控制人為當地民營或國有房地產企業的房地產項目公司採用一二級聯動方式合作開發房地產項目。截至2022年3月末，公司對上述合作房地產企業的其他應付款規模合計高達70億元，募集說明書中披露款項主要為墊付款和保證金，推測公司通過房地產企業進行變相融資。

識別方式：當城投其他應付款規模較大時，需關注其資金往來方的性質。一般而言，城投與地方政府、下屬企事業單位的其他應付款為財政撥款，考慮城投承做業務的公益性屬性，應屬正常往來。但是，當城投賬面出現對房地產、建築等工商企業的拆借款時，合理推測其實際通過下游占款的方式進行變相融資。從信用風險來看，一方面，當項目完成結算時，城投企業將面臨集中付款壓力；另一方面，當前房地產行業景氣度呈現下行趨勢，若房地產企業資金鍊短缺、不能按時履約，城投或面臨提前接盤可能。

城投有息債務可根據融資方式分為銀行借款、債券、非標三大類。對於銀行借款和債券，會計入賬科目一般體現在長、短期借款和應付債券科目，但也存在部分城投將短期融資券計入其他流動負債的情況。對於非標債務（包括借款方為非銀機構的借款，融資租賃款以及債權、直融融資計劃等），城投普遍存在將其記入長期應付款等無息負債科目進行核算的情況。

三、其他美化報表的方式

為規避證監會「單50%」的發債限制並滿足業務轉型的需求，部分城投企業開展貿易業務。2015年7月，證監會制訂了對於城投的「雙50%」定義限制，隨後又於2016年9月修改城投定義限制改為「單50%」。具體來看，證監會將「最近三年來自所屬地方政府的現金流入與發行人經營活動現金流入占比平均超過50%，並且最近三年來自所屬地方政府的收入與營業收入占比平均超過50%，則公司不能發行公司債。」修改為僅以營業收入為參考的「單50%」的限制定義，取消現金流占比標準。而為了規避證監會等監管對城投的地方政府相關營收比例的限制性定義，城投企業通過開展貿易業務以降低地方政府相關收入比例。此外，43號文出台後，隨着中央對地方政府債務的監管加強，城投企業也紛紛於2015年開啟了轉型，貿易業務因其簡單易操作的特點開始成為城投業務轉型方向之一。

考慮城投承擔了本地大量市政基建工程，建築用料需求大、訂單穩定，城投公司便以此拓展建材貿易，此外，也存在城投依託本地礦產資源拓展相關大宗商品購銷、配送的上下游供應鏈貿易，突破監管對於城投融資的限制。此外，存在城投與民營貿易商合資組建專門貿易公司開展貿易業務的模式。

監管逐漸關注到城投開展貿易業務存在的風險。具體來看，針對國有企業參與大宗商品貿易業務，部分地區此前已出台或採取相關措施。2017年山東曾對141家省市縣級國企專項審計，重點關注企業盈利的真實性，如是否存在利用貿易公司，開展無實際交易的「轉圈銷售」、「二次銷售」等業務，來虛增銷售收入和利潤等問題。2020年2月，山東省威海市環翠區發文，要求區屬國有企業要根據自身經營管理和財務承受能力，審慎決策，謹慎開展與主業無關的大宗商品貿易；其中，資產負債率高於67%的國有企業，不得新增或擴大大宗商品貿易業務規模。2021年3月末，國務院國資委印發《關於加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見的通知》（國資發財評規﹝2021﹞18號）指出，各地要嚴控低毛利貿易、金融衍生、PPP等高風險業務，嚴禁融資性貿易和「空轉」、「走單」等虛假貿易業務，管住生產經營重大風險點。

案例1：某省本級城投企業與上海某貿易商合資成立了貿易公司，主營電解銅、鋁等大宗商品交易，截至2020年末其總資產6.19億元，同期實現貿易收入103.81億元，約占公司總收入的比重為87.17%，毛利潤0.59億元。

近年來，在城投轉型大背景下，部分城投企業與貿易商組建大宗商品貿易企業，考慮到國內外大宗商品價格波動幅度加大，加劇經營風險的同時，其所帶來的「虛胖收入」亦難長久，需重點關注城投公司貿易業務背後潛藏的風險。

一是報表美化、業務真實性存疑的同時，大宗商品價格波動風險增大。貿易業務對城投賬面表現美化主要體現在營業收入的顯著提升，市場上也曾出現提供貿易經營性現金流的中介服務，公司只需繳納中介費即可獲得賬面貿易資金流，實現報表美化。另外，城投僅作為大宗商品中間商，貨權、物權真實性考察存在一定難度，部分城投僅負責上下游中介對接，不對貨物進行儲存和管理，給衡量大宗商品貿易業務真實性增加難度。近年來，大宗商品價格波動明顯，貿易業務風險加大，如城投主要從事的品類價格發生大幅波動，可能對城投正常主業經營帶來不利衝擊。

二是關注城投公司貿易業務合作方業務能力與資質，防範資金占用以及可能的損失風險。城投與民營貿易商組建貿易合資公司，需關注民營貿易商的資質與資金實力，此外，需防範大宗商品貿易業務開展中，不同城投貿易公司間的資金倒手風險，如合資企業A賬期結算前收回款項，可將其騰挪至合資企業B使用。貿易合作方也可能藉助貿易業務將資金轉為應收或預付賬款，一旦上下遊資金斷裂，城投將失去現金支配權。

與其他行業不同，城投企業營業利潤一般處於微利或者虧損，淨利潤主要來自政府補貼，體現在營業外收入或其他收益，還有小部分來自與金融業務相關的投資收益。

一是利息資本化：利息按其借款用途，可以分為資本性支出和收益性支出兩大類：企業為購建固定資產而產生的利息費用，在固定資產尚未投入使用之前，應計入固定資產的成本，即應予以資本化；而為日常經營活動產生的利息則應計入財務費用，抵減當期損益。在實務中，城投不論其資金用途，多將利息進行資本化處理，在賬面體現為財務費用的降低；

二是利用營業外收入粉飾盈利：營業外收入是指與企業生產經營沒有直接關係的各種收入，它不由企業經營資金耗費所產生的，不需企業付出代價，是一種純收入。城投年收入下滑時，存在將其名下的一塊土地或者子公司股權轉讓至區域內其他國有企業或政府，通過獲得一次性的收入以彌補淨利潤下滑。