鑽石舞台

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

執業證號：S0360518090001

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【穩增長系列報告】

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報告正文

年內基建關鍵看什麼？實物工作量，指經濟活動中可衡量的物質形態對應的量值（如修了幾里路、建了幾座橋），是近期穩增長政策焦點（圖1）。

資本金缺口如何彌補？前有專項債作資本金，現有政策性、開發性金融工具（下稱「金融工具」）。對應8.24國常會決定增加3000億金融工具額度和用好5000多億專項債結存限額（下文將作五維比較）。

6000億金融工具，夠彌補資本金缺口嗎？測算下半年資本金同比增量創7年新高， 6000億金融工具是核心助力；重申下半年「投資不慢」、基建高增可持續。

能撬動多少投資？測算6000億金融工具可拉動6萬億總投資，1.2~1.8萬億年內投資。

後續怎麼看？6000億或只是序章，迎接基建高配時代。

專項債作資本金像斧頭，勢大才能力沉（地方切塊，傾斜大省）、揮動較為費勁（進財政預算，風險偏好更低）；金融工具像劍，劈砍更為靈活（不搞地方切塊，主看項目）、突刺效果更佳（SPV投放，風險偏好更高），具體來看：

撬動越高越好嗎？數字好看或只是「錦上添花」。如假設金融工具占項目總投資比重1%，將對應100倍撬動，但未實質解決資本金缺口。

但可以確定的是，越接近理論撬動，越「雪中送炭」。如農發基礎設施基金11倍撬動僅略高於10倍理論撬動，反映其接近頂格使用（占資本金50%/總投資10%，圖4）、有效彌補資本金缺口。國開基礎設施基金未公布撬動倍數，我們統計在15倍左右（附表1），推測金融工具撬動項目總投資在10~15倍之間。

（三）發行/償還主體：金融工具由SPV自負盈虧，專項債仍由省級政府擔責

金融工具的發行主體是政策性銀行，由其設立的SPV（基礎設施基金）進行股權投資（圖6），不進財政預算，盈利非核心目標、更強調社會效益→風險偏好更高（圖7）。

專項債作資本金，本質仍是專項債，由省級政府發行並依法承擔全部償還責任，進財政預算（政府性基金預算），項目收入分賬管理，確保還本付息資金安全→風險偏好更低。

（四）分配原則：金融工具主看項目，項目多、財力差地區受益大

成熟項目多、但財力債務狀況較差的地區受益金融工具較大。典型代表是廣西（有西部陸海新通道等）、雲南（有滇藏鐵路等）。具體而言：

金融工具主看項目，不搞地方切塊（圖8）；無論是2015~2017年的專項建設資金還是本輪金融工具，項目都是核心（圖9~10）。

專項債作資本金受地方切塊制約：各省專項債資金用於項目資本金占該省專項債不得超25%，今年專項債限額分配不「撒胡椒麵」、首先考慮財力債務狀況，使「馬太效應」加劇，如廣東「強者更強」（圖11）；實踐中，成熟項目多、但財力債務狀況較差的廣西、雲南專項債作資本金占比專項債接近25%上限，受地方切塊制約最明顯（圖12）。

哪些地區受益金融工具較大？廣西、雲南在列。我們以各省基礎設施基金投放占全國比重為橫軸，專項債作資本金占全國比重為縱軸，基礎設施基金投放規模為氣泡大小，繪製氣泡圖，廣西、雲南、浙江、四川在右下方區域，顯示其分得金融工具比重較大，且超過其分得專項債作資本金比重（圖13），相對受益較大。

（五）投向結構：金融工具領域更廣，門檻更低

相比專項債作資本金，金融工具投向：

1、領域更廣：金融工具重點投向三類項目中，包括了專項債可投項目（圖14）。

2、門檻更低：兩者都主要投向交通基礎設施，但金融工具投向收益性較差的農林水利較多，反映其項目門檻更低，更強調社會效益（圖15~17）。

6000億金融工具，夠彌補資本金缺口嗎？測算下半年資本金同比增量創7年新高，金融工具是核心支撐（圖18）；重申下半年「投資不慢」、基建高增可持續。

能撬動多少投資？假設8000億政策性銀行信貸調增+5000億專項債結存可足額完成資金配套，按項目資本金比例20%測算，6000億金融工具可拉動6萬億總投資（6000*10倍左右理論撬動），對應1.2~1.8萬億年內投資（按項目平均工期3年，年內完成20%~30%）。

6000億是終點嗎？首批快發+次批快補類似2015~2017年，更多批次或陸續有來（圖19）。

如何理解金融工具的政策邏輯？年內看，可對沖賣地資本金缺口：1-7月賣地收入同比-29.8%，若全年賣地收入回落20%~30%，賣地收入將減少1.7~2.6萬億，對應衝擊地方可用財力約3000~5000億（賣地是營收，只有20%是政府可支配的利潤，其中大部分是基建資本金）。6000億金融工具可彌補賣地回落30%形成的基建資本金缺口。

更長期看，地產基建的中期切換或正在發生，高配基建+低配地產時代或已來（圖21），兩大觸發條件今年已齊備：一是土地財政衝擊，如2015年賣地收入萬億減收，今年賣地收入或減收2萬億；二是基建創新融資方式出現，如2014-2017年非標、PPP、專項建設基金等，今年創設金融工具，額度撬動均超預期。

具體內容詳見華創證券研究所9月2日發布的報告《【華創宏觀】破案「穩增長」系列十八：6000億金融工具劈開資本金枷鎖》。