鑽石舞台

在尋找投資標的過程中，有人信奉自下而上的微觀視角，也有人相信自上而下的宏觀視角。

近些年，A股市場遍布信奉「自下而上、精選個股」的價值投資的擁躉，認為「投資無需過分關注宏觀，只要精選出偉大公司與之同行」即可，宏觀分析和策略分析被束之高閣。

然而2022年權益市場波詭雲譎、不確定性程度遠超預期。很多投資人在反省自己的投資框架時，重新將宏觀分析和策略分析放到一個比較重要的位置上。

多名賣方首席轉型買方，準備在投資實戰中大展身手。其中，王德倫備受矚目。

興證資管首席經濟學家王德倫，曾任興業證券首席策略分析師，現任興證資管公募組合投資部總經理、興證資管金麒麟3個月(FOF)投資經理，是率先開啟了「賣方策略分析師轉型FOF專業買手」的行業先河之一。

自上而下的宏觀視角不僅對股票投資、基金投資來說很重要，對以大類資產配置為核心的FOF投資來說尤為重要。

可以說，FOF投資的精髓就是資產配置，而資產配置有賴於宏觀分析和策略分析，這正是策略分析師所擅長的。

敢於逆市發聲的策略分析師

王德倫是賣方策略分析扛起大旗的「將帥」之一。

他曾任興業證券首席策略分析師，經濟與金融研究院院長助理，策略研究中心總經理，從事證券研究十餘年，被上海市政府評為「上海青年金才」，清華大學經濟管理學院金融碩士行業導師，九三學社上海金融委委員。

策略分析，是王德倫的術業專攻。他曾連續多年多次被業內知名主流評選機構評為中國「最佳策略分析師」，如新財富、金牛獎、水晶球、第一財經、上證報、金麒麟、21世紀、保險資管業協會IAMAC獎等。他開創性構建了「立體博弈」策略分析框架，在此基礎上結合DDM模型和投資時鐘理論，重新構建了大勢研判、行業比較和主題策劃等支柱性策略研究方法論體系。

這樣的介紹，或許仍然過於簡單。A股投資者對他記憶尤深的一件事情是他曾旗幟鮮明地提出A股市場「長牛」的觀點。

王德倫回憶會議，「長牛」的觀點是在2019年年初興業證券春季策略會上第一次提出來的。

「那個時候實際上是經歷了2018年的持續調整，2018年因為中美貿易摩擦和國內金融去槓桿，市場反應比較大的，從3600點跌到3000點，最後又跌到2400點，應該說大家都是比較悲觀的，無論是做自下而上分析，看個股的，還是做自上而下分析，看宏觀形勢的，大家都很悲觀。」

王德倫回憶稱，當時提出「長牛」的觀點，是因為覺得市場悲觀的預期反應過頭了。

「因為我們看到了無論是國內的因素還是全球的因素，實際上都在發生深刻的變化。一是從全球來看，伴隨着中國的金融開放，全球的資金應該會越來越多地配置到中國資產上尤其是股票市場的優質資產。二是，從國內來看的話，一個是對經濟預期的悲觀被時間證偽，以出口為例，外部的打壓並未讓出口發生萎縮；另一個國內很多的制度是在不斷優化的，比如說新的證券法實施了，還有股票市場一系列新的改革舉措。」王德倫表示。

王德倫理解的金融是「價值在時間和空間上的交換」。那麼，在他看來，A股市場，一方面是在實體經濟領域，我們有一批好的成長型、科技創新的產業和公司；另一方面在市場資金上，我們迎來了越來越多的長期資金，包括像養老金、保險資金等等，長期化的資金越來越多。

因此，「長牛」的研判，並非標新立異，而是綜合分析各方之後的先見之明。

回顧透過王德倫當時的策略研究「心路歷程」，不難發現，最值得關注的是他在做策略分析時的核心要義：抓住主要矛盾。

抓住主要矛盾的王德倫，自然能在紛繁複雜的市場中，找到主線，發現機遇。

例如，他對新能源產業機會「春江水暖」的超前感知。

2020年1月，王德倫曾領銜發表了一份研報，叫做《策略師尋找新能源車鏈條的Tenbagger》。研報旗幟鮮明：

從能源（1970s）、消費（1980s）、信息（1990s）、金融+能源（2000s）、信息（2010s）。每隔十年行業潮起潮落特徵非常明顯。

「電動汽車經過了接近2-3年的時間調整後，伴隨着2020年國產特斯拉M3的生產加速、2020年-2021年以海外大眾MEB平台為代表的電動汽車將逐步釋放新的車型和全新平台。同時，中國自身車企在政策的催化下，也將加速電動車的研發、上市工作。未來至少3年時間，我們能夠看到更多的電動汽車產業鏈有望迎來一系列的催化劑和投資機會。汽車作為全球工業企業史上很重要的一部分，其在這過程中，所產生的投資機會、帶動作用有可能比iPhone4的誕生起到更加積極作用。我們建議投資者應該從產業視角出發，而不是簡單的主題炒作、單個公司機會，而應該從整個電動汽車、新能源汽車所帶來的產業革命性的機會角度出發，去把握電動汽車產業鏈的機會。」

事後來看，王德倫當時的研判，不斷被市場實踐所證實。

王德倫在採訪中說自己並不是一個善於概括總結並寫出一鳴驚人的標題的人，說自己的研報標題和策略會主題，很容易寫成類似「XXX時代」這樣看起來平平無奇的標題。

但是，抓住時代的主線，發現時代的機遇，自然只能以時代之名冠之。

《尚書•舜典》說：「納於山麓，烈風雷雨弗迷」。胸中有山嶽，抓住事物的主要矛盾，王德倫自然能夠找到主線，不用疑惑。

具有策略思維的FOF專業買手

興證資管首隻公募FOF發行，正式邁入公募FOF市場。這隻FOF產品，正是由王德倫擔綱。

「FOF是天然給策略分析師們設計的」，王德倫這樣說。

他的意思是，管理FOF產品需要的幾方面的能力，包括擇時能力、行業選擇，風格選擇和大類資產配置能力，還有對基金和基金經理選擇的能力，這些都恰恰是策略分析師所擅長的。

FOF基金的策略，作為裝雞蛋的那個「籃子」，不可避免的需要在市場中不斷決策：裝多少雞蛋？裝哪些雞蛋？

在這些領域，王德倫認為，策略分析師幾乎就是天降大任、當仁不讓。

「策略分析師做FOF的優勢：一是大類資產配置比例調整更靈活；二是對大勢的研判和擇時上有一定的優勢；三是風格判斷的優勢；四是行業選擇優勢；五是基金選擇的優勢，對基金管理人、基金經理都有深入的了解。」王德倫說。

王德倫表示，很多FOF產品股債比例不太會去調整，也不牽涉到大規模大類資產調整。但是中國資本市場大類資產的之間的差別很大，不同的操作得到的結果會很不一樣。

那麼，王德倫如何構建自己的FOF投資「三板斧」？

王德倫介紹，在FOF投資的選擇上，要考慮三個方面，既有基金經理，又有基金公司，還有基金產品，要把這三個放在一起來綜合考慮。選擇基金公司，注重的是它的投研文化，投研團隊，其中投研能力是最根本的。此外，公司風控體系能否規避風險、減少波動，也很重要。他表示，基金公司的機制也必須觀察，包括對基金經理的激勵機制、考核機制等。

對於基金經理，也是從定性和定量兩個維度去考慮。首先其投資理念是正確的、投資方法框架是完善的，能夠保證在不同的市場環境取得不錯的收益，框架需要穩定性。

「其次，基金經理要足夠地的勤奮，干一行，愛一行，不愛投資的是做不好投資的。」王德倫表示。除了定性的維度，還需從定量的維度去看基金經理，就是要關注收益回撤比，看重其產品的回撤和波動，如夏普比例和卡瑪比率等。另外，擇股的能力也要關注，特別是對擇股的歸因分析。

越過基金產品，看其背後的基金經理、基金公司，然後再結合基金產品的具體情況。王德倫的這一套體系，抓住主要矛盾，考慮次要因素，綱舉目張的同時，內部又擁有足夠的研究精細度。

此外，策略分析出身的王德倫明白，在不占優勢的方向上，即便是將工作做到極致，也難以改變大勢，因此，策略分析應該將重心放到為FOF基金的大類配置做好指引。

王德倫表示，在中國資本市場，大類資產之間的差別比較大，股債比例要跟隨市場情況和策略方向變動。

「如果未來一段時間是股票比較牛，那就應該多配股，如果債牛，我們就多配一些債，如果大宗商品出現牛市，我們就多配一些CTA，大類是能夠帶來差別的。」

當然，資產管理行業更重要的是團隊合作。

據悉，興證資管FOF投研精英匯集、以長板組合聞名，成員來自多元背景，覆蓋策略分析、宏觀分析、量化分析、基金評價、投資管理等不同領域，分為公募團隊、私募團隊和總量研究團隊，為FOF產品需要的配置、選品、量化、投資等方方面面提供有力的支持。

王德倫的策略分析和興證資管的FOF沉澱，或將煥發出讓行業為之一驚的光彩。

為了讓投資者更好了解王德倫和這隻FOF產品，胖紙老揭我也整理了幾個和王德倫的Q&A。

Q：當年為什麼這麼堅定地喊出「長牛」口號？

A：「長牛」的觀點是在2019年年初興業證券春季策略會上第一次提出來的，那個時候實際上是在經歷了2018年的持續調整之後，2018年因為中美貿易摩擦，國內金融去槓桿，市場反應比較大的，從3600點跌到3000點，最後又跌到2400點，應該說大家都是比較悲觀的，無論是做自下而上分析，看個股的，還是做自上而下分析，看宏觀形勢的，大家都很悲觀。

在那個時候我們提出了「長牛」的觀點，我覺得悲觀的預期可能反應的過頭了，實際上是從2018年年底的時候醞釀這個想法，因為我們看到了無論是國內的因素還是全球的因素，都在發生深刻的變化。

這些變化，是孕育着支撐A股市場的「長牛」邏輯。

Q：您曾說FOF是天然給策略分析師們設計的，策略分析師的經歷給您帶來了哪些優勢？

A：為什麼我說它是天然是給策略分析設計的，這個只是一個我覺得方便大家理解的說法。大家想我們策略分析師在幹嘛呢？擇時是吧？還有板塊選擇，那板塊選擇包括了行業選擇，風格選擇和大類資產選擇啊，而這幾個點裡面恰恰就是我認為真正在做FOF的時候要做好必須要具備的能力。

大家都知道FOF投資就是選人、選基金，這個觀點沒有錯，因為大家最後的落腳點是在基金產品上。選基金產品的話還要看這個基金經理和基金公司，但是除了這個之外，那麼我想做的FOF和市場上已有的FOF的不同點在哪裡呢？我在做之前的時候就在想這一點，我覺得重要的就是真正的策略思維。

Q：怎麼看待FOF產品未來的發展？

A：未來FOF產品的發展，我覺得應該說潛力非常大。因為未來既是一個資產管理的大時代，又是一個財富管理的大時代，那這兩個的結合點在哪裡呢？我覺得FOF可能是比較好的方式。

無論是從居民配置，還是從機構配置，還是從全球配置的角度來講，都會有很多資產。但是居民去直接買股票太難了，因為股票市場波動太大，需要專業性，那你說去買基金嗎？可以買，但是基金產品越來越多了，股票才4000多隻，那基金都已經上萬隻了，如果在算上私募產品的話，那就更多了，怎麼樣在這些眾多的、繁雜的產品中去選擇適合自己的比較難好。

那我覺得FOF投資就是來解決這個痛點的，我們通過專業的方法，專業的投資框架，投研框架以及專業的團隊來去實現這個基金產品的選擇。那麼同時另外一方面我們也會針對不同的客戶的風險偏好的類型來去打造我們的產品線，產品線裡面既有相對穩健一點的，又有相對激進一點的，也有相對適中平衡的。同時我們能夠根據市場的變化動態的去調整我們的FOF的投資組合，做動態調整。

Q：近期板塊輪動快、結構性行情延續，在這種情況下您如何進行組合管理和倉位管理？

A：首先我覺得確實要關注市場的變化，因為我們自己在做FOF投資的時候，實際上是要兼顧的。最近的行情的一個特點，一方面是前期個熱門股有些調整，波動很大，漲的也很快，跌的也很快。但是會發現就是除了科技科創成長股之外，另外一方面紅利指數也漲得很好，兩個都很好。實際上，之前我們的歷史經驗表明，當這兩個點同時出現的時候，就往往預示着可能會有風格切換，但不一定會出現，但是要高度警惕了。

當前從大類資產配置角度來看，股的性價比更高。第一，將10年期國債收益率和上證50股息率的差值做比較，當前處於歷史90%左右的低位，說明長期來看股相對於債性價比更好；第二，從債券自身來看，信用債和利率債的信用利差整體收窄，處於歷史較低位置，未來信用利差走闊的概率和空間較大，不管是賠率和勝率也都將增加。

Q：您接下來去有哪些重點看好的方向？

A：下一階段，三條主線可能值得關注。

第一，隨着疫情逐漸得到控制，疫後修復板塊值得關注。部分板塊已經消化了2019年至2021年初的估值高位，市場有估值回歸預期。

第二條主線是經濟穩增長，隨着經濟逐步企穩復甦，與經濟發展相關度較高的板塊迎來配置機會。

第三條主線是科技創新。4月底以來，科技成長保持景氣上行，從長期來看，科技創新產業蘊含巨大的投資機會，但短期內這些熱門賽道風險較大，從理性角度可以適當迴避估值過高以及持倉集中度過高的行業。從長周期視角看，科技創新板塊未來還是會有機會，但對這些板塊一定要在高點迴避，可以等待估值回落的機遇。

上下滑動查看完整風險提示