鑽石舞台

美國等對俄實施金融制裁，引發地緣政治如何影響政府以美國資產持有國際儲備的意願及美元儲備貨幣地位等質疑。

政治因素，特別是地緣政治關係，可能會影響貨幣的儲備貨幣地位。本文概述了文獻關於地緣政治聯盟有助於塑造儲備貨幣偏好的原因，及對持有外匯儲備的制裁風險如何破壞將儲備投資於特定貨幣的經濟動機，以及為什麼地緣政治聯盟會影響制裁風險。

首先，更牢固的外交關係有助於更多地以特定貨幣持有外匯儲備（Norrlof，2020），在其對儲備貨幣構成的多種影響方式中，本文強調對理解制裁風險的國別差異及各國儲備貨幣選擇尤其重要的兩個方面。首先，以某種貨幣持有外匯儲備可能意在換取發行國的安全保證。其次，以特定貨幣持有外匯儲備可以表明對發行國政治目標的支持，或反映對現有國際秩序的偏好。

一般來說，制裁威脅將影響儲備貨幣的選擇，因為制裁會干擾外匯儲備的經濟用途。外匯儲備是匯率管理工具，也是應對國際貿易和國際資本流動衝擊的保險形式。考慮到美國在貿易和外債計價方面的主導地位，及其作為錨貨幣的重要性，大多數外匯儲備以美元持有不足為奇。此外美國資本市場，特別是美國國債市場，是世界上最具深度、流動性最強的市場，允許各國政府清算其外匯儲備以應對負面經濟衝擊，也支撐了美元儲備貨幣地位（Brunnermeier等，2022）。由於持有美元儲備的此種重大經濟利益，即使與美國沒有密切外交關係的國家也可能選擇持有美元外匯儲備。

制裁阻礙了將外匯儲備用作緩衝負面經濟衝擊的能力。故對外匯儲備的制裁威脅可能使部分國家外匯儲備的價值降至零，尤其是在外匯儲備流動性的價值很高時，實施外匯儲備制裁的效果很好。因此，外匯儲備最優配置應最大幅降低未來可能實施制裁的發行國貨幣。

儘管對俄羅斯央行實施的制裁可能增加了其他國家政府對制裁風險的重視程度，但各國的風險感知並不一致，與美國地緣政治關係密切的國家感受較不明顯。

基於外交關係更密切的外國政府面臨美國制裁的風險較小，按照美國財政部國際資本(TIC)數據中的外國官方投資者持有的美國資產頭寸等數據，本文據與美國的地緣政治關係劃分外國政府持有的安全美國資產，特別是外國政府持有的美國國債、政府支持機構債券和美國金融機構的短期負債，因為這些是最有可能作為外匯儲備持有的美國證券。截至2021年12月末，外國政府此類資產頭寸為5.24萬億美元，約占IMF COFER 2021年四季度數據中的美元儲備的75%。

其中可關注與美國有正式軍事聯盟的國家的持有份額，因其制裁風險最小故降低其美元儲備的可能性也最小。考慮兩種特定的正式聯盟類型：第一種也是最牢固的外交關係形式，即與美國的共同防禦夥伴關係，美國簽署了三份多邊共同防禦條約，即與加拿大和歐洲國家的北約聯盟，與拉丁美洲國家的里約公約，及與澳大利亞和新西蘭的澳新聯盟。美國還與日本、韓國和菲律賓簽訂了三項雙邊共同防禦條約。另一種形式主要是美國政府授予的非北約主要盟友關係，盟友國家有資格與美國開展軍事合作，並大量獲得美國軍事物資，這些國家包括東亞的新加坡、馬來西亞和泰國，及中東的以色列、埃及、科威特和卡塔爾。

在俄烏衝突前，與美國簽訂共同防禦協議或作為其非北約主要盟友的政府在外國政府持有美國資產中占據大部分，約為55%，且份額在過去十年中相對穩定。即使對親密的軍事盟友，與美國的政治結盟仍可能影響其持有美元儲備的意願。

從美國進口軍事裝備和武器或參加與美國的聯合軍事演習等非正式軍事聯繫也可能會抑制外國政府採取令美國決策者不安的行動，美國可能不顧忌其反應，從而提高制裁的可能性。此類存在某種軍事支持但缺乏正式聯盟的國家以美國安全資產形式持有的美元儲備占其總資產的15%至20%。印度、中國香港地區、越南、印度尼西亞、沙特阿拉伯、阿拉伯聯合酋長國和墨西哥在這組國家和地區中持有占比最大。

至少在短期內，這些國家和地區繼續持有美元儲備資產的經濟利益很可能會超過與更高制裁風險相關的額外成本。如中國香港地區實施聯繫匯率制度（LERS），規定香港金管局將其至少80%的流動外匯儲備保留在美元資產中。

還有另兩組不太可能大幅降低美元儲備的國家。第一組是芬蘭、愛爾蘭、瑞典和瑞士；這些國家歷來在重大武裝衝突中保持中立，避免正式軍事聯盟。其傾向於支持現有國際秩序，因此面臨美國制裁的風險有限。另一組是中國。中國擁有最大規模的外匯儲備，人民幣常被視為美元儲備地位未來最有可能的挑戰者，而中國是美國在全球霸權地位上的最大競爭對手。此外，短期內，中國政府大幅降低其美元外匯儲備份額的能力有限：以其他貨幣計價的安全資產市場缺乏容納中國大規模外匯儲備所需的規模和深度，且那些其他國家作為美國的親密盟友，可能與美國存在類似地緣政治風險。值得注意的是，中國外匯儲備規模龐大，即使美元儲備份額略有下降，也可能導致美國資產絕對值上的大量出售。

（一）基準情境描述

如前述，如果制裁威脅不改變持有美元外匯儲備的經濟動機，就不太可能大幅減少美元資產在外匯儲備中的份額。下文情境為就地緣政治關係上與美國不太一致的國家，其美元儲備的經濟效益下降對美元資產在外匯儲備中份額的影響。其根源在於該國減少了使用美元開展貿易計價。Gopinath和Stein（2018、2021）研究認為，以某種貨幣作為貿易和債務的計價貨幣並不能產生讓該國政府以計價貨幣持有外匯儲備的激勵。報道稱一些國家正在與中國協商以人民幣作為其對中國出口的計價貨幣。

以人民幣開展貿易結算的國際支付網絡相對欠發達，加上中國的資本管制對進出口資本流動的限制，意味着以人民幣開展國際貿易計價是個漸進的過程。中國跨境銀行間支付系統（CIPS）需納入更多金融機構，以促進人民幣在貿易計價中的使用。需放寬中國居民對外投資的限制，為以人民幣計價的外國債券創造更具深度的市場（Eichengreen，2022有類似結論）。Gopinath和Stein（2018）認為，這將激勵外國政府持有人民幣資產作為外匯儲備，反過來也會要求外國投資者持有更多中國資產。

考慮到人民幣國際化的此類限制，合理順序是，中國首先用人民幣支付從與美國政治上不結盟的國家的進口（尤其是商品），同時發展人民幣跨境支付網絡，放鬆資本管制，並強化投資者權益保護。第一階段成功後，下一步將是在與這同一組中非西方的結盟國家的交往中更廣泛地使用人民幣。同時，在貿易計價中更廣泛地使用人民幣將增強在這些國家發行人民幣計價債務和持有人民幣資產的吸引力，同時削弱美元計價的份額。

考慮這一情境的關鍵是，哪些國家最可能減少對美元國際貨幣地位的依賴。筆者認為，最有可能拋棄美元做多樣化選擇的國家是非洲、中亞、拉丁美洲和中東的新興市場經濟體。其政府並不願意在美國（及其最親密盟友）和中國之間完全選擇一方（Al-Tamini，2019；Mazzocco，2022）。因此，筆者認為政治結盟是將外交聯盟與這些國家的儲備貨幣構成聯繫起來的更重要機制，尤其是在更長時間內，替代美國軍事支持的可能性更大的情況下。

值得注意的是東南亞國家，他們與中國的經濟聯繫很強，但與美國的軍事和外交關係更強（林等，2020年）。且鑑於持續的南海領土爭端，持有以人民幣計價的儲備資產對這些國家來說可能是一項風險投資（Stromseth，2019）。因此，對於東南亞國家而言，筆者認為美國軍事支持是影響其美元外匯儲備持有量的更重要的地緣政治機制。

（二）美元儲備撤出預測

如果許多新興市場經濟體出於地緣政治原因選擇減少美元在貿易計價中的使用，則美元在外匯儲備中的份額預計會下降多少？本文研究發現，以當前外匯儲備水平計，美元在外匯儲備中的份額將下降6.2個百分點。沙特阿拉伯和印度降幅最大，減少額預計占總減少額的40%以上。最重要的地區則是中東和拉丁美洲。

預計非洲、中亞、拉丁美洲和中東43個最大外匯儲備持有者的美元儲備減少並不會導致美元失去其在外匯儲備貨幣中的主要地位，但是，如果再加上中國和中國香港地區，美元將地位不保。然而未來一段時間，中國要迅速減少其外匯儲備中的美元份額將相當困難。本文假設中國外匯儲備的美元份額減少10個百分點，即約3200億美元。就中國香港地區而言，近年來其已承受了一些西方制裁壓力，若其因此放棄聯繫匯率制度（LER），像其他非西方國家一樣採用貿易計價模式，並據此配置其儲備，預計其美元儲備資產將減少1700億美元。

（三）預計的美元儲備下降現實嗎？

通過研究美元在外匯儲備中的份額以及歐元創立後歐洲六個新興市場經濟體出口計價的演變，通過計量處理克服非線性問題，筆者研究發現，歐元創立之前，保加利亞、克羅地亞、拉脫維亞、立陶宛、北馬其頓和羅馬尼亞的出口計價和儲備貨幣分配中，美元都占有相當大的份額，在30%~60%之間。而據Boz等人（2022），歐元創立後的20年內，美元的出口計價份額下降到個位數；且2000-2018年期間，這六個國家中有四個國家的外匯儲備，其美元份額變化大於出口計價中美元份額的變化。筆者研究發現，美元出口計價份額變化與其在外匯儲備中所占份額變化的相關係數為1.1。

（四）風險情境

受地緣政治因素驅動，廣泛地不再以美元開展貿易計價和作為外匯儲備資產並非未來幾年最有可能的結果。相反，美元喪失國際貨幣地位對以美元開展貿易計價和作為外匯儲備的所有國家都是種風險。這突顯出，要想大幅削弱美元主導地位，需要多種綜合因素。

首先，可能需要中國資本賬戶政策發生重大變化，支持以人民幣計價的跨境貿易所需的基礎設施實現重大發展，及中國債券市場進行更廣泛的結構性改革。中國跨境支付基礎設施的發展可能只是一個時間問題，但其他兩個因素則不那麼確定。迄今為止，中國政府對資本流動維持嚴格限制，尤其是對中國居民投資外國資產。2021年，中國政府放鬆限制以鼓勵中國居民資金流出，但這主要是為了幫助遏制當時人民幣的升值壓力。如果不進一步取消資本管制，其投資者基礎是否足以吸引外國實體發行以人民幣計價的債券，進而激勵這些國家的政府持有以人民幣計價的外匯儲備，尚不明確。這還可能需要中國債券市場進行結構性改革。如人民幣債券違約處置程序缺乏透明度仍是外國投資者的一個關鍵擔憂。

除中國自身發展外，還需要許多國家對人民幣貿易計價進行重大調整。考慮前文場景中美元外匯儲備降幅最大的沙特阿拉伯和印度。沙特阿拉伯要持有大量以人民幣計價的外匯儲備，就必須終止里亞爾盯住美元的制度。印度則需要與中國加強政治和經濟合作。此外，沙特阿拉伯和印度的經濟規模意味着其關於貨幣計價的決策可能會影響其他非西方國家的計價決策。

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