中信證券 - 萬字重磅丨2023年經濟、股市、全產業賽道投資策略－鑽石舞台

日前，中信證券2023資本市場年會正式召開。

2023年國內外宏觀展望、A股及海外市場策略、產業投資策略等21個領域的重磅觀點同步發布！

核心邏輯推演近5萬字，特為您整理成文，供投資品鑑。

轉折之年

01｜A股市場2023年投資策略

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2022年以來一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來轉折，2022年11月防疫政策優化和地產支持發力已明確政策預期拐點，經濟逐步企穩回升潛在增速水平，改善市場風險偏好；預計2023年3月歐美加息結束，人民幣匯率拐點出現並逐步升值，打開估值修復空間；2023年下半年A股盈利拐點出現，增速彈性更大，夯實中期修復基礎。隨着上述三大拐點漸次出現，2023年A股將逐步聚力上行，延續已開啟的中期全面修復趨勢，進入二季度後上行動能更強，其中外資和私募是全年增量資金的主要來源。A股行情可分為兩個階段，第一階段由政策驅動，並已在途中，配置上建議聚焦精準防控、地產產業鏈和全球流動性拐點三條主線；第二階段行情由業績驅動，風格更偏成長，配置上建議重點關注「四大安全」。

前言：2022年以來一直壓制A股的多重因素將在2023年迎來轉折。

2022年以來，外部地緣風險「黑天鵝」疊加全球流動性緊縮「灰犀牛」導致經濟增長預期下行，全球主要權益市場明顯走弱。同時，國內經濟受疫情反覆及地產困境的影響，一直在低位弱勢運行，A股的整體估值水平大幅回落，目前處於近10年以來相對低位水平。2023年，我們預計上述多重影響因素都將迎來轉折。

三大拐點：政策預期、人民幣匯率、經濟基本面拐點漸次出現。

1）2022年11月，防疫政策優化和地產支持發力已明確政策預期拐點，改善風險偏好。今年11月落地的防疫優化「二十條」明確了科學精準的原則和逐步放鬆的趨勢，同月落地的地產支持「十六條」主要通過融資支持緩和地產鏈資金流風險。一方面，各地防疫政策優化正在形成新穩態，經濟弱勢復甦的新穩態也漸行漸近；另一方面，穩增長政策跨年仍將持續發力，結構性寬信用和財政政策發力是主要抓手。防疫政策優化提高了政策的傳導性，預計2023年赤字率3.2%，全年實現5.0%左右的GDP增速目標，政策預期拐點後的持續發力將改善A股風險偏好。

2）2023年3月，預計歐美加息結束，人民幣匯率拐點出現，打開估值修復空間。預計美國於明年年中陷入實質性衰退，歐洲今年四季度先於美國陷入衰退。衰退約束和通脹緩解下美聯儲加息節奏逐步放緩，預計在明年3月最後一次加息25bps，政策利率達到本輪周期的終點5%以上，並持續保持高位；歐央行明年一季度加息周期也將見頂。判斷美元指數拐點在2022年已明確，2023年整體趨弱。預計2023年歐元區、美國、中國的GDP增長分別為-0.1%、0.3%、5.0%，中國向上美國向下的經濟周期錯位在2023年二季度後日益明顯，基本面相對優勢支撐下，預計人民幣匯率將轉強，逐季緩慢升值，全年波動區間在6.5~7.1。外部流動性預期改善和人民幣匯率拐點影響下，A股在全球權益市場中配置價值提升，打開估值修復空間。

3）2023年下半年，A股盈利拐點出現，夯實中期修復基礎。隨着各地防疫政策優化，預計明年二季度疫情對經濟的影響將明顯緩解，消費開始進入回暖通道，對沖外需不足影響。而隨着穩增長政策起效和疫情擾動緩解，「三箭齊發」助力房地產行業回歸良性循環：一方面基建和製造業投資將繼續對沖房地產投資下行壓力；另一方面預計商品房銷售同比明年年中開始回暖並逐步轉正。中國經濟2023年將突出重圍，預計GDP增速將從2022年的3.0%回升至5.0%；A股盈利增速（中證800口徑）將從3%回升至10%，其中非金融板塊從8%回升至14%。節奏上，2023年下半年受宏觀經濟修復和低基數影響，A股盈利增速的拐點凸顯，預計非金融板塊2022年四季度至2023年四季度的單季同比增速分別為-9%、-6%、3%、18%、64%。

一個趨勢：A股將聚力上行，延續中期全面修復的趨勢。

1）2023年二季度開始A股上行動能更強。本報告沿用我們以往年度策略的框架進行大勢研判，以前述拐點研判為基礎，圍繞宏觀經濟、盈利增長、政策環境、海外因素、國內利率對A股各季度多空影響進行打分（-10~+10）匯總後，我們得到2022年四季度至2023年四季度這5個季度的具體得分為-1.0、-0.9、4.2、4.5、5.6。隨着上述三大拐點漸次出現，A股將逐步聚力上行，並延續中期全面修復的趨勢，以打分判斷，進入2023年二季度後上行動能更強。

2）2023年A股的主要增量資金來源為外資和私募。外資方面，隨着今年擾動外資增持A股的負面因素逐步改善，以及明年人民幣緩慢升值，預計外資淨流入規模有望恢復千億級別以上。私募方面，主觀多頭產品截至四季度仍保持較低倉位，預計明年將隨着基本面回暖而重新入場。公募方面，今年整體表現不佳或導致明年新發繼續低迷，存續基金贖回可能隨市場修復而放大，新發和淨贖回相抵後的淨增資金有限。險資和理財子方面，今年權益市場波動較大使得此類低風險偏好機構倉位普遍不高，當前藍籌股性價比凸顯，預計這類資金或逐漸轉為積極配置模式。另外，預計明年IPO和產業資本減持對場內流動性的分流規模較今年小幅上升。

兩個階段：第一階段政策驅動，聚焦三條主線；第二階段業績驅動，關注「四大安全」。

1）第一階段行情由政策驅動，配置上建議聚焦精準防控、地產產業鏈和全球流動性拐點三條主線。A股當前估值水平和活躍資金倉位仍處於低位，且依然處於政策驅動的跨年修復行情中。預計疫情反覆的擾動和地產壓制都明確緩解之前，處於弱復甦中的基本面預期仍有擾動，政策依然是決定配置最重要的變量。政策驅動風險偏好從低位修復，市場風格以困境反轉為主要特徵，建議重點關注三條主線：①精準防疫帶來實質性放鬆的受益行業，影響最直接的有出行鏈、新冠的預防治療（疫苗、特效藥、消費醫療器械、藥店）、醫療新基建、還有前期C端需求/B端業務場景受疫情壓制的細分行業；②地產產業鏈的困境反轉，利好產業鏈需求和資產質量改善，關注優質開發商、建材、家電、優質銀行；③關注全球流動性拐點利好的港股、貴金屬等。

2）第二階段行情由業績驅動，配置上建議重點關注「四大安全」。疫情和地產對基本面影響明顯改善後，隨着A股盈利增速回升，預計業績將成為市場的主驅動，行情也將進入第二階段，配置上基本面彈性和長期空間更重要。一方面，隨着加息結束和美國陷入衰退，當美債收益率進入穩步下行通道後，有利於全球權益的成長風格。另一方面，「二十大」後第一年預計改革類政策密度高，全國「兩會」後關於稅制改革、資本紅綠燈、綠色低碳、共同富裕和國家安全等領域的政策落地成為重要看點。這個階段市場風格更偏成長，建議重點關注「四大安全」領域，具體包括：①能源資源安全關注傳統能源（煤炭/油氣）保供、新能源內需擴張、供需偏緊的關鍵礦產資源（鋰、稀土）；②科技安全關注半導體產業鏈、信創（計算機軟硬件）、數字基建（運營商、ITC設備等）；③國防安全圍繞航空航天裝備及發動機、元器件自主可控需求布局；④糧食安全聚焦種源自主可控，搶占生物育種產業化機會。除「四大安全」之外，還建議關注全球份額持續提升的中國優勢製造業（智能汽車、化工）。

風險因素：國內疫情反覆影響時間超預期，房地產行業恢復慢於預期，經濟復甦進度不及預期；歐美經濟衰退幅度高於預期，俄烏衝突進一步升級，中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇。

作者：秦培景裘翔楊帆程強崔嶸

聯繫人：徐廣鴻劉易何翩翩李世豪楊家驥於翔劉春彤遙遠鄭辰

摘自：《A股市場2023年投資策略—轉折之年》

發布日期：2022-12-6

突出重圍

02｜2023年宏觀與政策展望

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「二十大」報告系統提出「中國式現代化」，推動高質量發展進入新階段新征程。國際上，我國面臨傳統與非傳統安全交織的挑戰，全球經濟下行壓力增大，衰退風險抬升。國內宏觀經濟亟需突出重圍、迎難而上，在投資引領、財政貨幣政策緊密協同下，以內循環為主的新發展格局穩步建立，預期2023年GDP實現5%左右合理增長。數字經濟、城市功能、能源結構、裝備製造「四個升級」將在2023年以後形成有力替代支撐。未來我國中長期改革以發展和安全並重，在規模合理增長基石上，有望實現更高效、高質、公平、可持續的安全發展。

國際環境面臨傳統安全和非傳統安全的挑戰，2023年全球經濟下行壓力加大，衰退風險抬升。

俄烏衝突使地緣政治博弈重回中心舞台，實質上，俄烏衝突並非孤立事件，背後是全球安全治理困境重演。雖然俄烏衝突仍在持續，但美俄避免直接對抗、不打核戰爭或始終是衝突烈度上限。俄烏衝突加速美歐靠攏，但也使歐盟的「戰略自主」受到挑戰。長期來看，曾經深度綁定和依賴的價值鏈條正在被拆散，各國或以自身能源、科技、金融安全等為目標重塑產業鏈、供應鏈格局。在全球價值鏈重塑的過程中，各國或將強化區域合作以「抱團取暖」。聚焦到全球經濟運行層面，預計內生動能缺乏與逆全球化趨勢將使明年全球總體經濟增長趨緩，明年消費與投資需求增長的抑制壓力強於提振動力。在俄烏衝突不出現進一步明顯惡化的假設下，預計2023年全球通脹或將總體較2022年回落。在2022年全球主要經濟體央行持續收緊貨幣政策，掀起全球加息潮之後，2023年在全球通脹有所回落但仍維持高位的情形下，預計全球主要經濟體央行將放緩加息步伐，但仍會將利率維持在限制性水平，在不出現經濟危機或金融危機引發深度衰退的情況下降息概率相對有限。預計美聯儲本輪加息終點利率可能到達5%左右，歐央行本輪終點利率可能達到3%-3.25%左右。

2023年中國宏觀經濟將迎難而上，預計可以實現5%的GDP增長。

2023年中國經濟發展面臨的內外部壓力仍然不小。一方面是外部動盪的政治環境和衰退的經濟背景對中國經濟帶來一定程度的負面影響，另一方面是國內製約經濟發展的因素仍未完全消退，房地產行業下行壓力所帶來的外溢效應和尾部效應仍然存在，不少開發主體對未來預期仍然不樂觀，據此也難以安排過高的資本開支計劃和購地計劃。與此同時，疫情風險也不能完全排除，局部疫情可能仍然會不時擾動經濟運行。即便困難重重，但我們認為，政府仍將堅持發展是第一要務，以相對較高的目標增速指引經濟穩中向好，並且加力實施穩投資、擴信用、寬貨幣等措施，尤其是聚焦在製造業領域，瞄準「製造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國」，加大力度打造中國製造業在全球的突出優勢，並引領中國經濟增長。綜合判斷，我們預計明年中國經濟可以實現5%左右的增速，在全球主要經濟體中處於相對領先水平。

投資：基建製造業延續高增長，房地產持續調整。2023年固定資產投資依然是穩定經濟增速的壓艙石和促進國內大循環的重要抓手。在當前形勢下，固定資產投資增速大概率高於名義GDP增速，以彌補社會需求不足。預計2023年固定資產投資將呈現基建領先、製造振興、地產持續調整的格局，全年固定資產投資增速有望達到7%左右。

消費：慢變量的慢修復。疫情持續對消費帶來兩個方面的負面影響，一方面疫情持續導致消費場景被動減少，消費需求下降；另一方面疫情反覆導致居民對未來的經濟恢復和收入預期下降，從而主動減少消費增加預防性儲蓄。考慮到消費有諸多制約因素，潛在增長中樞仍然低於疫情前，因此預計今年到明年的兩年複合增速將呈現出弱復甦，但考慮基數因素，預計明年消費增速的直接讀數有望達到5.7%左右。受益於更低的基數，消費增長的直接讀數將高於GDP增長。

進出口：海外衰退致使出口增速中樞下移。出口主要決定因素還是海外經濟景氣。但考慮到海外各國還將有一定程度的資本開支需求，中國的工業資本品可能將有所受益，對整體出口形成部分支撐。

物價：仍無明顯上漲壓力。預期明年核心CPI同比增速或開始企穩回升，但回升幅度可能相對有限，預計中樞約在1%-1.2%附近。豬周期已啟動5個月左右，拉動食品項CPI上行，明年一季度後壓力料將逐漸緩解。海外衰退制約大宗商品需求，明年PPI同比增速均值或在-0.2%附近。

財政政策：擴張仍是主旋律，准財政工具擔當更重責任。今年全年財政的實際擴張預計高達9.5萬億元左右，若要持續對經濟發揮逆周期調節作用，明年的財政擴張還需在此基礎上有增量。力度足夠的准財政工具有助於抵補賣地收入下行對地方財力的衝擊。我們預計2023年財政赤字率有望實現3%-3.5%，新增專項債4-4.5萬億元，政策性銀行專項金融工具資金支持1.5-2萬億元，總體能夠保障財政擴張力度與經濟增長需求相匹配。

貨幣政策：寬鬆空間在匯率壓力減輕後有望再打開。預計明年匯率貶值壓力將明顯緩解，二季度美元指數見頂後，人民幣有望重回升值。外部約束解除後，國內將開啟貨幣寬鬆空間。2023年下半年還有望落地一次降准和一次降息。預計明年社融增速總體保持平穩，但中樞比今年略有下滑。

地產時代落幕後，「四個升級」將接續成為驅動經濟的主動力。

過去二十多年，房地產是中國經濟最大的驅動項，雖然近期金融支持地產部署了一系列政策，信貸、債券、股權「三箭齊發」，預計會逐步扭轉房地產行業的負循環，改善市場預期。然而，從中國城市化進程和人口結構變化等中長期因素分析，房地產的「黃金時期」正在消退。我們認為今年之後，房地產對經濟的拉動力仍將逐步減弱，取而代之的是「四個升級」——數字經濟升級、能源結構升級、裝備製造升級和城市功能升級。這四個方面將以強大的製造業系統能力作為依託，並且將進一步提升製造業的綜合競爭力。我們認為，「四個升級」也將成為中國式現代化在經濟發展的最重要註腳。從具體產業來看，數字經濟核心產業、城市升級相關產業、廣義新能源、裝備製造等已初具規模，今明年基本可以部分對沖地產下行，但其拉動經濟作用也被大部分抵消。預計2023年以後地產下行速度逐漸放緩，新經濟發展壯大，新舊動能基本完成轉化，經濟進入軟着陸的後地產周期。具體來說，根據我們測算，預計2022年「四個升級」相關產業領域合計占GDP比重提升1.5個百分點，不足以抵補房地產下行帶來的3.3個百分點的GDP缺口；2023年，四領域合計貢獻GDP占比提升1.7個百分點，基本可以對沖地產1.9個點的拖累；2024年起，新舊動能實現較好轉化，有望實現GDP淨拉動，此後各新興領域的GDP占比將繼續保持升勢。

向改革要發展，未來五大領域改革或進一步深化：

產業政策：在當前內外需雙雙走弱的背景下，為實現2035年遠景規劃需要多產業聯動發展，因此不同類型的產業政策需共同發力。針對新興產業來看，一方面過往傳統的財稅補貼和政府大基金投資模式將繼續發力，另一方面新型政策的加碼也是助力我國產業升級的重要手段，包括新型舉國體制、專精特新、資本紅綠燈引導資本有序擴張以及地方城投轉型產業投資基金等。

金融改革：預計第六次全國金融工作會議將在2023年召開，或以規範金融機構治理、防範化解重大風險、推進金融領域腐敗治理、改革金融監管機構設置為工作重點，可關注對微觀主體行為與風險偏好的潛在影響。資本市場改革是金融改革的重要方面，預計未來將重點突出資本市場對科技自立自強戰略的作用，主要任務或包括：穩步推進全面註冊制改革、優化企業境外上市融資制度安排、推出ESG頂層制度設計、打擊證券違法活動。

財稅改革：未來開源與節流需要並重，一方面，「房住不炒」下土地財政預計難以延續當前規模，以房產稅為代表的財產性收入徵稅或需逐步推進，長期看中央或可提高赤字規模以支持地方運轉；另一方面，財政「過緊日子」的同時，需進一步深化地方財稅體制改革，保障基層「三保」支出。

能源安全：俄烏衝突發生後，歐洲「氣候安全」讓位於「能源安全」，未來或有進有退，短期回歸傳統能源，長期碳中和方向不變。歐盟今冬天然氣庫存或接近見底，料能勉強過冬。歐洲能源危機為我國敲響警鐘，傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上，未來我國需要兼顧發展新舊能源，確保能源安全。容量電價分布推進，保障火電機組合理收益。電力現貨市場形成電價信號，促進可再生能源消納。第三批風光大基地與風電備案制改革料將有效促進風光裝機。

社會民生：「共同富裕」將成為未來5-10年社會民生領域的關鍵詞，預計《促進共同富裕行動綱要》將在2023年發布。共同富裕將堅持「兩個毫不動搖」和循序漸進原則，重心在擴大中等收入群體、加強對高收入的調節、提升教育醫療等公共服務體系質量。

作者：楊帆程強崔嶸劉博陽於翔瑪西高娃王希明李翀劉春彤遙遠鄭辰

摘自：《2023年宏觀與政策展望報告—突出重圍》

發布日期：2022-12-6

東邊日出西邊雨

03｜2023年海外宏觀與大類資產配置展望

展望2023年，全球經濟將確定性地跨過增長和通脹高點，但由於供給端的價格弱彈性，一段時間內「滯脹」的陰霾仍將揮之不去。「滯脹」環境下政策轉向門檻高，當歐美經濟體再次陷入衰退時可放鬆的貨幣財政空間有限，這將制約下一輪經濟復甦的力度。各國經濟周期的分化決定了金融市場在跨過通脹和流動性緊縮拐點後並不見得會「一躍而起」。考慮到相對估值差異、美元匯率見頂、非美國家盈利下修預期較為充分等，我們預計2023年非美資產表現將好於美元資產。

經濟增長：預計海外需求放緩，下行壓力增大。

內生動能缺乏與逆全球化趨勢將使明年全球總體經濟增長趨緩，海外經濟前景不容樂觀。美國經濟內生增長動能將在中性偏緊的政策環境下減弱，或將於明年年中陷入實質性衰退，並呈現衰退幅度較淺、持續較久特徵。歐元區或在今年四季度進入衰退並至少持續半年，衰退程度或比美國嚴重。日本經濟短期改善但缺乏長期動能，明年經濟增速或較今年高點小幅回落，重點關注央行行長卸任後的貨幣政策不確定性。

通貨膨脹：預計總體回落，粘性仍強。

在俄烏衝突不出現進一步惡化的假設下，預計明年全球通脹或將較2022年回落，但通脹粘性仍強，回落幅度有限。美國通脹關鍵仍是需求驅動的核心通脹，預計總體通脹回落幅度大於核心通脹回落幅度。歐元區通脹關鍵為能源價格，預計歐元區核心通脹壓力相對有限，通脹走勢主要取決於能源價格走勢。英國通脹融合美歐共同問題，即能源和食品價格高企疊加工資增速上漲，其通脹壓力或更大。日本和新興市場通脹緣於貨幣貶值和商品價格高企帶來的輸入性通脹，在美元指數及商品價格見頂後，通脹壓力或有所緩解，但緩解幅度仍受能源、食品價格制約。

貨幣政策：預計加息放緩但維持緊縮。

預計明年全球主要經濟體央行將放緩加息步伐，但仍會將利率維持在限制性水平，在不出現經濟或金融危機引發深度衰退的情況下降息概率相對有限。預計美聯儲明年仍將繼續加息，終點利率可能到達5%以上，存在提高縮表上限的可能。預計歐央行年內將再加息50bps，或在明年一季度停止加息，終點利率可能達到3%左右，同時可能在明年開啟縮表，但縮表幅度或相對有限。預計英國央行將繼續加息，但出於對經濟衰退和金融穩定的擔憂，終點高度或在4%左右。在明年迎來新任央行行長後，預計日本央行極度寬鬆的貨幣政策存在轉向可能，需警惕屆時全球流動性或受衝擊。

財政政策：擴張空間有限，整體中性偏緊。

明年海外各國財政政策立場或將總體中性偏緊。首先，政府槓桿率高企使發達經濟體財政健康程度下降，擴張性財政政策難以持續，且疫情已不再是各國暫避財政紀律約束的事由，明年各國政府有減少財政赤字的必要，預計海外財政政策將較今年邊際收緊。其次，當前歐美主要發達經濟體通脹仍在高位，而貨幣政策在明年中後期可能難以進一步收緊，因此，財政政策或需保持中性偏緊以配合貨幣政策抑制通脹。

大類資產配置：防禦性配置為主，債券〉股票〉大宗。

明年年初基於貨幣緊縮周期結束、利率衝擊見頂邏輯，資產價格可能延續2022年底以來的估值反彈行情，但下半年隨着各國/地區政策應對經濟放緩推出的節奏、空間可能存在差異或低於預期，預計盈利等基本面因素將主導資產行情分化，風險偏好難有大幅改善。大類資產排序：債券〉股票〉大宗商品。預計2023年10年期美債利率見頂回落，高點或在4.5%左右；美元強勢周期近尾聲，預計當年將運行區間在112-100之間；股票盈利下行周期仍未結束，2023年我們相對看好非美股市；供給改善而需求下滑制約大宗表現，黃金具備較好的相對配置價值。建議配置防禦性資產為主，相對看好非美資產。

風險因素：供給因素（如貿易保護、供應鏈脫鈎、民粹主義等）仍可能擾動通脹和貨幣政策進程；中期應關注高收益債等金融資產風險和政府債務問題。

作者：崔嶸李翀

摘自：《2023年海外宏觀與大類資產配置展望—東邊日出西邊雨》

發布日期：2022-11-8

港股迎來逆轉，美股重拾升勢

04｜海外市場2023年投資策略

隨着海外投資者對國內政策預期的逐步扭轉，外資在2023年有望持續回流港股；而海外的流動性預期轉向亦有助美股重拾升勢。展望2023年，國內防疫政策的進一步優化，疊加地產信用風險的逐步化解將共同帶動經濟基本面預期逐步企穩，改善港股市場投資者的風險偏好。海外維度，歐美進入實質性經濟衰退或倒逼貨幣緊縮放緩、2023年底美聯儲甚至或開啟降息，抬升風險資產估值。對於港股市場，在當前至明年1季度的衰退預期交易後，2季度起港股料將進入估值抬升階段，隨着下半年國內經濟復甦提速，料港股更將迎來估值和業績的雙重修復。美股來看，至明年1季度，衰退預期的交易或給美股帶來下行壓力，此後將進入2季度業績下修的衰退周期的「上半場」，但隨着負面預期充分反映，疊加流動性預期轉暖，美股下半年在衰退周期的「下半場」有望重拾升勢。

前言：政策預期扭轉，外資有望持續回流港股；流動性預期轉向，美股重拾升勢。

主要受海外投資者對國內政策的誤讀，疊加地緣衝突和海外貨幣緊縮，年初至今外資在港股市場累計流出超4500億港元，導致恒生指數與恒生科技指數分別大幅下挫20.2%和31.6%。同期，由於美國通脹持續超預期迫使美聯儲大幅緊縮貨幣，以及對經濟衰退的擔憂，標普500和納斯達克綜指也分別下跌14.6%和26.7%。但11月以來，隨着國內「新二十條」落地標誌着防疫政策將越發精細化、地產銷售端和企業融資端的支持政策密集出台、中美關係階段性緩和，多個前期壓制市場情緒的因素均得到明顯改善。結合港股顯著的估值優勢與基本面持續復甦的預期，我們判斷未來外資有望持續回流港股市場。同時，我們預計美聯儲的加息周期於明年1季度結束，且經濟衰退或倒逼美聯儲放緩縮表，流動性預期轉向下，美股亦有望重拾升勢。

國內：政策推動經濟基本面預期逐步企穩，改善市場風險偏好。

一方面，11月27日以來，國內本土日新增病例持續下降、拐點顯現。當前我國80歲以上老年人的全程接種率為65.7%，未來防疫政策的不斷調整優化，提高疫苗接種覆蓋率，加強醫療資源建設，構築全民防疫屏障將是政策重點。在此背景下，我國經濟料也將呈穩步改善的趨勢。即便明年出口增速或受海外陷入經濟衰退的拖累，但投資有望延續穩步增長，消費亦將持續修復。另一方面，政府也將不斷加力實施穩投資、擴信用、寬貨幣等措施。而防疫政策的優化更將進一步增強穩增長政策推行的有效性，尤其對於此前顯著拖累經濟的地產行業。11月下旬以來，支持地產融資的「三支箭」政策組合陸續落地，大幅提升港股投資者信心。多項支持政策有望扭轉當前地產行業的信用縮表現狀，地產行業的基本面料將逐步走向穩定，助力金融板塊的估值修復。考慮到港股市場權重占比較大的大金融和消費屬性板塊，我們預計2023年港股市場基本面預期有望顯著受益國內政策的持續推進。

海外：經濟衰退或倒逼貨幣緊縮放緩，抬升風險資產估值抬升。

雖然當前美國失業率依舊接近歷史低位，但近期的PMI指標和債券收益率的倒掛加劇（當前10Y-3M的倒掛幅度已達到2000年以來的歷史最高點）或預示着美國經濟將於明年陷入實質性衰退。回顧1950年以來美國經歷的11輪衰退周期：1）在絕大多數衰退時期開始前一個月左右，標普500指數已經開始下跌，市場往往提前反映經濟衰退對基本面的影響。對港股而言，同時也要結合中國經濟形勢、政策等其他因素考慮；2）但無論美股或是港股，均在衰退結束前一段時間已經開啟上漲趨勢。平均來看，歷史上標普500普遍在衰退結束前4個月左右觸底；而恒生指數通常也在衰退結束前3個月左右開啟反彈趨勢。此外，如若明年1季度美國國債發行加速導致美債市場供需格局的進一步惡化，引發系統性金融風險的擔憂，不排除出現類似於2019年下半年，美聯儲被迫放緩甚至暫停其縮表操作的可能性。在這種情況下，投資者對於海外流動性的預期將會進一步逆轉，利好風險資產的估值抬升。

2023年港股市場展望：衰退預期交易後，2季度起港股將逐步迎來估值和業績的雙重修復。

1）當前至明年1季度，我們認為港股亦將處於衰退交易階段，美聯儲預計仍將持續加息縮表。在投資者逐步反映海外衰退預期的背景下，市場情緒或依舊偏弱。我們建議布局兼具防禦性及高股息優勢的板塊，如通信、公用事業；2）二季度起，港股進入估值抬升階段。若美國進入實質性的「淺」衰退，且市場對於貨幣政策預期逐步轉向，或帶動外資重新流入港股市場，利好成長性板塊表現。尤其此前外資流出相對較多、且相對偏好較強的創新藥、互聯網、新能源汽車等板塊更有望受益；3）進入下半年，港股和美股將同步進入共震上行階段。國內防疫政策有望進一步優化，帶動經濟復甦提速，且市場逐步加深海外央行貨幣政策轉向預期，我們看好順周期板塊以及大消費行業的價值重估，建議關注大金融及服務類消費。

2023年美股市場展望：從交易衰退預期到衰退周期的「上、下半場」，美股自下半年有望重拾升勢。

1）當前至明年1季度，美聯儲的持續貨幣緊縮料將推動美股進入交易衰退預期階段，市場震盪下行。2）2季度美股料將踏入衰退周期的「上半場」，隨着美國經濟進入衰退或市場衰退預期加劇，美股盈利或遭到進一步下修。當前2023年標普500指數的盈利及營收增速預測分別為0.9%和2.9%，幾乎為零增長。而在基本面快速惡化的衰退期，我們相對看好具備較強防禦性的板塊，包括必選消費、醫療保健及公用事業。3）衰退周期的「下半場」，貨幣寬鬆以及衰退結束的預期料將帶動美股開啟上漲行情。尤其2015年以來，美股市場結構已逐步轉向以成長性板塊為主導，使得美股更受益於流動性寬鬆的預期。建議關注受益流動性預期轉暖的科技龍頭，以及受益經濟復甦預期走強的金融板塊。

風險因素：美聯儲超預期收緊貨幣政策；新冠疫情蔓延超預期；中國宏觀經濟修復不及預期；中美關係惡化；外資持續流出中國。

作者：聯繫人：徐廣鴻；王一涵崔嶸李翀

摘自：《海外市場2023年投資策略：港股迎來逆轉，美股重拾升勢》

發布日期：2022-12-6

小往大來

05｜固定收益2023年投資策略

預期2023年宏觀經濟將在更為積極的寬信用政策推動下經歷短周期復甦，但外需走弱風險加大料將導致經濟修復過程存在波折，債券市場面臨上半年寬信用、下半年寬貨幣環境，10年期國債到期收益率將呈現先上後下的倒V型走勢，收益率曲線或經歷平坦化再陡峭化的過程。信用債方面，建議布局高資質中久期和中高票面短久期的雙輪驅動策略，關注穩增長動能下債市調整後的增配機會，尤其是央國企地產和低盈利產業國企的進場時機，但不宜採取信用下沉。可轉債方面，在權益市場逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸，關注經濟景氣拐點主題，如高端製造、國產替代、自主可控、信創等成長製造領域方向，與全球滯脹格局下供給側邏輯上的化工相關板塊以及上遊資源品。

利率債：先上後下。

波折修復和穩信用的環境下，利率很難擺脫震盪行情。2023年債券市場面臨國內信用擴張和經濟內生動能在持續一年的總量和結構性貨幣政策寬鬆並舉的推動下逐步企穩回暖，但外需走弱的風險逐漸加大，預計經濟將經歷波折修復過程。2023年宏觀政策組合料將是更為積極、延續前置的財政政策，以及寬鬆空間打開但更為審慎的貨幣政策。在經濟波折修復和穩信用環境下，利率仍然難以擺脫震盪格局，但預計振幅將有所放大。從節奏上看，利率或經歷先上後下的倒V型走勢，上半年寬信用環境下預計利率將趨于震盪上行、中樞或在2.9%，情緒集中宣洩階段利率高點或挑戰3.0%關鍵點位；下半年，政策目標或再次轉為寬貨幣，利率趨於回落，低點或回到2.5%左右。資金利率向政策利率回歸在經濟基本面短周期的復甦延續到明年上半年的過程中仍將持續，預計明年一季度DR007中樞將回歸至1.9%~2.0%區間。收益率曲線方面，預計2023年資金利率將逐步收斂至政策利率附近，期限利差將均值回歸；2023年下半年寬貨幣的環境下收益率曲線或再次陡峭化。

信用債：跋山涉水。

時至年末，無風險利率出現抬頭趨勢，我們建議在基準利率爬坡過程中謀求中短久期，在內評允許的範圍內適度提升票息以安度2022年。展望明年，穩增長俯衝蓄力，而流動性相得益彰，同時市場對於信用風險的承載能力與日俱增。因此建議布局高資質中久期和中高票面短久期的雙輪驅動策略。板塊方面，由於常規城投、煤鋼、金融等板塊利差已度過顯著壓縮周期，因此2023年我們更需要關注穩增長動能下債市調整後的增配機會，尤其是央國企地產和低盈利產業國企的進場時機。經濟雖然復甦在望，但對民企利差傳導仍遲緩，不宜採取信用下沉。整體來看，不同於曾經板塊利差壓縮的主題行情，明年我們更關注估值分化帶來的趨勢性機會，因此也更要在信用分層的環境下抓住更多中高等級品類，同時對少數中低等級券種進行基於個體層面的價值挖掘，新的周期下需根據負債穩定程度制定對應策略。

可轉債：回歸正股，兼顧效率。

近一年以來在權益市場和轉債估值高波動的背景下，波動率策略走向前台，轉債交易氛圍濃厚。在權益市場逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸。轉債作為機構為主的市場，參與資金的結構特性會直接影響轉債市場呈現的特徵，隨着穩健需求的增加，轉債當前提供的安全墊特徵顯得尤為重要，我們預計部分混合類組合會優先增加轉債倉位，把握潛在情緒修復的收益。細分行業上建議重點關註：1）疫後復甦是當前市場重點交易的景氣拐點方向，疲軟的經濟數據與防疫政策的優化進一步加大了市場交易這一主題的預期；2）成長製造領域建議仍舊重點圍繞高端製造、國產替代、自主可控、信創等方向布局，以及標籤屬性較弱、估值性價比仍較高的新材料方向；3）全球滯脹格局越發明顯，從供給邏輯上重點關注化工相關板塊以及上遊資源品。

風險因素：信用違約風險頻發；市場流動性大幅波動；宏觀經濟增速不如預期；無風險利率大幅波動；正股股價超預期波動。

作者：明明章立聰李晗余經緯周成華彭陽徐燁烽丘遠航趙雲鵬聯繫人：秦楚媛

摘自：《固定收益2023年投資策略—小往大來》

發布日期：2022-12-6

黎明將至

06｜2023年大類資產配置投資策略

我們認為2023年上半年的市場主線可能是經濟內強外弱，政策內松外緊，對應資產價格國內股強債弱，海外債強股弱。下半年海外貨幣政策轉向，流動性敏感資產可能出現配置機會。預計全年大類資產表現：A股>港股>黃金>美股>有色金屬>黑色金屬>美國國債>中國國債>原油。

預計2023年我國有望實現5%左右的經濟增速，上半年將是修復最快階段。

防疫政策正在進一步向科學精準防疫的方向調整，疫情對經濟約束的邏輯可能發生較大變化，消費有望出現恢復，預計2023年社零增速可能回升至6%左右。2023年房地產寬信用的演繹可能推動竣工鏈條出現改善，交付問題的緩解和疫情約束的減退可能驅動房地產銷售出現一輪弱復甦，房地產對經濟的拖累有望收窄。但考慮到長周期問題約束，未來的經濟增長引擎可能由房地產讓位於高端製造業，新興製造業和戰略新興產業將迎來更加廣闊的發展空間，預計2023年製造業投資增速將達到9.1%左右。參考基數效應和政策落地的節奏，我們認為2023年上半年將是經濟環比修復最快的階段。

政策着力點在於通過財政擴張應對需求不足，貨幣政策維持偏松基調，中長期改革也將得到進一步深化和落地。

2035年人均GDP翻一番的目標要求年均增速達到4.7%~4.8%，2022年經濟受到內外因素的衝擊增速低於長期目標，因此2023年穩增長政策大概率不會缺位，政策着力點可能在於通過財政擴張應對需求不足，財政赤字率可能提升至3%以上，新增專項債額度或增加至4萬億以上。預計貨幣政策在2023年面對的內外部約束會逐漸減退，在經濟修復階段會維持偏松基調。「常規降准」料仍有空間，考慮到繳准需求和流動性投放，我們預計2023年降准空間在0.5個百分點左右，預計三季度會出現MLF降息窗口期，幅度為10bps左右。二十大報告中提及的改革方向預計在2023年也將得到進一步深化和落地。

美國市場將出現從緊縮向衰退的過度，預計下半年貨幣政策預期會出現轉向。

2022年美聯儲快速加息的影響預計將在2023年集中顯現。抵押貸款利率的上升使得新屋銷售增速迅速跌至-20%左右，已經呈現出衰退特徵。居民實際收入和儲蓄率的下行使得消費韌性難以持續。PMI等先行指標也表明美國可能陷入衰退。但本輪企業和居民的資產負債表情況優於2008年，預計衰退的深度有限。勞動力市場供求缺口的收窄使得薪資增速難以持續，預計2023年美國CPI增速將緩慢下行，年底回到3.5%左右。經濟衰退和通脹回落使得美聯儲進一步抬升加息終點的必要性降低，預計美聯儲將於2023年一季度結束加息，下半年討論降息的可能性，年底或2024年正式啟動降息。

2023年國內可能呈現出股強債弱的格局，海外建議關注避險資產的配置價值。

2023年上半年可能是經濟修復較快的階段，若盈利預期改善且海外流動性變化驅動貼現率下行，A股和港股可能出現明顯恢復，建議關注三條線索：1）防疫政策調整；2）二十大報告中提及的中長期改革；3）海外流動性轉向。在國內流動性預計缺乏大幅寬鬆的背景下，股債蹺蹺板效應可能較為明顯，上半年長端利率可能出現上行壓力，下半年若內外經濟共振疊加寬鬆窗口打開，債券可能存在交易性機會。商品預計會出現較大的結構分化，具有避險屬性的黃金可能是全年表現最好的品種，外需驅動的能源和基本金屬可能存在調整壓力，但下半年若流動性預期改善可能帶動基本金屬反彈，若國內地產竣工和基建恢復可能驅動黑色金屬震盪偏多。海外資產建議關注受經濟衰退和流動性轉向驅動的美債的做多機會，美股可能在下半年受到流動性驅動出現反彈。

風險因素：地緣政治環境變化超預期；我國穩增長政策效果可能不及預期；國內房地產信用恢復情況可能不及預期；國內疫情發展與防疫政策變化存在不確定性；海外通脹回落速度可能與預期不符；海外經濟衰退風險可能被低估。

作者：明明余經緯趙雲鵬

摘自：《2023年大類資產配置投資策略：黎明將至》

發布日期：2022-12-5

新規元年，資管行業輕裝上陣

啟新章

07｜2023年資管行業策略

2022轉眼即將結束，2023年即將開啟新的篇章，資管行業又會發生哪些變化？我們認為現金理財整改結束後，現金管理類產品將迎來發展新階段。預計固收+產品也將在權益市場回暖後順勢擴張，理財淨值化下，可能很難徹底避免贖回，但預計影響將逐漸趨弱，信託、券商資管也將全面向主動管理轉型。

現金理財整改接近結束，2023年開啟全新篇章。

2022年上半年現金理財整改加速，導致現金理財規模上半年大幅度壓降，而進入10月，隨着整改進入收尾階段，其規模已經再創新高，但11月受到債市回調影響又有所回撤。2023年將是現金理財新規正式實施的第一年，屆時貨幣基金和現金理財產品在監管要求上將基本拉齊，但現金理財產品在投資範圍和銷售渠道上仍將具有一定優勢，可通過投資私募債、PPN等非公開債券開展「品種下沉」策略，實現稍高收益。同時現金理財產品可進一步加強同業存單和銀行存款的配置力量，以增強產品的流動性和穩定性。

貨基規模仍將緩步擴張，但占公募基金比重預計逐步走低。

貨幣基金髮展已較為成熟，長期來看，貨幣基金整體規模或將隨着市場的整體擴張而持續上行，但是參照美國公募基金市場的發展歷程，未來貨幣基金在我國公募基金市場中的比重可能將繼續下降。貨基在資產配置上目前以同業存單為主，但對照海外貨幣基金的配置經驗，短期國開債在貨幣基金中的配置比例仍有上升空間。

同業存單指數基金受市場熱捧，仍有較大的擴張空間。

同業存單指數基金大多為被動型指數基金、費率低廉、流動性相對較好，受到市場追捧，雖然短期規模有所回撤，但預計長期仍將穩健增長。參考美國經驗，低費率是驅動債券型基金規模擴張的一大重要因素，我國債券型指數基金的費率仍有下降空間，同業存單指數基金規模有望進一步擴張。

固收+類產品2022年發展受挫，2023年需把握權益資產的配置機會順勢而上。

2022年迄今受到權益市場不振的影響，固收+理財和固收+基金業績均表現不佳，規模一度大幅收縮，目前A股估值處於2015年以來相對低位，具有較大的安全邊際，2023年權益類資產的性價比凸顯，固收+產品需把握住權益資產的投資機會，逢低布局正當其時。在全面淨值化時代，純固收產品乃至現金理財產品也要面臨淨值波動和回撤的情況下，部分投資者或更加青睞收益相對更高的固收+產品，且固收+產品通過多資產配置、低相關性策略進一步增加了產品的穩定性，2023年固收+產品規模有望進一步擴張。

理財固收+產品可發力非標作為淨值穩定劑和收益壓艙石。

攤余成本法估值的非標資產具有淨值穩定劑和收益壓艙石的作用，全面淨值化時代理財固收+產品可適當增配，作為權益資產波動時的有效對沖。同時，在地產企業信用違約事件頻發、相關非標產品風險暴露的情況下，互聯網大平台和全國性大行消費金融公司的非標資產包可以成為各理財產品的增配對象。根據普益標準的數據，消費金融非標相較於一般非標期限更短，收益略優，且違約率可控，銀行理財投資的非標資產中消費金融的占比也快速攀升，未來有望成為非標發展的新方向。

2023年贖回還會發生嗎？理財淨值化下，可能很難徹底避免贖回。

2022年11月中旬債市遭遇了大幅調整，除了基本面的原因之外，還可能與銀行表內、銀行理財、基金交易配置的贖回操作因素有一定關係，循環反饋效應短期主導了市場。但理財的贖回反饋只能決定波動幅度，債市走向最根本的決定因素仍舊是基本面。降准在11月25日正式落地，市場信心受此提振，贖回的循環反饋在逐漸消退當中。我們認為理財大量贖回的根本原因在於全面淨值化之後銀行理財由債市穩定器變為波動放大器，且理財產品信息披露的滯後性會拉長贖回循環反饋的鏈條，放大市場的波動。理財淨值化和投資者剛兌思維的矛盾決定了在市場短期大幅波動時難以避免理財的贖回，2023年仍有可能發生，但隨着投資者越發成熟，預計贖回造成的影響將逐漸趨弱，理財規模也將重回增長通道。

信託、券商資管：主動化轉型是大勢所趨。

2022年Q2信託規模為21.1萬億元，較資管新規發布前壓降約5萬億。參考國外信託市場發展來看，從融資功能轉向資產管理和服務是信託發展的主要方向，2023年信託行業發展或可圍繞推進標品信託發展和回歸信託本源持續轉型，重點推進主動化轉型，提高差異化優勢。截至2022年6月，券商資管存續規模為7.1萬億元，同比下降8.53%，且去通道進程基本完成，轉型順利推進，當前券商「一參一控」的限制正在逐漸鬆綁，券商資管有望迎來新一輪發展。

作者：明明章立聰

摘自：《2023年資管行業策略報告—新規元年，資管行業輕裝上陣啟新章》

發布日期：2022-12-6

技術躍遷，中道景氣

08｜主題策略2023年投資策略

我國已進入高質量發展階段，展望2023年，在建設製造強國的進程中，我國面臨着強鏈補鏈、創新驅動兩大目標，這需要產業層面的技術進步、技術躍遷作為支點。結構層面，以專精特新、隱形冠軍為代表的中道風格預計將延續，其中我們尤為聚焦存在技術躍遷屬性的高景氣賽道，這些細分賽道因技術躍遷有望引發賽道數倍的拓寬或格局的全新重塑。建議重點關注四條主線：複合銅箔、儲能&數據中心溫控、儲能數字化智造、碳化硅基器件。

追求高質量發展，建設製造強國，技術躍遷勢在必行。

我國已進入高質量發展階段，中央已經把創新的重要性提升到前所未有的高度。展望2023年，在建設製造強國的進程中，我國面臨着強鏈補鏈、創新驅動兩大目標，這需要產業層面的技術進步、技術躍遷。「雙碳」目標下，我國產業結構調整、能源結構調整，亦為諸多細分行業帶來技術躍遷的機遇。我國工程師紅利不斷積累，創新能力持續提升，專利和工業設計申請量已多年位居全球第一，這為我國產業層面的技術躍遷奠定了堅實基礎。結構來看，我們尤為聚焦存在技術躍遷屬性的高景氣賽道，這些細分賽道因技術躍遷有望引發賽道數倍的拓寬或格局的全新重塑。重點關注四個方向：複合銅箔、儲能&數據中心溫控、儲能數字化智造、碳化硅基器件。

複合銅箔：工藝與材料推動複合銅箔技術躍遷，2023年有望迎來產業化新紀元。

複合銅箔為新型鋰電池負極集流體新型材料，採用銅-高分子-銅「三明治」式複合結構，相比於傳統銅箔的具備高安全性、高能量密度、低成本等優勢，對傳統電解銅箔替代空間廣闊。目前複合銅箔處於規模化、產業化前夕，難點在於磁控濺射技術工藝，生產效率和良品率不及傳統銅箔。在電池高能量密度和安全性趨勢下，我們樂觀預計2025年全球複合銅箔市場空間有望達290億元。

儲能&數字中心溫控：重要性持續凸顯，液冷技術占比有望快速提升。

儲能行業正處於全球碳中和背景下的爆發周期，電化學儲能逐漸成為儲能新增裝機的主流。溫控設備是電化學儲能系統核心部件之一，起到防止電池熱失控、容量衰減、壽命減短的作用，重要性正持續凸顯。受益於近年來雲計算、5G商用、物聯網等行業的發展，中國數據中心行業正處於快速發展期，2017-2021年市場規模CAGR超30%。低PUE值目標政策對數據中心溫控設備能耗水平提出了更高的要求，推動數據中心製冷設備高端化發展。儲能和數據中心溫控系統主要分為風冷、液冷，其中液冷適合功率大、散熱要求高的場景，隨着儲能電站以及數據中心大型化、集約化、高功率、高密度的發展趨勢，未來占比有望快速提升，GGII預測2025年中國儲能溫控液冷市場規模將達74億元；賽迪智庫預測2025年中國液冷數據中心基礎設施市場規模將達245億元。

儲能數字化智造：景氣催生技術創新，數字智造降本增效。

隨着儲能在新型電力系統中的重要性逐步提升，國內外政策加碼和系統成本逐步下降，我們預計2025年全球儲能裝機量合計約394GWh。景氣趨勢下，行業仍存在兩大問題：其一，單機大容量儲能的安全性不足；其二，配儲難以實現經濟性，導致逆向選擇和同質化競爭。針對上述問題，儲能行業迫切需要產品技術革新和數字智造升級。技術上，我們看好以高壓級聯儲能路線為代表的創新技術的規模化應用；製造上，我們看好具備擁有數字智造能力，從而具備成本和效率優勢的企業。

碳化硅基器件：產業鏈上游價值高，技術躍遷未來可期。

以碳化硅為代表的第三代半導體材料具備耐高壓、耐高溫、高頻、更小能量損失等優異的電氣性能。受益於新能源、儲能以及電動汽車等下游市場的高度景氣以及高功率化、小型化和輕量化的行業發展趨勢，碳化硅基功率器件對於傳統硅基器件替代空間廣闊，Yole預測碳化硅基器件市占率有望在2024年突破10%（2022年約為5%），2027年市場規模將達到63億美元。雖然目前國內碳化硅廠商生產良率較低（僅為30-50%）、襯底環節成本較高導致產品價格居高不下，但是晶體生長以及晶圓切割等關鍵環節的技術迭代有望改善產品良率和襯底成本，從而加快碳化硅基器件對於硅基器件的替代。

中證1000、雙創板塊估值水平相對較低，中道風格有望持續。

雙創、中證1000等板塊集中了很多「專精特新」類型的公司，引領着細分高景氣賽道的技術躍遷。目前中證1000、科創50、創業板指的PE（TTM）分別處於2019年以來6.0%、5.9%、3.9%的分位數。2022Q3公募基金對滬深300的超配比例回落到了15%；對中證1000、中證500、科創板的超配比例分別為-3.4%、-2.2%、2.7%，均處於提升趨勢且尚有較大提升空間。2021年以來，以「專精特新」為代表的中小市值公司受到的關注度大幅提升，預計以中證1000、「專精特新」為代表的中道風格仍將持續。

風險因素：全球經濟復甦不達預期；地緣政治因素和貿易摩擦；匯率超預期波動；局部疫情超預期反覆；原材料價格波動風險；技術進展不及預期；新產品研發不及預期。

投資策略：我們認為，我國已進入高質量發展階段，展望2023年，在建設製造強國的進程中，我國面臨着強鏈補鏈、創新驅動兩大目標，這需要產業層面的技術進步、技術躍遷。建議重點關注複合銅箔、儲能&數據中心溫控、儲能數字化智造、碳化硅基器件四個方向，核心標的包括：1）複合銅箔中基材、設備與輔材等環節相關公司；2）儲能&數據中心溫控相關公司；3）儲能數字化智造相關公司；4）碳化硅基器件相關公司。

作者：劉易田鵬王濤王丹

摘自：《主題策略2023年投資策略—技術躍遷，中道景氣》

發布日期：2022-11-22

講好下一個香港故事：

以自動駕駛打造世界頂級智慧

城市及綠色金融大都會

09｜全球產業2023年投資策略

隨着新特首的上任和後疫情生活的復常，香港將「活起來、動起來」，再次強勢向世界出發。本文重點探討自動駕駛在香港實踐的可行性，以及如何引領香港打造全球頂尖智慧城市和綠色金融大都會。我們認為，自動駕駛不但能提升社會的經濟效益，也可讓市民的生活更智能化，符合ESG概念和本屆政府的目標，「為市民謀幸福，為香港謀發展」。我們認為，香港政府可在法律法規的制定和落地推進兩方面發力，首先完善自動駕駛封閉場景（機場和港口）以及半開放場景（屋苑、校區、新發展地區、產業園區、旅遊景點等）的落地規劃，並加速牌照發放和標準化制定，繼而為開放場景（公路幹線和市內道路）及車路協同設立路測試點。政府也可牽頭為自動駕駛技術企業、交通物流運營商和車企打造生態圈閉環，並提供激勵政策。我們認為，香港可憑藉其國際金融中心的地位，以及港交所與時並進的上市制度，打造全球自動駕駛「融資港」，以吸引更多公司和資金赴港上市及投資。

香港具備良好的營商環境、簡單的稅制、具公信力的司法制度、高基建水平、以及科技創新氛圍等優勢，為發展自動駕駛及建設智慧城市奠定了堅實的基礎。

香港憑藉其國際金融中心的地位，以及積極布局粵港澳大灣區的決心，正在朝着世界領先科技創新中心的目標迅速前進。同時，香港政府也在大力扶持科技創新，並在本屆《施政報告》中以吸引高科技企業與人才為重點。加上香港高水平的基建設施，可為自動駕駛的落地提供沃土。香港政府也於2017年發布《香港智慧城市藍圖》、2019年發布《香港智慧出行路線圖》及2020年發布《香港智慧城市藍圖2.0》，為未來自動駕駛的落地規劃預留了充足的施政空間。

以機場和港口兩大封閉場景自動駕駛，作為香港建設智慧城市及自動駕駛落地的第一步。

我們認為，機場與港口的基礎建設均較為完善，加上車輛行駛的線路也比較固定，路況相對簡單，行人干擾較少，因此自動駕駛的商業化落地可行性較強。

機場：香港國際機場坐擁粵港澳大灣區的地利優勢以及廣闊的國際航空網絡，成為領先的客貨運樞紐。我們認為，在安全是機場作業重中之重的前提下，自動駕駛能有效緩解香港機場巨大的客貨運壓力，並在提升安全和效率的同時，解決人力緊缺和成本日增等痛點。馭勢科技是內地機場自動駕駛的代表企業，而他們也在2019年進入了香港國際機場，目前主要負責無人物流車和無人巡邏車的運營。我們認為，香港機場管理局可參考內地的規劃，進一步深化與馭勢科技的合作和引薦其他自動駕駛技術企業，以規劃新路線和應用範疇，如無人接駁車等。

港口：香港港口位列世界貨櫃港的前十，是華南地區的重要貨運門戶，也是全球最繁忙和最高效率的國際貨櫃港之一。我們認為，發展自動駕駛將助力香港港口提升運營效率，並鞏固其作為大灣區重要航運中心，以及世界級樞紐港的地位。但跟機場不同，香港港口大多由私營企業運營，與內地的國資港口集團運營模式也不一樣。我們認為，香港政府的運輸及物流局可作為橋樑，牽頭自動駕駛公司與港口私營企業的合作，從技術交流形式入手，並提供相關政策，推動自動駕駛在港口的商業化落地。同時，也可參考同處大灣區的深圳如何積極落地自動駕駛。

以「無人小車+環衛車+微公交」的低速半開放自動駕駛場景，打造香港智慧社區，提升市民幸福感。

我們認為，在香港智慧社區構建的初期，可在一定範圍內的開放區域，以速度較低的無人小車、無人微公交和無人環衛車入手，服務區域內居民的日常生活，例如校園、園區、居民區等，以提升科技感與幸福感。尤其全新的「北部都會區」規劃已蓄勢待發，另外，香港中文大學、香港科技園、港深創科園等園區，也可作為香港智慧城市打造的「先行軍」。

無人小車：我們認為，香港人口多而集中、樓群密布，且人力成本不低，配送員行業也尚未成體系，尤其適合無人小車的部署。在眾多類型中，商超配送和移動零售無人小車的經濟價值在當前更為凸顯，可在香港率先進行落地，隨後推進服務類型的小車，後續再向外賣推進。與港口情況類似，無人小車的應用多以私營企業為主，因此我們認為，香港政府可參考內地的實踐，作為牽頭和監督，規範無人小車的路測和牌照發放，並在自動駕駛技術企業和商家之間搭建橋樑，為商家挑選合格的自動駕駛夥伴提供指導意見。

無人環衛：我們認為，自動駕駛環衛車可有效填補香港環衛服務行業的人員缺口及老齡化，提升行業的機械化與智能化，並改善傳統環衛工人的工作效率和工作環境，助力香港打造稱譽國際的綠色清潔智能大都會。我們認為，香港政府的食物環境衛生署可牽頭，促成自動駕駛技術企業和香港大型環境衛生服務供應商，如碧瑤、莊臣等，之間的合作，先在特定區域試行，再逐漸拓展至全港範圍。食環署也可在一定程度上借鑑內地，讓自動駕駛公司以環衛公司的身份通過招標取得外判合約，從而服務香港社會。

無人微公交：我們認為，自動駕駛微公交可在半封閉或簡單的開放場景中為居民提供接駁服務，作為現有公共交通體系的補充，解決區域內部的交通需求，並分流周邊主幹道的車流，緩解城市整體的交通壓力，同時也可填補香港運輸業的勞工缺口。我們認為，香港政府可直接引入自動駕駛技術企業，共同探討可行的區域和路線，例如北部新城、新田科技城等新建社區。政府既可參照目前公交車的運營模式，為自動駕駛技術企業發放運營牌照，亦可尋找有意向引入自動駕駛的現有公交運營商，並為其引薦合適的自動駕駛技術。政府亦可在其餘非政府直接管轄的半封閉區域扮演橋樑的角色，提供指導性意見，打造標杆性示範項目。

Robotruck/Robovan/Robobus/Robotaxi作為真正在全開放場景運營的L4/L5自動駕駛車輛，「去安全員」之路任重而道遠，但香港可從路測開始規範布局。

全開放式自動駕駛的終極目標是為了打造更安全、更經濟且更高效的城市交通場景。我們認為，對於地少人多和交通擁堵的香港來說，能有效填補司機缺口、加強道路安全、提升載人載貨效率，以及改善市民出行體驗。

Robotruck（幹線高速場景）：粵港澳大灣區的物流貨運需求旺盛，但香港跨境貨運正受到疫情和人口結構等因素影響，面臨成本高企、人手緊缺等痛點。我們認為，Robotruck可在港深跨境路線和港珠澳大橋率先布局，助力香港物流行業降本增效，也可促進大灣區內的協同互聯。我們認為，香港政府除了須制定法律法規，也可優先在相關路線上部署高精地圖繪製、路測和試運營項目，同時輔以車路協同建設。另外，由於跨境物流公司眾多且分散，香港政府或可透過行業組織入手，並鼓勵網絡貨運平台發展跨境業務，將物流公司聚集起來，以更高效推廣Robotruck。

Robotaxi/Robobus/Robovan（城市開放場景）：

Robotaxi：我們認為，香港現行的士牌照制度接近壟斷，持牌人雖較分散但也較強勢，短期內既有利益者的局面難以打破，導致整體香港的士的服務質量深受詬病。我們認為，香港政府可先考慮在符合現有牌照制度的前提下，將自動駕駛和「專營的士」或「的士車隊」相結合，並在部分路況相對簡單（新界、大嶼山等）、口岸接駁（從機場、火車站等到酒店）和普通的士不願運營的路線（如九龍到香港島往返的「過海」路線）先行落地，與目前的士服務進行互補；無障礙出租車也是其潛在場景之一。長期來看，待Robotaxi技術成熟後，香港政府可陸續推進的士牌照的替換，將目前的傳統的士牌照1對1替換為Robotaxi牌照，逐步完成全港的士業的革新。此外，香港的士車型集中，政府也可聯合主機廠和Robotaxi企業打造前裝量產車型。

Robobus：我們認為，香港政府可由運輸署聯合自動駕駛技術企業、主機廠和巴士營辦商等多方進行通力合作，打造自動駕駛前裝量產車型並引進車隊裡。香港政府也可牽頭打造區域示範項目，為參與其中的營辦商提供激勵政策。

Robovan：我們認為，香港可先從路線較為固定的to B點對點物流運輸業務開始布局。同時，香港政府可牽頭建立「自動駕駛技術企業+整車廠+流量提供方」的生態圈，在大型快遞公司和自動駕駛技術企業間牽線以打造試點項目。

最後，香港可憑藉其國際金融中心地位，以及港交所與時並進的上市制度，打造全球自動駕駛「融資港」，以吸引更多公司和資金赴港上市及投資。

目前，國內待上市的自動駕駛相關企業眾多，並大受投資方的青睞。我們認為，這些「國產」的科技創新企業不但為港交所提供了大量潛在上市標的，也對海外同類企業存在「虹吸效應」。自動駕駛企業赴港上市後，一方面將擁有更強動力布局香港市場，助力香港打造全球頂尖智慧城市；另一方面也可加強港交所的硬科技屬性，吸引更多境內外資金赴港投資，鞏固香港的國際金融中心地位。本屆香港政府的《施政報告》也重點着墨招商引資引才，疊加港交所最快有望在明年出台特專科技公司赴港上市的新措施，都能加速香港成為全球自動駕駛「融資港」。

風險因素：L4級自動駕駛技術發展不及預期；自動駕駛成本下降不及預期；香港自動駕駛落地不及預期；全球宏觀經濟復甦放緩等。

作者：何翩翩雷俊成

摘自：《全球產業2023年投資策略：香港自動駕駛可行性分析—講好下一個香港故事：以自動駕駛打造世界頂級智慧城市及綠色金融大都會》

發布日期：2022-11-23

固本培元，行穩致遠

10｜2023量化與配置策略

2022年以來，受疫情衝擊、美聯儲加息等多種外生因素衝擊，資本市場表現不佳，各類金融產品業績遭遇挑戰。從配置環境分析來看，資產估值承受壓力，資產價格表現主要靠業績預期變化驅動，當前權益資產性價比處在黃金區域，市場下跌空間有限、支撐力強，向上彈性大，等待業績預期催化，未來一年正收益概率較高、預期收益中樞水平具備吸引力。儘管經歷了2022年的業績壓力，公募基金長期發展態勢依然向好，公募基金普惠投資工具地位得到確立和強化，建立資產-策略複合維度的公募基金分類核心池成為財富管理的必然選擇和迫切需要。固本培元，我們經過長期開發，從超越市場基準、風格周期、市場特徵、行為周期、主動綜合池等主要維度建立了分類優選基金核心池體系。行穩致遠，區分不同投資稟賦，2023年推薦四種參考投資思路：1）配置長效精選組合，如獨立型基金精選組合、中證500或中證1000增強基金精選組合；2）堅持最樸素最簡單的參與方式——定投；3）量體裁衣，實施目標明確的配置方案，改善持倉過程體驗；4）尋找多元驅動共振型投資工具，比如將核心池基金與基於可持續發展觀念的主題投資相結合。

市場回顧：外生因素主導行情，產品業績遭遇挑戰。

2023年以來，國內外以股債二元資產為核心的各類風險資產呈現出下傾的反常風險收益特徵；公募基金行情慘澹，多數月份淨值下跌；私募基金業績同樣全面回調，與股票資產相關策略跌幅居前；理財產品「破淨率」也兩度高企。這主要是受疫情「黑天鵝」、美聯儲加息周期及俄烏衝突等外生因素的主導，未來市場環境正在發生實質性變化。

配置環境分析：權益資產估值壓抑、業績預期變化成為主導、權益資產位於高性價比區域。

受美聯儲加息周期及宏觀流動性約束，資產估值承受壓力，資產價格表現主要靠業績預期變化的驅動；但從資產比價狀態看，權益資產性價比處在黃金區域，未來一年正收益概率較高、預期收益中樞水平具備吸引力；市值板塊選擇角度，從業績預期同比景氣指標來看，滬深300板塊尚未見底，而中證500板塊處於歷史相對低位，中證500率先反彈的概率更大，主動權益基金的存量資金流向也出現同樣的變化。

權益市場下跌空間有限、支撐力強，向上彈性大，等待業績預期催化。

一二級市場的聯動已經越來越緊密，維護二級市場的繁榮是產業升級和股權市場高質量發展的前提，這為二級市場提供了有力政策支撐預期；同時積極的風險管理工具布局政策環境利於市場企穩和長期投資信心提振。

固本培元：強化普惠工具功能，完善分類供給體系：受益於政策環境、居民財富管理轉型和公募基金超額淨值績效，公募基金依然保持良好的長期發展態勢，公募基金普惠投資工具地位得到確立和強化，公募投資工具的供給進入體系化、平台化和科技化新階段，建立資產-策略複合維度的公募基金分類核心池體系成為財富管理的必然選擇和迫切需要。

超越市場基準：指數增強、三元配置與「固收+」三大系列核心池。1）指數增強基金核心池：Beta+多元Alpha，包括滬深300增強基金核心池、中證500增強基金核心池和中證1000增強基金核心池；2）三元配置型基金核心池：股債配置+「打新增強」，在具備一定股債配置能力的混合型基金中，選取打新能力較強的優秀基金；3）穩健型「固收+」基金核心池：長期持有，穿越牛熊，包括穩健型「固收+」基金核心池和平衡型「固收+」基金核心池。上述三大系列沿着風險-收益特徵維度，構成了超越市場基準的完備基金投資工具體系。

把握風格周期：價值型與成長型的抉擇。1）價值型風格基金核心池：價值稜鏡，優中選優，在跟蹤價值風格Beta特徵的基礎上對價值風格進行了有效優選；2）成長型風格基金核心池：成長逐鹿，狂沙淘金，在跟蹤成長風格Beta特徵的基礎上對成長風格進行了有效優選。

博弈市場特徵：交易能力與配置能力的爭鋒。1）交易能力型基金核心池：中高換手應對市場波動，優選交易能力穩定且持續的特長基金；2）股債配置能力型基金核心池：攻守兼備，穩健投資，定位能有效將股債二元資產配置能力轉化為業績的特長基金。

穿越行為周期：共振型與獨立型行情的診斷。共振型與獨立型基金核心池，區分共振基金、中立基金、獨立基金，定位匹配市場「抱團」行為上升周期的共振型基金，優選穿越群體行為周期的獨立型基金。

堅守時間的玫瑰：主動權益綜合核心池。風格中性，分類優選，對價值、成長、均衡風格基金進行評估，構建綜合選基因子，分類優選基金，按照中性配比形成追求穩健長期收益的主動權益基金綜合池和精選組合。

行穩致遠：2023年基金配置思路選擇。

考慮到市場處於向下有支撐、向上有彈性的底部區域，區分不同投資稟賦，推薦四種參考投資思路：

思路一：配置長效精選組合，選擇長期超額收益穩健、邏輯普適性強的基金組合，承受風險，長期持有，如獨立型基金精選組合、中證500或中證1000增強基金精選組合。

思路二：堅持最樸素最簡單的參與方式——定投。儘管2022年以來受到挑戰，定投策略仍不失為最樸素、最適合絕大多數基金投資者的基金配置方式，尤其是在估值分位數、資產性價比等指標確認的底部區域，增加定投額度，可以獲取更優的長期績效。

思路三：量體裁衣，實施目標明確的配置解決方案。通過目標資產的風險收益特徵屬性，優化分類持倉權重，制定配置方案，克服持倉過程中周期波動及逆人性挑戰，改善持倉過程體驗，以求取得穩健的長期收益。

思路四：尋找多元驅動共振型投資工具，比如將核心池基金與基於可持續發展觀念的主題投資相結合。單純的ESG主題基金較難實現超額業績，但是以分類核心池為基礎，將可持續發展（ESG）理念疊加，可以定位多維驅動共振型投資工具。

風險因素：疫情管控措施超預期風險；宏觀流動性波動加大風險；系統性信用風險；數據獲取的誤差風險；基金策略定位偏差的風險；基金策略漂移或持續性不足的風險等。

作者：趙文榮唐棟國劉笑天何旺嵐王亦琛劉方王兆宇厲海強趙乃樂顧晟曦史豐源

摘自：《2023量化與配置策略—固本培元，行穩致遠》

發布日期：2022-12-5

緊扣預期，做短謀長

11｜2023年量化投資策略

2022年以來，A股在預期下修的背景下總體下行，目前處於低預期、低估值、低情緒的狀態，且進一步降低的空間有限。當前估值系統的分化特徵減弱，預期的變化或將成為風格驅動主線。歷史經驗看，預期變化前，整體風格均衡配置、局部估值輪動較為有利；預期修復後，可通過分析師盈利預測、企業行為捕捉拐點行情的高彈性品種。此外，A股場內衍生品布局加速，已初步形成對大中小盤寬基指數或ETF，線性和非線性工具的全覆蓋，在高波動、複雜市場環境下進行風險管理的價值凸顯。

市場環境：低預期、低估值、低情緒。

1）指數整體走弱，行業輪動速度加快。2022年以來核心寬基指數整體走弱，中證500、中證1000、科創50等中小市值板塊相對滬深300不再有獨立行情，而體現為趨勢一致、波動更高的特徵。行業上，除煤炭行業外其餘中信證券一級行業指數年內收益率均為負，且行業間的輪動速度明顯加快，行業間趨勢性降低。2）基本面預期低位企穩。今年以來，核心寬基指數的預期成長性出現兩次下修，市場同步出現兩輪下行，而反彈行情則發生於預期成長性的企穩階段。當前基本面預期已處於相對穩定狀態。3）核心寬基指數的估值均處於相對低位，長期配置性價比凸顯。截至10月28日，滬深300、中證500、中證1000、中證全指的PE_TTM分別位於2010年以來的下16.0%、11.5%、9.2%、29.4%分位點。歷史上看，上述估值點位附近持有相應指數2-3年的年化收益率中位數均在12%以上。4）交投情緒進一步下降空間有限。投資者風險偏好、隱含波動率隱含情緒指標均處於2019年以來的較低水平，進一步下行空間有限。5）低估值與成長風格的交替是風格演繹的主要矛盾。2022年以來估值因子和成長因子表現總體較優，但分階段來看兩者具有明顯的反向關係。

當前應對：整體風格均衡配置，局部估值輪動。

1）估值系統的分化特徵減弱，預期的變化將成為風格驅動主線。高盈利、高成長個股組合的估值溢價均已回落至中等偏下水平，高預期和低估值之間的矛盾得到有效緩解，未來風格主線要看預期的變化方向。但目前來看，各寬基指數空間內，所構建的高盈利、高成長、低估值股票組合的業績預期均未顯著走強，尚需等待預期對風格的催化。2）歷史上看，風格不明朗時期對風格做均衡配置是較好選擇。市場主體風格鮮明時期因子表現分化較為明顯，而在市場風格特徵不明朗時期，長期來看各類因子均有一定的超額收益，均衡配置是較好選擇。3）當前看，帶有反轉和低估值屬性的策略相對占優。2022年中期我們判斷，趨勢型風格主線尚未形成的時期帶有反轉邏輯的策略相對占優。當前市場狀態與2022年中期差別不大，維持該判斷。反轉策略可分為不同層次，維度從低到高包含價格反轉、估值反轉、相對價值反轉等，反轉維度更高則長期穩定性更高，近年來總體收益風險比較高。

布局拐點：緊扣預期變化，布局彈性方向。

1）在基本面預期企穩、外部擾動因素逐漸明朗的背景下，預期修復將成為情緒和估值修復的重要催化劑，亦可用於捕捉拐點行情的高彈性品種。2）分析師視角：通過研報文本捕捉拐點機會。通過研報標題、摘要中的上調類文本識別、構建上修事件組合，進而選擇前一個月盈利調整幅度排名前20個股，今年以來，相對中證500指數的超額收益約19.5%。3）分析師視角：基於成長偏離度實施行業景氣輪動。基於行業預期成長性相較歷史中樞的偏離刻畫景氣趨勢，並優選估值合理行業，形成中觀景氣輪動模型。2022年以來，策略相對中證全指的超額收益約19.6%。4）企業行為視角：探尋股權激勵條款中的成長曲線。股權激勵行權條件中的績效目標完成率較高，能夠有效地引導市場預期，並蘊含豐厚的預期差Alpha。2022年以來，股權激勵事件策略相對中證1000指數的超額收益達20.7%。5）企業行為視角：從再融資意願監控景氣趨勢變化。一般而言，景氣趨勢向好的產業板塊融資意願更強，其項目融資類定增公司數量及占比存在擴張趨勢。

風險對沖：應對短期高波動環境。

1）股指期貨和場內期權年內對沖成本較優。10月以來，上證50、滬深300、中證500和中證1000期指的日均年化開倉成本分別為0.69%、1.34%、-3.53%和-5.85%；中證1000股指期貨的對沖成本高於中證500期貨，平均來看IM比IC的年化開倉成本高出4.17%。7月以來50ETF期權和滬市300ETF期權合成空頭日均對沖成本分別為2.30%、0.16%。2）高波動環境下對沖策略的配置價值凸顯。衣領策略年內跌幅4.81%，其它如Buffer、對沖、備兌等期權組合策略的表現亦強於標的和中信證券滬深300增強綜合指數。同期，權益類公募基金年初以來的收益率中位數為-18.88%，年初以來最大回撤的中位數為26.98%。

衍生品市場：博觀約取，厚積薄發。

1）年內5隻新品種上市，A股衍生品市場迎來里程碑式發展。A股場內衍生品市場已初步形成對大中小盤寬基指數期貨與期權的全覆蓋，同時創業板ETF期權也成為境內首個創新成長類股票的風險管理工具。2）衍生品擴容從多維度改善市場結構。對應指數ETF：促進ETF數量與規模提升，期權標的ETF受益最大；期權策略：傳統策略規模擴容，關注跨品種策略與期權組合策略；創業板風險管理：創業板ETF期權是境內創業板首個場內風險管理工具；立體化交易：ETF、ETF期權、股指期貨、ETF融券微觀定價關係更加緊密；場外衍生品市場：豐富掛鈎標的，提供波動率風險管理工具。

風險因素：模型風險；市場預期大幅變化；宏觀及產業政策出現重大變化。

作者：王兆宇趙文榮趙乃樂史周

摘自：《2023年量化投資策略—緊扣預期，做短謀長》

發布日期：2022-11-3

立足中國市場，聚焦實體投資

創新企業服務

12｜2023年ESG投資策略

在政策、企業、資金等多維度的共同驅動下，2022年ESG理念在資本市場中穩步推廣，ESG資管產品持續發行，體系建設逐漸完善。面向2023年，我們認為ESG資管產品管理規範化程度有望提升，ESG投資範圍將進一步擴容，投資方式更加多樣化，投研體系也需持續升級。因此我們響應市場需求和服務實體經濟的國家戰略指引，分別推出了深度結合行業的ESG評價方法、基金ESG評價體系和上市公司ESG治理優化策略。

2022年ESG市場回顧：理念穩步推廣，體系逐漸完善。

ESG相關政策：2022年ESG監管政策持續發布，推動本土化ESG體系建設。1）針對上市公司的ESG信息披露，證監會、交易所、國資委等部門提出了更顯性和規範化的要求。2）針對資本市場的ESG投融資業務，政策持續推動各類金融機構構建綠色金融體系，鼓勵資本市場開展ESG投資。3）針對實體企業的ESG治理，ESG項下多個議題在政策中頻繁出現，其中二十大報告中環境管理、共同富裕、反壟斷、信息安全等相關議題均有提及。

ESG資管產品：全球ESG投資出現反對聲音，國內ESG資管產品穩步發行。從ESG投資視角來看，2022年全球市場中出現「反ESG」聲音，2022年8月，美國德州和佛羅里達州先後宣布禁止該州的養老金投資經理在資產配置時納入ESG因素。截至2022年10月31日，ESG相關公募基金產品共314隻，總規模達到人民幣4407.6億元。2022年新發ESG基金89個，但受市場整體影響，規模較2021年底下滑20.7%。

企業ESG治理：A股上市公司ESG治理水平加速提升。2022年，上市公司ESG信息披露情況加速改善。截至2022年5月，發布2021年CSR報告的企業數量為1400家，有260家企業首次披露了社會責任報告，該增長超過了過去三年的總和。上市公司ESG治理水平也在同步改善，在標普、路孚特、華證、秩鼎等多個海內外評價機構中的評價均有明顯上升趨勢。

2023年ESG展望：體系建設有望規範化，投資應用邁入深水區。

全球打擊漂綠趨勢下，ESG資管產品規範化程度有望提升。全球多個地區的監管機構持續深入細化ESG資管產品分類體系及披露準則，打擊漂綠行為。國內近期開始針對資管產品的「風格漂移」現象開展監管，意味着對ESG標籤監管要求也將更加嚴格，我們預計未來有望推出針對ESG資管產品的認證體系。

各類金融機構共同推動，ESG投資範圍進一步擴容。伴隨着銀行、保險等金融機構綠色金融體系構建工作的開展，不同類型的資金將逐漸引入ESG投資理念。為適配不同資金方的投資管理要求，一級市場股權投資、債券等固定收益類資產等相關類型將納入ESG投資範圍，投資方式也將更加多樣化，例如隨着ESG基金規模和數量的增長，FOF投資中也有望結合ESG理念。

投資全流程整合，ESG投研體系需進一步升級。預計資產管理機構的ESG投資研究也將進一步深化。我們認為未來ESG投研體系將體現出四個核心方向，其一是資產管理機構需系統性地從公司層面建立ESG投資架構，實現在投資全流程中的ESG整合；其二是資管機構普遍需要內部構建ESG評價體系，第三方評分結果難以滿足投研訴求；其三是圍繞上市公司的ESG研究將進一步優化升級，尤其針對行業和個股層面；其四是面向債券、基金、指數編制等不同資產類型和投資方式的ESG投研體系亟需建立。

中信證券ESG研究：聚焦投資場景，服務實體經濟。

聚焦投資場景，持續優化中信證券個股ESG評價體系。我們聚焦投資場景，深度結合國家發展階段，構建中信證券ESG評價體系，並進行了持續優化。同時，在通用體系之外，我們結合行業特徵提煉出重點細分行業的實質性ESG議題清單，並最終落實到對個股維度的ESG風險給予分析。報告中以製藥行業為例進行了分享，對百濟神州的ESG風險和機遇進行全維度的分析。

緊跟市場需求，構建中信證券基金ESG評價體系。結合市場對基金產品的ESG績效評價和FOF投資的管理需求，我們構建了基金產品的ESG評價體系。我們選出重倉股總市值占基金淨值比例超過50%的基金，共計1754隻。從評分時間序列變動來看，2017年一季度至2022年三季度，重倉股基金的ESG評分總體上處于震盪上升的趨勢，過去五年ESG評分的複合年均增長率為2.09%。

服務實體經濟，協助企業優化ESG治理與披露。面向企業的ESG治理和披露需求，結合國際通用標準與海外龍頭企業ESG治理經驗，我們提出了企業改善ESG評估績效的4步流程，協助企業科學、有效、低成本的開展ESG治理工作。

風險因素：ESG相關政策推進不及預期；第三方機構ESG評分更新不及時；實質性議題的解讀和提出主觀性相對較強，可能與實際情況不符。

作者：趙文榮張若海宋廣超伍家豪顧晟曦

摘自：《2023年ESG投資策略—立足中國市場，聚焦實體投資，創新企業服務》

發布日期：2022-11-28

強化基金風格刻畫

追求高質量阿爾法

13｜公募基金2023年投資策略

經歷2022年的磨礪，權益類基金何去何從，固收/固收+基金又應採取怎樣的配置思路，本報告立足中長期，追尋高質量阿爾法，重點探討主動權益和固收/固收+兩大類基金的投資思路，對於主動權益基金提供一站式風格中性、持股獨立性、高景氣度三條參考邏輯，對於固收/固收+基金則建議關注穩健型、平衡型和債券指數三條主線。

公募基金的工具化屬性和定位越來越清晰，本報告重點探討主動權益和固收/固收+兩大類品種的投資思路。

底層資產屬性是公募基金風險收益的最大來源，但其研究難度較大且超出基金研究核心範疇。本報告重點不在資產和風格配置，而是主要針對主動權益和固收/固收+兩大類基金品種分別提供三條投資思路作為參考，同時提供具體的推薦基金名單。

主動權益投資邏輯一：一站式配置，兼顧Alpha和Beta。

主動權益基金擴張顯著，數量已超4000餘只，整體具有良好超額收益能力，但業績分化顯著，基金篩選至關重要。立足當前，基礎權益資產具備明顯配置價值，中證800股票風險溢價處於機會值之上。我們構建風格中性的主動權益基金綜合核心池，提供權益資產一站式配置方案，兼股Beta和Alpha。歷史數據回測（20140505~20221111）顯示，扣除調倉費率，綜合池的年化收益率為14.1%，相對中證800指數的季度勝率為72.7%，跑贏同期的萬得偏股混合型基金指數。

主動權益投資邏輯二：關注持股獨立性，規避抱團風險。

2021年以來，一些專注高質量公司投資的基金經理業績持續低迷，合理解釋之一是該類公司經歷過度追捧，透支了收益潛力。基金持股與偏股基金整體的相似度是一個重要的觀察角度，我們設計相應衡量指標，構建獨立基金池和基金組合作為參考，回測看（20140130~20221031），獨立基金池和基金組合歷史業績良好，優選組合相對Wind偏股年化超額5.75%，季度勝率62%，近兩年超額收益較高。

主動權益投資邏輯三：關注高景氣基金。

近幾年，越來越多基金經理將景氣度作為重要考量因素，基礎市場中相關特徵也較顯著，以扣非歸母淨利潤增速作為景氣度的代理變量，分組測試顯示其跟股價漲幅高度相關。從基金業績看，同風格或同主題的基金，高景氣度偏好的基金在順勢中業績表現更好，當然在弱勢中跌幅會更大，因此，高景氣基金可以作為順勢投資中的高彈性工具，本報告展示景氣度的定量化刻畫流程，及部分高景氣風格基金列表。

固收/固收+基金投資邏輯一：關注穩健型組合，建議長期持有，穿越牛熊。

債券市場總體已進入低利率、低波動階段，投資者期望通過「固收+」基金獲取高於純債基金的長期收益。穩健型「固收+」基金組合對應權益資產中樞為10%，目標獲取絕對收益，以期獲得「長期持有，穿越牛熊」的投資體驗。自2020年9月末建立至2022年11月11日，穩健型「固收+」基金組合的年化收益率為4.16%，相對兩個參考組合超額收益顯著。風險指標方面，年化波動率為1.99%、最大回撤為2%，且在2022YTD仍取得正收益。

固收/固收+基金投資邏輯二：穩定權益中樞，控制組合波動。

二級債基在2022年的特殊市場環境中呈現較大的業績分化，權益資產倉位中樞的差異是基金業績分化的重要原因。為滿足投資者對於穩定權益中樞「固收+」產品的投資需求，我們構建和維護平衡型「固收+」基金組合，對應權益資產中樞為20%。平衡型「固收+」基金組合自2020年9月末建立至2022年11月11日的年化收益率為3.77%、年化sharp比率為0.66，均相對優於Wind混合債券型二級基金指數與參考組合。年化波動率為3.75%，最大回撤為5.09%，遠小於混合債券型二級基金指數。

固收/固收+基金投資邏輯三：不容忽視的債券指數基金。

債券指數基金自2018年以來發展迅速，已成為固收基金市場的重要組成部分。一方面，債券指數基金費率低廉、透明度高的優勢逐漸凸顯；另一方面，利率債、同業存單、信用債等分類下均已有數量可觀的指數基金可供投資者選擇。綜上，債券指數基金是當前市場環境下不容忽視的配置工具。

風險因素：市場系統性風險；基金經理更換、基金轉型和基金風格漂移的風險；模型假設不能反映市場真實情況的風險；基金組合使用定量方法進行篩選，實際策略未經驗證，存在基金策略定位偏差的風險。

作者：厲海強王亦琛何旺嵐趙文榮朱必遠

摘自：《公募基金2023年投資策略—強化基金風格刻畫，追求高質量阿爾法》

發布日期：2022-11-25

行則將至，波動中前進

01｜消費產業2023年投資策略

展望2023年，疫情管控趨於優化已較為明確，但從管控政策確定調整到消費基本恢復正常按海外經驗基本需要經過3-4個季度不等的周期，因此疫情對消費的衝擊和影響，2023年尤其是上半年仍將存在。2023年消費整體表現仍將主要受疫情演進節奏和經濟發展趨勢與預期而影響驅動，困境反轉仍是主線邏輯，總體建議關注疫情，動態配置。方向上，一是繼續配置疫後修復彈性最為明顯的服務業；二是基於疫情趨勢動態低位增配白酒、消費互聯網、運動、食品、美妝等優勢消費板塊；三是關注糧食安全、地產產業鏈復甦主題下的種業、家居等板塊階段性機會。

2022年疫情擾動明顯，消費總體疲軟。

2022年疫情影響持續超出預期，消費基本面疲軟，估值持續回歸。2022年初至10月底，A股消費平均下跌20.6%，港股非必需性消費下跌19.7%、必需性消費下跌23.5%。結構上，管控背景下，剛需且高頻的品類開支占比仍然較高，出行相關場景及對應需求受到壓制，高端消費韌性仍有體現。三季報後消費業績預期仍在持續下調，但對股價影響已有限，說明經過持續調整後，消費短期基本面表現對股價影響已弱化，更重要的是在於疫情好轉後的修復潛力以及宏觀環境、產業環境變化的潛在趨勢性影響。

短期疫情仍是關鍵因素，經濟預期影響修復彈性。

短期疫情仍然是影響消費景氣趨勢最關鍵的因素。雖然當前疫情管控影響仍然較大，但趨勢上，疫情管控逐步放鬆和調整的方向基本明確。我們認為各類「小步快走」式鬆綁政策將會持續發生，從而對消費整體復甦形成重要支撐。我們認為2023年消費總體仍將跟隨疫情走向波動前進，困境反轉邏輯將貫穿其中，伴隨低基數效應有望在2季度開始步入改善通道。而經濟預期的變化短期將起到一定的增強效應，但鑑於經濟回升兌現仍需時日，尚難形成持續影響。

坐望海外疫後復甦，從修復到恢復三階段行進。

我們通過對海外主要國家和地區疫後消費修復情況分析後發現，居民實際收入增長、管控政策本身、以及疫情實際情況對消費復甦節奏和程度影響關鍵。海外市場疫後消費復甦的共性特徵包括：（1）疫情管控政策取消或放鬆將使消費總體迅速得到恢復；（2）必需消費恢復快於可選消費，但可選消費在疫情影響完全消除後彈性更大；（3）以本地或短距離流量為核心的商品銷售、本地消費、短距離出行等恢復更快，對長距離出行客流尤其是商旅客、海外客較為依賴的航空、酒店等，客流恢復相對滯後，但普遍體現較強的價格彈性，收入恢復同樣較優；（4）零售渠道中，商超賣場客流下滑較多，而社區滲透度較深的雜貨店、便利店等恢復程度較好；（5）通脹持續走高將影響消費者信心、壓制消費需求釋放，經濟更強的地區疫情消費恢復更加強勁。海外疫情管控政策明確放鬆後消費從開始修復到完全恢復基本上經歷3-4個季度時間，而其中劃分為逐步放鬆管控到明確放鬆、開啟與病毒共存經歷疫情高峰、完全回歸常態三大階段來看，第一和第三階段消費市場表現更強，伴隨數據回升高點出現股價高點。

長期結構性升級趨勢不變，「降級」實為周期。

雖然短期需求端並不樂觀，但居民收入增長是推動消費增長的基礎推動力，中國居民仍然保持着收入不斷提升的趨勢，中國消費市場的整體擴容方向並未改變。中國居民目前人均消費支出約4,376美元，大致相當於美國1974年水平（4,329美元），但中國人均GDP（2021年12,556美元）已相當於美國1980年水平（12,575美元）。共同富裕的方向指引下，各項政策引導實際上均在推動中國消費的長期持續增長。降低收入差距、提高中等收入群體規模實際上從很多國家的實踐都已表明是最終形成消費對經濟有力支撐的正確方向。短期居民的種種「消費降級」表現，我們認為更多是疫情管控和宏觀經濟影響下消費下行的周期表現。中國在居民收入仍在保持增長、中等收入群體規模還在不斷擴大的大趨勢下，尚未完成消費升級的總體路徑，但或將開始呈現一定的結構性分化。

風險因素：疫情影響的不確定性；經濟增速下行超預期，對應消費需求下降超預期；資本加持，行業競爭失序的風險；各行業政策風險以及由此帶來的估值壓制因素；通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險；匯率波動風險等。

投資策略：估值回落走向合理，關注疫情、動態配置。國內消費的增長趨勢，一方面取決於國內疫情及管控政策的走向，一方面也依賴於國內宏觀經濟環境的整體影響。疫情管控政策從確定調整到完全恢復正常按海外經驗基本需要經過3-4個季度不等的周期，我們預計，疫情對消費的衝擊和影響，2023年尤其是上半年仍將存在。2023年消費整體表現仍將主要受疫情演進節奏和影響經濟的相關政策調整影響驅動，困境反轉邏輯仍是主線邏輯，總體建議關注疫情走向，動態增加配置。配置思路上，我們認為：一是繼續配置疫後修復彈性最為明顯的出行鏈板塊；二是動態增加白酒、消費互聯網、運動、食品、美妝等景氣代表性強勢能賽道的配置；三是關注糧食安全、地產產業鏈復甦主題下種業、家居等板塊階段性機會。另外，自下而上優選疫情下景氣度相對較好、業績兌現能力強的個股機會，主要集中於供應鏈生產型企業、休閒食品企業等。

作者：姜婭李鑫薛緣盛夏徐曉芳馮重光楊清朴

摘自：《消費產業2023年投資策略—行則將至，波動中前進》

發布日期：2022-12-6

聚力復甦，重視安全

02｜製造產業2023年投資策略

全球能源危機及美聯儲引發的加息潮料將持續推動全球製造業發生變革，歐洲製造業或將向中國及新興經濟體轉移，美國衰退預期加劇，我國仍是全球製造業的中流砥柱。在此背景下，消費築底回升及設備投資穩定增長有望支撐中游製造各板塊周期復甦及景氣延續，然而外需下滑及重視安全問題將成為製造產業結構分化的變數。建議關注受外需影響較小、自主安全可控的製造業板塊，其周期復甦及景氣延續趨勢有望成為2023年製造產業貫穿全年的投資主線。

2022年回顧：全球經濟雲譎波詭，中國製造中流砥柱。

2022年全球製造產業的變局不亞於2020年疫情元年。年初至今，國內經歷了新一輪多城市疫情反覆，海外伴隨俄烏衝突所引發的能源短缺以及美聯儲加息帶來的流動性和匯率波動，大潮之下，中國製造仍顯韌勁，我國製造業景氣度和出口增速在年中之後迅速回升，接近去年下半年同期水平，製造板塊股價在多次遭遇波動後均能反彈回升。中國製造仍是全球製造業的中流砥柱，轉型升級仍在加速進行。

2023年展望：景氣內升外降趨勢難改，安全重中之重。

展望2023年，海外疫後刺激政策退坡疊加美聯儲加息引發的全球加息潮或導致歐美主要經濟體實質性衰退，從而壓制海外需求；國內當前經濟增速下行壓力加大，然而疫情防控正在逐步優化調整，市場降息預期漸起，我們預計消費復甦和庫存周期反轉將逐步利好中上游產業；景氣內升外降或為明年製造業主要趨勢。能源問題和區域衝突將安全問題推至首位，「二十大」報告也再次強調了能源安全、國防安全、產業鏈安全等重要領域的穩定、可控，將利好設備製造相關板塊。

產業趨勢：周期復甦、景氣延續和安全催化。

電器消費及通用機械、工程機械周期築底，復甦確定性較強；能源問題下光伏產業鏈需求火熱、風電穩步裝機及電力系統持續高投資增速推動電力和能源板塊景氣。強化國防安全持續催化軍工產業鏈基本面，業績兌現、國企混改推動板塊高成長性，利好集成電路、發動機、導彈以及軍機等產業鏈。產業鏈安全需求助推高端設備自主可控發展，工業機器人、高端機床、電子測量儀器有望進一步加速技術升級和實現國產替代。

風險因素：家電：原材料成本大幅波動；地產銷售復甦低於預期；家電公司業務拓展不及預期；行業需求景氣度下降等。機械：海外衰退對國內出口產業鏈需求造成壓制；核心零部件受制於進口。軍工：軍隊武器裝備建設節奏低於預期；軍民融合政策支持低於預期；國企改革進度慢於預期等。電新：新增光伏裝機不及預期；硅料投產速度不及預期；土地、環保和接入等影響光伏基地項目的建設；風電、電力系統投資不及預期等。製造產業：美聯儲加息超預期；歐美經濟衰退導致海外需求收縮超預期；俄烏衝突局勢加劇影響全球供應鏈；局部疫情反覆超預期；抗疫紓困政策不及預期等。

投資策略：行業層面，預計多個細分行業及個股將受益於製造業趨勢演化：建議家電關注基本面築底及改善，機械關注需求回暖、國際化、技術升級推動行業步入上行周期，軍工關注分化下的成長和高景氣板塊，電力設備和新能源把握景氣與技術紅利以及消納引領下的新基建發展；產業層面，建議布局順應製造周期、緊扣安全主線及高景氣的板塊個股，具體包括景氣內升外降、設備投資增速較高驅動的受益標的，國防安全和能源安全的受益標的以及製造業中業績高景氣板塊和個股。

作者：紀敏劉海博付宸碩華鵬偉

摘自：《製造產業2023年投資策略—聚力復甦，重視安全》

發布日期：2022-12-3

產業鏈再平衡，創新兼顧安全

03｜科技產業2023年投資策略

展望2023年，我們認為科技產業效率創新與安全的再平衡將成為科技產業投資的主線。效率維度，在當前國際形勢、宏觀趨勢、產業政策背景下，堅定看好中國科技產業的韌性發展機遇，維持整體向好、結構化提速的樂觀判斷，建議重點關注以智能汽車、智能終端、數字經濟、互聯網電商&廣告等重點場景高確定性築底復甦機遇。安全維度，複雜多變的外部環境和逆全球化趨勢將進一步提升安全可控在科技產業領域中的地位，本土科技中產業鏈安全、信創安全、數字經濟安全相關的半導體、計算機、雲網等板塊值得關注。估值維度，目前A股以及全球科技板塊的估值處在過去五年的低位，板塊相對投資價值凸顯，估值有望逐步得到修復。當前時點，我們建議投資人重點關注半導體、信創安全、運營商等戰略地位顯著、產業安全相關、業績高確定性向好的相關細分板塊。中期維度，建議關注估值低位，後續基本面與估值高確定性修復機遇的智能汽車、電池與材料、消費電子、數字經濟以及港股互聯網等細分領域。

市場回顧：基本面疲軟、外部擾動導致科技板塊承壓，但隨着產業復甦，結構性機遇顯現。

2022年初至今，國內以及全球科技產業增速放緩，基本面壓力相對較大，疊加國際貿易衝突、高通脹、美聯儲加息等宏觀及外部擾動，板塊大幅回撤，年初至今，A股科技板塊整體下跌近30%，港股、美股科技股分別下跌50%、30%。估值角度，全球科技板塊估值均處在過去五年的歷史低位。展望2023年，我們判斷隨着基本面的逐步好轉，科技板塊在產業政策、經濟復甦、需求好轉等因素的帶動下，基本面具備韌性的A股以及中概股估值有望得到修復。

投資主線：圍繞創新與安全兩大方向進行配置，短期看安全，中長期看效率。

展望2023年，我們判斷A股科技板塊將圍繞創新與效率提升、產業安全兩大主線展開。1）創新帶動社會效率提升。科技的發展將帶動社會整體效率的提升，中長期維度下，隨着經濟的復甦與基本面的改善，重點場景的效率提升與復甦亦值得關注，智能汽車、電池與材料、智能終端、互聯網電商&廣告&遊戲等板塊在基本面觸底後仍有修復空間。2）產業安全。在當前複雜多變的國際環境下，黨的「二十大」加大對科技產業的關注，我國「十四五」規劃提出把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐，效率基礎上更加強調安全可控。從投資角度，安全的重要性持續提升，產業鏈安全、信創安全、數字經濟安全相關的半導體、計算機、雲網等板塊值得關注。

創新發展：智能汽車、智能終端、數字經濟等基本面逐步復甦，創新有望帶動效率的持續改善。

展望2023年，我們認為科技行業的基本面有望逐步改善。1）智能電動汽車領域，我們預計2023年全年新能源乘用車銷量將達到870萬輛，全年新能源乘用車滲透率達到36.8%，下半年將好於上半年，並相對看好智能車產業鏈、汽車零部件、混動技術以及兩輪車的投資機遇。電動化也將伴隨智能電動車滲透率的提升持續成長，並在未來面臨新的應用場景如儲能、機器人領域的持續開發。2）智能終端領域，我們預計2023年全球智能手機市場有望逐步復甦（預計全球/國內同比+5%/5%），並帶動手機產業鏈的復甦，VR、摺疊屏、汽車智能等藍海增量值得關注。3）數字經濟領域，通信賦能、物聯網、文化數字化等方向具備長期機遇。

產業安全：圍繞產業鏈安全、信創安全、數字基建安全進行布局。

內外部環境不確定性增強，科技產業基礎設施可靠供給的重要性愈發凸顯，我們建議重點關註：1）產業鏈安全相關的半導體板塊。美國對華半導體限制升級，推進半導體國產化進程加速，相關環節有望持續受益。2）信創安全相關的計算機板塊。以信創為抓手，數字化、國產化持續推進，以CPU/GPGPU為代表的PC、服務器相關軟硬件以及工業軟件等是重點方向。3）數字基建安全相關的雲網領域。數據安全與信息安全需求持續加強，運營商的雲計算和產業互聯網業務有望高速發展。

中概股：平台經濟預期逐步觸底，並關注造車新勢力產品與份額的提升。

展望2023年，我們預計平台經濟的基本面有望逐步好轉，監管也走向常態化。2022年8月以來，社零等數據波動復甦，有望帶動互聯網電商與在線廣告的逐步好轉。遊戲版號方面，2022年4、6、7、8、9月分別發放45/60/67/69/73個版號，相較去年有所改善。利潤端，在降本增效推動下，互聯網公司有望進一步釋放盈利空間，實現高質量發展。估值層面，當前港股互聯網公司估值處在歷史低位，比較充分地反映了投資人的悲觀預期。另外，造車新勢力經過前期大幅調整，風險逐步釋放，2023年隨着新車型的釋放以及市場份額的提升，造車新勢力基本面有望逐步改善。

風險因素：全球與國內疫情的不確定性；宏觀經濟增長乏力導致國內政府與企業IT支出不達預期的風險；互聯網平台經濟監管持續趨嚴的風險；國際貿易摩擦加劇；美元走強導致的匯兌風險；相關產業政策不達預期的風險；全球流動性不及預期的風險；企業新業務投資導致利潤與現金承壓的風險；企業核心技術、產品研發進展不及預期等。

投資策略：我們認為，經過此前的大幅調整，圍繞創新、安全兩大方向，A股科技產業有望復甦，呈現結構性投資機遇。我們建議重點關註：1）創新發展：具備明確復甦機遇的重點場景，如智能汽車、智能終端、數字經濟等相關方向。2）產業安全：產業鏈安全相關的半導體、信創安全相關的計算機、數字基建安全相關的雲網三大方向。3）中概股：建議逐步關注經過長期調整，估值性價比突出，基本面占優的一線港股互聯網公司以及產品力突出、份額提升的造車新勢力。

作者：許英博徐濤楊澤原黃亞元陳俊雲王冠然袁健聰尹欣馳賈凱方

摘自：《科技產業2023年投資策略—產業鏈再平衡，創新兼顧安全》

發布日期：2022-11-25

能源資源安全與結構轉型

環境中的機遇

04｜周期產業2023年年度投資策略

展望2023年，全球經濟增長存在極大的壓力而且地緣政治因素日趨緊張，在充滿不確定性的國際環境中，各國能源資源安全均面臨挑戰，同時這也將促進能源結構調整。建議圍繞能源資源安全與結構轉型兩條主線進行布局。重點關註：1）國內能源安全保障領域，處於高景氣周期的核心資源公司。2）順應能源轉型趨勢，技術持續迭代且下游需求高景氣的龍頭能源與材料中游公司。

我們認為，能源安全與能源轉型將成為2023年的核心投資機會。

2023年全球經濟增速下滑預期明確，美聯儲持續加息疊加國際政治環境仍未明朗，2023年海外宏觀仍然面臨較強的不確定性，能源安全面臨挑戰。在雙碳目標的指引下，近年來我國能源轉型進程在技術迭代的加持下實現了快速推進，新舊能源格局已發生重大變化。

保障能源與資源安全的背景下，看好戰略資源領域具備成本優勢及擴張能力的低估值龍頭。

展望2023年，預計大宗商品需求端將伴隨全球經濟衰退預期而邊際走弱，但核心戰略資源仍將呈現供應偏緊的局面，整體價格水平有望仍處於較高區間。當前時點建議積極關注具備成本優勢以及逆周期擴張能力的低估值龍頭的配置機會。

能源結構轉型加速推進，新材料及中游加工製造環節預計更受青睞。

在能源結構轉型的大趨勢下，光伏、風電、新能源車、儲能以及高端製造等行業在2023年料將維持高景氣，產業鏈核心材料以及加工製造環節有望迎來盈利能力提升以及產能擴張帶來的快速發展期。同時建議關注具備技術持續迭代屬性、推動國產替代的細分龍頭。

風險因素：全球疫情影響超預期；海外流動性收緊力度超預期；大宗商品價格大幅波動；經濟增速下滑導致下游需求不及預期；國內外供應增長超預期等。

投資策略：展望2023年，在美聯儲持續加息疊加國際政治環境仍未明朗的背景下，2023年海外宏觀仍然面臨較強的不確定性，能源安全面臨挑戰，能源轉型加速推進。在此背景下，我們建議圍繞能源安全與能源轉型兩條主線進行布局。重點關註：1）國內能源安全保障領域，處於高景氣周期的核心資源公司。2）順應能源轉型趨勢，技術持續迭代且下游需求高景氣的龍頭公司。

作者：敖翀王喆李超祖國鵬唐川林

摘自：《周期產業2023年年度投資策略—能源資源安全與結構轉型環境中的機遇》

發布日期：2022-12-6

資產端要素再平衡下的金融業

05｜金融產業2023年投資策略

展望2023年，隨着防疫政策不斷優化，穩增長政策持續發力，房地產鏈條風險平穩處置，金融機構資產端的要素將達成新的均衡：銀行業資產質量正在走出底部，優選具備區域優勢和商業模式護城河的公司；保險業仍將面臨資產回報的長期挑戰，海外資產配置比重預計將進一步增加；證券業即使經歷了權益資產周期低谷，創新發展的供給側邏輯並未改變；資管行業逃不開熊市的考驗，多元化、聚焦定位和持續構建核心能力才是披沙瀝金的法寶；財富管理行業唯有持續精進，才能陪伴客戶穿越周期；金融科技行業政策調整接近尾聲，建議選擇具有流量心智以及具備運營優勢的生態。

銀行：把握信用資產的「量」與「質」。

1）「量」維視角：資產結構生變。2007年以來，宏觀槓桿率先後經歷企業、居民、政府部門的提升，對應銀行信貸呈現基建-製造業-零售-基建的驅動特徵，下階段關注存量債務借新需求，以及經濟轉型外生需求。2）「質」維視角：新周期起點。行業來看，資產質量步入信用周期後程，風險抵補能力修復至周期前水平，後續關注地產鏈質量修復進程；個體而言，問題資產暴露處置進程不一，「早出清」銀行步入撥備反哺階段。3）投資邏輯：資產質量主線，把握估值修復。個股估值修復邏輯，可關注資產質量拐點已至而估值尚未反映的品種，以及估值修復到位而業績高增有望持續的品種；行業估值修復邏輯，聚焦長期商業模式優秀、短期受地產信用風險拖累、估值具備修復空間品種。

保險業：長期挑戰在資產端，亟需國際化。

預計人身險承保今年完成築底，2023年有望逐步回升，中長期儲蓄業務增長潛力持續打開。長期挑戰在投資端，啞鈴型配置策略正面臨挑戰，亟需尋找險資國際化道路，中國台灣等地區經驗值得借鑑。從短期貝塔角度看，需求修復+估值低位有望帶來絕對回報，建議均衡配置保險板塊。

證券業：資產周期雖有波動，創新發展邏輯未變。

2022年以來，受市場體量收縮、海外投資持股占比下滑等多因素影響，證券行業估值和機構配置規模出現顯著下降，板塊估值已接近2018年8月的歷史低點。在短期波動下，證券行業業績韌性與資本市場政策定力顯著提升，行業長期發展趨勢穩定，換手率、股權融資規模、公募管理規模等核心指標持續攀升，券商資產質量顯著改善，資本市場改革圍繞開源和降費兩主線持續推動行業成長。展望未來，在證券行業持續走向頭部集中的趨勢下，在財富管理和國際化等藍海市場積極布局的證券公司有望實現突破式發展。

資產管理：周期考驗，剩者為王。

今年以來美國上市資管公司跌幅大於大市和金融行業，熊市是資管公司逃不開的周期考驗。美國市場雖然牛長熊短，但權益投資劇烈輪動，應對周期挑戰的前提是在熊市中實現生存，確保規模地位。短中期看，做全品類、多元化是穿越周期、剩者為王的現實選擇；從中長期看，立足大趨勢、聚焦定位、持續構建核心能力是根本法寶。從應對市場周期的角度考慮，易方達基金和廣發基金在保持頭部規模地位的基礎上踐行了不同的多元化策略。

財富管理：唯有持續精進，才能陪伴客戶穿越周期。

當前行業面臨老客戶持倉體驗差、新增客戶艱難的困境。主要原因是客戶保值增值目標與市場巨幅波動之間的供求矛盾，這一矛盾短期內難以消除。通過研究美國歷史上三輪熊市中嘉信理財、美林證券、UBS的發展歷程，總結出六條應對策略。面對牛短熊長的市場環境和亟待配套的制度環境，中國財富管理機構面臨比海外更大的投顧壓力。對照六條應對策略，我們認為線上生態是最好的商業模式。

金融科技：選擇具有流量心智以及具備運營優勢的生態。

自2020年11月螞蟻集團暫緩上市開始的行業整改接近尾聲，常態化監管下，投資邏輯重新聚焦於基本面。從用戶流量層面看，疫情帶來的新增流量紅利將盡，新用戶獲取難度進一步加大，已具備用戶基礎的平台稀缺性進一步凸顯。從業務層面看，支付和信貸步入成熟發展階段，理財發展潛力將伴隨政策、經濟、市場環境，以及投顧能力的提升而緩慢釋放。展望未來，平台競爭焦點在於運營能力，高效運營生態將是最終王者。

風險因素。宏觀經濟增速大幅下行；資本市場大幅波動；疫情反覆超預期。銀行資產質量超預期惡化。保險海外投資政治和監管風險；外匯管制和匯率波動風險。證券投資業務虧損風險；代理成交額下滑；財富管理市場發展低於預期；信用業務風險暴露。資管競爭格局惡化；渠道壟斷加劇；管理費率下行。財富管理資本市場改革不及預期；養老金稅收遞延政策低於預期；渠道費率改革低於預期。金融科技監管政策超預期；不動產等資產價格波動超預期。

作者：田良邵子欽肖斐斐童成墩彭博薛姣陸昊張文峰

摘自：《金融產業2023年投資策略—資產端要素再平衡下的金融業》

發布日期：2022-11-22

至暗將過，擁抱不確定下的

確定性

06｜醫療健康產業2023年投資策略

2022年前三季度因疫情封控以及消費大環境因素的影響，醫藥各板塊業績分化明顯，但整體成長性依舊穩健，尤其是剛需性板塊。疊加「十四五」生物經濟發展規劃的政策引導以及海外政治環境變化導致的預期改變，部分子行業賽道調整顯著，但是整體生物醫藥板塊的2022年預測動態市盈率已經回落至21倍，回到約2011-2012年水平，雖然醫療健康產業依然面臨國際環境政治局勢不明朗、經濟增速和消費能力因疫情影響增速放緩、資本市場對醫療健康領域投融資熱度減弱的大宏觀環境，但也伴隨着二十大後強化內循環和安全自主可控的政策大基調下的進口替代、產業升級和醫療、科研大基建加速的大趨勢。結合共同富裕的主基調，深度變革的醫改方向和趨勢性都已逐步明朗，2023年在政策預期逐漸明朗以及國內外政治環境逐步走向穩定的大環境下，結合目前板塊的較低估值位點，重點看好生物醫藥板塊的觸底反彈機會，建議關注圍繞國產自主化、國際化、高端製造、普惠醫療等優勢賽道布局的優秀企業。至暗將過，擁抱不確定性下的確定性。

疫情深刻影響着醫藥產業，醫改方向逐步明晰，有望估值體系重塑。

過去兩年，疫情在醫藥行業的方方面面留下了諸多烙印。比如，醫藥製造業收入增速在經歷2021年依靠抗疫品種打開全球市場帶來的沖高后，2022年增速有所回落；醫療新基建由查漏補缺，到三級醫院大擴建，再到全面建設；醫保結存率從之前的逐漸吃緊，到近幾年的持續餘額攀升等，疫情以及這幾年的醫藥政策變革已經重塑了目前的醫藥產業格局，也為後續的改革走向奠定了基礎。我們認為，醫改政策在受到疫情階段性擾動後，後疫情時代中將逐步明晰，如集采、DRGS、醫療新基建等。新一輪改革方向的明確，有望重塑醫藥行業估值體系。

生物製藥上游供應鏈：空間廣闊，強化內循環下國產替代有望加速。

生物醫藥的上游供應鏈作為研發及生產的"賣水人"，受益於中國科研經費，特別是在生物醫藥和新材料等領域投入的持續增長，市場持續擴容；此外，我們預計此次貼息貸款將進一步推動科研投入的增長。同時，上游供應鏈的穩定性、安全性問題在新冠疫情催化下進一步凸顯，疊加集采和醫保談判等政策帶來的潛在成本壓力，國產企業有望迎來發展良機。

CXO：創新研發的賣水者，新興技術需求將驅動行業中長期高速增長。

充分享受研發創新紅利，CRO/CDMO等醫藥外包服務行業景氣度料將持續上升。國內CXO企業深度嵌入全新醫藥研發創新供應鏈，被制裁風險較小，市場無需過度擔心。全球醫療健康領域投融資維持高位，在新技術需求爆發式增長的驅動下，CDMO行業的遠期外包率和龍頭市占率天花板也有望隨之提升。

醫療設備：醫療新基建持續加碼，醫院建設速度達到新高潮，帶動設備需求持續增長。

近年來，我國醫療設備年新增需求在4000-5000億元，同比增速可達13%。但受疫情影響，醫院診療量承壓，醫院自有資金緊張，設備需求受到抑制。為保障我國衛生事業健康發展，國家給予醫療系統政策支持，如設備更新改造貼息貸款政策（該政策將在正文中詳細闡述）。我們預計貼息貸款額度在2000-3000億元，將足以彌補醫院因診療量承壓帶來的現金流缺失，並且有一定淨增量。預計此舉將在22Q4為下游企業帶來現金流改善，訂單數量將在23Q1得到利好反饋。

高值耗材、IVD：集采政策框架重塑，催化估值重估。

高值耗材和IVD產品是非同質化的，渠道具有服務價值，所以一定程度上尊重已有格局是醫保、醫院、企業、患者各方再平衡後的最佳選擇。最新的集采政策相比於最早期版本更加精細，引入保底機制使得中標確定性顯著增強，整體方案明顯成熟化。企業競爭邏輯從零和博弈，變得溫和。從DCF角度考慮，單品種生命周期延長，估值有望重回PEG。

疫苗：品種為王，國產替代加速，多款重磅在研即將進入收穫期。

1）疫苗行業是醫藥行業的一個細分子賽道，其競爭門檻高，產品審批嚴格，伴隨着人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識覺醒，其未來業績確定性較強；2）隨着《疫苗管理法》落地，行業監管政策進一步完善、疫苗研發和生產製備技術進步以及居民對疫苗需求的提升，疫苗行業預計將會持續快速增長；3）多款重磅疫苗國產替代加速，在研產品即將進入收穫期，填補國內市場空白；4）新冠呈現泛流感化發展，現有疫苗對Omicron保護效果均有不同程度的下降，疫苗「升級換代」成為新冠防控下半場核心需求。

中藥：千億配方顆粒，新起點騰飛在即。

中藥配方顆粒試點結束後，銷售渠道預計將從試點期的2000多家中醫院擴展到百萬家能夠提供中醫藥服務的醫療機構，市場空間數倍擴容。配方顆粒納入中藥飲片管理，價格可加成不超過25%，同時納入醫保支付進一步推動空間擴容。配方顆粒全國集采尚有時間窗口，且預計價格降幅類似中成藥，較為緩和。近年國家大力支持中藥發展，不斷出台相關支持政策，中藥長期發展向好。同時中醫藥具有消費品和保健品屬性，在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯。

液體活檢：中國尚處起步階段，基因測序技術發展帶動下游產業蓬勃發展。

液體活檢屬於NGS產業鏈中游，技術門檻較高，政策端不斷支持行業發展。伴隨着人口老齡化以及精準腫瘤學的發展，中國液體活檢行業有望迎來爆發式的增長，催生一批百億乃至千億市值的龍頭企業。測序成本呈現超摩爾定律的下降，人全基因組測序成本在2009年降低至10萬美元左右，在2015年降低至1,000美元左右，2021年已經降至500美元左右。測序成本的下降推動基因測序的應用領域迅速拓寬，帶動下游產業蓬勃發展。

創新藥：行業政策釋放利好，優質品種嶄露頭角。

目前藥品板塊估值有所回落，長期基本面堅定看好。從政策端看，國家醫保簡易續約政策利好創新藥行業發展，國產創新藥獲批後有望快速進入醫保實現以價換量，藥品集采環境趨向溫和，集采帶來的市場衝擊已經逐步消化；從需求端看，中國醫療需求在人口加速老齡化進程中將大幅擴張，創新藥巨大需求有望逐步釋放。國內藥企創新藥研發管線快速擴充，創新轉型成果正在逐步落地，終端用藥進口替代加速，源頭創新和突出療效依然是創新藥賽道的核心競爭力。中長期來看，國產創新藥的出海邏輯依然堅挺，優質資產有望充分凸顯國際化潛能。

醫療服務與消費：政策利好逐步釋放，長期發展空間顯著。

我國醫療服務政策鼓勵公立醫療機構高質量發展，同時加碼對社會辦醫的支持，醫療服務價格改革步入深水區，長期提質增效趨勢明確，疊加手術用耗材集采疊加DRG/DIP政策預期落地，民營醫療迎來發展良機。另一方面，消費醫療恢復性需求值得期待，建議關注高彈性細分賽道：1）消費升級拉動需求，行業表現或迎反彈；2）種植牙服務指導價落地，消費型醫療服務將繼續煥發生機；3）慢性病發病率提升，消費型醫療器械值得關注。

血製品：集采降價溫和，新冠疫情下戰略資源屬性進一步凸顯。

短期來看，隨着廣東集采落地，整體價格降幅溫和符合預期，政策不確定性因素消除下，板塊估值有望持續修復。中長期來看，血液製品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業潛在空間有待開發，我們認為「十四五」期間國家有望加速國內漿站建設，並且考慮到全球受新冠疫情影響血液製品進口供給收縮，給國產替代和海外出口創造了歷史機遇，國內血製品企業穩健增長確定性強。

醫藥零售：渠道價值進一步凸顯，成長性持續兌現。

藥店零售端渠道價值在集采擴面等政策推進下重要性日益顯現。此外，疫情催化互聯網+政策密集出台，醫保線上支付助力處方外流加速，連鎖龍頭新零售業務增量可期。同時，行業規範性政策正在持續推進，集中度有望進一步提升，進而推動龍頭規模優勢不斷體現，業績增長持續兌現。

醫美：需求將逐漸釋放，看好業績恢復彈性。

目前我國醫美行業主要消費群體為中高收入人群，主要集中於一二線城市，板塊消費升級屬性顯著。伴隨2022Q3進入消費旺季，需求有望在消費力反彈、防疫精準化趨勢下延遲釋放。綜上，我們建議重點關注覆蓋醫藥全產業鏈，2022年工業板塊隨集采影響釋放有望維持穩健增長，國內外醫美板塊大幅發力。

風險因素：控費政策超預期風險，新藥臨床試驗失敗風險，個股業績不達預期的風險。

作者：陳竹韓世通宋碩沈睦鈞朱奕彰甘壇煥聯繫人：王凱旋曾令鵬

摘自：《醫療健康產業2023年投資策略—至暗將過，擁抱不確定下的確定性》

發布日期：2022-11-14

電動化持續推進，重點關注

能效、新技術及新應用

07｜新能源汽車產業2023年投資策略

我們預計未來行業智能電動大趨勢將持續加速演進，補貼年底退坡帶來的影響有限，電動化、智能化景氣向上，預計2023年國內新能源車銷量為900萬輛，同比+31%。行業進入穩定成長新階段，持續的技術創新和安全性升級帶來的產品體驗提升和成本下降是行業未來發展的主要方向。鋰電材料環節，龍頭企業地位持續鞏固，產業格局初步形成，2023年行業新增產能集中開始釋放，可能面臨競爭加劇。在競爭中能夠憑藉自身技術、成本優勢維持高產能利用率的企業將脫穎而出。建議關注企業新技術、低成本工藝、海外產能釋放對企業業績帶來的彈性，看好具備技術、成本優勢的企業在競爭中勝出。應用創新方面，下游應用場景豐富帶來增長新機遇，建議關注快充、儲能、人形機器人等應用場景相關受益標的。推薦具備全球競爭力的各環節優質龍頭企業，尤其是特斯拉、寧德時代供應鏈等。

電動車：行業智能電動化大趨勢將持續演進，預計銷量維持高增。

2022年，全球新能源汽車已經從補貼驅動跨越至市場驅動，行業從0-1的導入階段步入了1-N的成長階段。中國方面，下半年隨着優質車型持續投放，預計未來行業智能電動大趨勢將持續加速演進，補貼年底退坡帶來的影響有限，電動化、智能化景氣向上，我們預計中國2022/2023年銷量分別為685/900萬輛，同比+95%/31%。歐洲方面，受到補貼退坡與地緣政治影響，我們預計歐洲市場2022-2023年電動車銷量分別實現209/243萬輛，同比+10%/+16%，建議關注中國電動車出海進展。美國方面，隨着《通脹削減法案》通過，市場對於23年稅收減免退坡的顧慮得以消除，預計2023~2025年美國電動車市場將維持YoY+40%的高增速。特斯拉產品線日趨完善，預計2023年新車型產能投放，建議關注Semi與Cybertruck。行業進入穩定成長新階段，成本矛盾將逐步緩解，持續的技術創新和安全性升級帶來的產品體驗提升和成本下降是行業未來發展的主要方向。

鋰電材料：產能加速擴張，重點關注新技術、低成本工藝、海外產能釋放。

鋰電材料環節，龍頭企業地位持續鞏固，產業格局初步形成，行業進入產能加速擴張階段。2023年是各家企業的關鍵之年，新增建設產能將於2023年起集中投放，行業2023年可能面臨競爭加劇。競爭加劇格局下，企業的產能利用率是關鍵，影響產品的毛利率水平，在競爭中能夠憑藉自身技術、成本優勢維持高產能利用率的企業將脫穎而出，建議關注能給公司帶來競爭優勢的新技術、低成本工藝。同時，鋰電材料企業海外布局持續進行，2023年海外產能有望加速釋放，建議關注海外業務對企業業績帶來的彈性。鋰電金屬環節，供需緊張局面延續，鋰價預計保持高位運行。一體化的鋰生產商具備更強的成本優勢，有望充分受益鋰價上行。鋰電設備環節，海外電池廠商擴產有望加速，國內設備廠商迎新機遇，看好具備海外擴產受益的鋰電設備廠商。

應用創新：下游應用場景豐富帶來增長新機遇。

隨着汽車電動化滲透率的不斷提升，電池技術得到快速發展。商業模式及應用場景的不斷創新，有望為行業開闢新的成長空間，帶來新機遇。目前具備較大發展潛力的應用場景創新主要包括：

1）快充：2022年起，多款800V車型相繼問世，有望加速市場對於800V技術的認可、消除認知誤區，未來800V平台有望成為高端車標配。快充應用中，材料端硅碳負極、負極包覆材料及SiC有望受益；快充對於熱管理要求提高，液冷板、防火隔熱材料需求提升。

2）儲能：風光產業迅速崛起，儲能成為必然選擇。電化學儲能潛力最大，磷酸鐵鋰短期性價比更佳。全球電化學儲能市場累計投入規模突破20GW，中國市場增速高於全球。預計2021-2025年全球儲能電池出貨量年複合增速約63%，行業未來空間大，增速快。儲能電池格局向頭部動力電池廠商集中，看好動力電池廠商未來在儲能領域發力。

3）人形機器人：特斯拉發布人形機器人並公布基本性能，終極目標是解決勞動力短缺問題。特斯拉有望憑藉智能化技術儲備、規模化生產能力以及豐富的成功案例，打開人形機器人商業版圖，加速向人工智能企業轉型。看好在特斯拉的帶動下，機器人供應鏈企業的發展。

風險因素：補貼退坡帶來的新能源車需求不及預期；2023年中游產能釋放，行業競爭加劇，格局惡化的風險；全球工業體系「逆全球化」有加劇的風險，對公司海外業務拓展帶來的負面影響；上游原材料價格進一步上行使行業盈利能力承壓；新技術客戶驗證與產能投放不及預期等。

投資策略：預計補貼退坡帶來的影響有限，未來行業電動化、智能化景氣向上趨勢不變。2023年是鋰電材料企業新增產能開始集中釋放的一年，行業可能面臨競爭加劇。重點關注新技術、低成本工藝、海外產能釋放給公司帶來的競爭優勢與業績彈性，同時建議關注快充、儲能、人形機器人等新應用場景帶來的投資機會。

作者：袁健聰許英博尹欣馳李景濤敖翀王喆劉海博李越

摘自：《新能源汽車產業2023年投資策略—電動化持續推進，重點關注能效、新技術及新應用》

發布日期：2022-11-21

順時應勢，向海而行，

把握出海投資新機遇

08｜數據科技之出海產業2023年投資策略

展望2023年，隨着跨境物流、電商、支付、社交媒體等出海產業的上下游基建設施日趨完善和流量紅利的持續釋放，國內優質供應鏈出海發展有望提速，建議關注三大投資主線，一是多因素擾動導致海外出現供需缺口背景下，國內具有產能優勢的賽道；二是中國產業升級背景下具備比較優勢的行業；三是受益於出海基建完善，享受流量紅利的行業和頭部公司。

回顧2022年，中國企業出海行穩致遠。

宏觀層面：過去三年，中國出口經歷了份額提升、外需擴張、外需回落等過程，2022年以來，中國對歐美出口增速顯著下降，其中對美國出口金額同比下降7.6%，亞洲出口占比達47%成為我國出口支柱，預期2022年四季度出口總量承壓，結構化特徵更加顯著；政策層面：多省發力，多策並舉，從物流、電商、金融等多角度幫扶出海企業提質保穩；行業層面：受歐洲能源危機與行業比較優勢影響，上遊資源如稀土、氧化鋁出口金額增速較大，分別約為71.2%、611.4%，汽車（包括底盤）出口金額同比增加140.3%，中國製造出口逐步邁向高質量、可持續的發展階段；公司層面，出海產業營收和淨利潤增速回歸常態，上遊資源和電新保持高景氣度。

展望2023年，面對出海新格局、新範式，把握出海企業投資新機遇。

我們認為，海外出行消費需求修復，地緣政治等多因素擾動造成的海外高耗能產品供需缺口將為中國製造帶來結構性機會。我們預計中國製造將兌現工程師紅利、產業鏈紅利、科技紅利、統一大市場紅利，產業升級將提升企業出海的競爭力，具有比較優勢的行業和公司將脫穎而出。我們認為，電商平台、跨境物流、社交媒體的成功出海有望為企業出海帶來流量紅利，推動中國企業由「供應鏈出海」向「品牌出海」轉變，企業出海範式的轉變將會誕生很多具備投資價值的公司和長期機會。

產能優勢賽道—便攜式儲能：便攜式儲能是市場的藍海分支，正處於高速發展期，2016年至今出貨量年複合增長率達148%，海外市場需求強烈。同時，中國龍頭企業積極布局品牌建設，具有一定的定價能力，我們認為，隨着中國互聯網內容平台、電商平台的出海，龍頭企業有望進一步構築品牌話語權，提升議價能力，實現由供應鏈出海到品牌出海的轉變，建議關注已經具備品牌運營能力的行業龍頭。

產品優勢賽道—新能源汽車：自主品牌新能源汽車出海銷量迅速提升，2022年前9月中國自主品牌累計出口新能源汽車20.95萬輛，同比提升120%。面向汽車行業高勢能地區，自主品牌新能源車在挪威已獲得一席之地，我們認為在德國、日本等傳統汽車強國，自主品牌亦有望複製在挪威的成功經驗。中短期看，中國汽車產業出海以燃油車為主要驅動力，中長期看，新能源車前景廣闊，車企有望享受銷量與利潤的兩重受益。建議關註：1）已在海外有一定銷量且積極布局新能源車產業的傳統自主品牌；2）積極布局新能源車出海的企業。

經驗優勢賽道—跨境電商：全球電商滲透率快速提升，從2019年12.5%提升至2021的18.3%，我們預計2026年將達到24.5%。現階段，在中國電商市場趨於飽和且反壟斷嚴監管的背景下，國內電商巨頭積極向外尋找增量；與此同時，出海上下游基建逐步完善，推動中國跨境電商出海邁向發展新階段。隨着國內製造業的高質量轉型和文化產業的蓬勃發展，優質中國品牌和文娛內容為出海產業提供了日漸充盈的彈藥庫，中國產業出海從「供應鏈出海」到「品牌出海」到「文化出海」不斷升級的趨勢未來可期，跨境電商作為其中不可或缺的載體，是凝結多年科技研發和管理經驗的數字新基建基礎，是中國出海趨勢大浪潮中的賣鏟人。

風險因素：地緣政治衝擊不斷；外需走弱超預期；產業鏈供應鏈斷點；企業出海運營不及預期；短期供需關係變動引發成本上行。

投資策略：展望2023年中國企業出海，有三點值得關注，一是海外出行需求有望回暖，推動線下消費逐步修復；二是中國產業升級，將強化部分行業的比較優勢，企業出海競爭力有望提高；三是我國電商出海、互聯網出海將完善消費品和文化類產業的相關企業出海的「基礎設施」，且流量紅利有望推動中國企業由「供應鏈出海」向「品牌出海」轉變。建議關注三條投資主線：1）短期關注海外存在供需缺口的產業，把握具備業績超預期可能性的賽道和標的；2）中期關注中國製造中具有較強壁壘，國際分工中具有比較優勢的行業，如新能源汽車行業；3）長期關注中國企業出海從「供應鏈出海」到「品牌出海」到「文化出海」的發展節奏中享受升級趨勢且向海外擴張迅速的「基建平台」跨境電商。

作者：陳俊雲許英博賈凱方劉銳

摘自：《數據科技之出海產業2023年投資策略—順時應勢，向海而行，把握出海投資新機遇》

發布日期：2022-11-8

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