鑽石舞台

文丨尹欣馳 李景濤 袁健聰 李子俊 王詩宸

武平樂 簡志鑫 董軍韜 吳威辰 滕冠興

汪浩 李鷂 黃耀庭 柯邁

▍乘用車總量：政策刺激結束後的需求透支效應在所難免，出口有望成為明年的核心變量。

2022年1-10月，我國乘用車行業銷量為1921萬輛，同比+14.0%，其中4月和5月受局部疫情影響，是全年產銷低點。6月以來，在30萬元/2.0L以下燃油車購置稅減免5%的政策刺激下，行業批發銷量同比增長均在30%以上。但考慮到當前的宏觀經濟的不確定性、局部疫情的擾動以及刺激政策的退出，我們判斷22Q4將小幅透支23Q1的銷量，產銷波動的影響大約在100萬輛左右。我們預計，2023年中國汽車銷量有望達到2800萬輛，同比增長1.5%，其中乘用車銷量為2365萬輛，同比下滑2.0%，商用車銷量為435萬輛，同比增長26.4%。在乘用車銷量中，我們預計國內銷量為2000萬輛，同比-7%；但我們認為，明年乘用車的出口將成為一大亮點，出口銷量預測為365萬輛，同比+43%，料將有效對沖內需的波動。

▍電動車：優質供給不斷推陳出新促進行業維持健康增長，混動車型有望成為明年值得重點關注的α。

上游鋰價高位波動並未對今年新能源車快速增長的態勢造成太多負面影響。2022年1-9月我國新能源乘用車銷量436萬輛，同比+114%；預計2022年全年新能源乘用車銷量將達到657萬輛，同比+97.8%。當前投資人對新能源汽車銷量的增速抱有一定的擔憂，但實際上補貼退出的影響非常有限，預計行業在明年3月起即可快速恢復到一個正常增速的區間。我們預計2023年全年新能源乘用車銷量將達到870萬輛，同比+32.4%，預計全年新能源乘用車滲透率達到36.8%，同比提升9.6pcts，其中25萬以上高價格段的電動車市場擴容趨勢料將持續加速。混動賽道上，2021年起以比亞迪為代表的自主車企實現了雙電機混動技術的突圍，「省油節費」的DHT架構下的混動車型憑藉高經濟性，取代了單電機混動過往的尷尬地位。2022年1-9月PHEV 銷量66萬輛，在乘用車中滲透率為5%；EREV銷量16萬輛，滲透率為1%；HEV銷量112萬輛，滲透率為8%。展望未來1-2年，DHT架構的PHEV和増程式混動車型的滲透率有望繼續快速提升，我們預測2023年PHEV及EREV銷量可達300萬輛，成為電動車板塊內最值得關注的α。

▍零部件：智能化賽道有望迎來量價齊升的歷史性機遇，歐洲能源危機更加凸顯中國供應商的全球競爭力。

中國企業在同步研發響應速度和開發靈活性上具有顯著優勢，有望伴隨自主品牌高端化加速滲透和崛起。在三電、熱管理等領域，中國已經依靠產業鏈集群優勢培育出了具有全球競爭力的自主供應商。我們認為，在智能座艙、自動駕駛、智能底盤、智能內外飾和一體壓鑄等領域也正在孵化具有全球競爭力的中國零部件龍頭企業。特別是今年以來的歐洲能源危機背景下，中國零部件企業的供應穩定性、成本優勢和綜合比較優勢更加凸顯。考慮到歐洲的能源價格上漲對海外的汽車供應鏈產生了不可逆的破壞性影響，我們認為中國零部件企業有望在未來1-2年加速全球替代。除了智能化主賽道的核心標的外，部分「高能耗、重資產」的出口型零部件企業的投資機會同樣非常值得關注。

▍智能座艙：自主品牌競爭差異化的重點，未來更多的產品差異化將圍繞「智能座艙」展開。

智能座艙的需求具有千人千面的特點，也造成不同品牌為了滿足自己消費者的產品需求，演化出了多樣的產品形態。從理想L9、蔚來第二代新車以及問界的鴻蒙座艙等例子可以看到一個明確的趨勢：中國自主品牌在智能座艙上投入的物料成本、生態應用和場景創新已經超越海外車企。我們認為，智能座艙是未來第三生活空間、人機交互的流量入口，自主車企的產品差異化將圍繞「智能座艙」展開。以座艙的中控屏幕為例，大屏化、多屏化趨勢逐漸加速：10寸及以上中控屏占比從2018年17%提升到2022Q2的84%，大屏化速度極快。此外，高通8155芯片、HUD、全液晶儀表、天幕玻璃、大功率音響等智能座艙的滲透率都在顯著提升。

▍智能駕駛：行業滲透率穩步提升，大算力芯片+激光雷達+域控制器紛紛上車。

今年1-8月L2/L2+級自動駕駛滲透率由去年的31%繼續提升至37.4%，高級別自動駕駛也初顯雛形。以蔚小理第二代新車為代表的產品紛紛搭載大算力芯片、激光雷達，開啟了智能駕駛的軍備競賽。電子電氣架構升級，特別是域控制器的普及，加大了整車對芯片算力的需求，「算力」正在取代「馬力」，成為智能電動汽車最核心的競爭力。

▍商用車：重卡行業正在走出最差時間，「基建投資加碼+置換周期臨近+智能駕駛商業化」三重因素利好行業復甦。

商用車行業銷量自2021年5月以來已經歷了一年以上的景氣低谷，2022年1-9月行業銷量累計同比-34%，其中重卡1-9月累計銷量分別為52.2萬輛，累計同比-57.5%，1-9月新能源重卡銷量為1.5萬輛，同比+254%，滲透率約2.9%。行業過去一年多的低景氣度是多方面原因導致的，既包括宏觀經濟增速下行壓力增大、國六切換導致銷量透支，也包括今年散點疫情所導致的物流受阻、人員流通減緩等因素。考慮到當前重卡板塊龍頭企業的估值和盈利能力已處於歷史底部，安全邊際強，我們重點提示重卡行業明確的抄底機會，並重點看好明年行業復甦的三個核心邊際變量：

1）明年基建投資的刺激將是對沖經濟下行壓力的不可或缺的調控工具；

2）重卡行業的平均置換周期為7-8年，而上一輪重卡牛市銷售（16Q4-21Q1）的重卡保有量預計將在23Q4起開啟置換周期；

3）在眾多初創科技公司、物流運營商和硬件廠商的合作下，商用車自動駕駛正在逐步實現場景落地，不斷實現商業模式創新，拉動行業需求向上。

▍兩輪車：厚積薄發——行業質變進行時，利潤池加速擴容。

在長期持續營銷投入、渠道升級、產品革新之下，藉助新國標帶來的管理規範契機，電動兩輪車行業已實現快速的格局集中；通過品牌建設、產品優化和產業鏈價值分配重構，頭部及特色企業正逐步擺脫單一價格競爭，有望引領行業變革、拓寬盈利空間；在3年維度，ASP 提升和盈利能力優化將是主線邏輯，行業總量亦有提升。我們認為：電動兩輪車行業利潤規模正在發生質變，盈利彈性可期；大排量摩托車需求仍將保持景氣，優質供給者勝出；自行車產業，期待海外需求轉暖及國內市場升級。

▍風險因素：

全球及中國的新冠疫情帶來的不確定性；海外戰爭風險的擴散；國際貿易摩擦加劇；相關產業政策不達預期的風險；全球流動性風險；缺芯導致整車出貨量不及預期的風險；汽車需求放緩的風險；關鍵原材料大幅漲價的風險；自動駕駛事故導致相關企業估值大幅下降的風險；智能汽車數據隱私管理不足的風險等。

▍投資策略：

隨着刺激政策的退出，預計2023年乘用車內需總量將面臨一定的波動，但出口銷量有望成為對沖內需波動的新蛋糕。新能源汽車增速預計也將在明年面臨增速下台階，但長期的需求增長動力和行業的供給增加將繼續在明年給板塊帶來結構性投資機會。我們重點看好25萬元以上高價格段的電動車市場擴容和智能化的快速演進，以及混動車型在明年的需求爆發。在零部件產業鏈上，智能化仍然是投資的主賽道，智能座艙、智能底盤、自動駕駛的滲透率正伴隨新一代智能電動車的產品投放而快速升級。特別是以蔚小理為代表的智能電動車企，在充分享受了智能化賽道的中國供應鏈紅利後，也在加速反哺拉動產業鏈優秀的企業做大做強。我們建議關注以下五類投資機會：

1）在電動車賽道規模效應正在加速顯現的整車企業，特別是在DHT\増程式混動賽道有布局的整車企業。

2）智能化需求確定性強的零部件供應商，特別是特斯拉和蔚小理的核心供應商。

3）在歐洲能源危機背景下，具有全球替代能力的零部件企業。

4）受益於行業格局優化和技術進步賦能的兩輪車賽道的優質標的。

5）行業最差時間已過，有望受益於基建刺激和置換周期到來的重卡行業和輕卡行業龍頭。