鑽石舞台

在義烏，一座享有「世界小商品之都」和「世界超市」稱號的城市，坐落着一家全球最大的小商品批發市場—義烏國際商貿城。

從1982年建成「第一代」僅有幾百個攤位的「露天市場」開始，到現在的國際商貿城，歷經四十多年，義烏小商品市場共經歷了5次升級，10次擴建。如今，小商品城已擁有營業面積640餘萬平方米，2021年成交額達到1866.79億元，穩居全國綜合市場前列。

在這偌大的商貿城中，包含實體商鋪資源7.5萬家，經營主體5萬個，從業人員21萬多，日客流量21萬人次，經營26個大類、210萬個單品，幾乎囊括了工藝品、飾品、小五金、日用百貨、電子電器等所有日用工業品，是全球領先小商品專業批發零售集散地，被世界銀行與摩根士丹利等權威機構稱為「全球最大的小商品批發市場」。

義烏國際商貿城有多大？一個形象的說法是，如果你在每個商位前停留3分鐘，每一天按照8個小時計算，逛完全部商位需要一年多的時間。

近年來，除了市場五代的變遷，小商品城還將義烏小商品市場搬到了「中東門戶」迪拜。2022年6月，小商品城首個海外分市場迪拜市場已正式營業，項目總投資約10.6億元人民幣，占地面積20萬平方米，建築面積16萬平方米，涵蓋商品展示及保稅倉儲功能，是一個輻射10億人口消費市場的迪拜義烏中國小商品城。

圖一：迪拜義烏小商品城 資料來源：中信建投、公司公告

在這背後，是義烏市國資委控股的一家上市企業，義烏小商品城（股票代碼：600415.SH）。2002年，義烏小商品城上市，截至目前，義烏市國資委的合計持股比例超50%，是公司的實控人。

那麼，義烏小商品城究竟是靠什麼賺錢的？義烏小商品城如今發展的怎麼樣了？義烏小商品城值得投資嗎？下文將為大家解答這些疑惑。

義烏老闆們的房東

小商品城的業務圍繞小商品產業展開，主要分為市場經營、商品銷售、酒店服務、展覽廣告四大塊業務。

2019年之前，受房地產業務收入確認節奏的影響，公司的營收波動較大。2020年，房地產業務的剝離使得公司的營收有所下滑，但在商品銷售業務的帶動下，公司的營收規模顯著擴大，2021年實現60.34億元，同比增長60.2%。2022年前三季度，公司實現營收63.2億元，同比增長53.2%。

從營收結構來看，市場經營業務和商品銷售業務是營收的主要組成部分，2022年上半年兩塊業務的合計營收占比超90%，其中，商品銷售業務的營收占比為57.1%，較2021年提升了14.1個百分點。

趨勢上，2020年是公司業務轉型的關鍵節點。2020年以前，房地產業務是營收的一大組成部分，但在趨勢上逐年下滑，從2017年的67.1%下滑至2019年的16%。

2020年6月，公司正式剝離了房地產業務，並在同年10月正式上線 Chinagoods 數字平台，平台帶動了商品銷售業務的規模開始急速擴大，2021年超越市場經營業務，成為公司的第一大業務。

圖二：小商品城的營收及營收構成，資料來源：wind、36氪

從毛利率來看，2021年，小商品城實現毛利率33.3%，趨勢上，自2019年起，公司的毛利率持續下滑，一方面，毛利率較高的房地產業務被逐步剝離，另一方面，毛利率極低的商品銷售業務規模急速擴大，業務結構的改變拉低了公司的毛利率水平。

從毛利構成來看，市場經營業務僅作為公司第二大業務，卻貢獻了超75%的毛利，商品銷售業務雖是營收的主要來源，但對總體利潤的貢獻微乎其微。

圖三：小商品城的毛利率及毛利構成 資料來源：wind、36氪

從費用端來看，2021年，小商品城實現期間費用率14.1%，同比下降7.9個百分點，其中，銷售費用率報3.4%，管理費用率報7.5%。

趨勢上，2020年以來期間費用率持續下滑，一方面系2020年疫情的背景下，防疫費用、人力成本的上升在一定程度上抬高了當年的費用水平；另一方面系公司的費用支出不高且較為剛性，隨着營收規模的顯著擴大，費用率出現了回落。

圖四：小商品城的期間費用率 資料來源：wind、36氪

得益於營收規模的高增以及費用率的下滑，2021年，小商品城實現歸母淨利潤13.3億元，同比增長44%，2022年前三季度，公司實現歸母淨利潤16.3億元，同比增長34%。

從歸母淨利率來看，2017-2021年公司的歸母淨利率中樞在24.5%；2022年前三季度，隨着毛利率下滑的邊際放緩，公司實現歸母淨利率25.6%，較2021年提升了3.5個百分點。

圖五：小商品城的歸母淨利潤情況 資料來源：wind、36氪

從「收租」轉型「賣貨」

讓我們沒有想到的是，義烏小商品城作為全國最大的小商品集散地，竟然是靠「收租」來賺錢的。那麼，「收租」是門好生意嗎？

從改革開放初期至今，歷經四十多年，小商品市場經過了5次升級，10次擴建，截至目前，公司擁有國際商貿城一至五區市場、進口市場、一區東擴市場、篁園市場以及國際生產資料市場幾個主要市場，合計經營面積約達640餘萬方，商位7.5萬餘個。

依託龐大的線下市場，市場經營業務成為了公司利潤貢獻率最高的業務。市場經營業務的收入主要來自商位使用費，由於收入模式較為穩定，公司在該業務上營收規模的增長也較為平穩。2017-2021年，市場經營業務的收入基本穩定在20億元左右。

2021年，隨着小商品市場年成交額的翻倍增長，市場化租金有所提升，不僅拉動了營收端的增速，也帶動了毛利率的提升，同期市場經營業務的營收實現12.6%的增長，毛利率同比提升了6個百分點。

圖六：市場經營業務的營收及毛利率 資料來源：wind、36氪

儘管經營面積龐大，但公司商位的出租率常年維持在較高水平，公司數據顯示，2015年起，公司的商位出租率基本穩定在95%以上，2021年的商位出租率達98%。在供不應求的現狀下，市場擴建帶來的租賃面積的增加，以及商位的市場化定價帶來的單位租金面積的提升成為了市場經營業務未來的主要看點。

從經營面積來看，義烏國際商貿城二區東市場已於11月24日完成1-2層 478間的招商，總建面積達13.1萬平米；義烏全球數貿中心項目也在11月25日動工，總建築面積約130萬平米。

從對租金的影響來看，一方面，新市場將使用更為市場化的租金，並在租賃條款中設置相應的租金上浮條款；另一方面，公司最近數年將會收回約5%的鋪位，並將這部分商鋪進行公開拍賣，拍賣獲得的市場化定價將高於過往。

總體來看，作為業績基本盤，商品銷售業務仍十分穩固，公司在面積與單位租金的提升空間也足夠支撐其在中長期內的增長。

近年來，商品銷售業務的規模開始顯著擴大，在2021年超越了市場經營業務，成為了小商品城營收體量最大的業務。

商品銷售業務也叫自營貿易，主要包括跨境進口電商「愛喜貓」和小商品內貿電商「義烏好貨」兩大平台。從產業鏈來看，公司在上游擁有國內外品牌代理108個、在庫核心供應商2000家；在下游擁有線上線下兩大渠道，線上包括 Chinagoods 海外旗艦店、抖音專營店、快手專營店等，線下包括全國二級批發市場、行業經銷商。

圖七：商品銷售業務主要模式 資料來源：中信證券

自公司2019年開始大力發展自營貿易業務以來，受 Chinagoods 平台發展的帶動，商品銷售業務的規模實現了爆炸式增長。2019-2021年，商品銷售業務的營收從0.69億元增長至25.9億元，期間年複合增長率達到了513%；2022年上半年，商品銷售業務實現營收24.01億元，同比增長584.1%。

然而，相比國內龍頭自營電商、品牌電商動輒千億、萬億的 GMV 規模，公司30億上下的體量仍十分小，能否在未來的高基數下實現高增是該業務成長性的關鍵。與此同時，商品銷售業務目前仍然處於擴大銷售規模及維護渠道的前期發展階段，毛利率極低，這使得該業務雖占據了超半數的營收，卻無法為公司貢獻相應的利潤。

這樣看來，憑藉商品銷售業務現階段所表現出的盈利能力，遠無法成為公司的利潤支撐點 。

圖八：商品銷售業務的營收及毛利率 資料來源：wind、36氪

Chinagoods：又一「線上小商品城」？

那麼，公司的第二成長曲線在哪呢？在這之前，我們先來了解下市場採購貿易是什麼。

市場採購貿易方式（海關代碼：1039，簡稱1039模式）是指由符合條件的經營者在國家主管部門認定的市場集聚區內採購，單票報關單商品貨值15萬美元及以下，並在採購地辦理出口商品通關手續的貿易方式。

相比一般貿易模式，1039模式准入門檻低、通關效率高、申報手續簡便、增值稅免徵不退、綜合成本低、外匯管理靈活。由於程序更為便捷，1039模式更加適合「單小、貨雜、品種多」的出口貿易。

圖九：市場採購貿易模式 資料來源：東吳證券

與此同時，跨境電商與1039模式雖同為外貿新業態，但由於政策路徑和行業性質的不同，兩者在發展格局上存在顯著的不同。跨境電商的份額早已被阿里、京東、亞馬遜、eBay、速賣通等巨頭搶占，競爭異常激烈，在市場採購貿易這一賽道仍是一片藍海。

圖十：跨境電商與市場採購貿易的情況對比 資料來源：財通證券

2013年，義烏小商品市場成為了首個市場採購貿易試點市場，在業務流程、監管方式、信息化建設等方面，享受先行先試、量身定製的支持政策。憑藉市場採購貿易簡化的商品出口通關流程，在先發優勢和政策紅利的支持下，義烏的市場採購貿易實現了飛速發展。

2014-2021年，義烏的市場貿易年複合增長率達30%以上，連續7年保持高速增長；2021年，義烏的市場貿易出口額已占全國市場貿易採購出口額的31.2%，位列第一。

然而，市場採購貿易雖然為中小微企業的小商品出海打開通道，但其在實際的貿易過程中依然存在如物流成本上升、倉儲需求無法滿足、融資渠道少、結匯困難等等諸多問題。

在此背景下，公司成立了 Chinagoods 線上交易平台，為貿易主體提供更便捷、高效、低成本的綜合服務。該平台依託公司在線下市場7.5萬家的實體商鋪資源，對接進出口供需雙方在生產製造、展示交易、倉儲物流、金融信貸、市場管理等環節的需求，是一個滿足小商品出口全鏈路需求的綜合服務平台。

圖十一：Chinagoods平台的貿易閉環 資料來源：海通證券

為了與平台最大程度地實現協同效應，公司還成立環球義達物流貿易平台為中小企業提供跨境物流解決方案；還與與中遠海運、普洛斯成立合資公司，提升倉儲物流服務水平。在補齊履約端服務能力短板後，公司又逐步完成向後端金融相關環節的延伸。

2022年6月24日，公司完成了對快捷通支付牌照的收購，並更名為「義支付 YiwuPay」，通過拿下第一張互聯網支付牌照，獲批跨境人民幣備案資格。2022年12月6日，義烏國際商貿城四區的義特網絡科技有限公司通過「義支付YiwuPay」 收到了來自沙特阿拉伯客戶的首單跨境人民幣貨款，標誌着小商品城旗下的第三方支付公司推出的首單人民幣跨境業務成功落地。

本次交易的落地意味着公司在跨境支付方面已獲得實質性突破， Chinagoods 平台也形成了完整的交易閉環。

乘着義烏在市場採購貿易飛速發展的東風，自2020年10月 Chinagoods 平台正式上線以來，規模實現了飛速增長。2021年，平台GMV達到了168億，同比增長480.5%；商品 SKU 達460萬個，同比增長76.9%；註冊採購商數量超過120萬，同比增長50%。

2022年前三季度，Chinagoods 平台的 GMV 達235.85億元，占同期義烏市場採購貿易出口額9.8%，占義烏小商品市場成交額的15.2%。展望來看，憑藉小商品城在義烏小商品供應鏈的關鍵地位，並參考實物商品網絡銷售額在社零總額中25%左右的比重，Chinagoods 的滲透率提升空間仍十分廣闊。

目前而言，平台處在發展的十分初期，對於商業化變現並沒有開始實現，變現手段僅局限在服務端的增值服務會員費上。2021年，Chinagoods 平台實現營收1.4億元，淨利潤2747萬元。

圖十二：Chinagoods 平台的 GMV 及利潤情況 資料來源：公司公告、36氪

小商品城值得投資嗎？

從二級市場來看，以2020年為分界點，公司股價的漲跌邏輯有明顯的分化。

2020年之前，公司股價的起起伏伏均與房地產業務的業績緊密相關。從2014年的大漲、2015年的大跌、2016年的短期上調以及2017-2020年長達3年的回調期，均體現出了市場對公司房地產業務預期的改變。

2020年之後，公司向貿易綜合服務商轉型，資本市場的估值邏輯也開始向 Chinagoods 平台的商業化潛力開始切換。

以2020年後最主要的兩次大漲為例。2020年6月 Chinagoods 平台上線，在之後的近一個月的時間內，公司的股價從3.24元/股漲至7.9元/股，期間漲幅達到了143.8%。

這其中的邏輯主要是，一方面，作為自營貿易的線上銷售渠道之一，平台的發展帶動了商品銷售業務的快速發展；另一方面，作為國際綜合服務商，平台在服務、履約、金融等領域的變現潛力也給足了資本市場想象空間。

第二次的大漲是在2022年12月6日「義支付YiwuPay」首單跨境人民幣貨款的落地，意味着平台在跨境支付方面獲得的實質性突破，帶動公司的股價在之後的幾個交易日內的漲幅達到了近30%。

圖十三：小商品城近十年來的股價走勢 資料來源：wind

除了釋放短期利好對股價的刺激，公司基本面上，還是要看市場經營業務、商銷售業務和 Chinagoods 平台三大業務對業績的影響。

市場經營業務是公司目前的主要利潤來源，公司未來通過市場的擴建帶來的經營面積的增長，新商鋪以及部分存量商位盤活帶來的單位租金的提升，仍能實現較為穩健的增長。

商品銷售業務的增速較快，目前是公司主要的營收來源。但由於該業務仍處於發展初期，低基數下的高增長並無法說明業務的成長性，且該業務的毛利率極低，並不能在中短期內為公司貢獻利潤。

Chinagoods 平台是公司最重要的利潤增長點。整體來看，平台的商業化變現可以分為服務端、履約端、金融支持三個方面。但由於平台建設仍處在早期，平台目前的變現手段相對單一，服務端以及履約端的商業化進程相對更值得關注。

未來，服務端的變現模式可以參考淘寶、拼多多等電商平台，可以向商家收取廣告費、佣金、服務費等作為主要的盈利來源，商品交易並非收入的核心來源。履約端的主要變現模式的核心也是向入駐商家在跨境物流的各個節點提供服務，並收取相應的服務費。

根據電商平台發展的歷史經驗，這兩大業務實現商業化的基礎是平台具備足夠大的貿易體量作為支撐，而且平台與商戶之間存在較強的綁定關係，平台所處的優勢地位是其敢於商業化的基礎。

受益於市場數字化以及1039模式的推進，Chinagoods 平台的 GMV 有望不斷擴大，從而推動商業化進程的不斷加速。其中，服務端由於盈利水平較高，商業化優先級靠前，且有望最先貢獻利潤；而在履約端，參考國內的跨境物流企業僅在10%左右的毛利率，該業務的利潤空間將十分有限。

估值上，在剝離房地產業務之後，公司的估值持續在低位徘徊。目前來看，業績支柱市場經營業務的盈利能力穩健，能在一定程度上成為公司估值的「安全墊」。

Chinagoods 平台作為A股市場較為稀缺的資產，自成立之初，市場就對其給出了較高的溢價。但目前平台仍處在基礎建設的推進階段，利潤貢獻率仍不高，平台盈利模式暫時不明朗的情況下，估值空間尚未被打開。

往後看，隨着平台基礎建設逐步完善、貿易體量的持續擴大，平台在服務端的商業化有望成為業績增長的一大看點。節奏上，隨着平台商業化路徑的逐步清晰，市場也將會對平台進行重新估值，屆時確定商業化路徑下的盈利能力將成為支撐公司估值的關鍵。

圖十四：小商品城的估值情況 資料來源：wind

編者按：本文選自微信公眾號「36氪財經（ID：krfinance）」，作者：黃艷陽，編輯：黃繹達，36氪出海經授權轉載，如需轉載也請聯繫原作者。

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