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經營很務實，治理有不足；潛在增長空間很大，但也需要巨額資金投入。

作者|小鑫

編輯 |小白

令人大跌眼鏡的，倫敦金屬期貨交易所（LME）的鎳價就這麼瞬間突破10萬美元，創下很多年來的新高，衝上熱搜，成為最熱財經話題。
各種留言也頻頻傳出來，其中寧波力勤董事長蔡建勇的一段話頗為有趣。
他表示，這是一次「海外資本對中國鎳產業的一次布局周密的獵殺行動」。
（來源：微信朋友圈）
其講的即是傳言的主角、因套保浮虧百億美元左右的青山控股集團。
而在一天後的婦女節，LME宣布取消當天的鎳期貨交易，並推遲原定於3月9日的鎳現貨交割。
（來源：LME）
局勢瞬間就反轉了：3月9日晚，青山控股宣布用旗下高冰鎳置換國內金屬鎳板，已經調配到充足現貨進行交割。傳言中的逼空告一段落。
（來源：上海證券報）
這件事當然也引起了吃瓜群眾風雲君的注意。不僅如此，風雲君還對蔡建勇和他背後的寧波力勤產生了興趣。
掛羊頭賣狗肉？力勤背後的神秘印尼資本
寧波力勤，全稱寧波力勤資源科技股份有限公司（以下稱力勤、寧波力勤或公司），去年9月改制為股份有限公司，今年2月15日在港交所遞交了上市申請書。
2020年，寧波力勤收入77.6億元，受印尼出口禁令等的影響下滑了17%。去年前三季度，營收82.9億元，同比大幅增長58%。2020年和去年前三季度淨利分別為5.2億、4.2億元，同比分別減少8.5%、增加82.1%。
與很多IPO公司不一樣的是，力勤招股書中的財務資料參考意義不大。
因為公司2021年11月29日以5.9億元從Feng Yi手中收購了印尼HPL額外的18%股權，後者從聯營公司變為子公司。力勤將從11月30日起把HPL的業績進行並表，這會對力勤的財務數據產生重大影響。
去年1-11月，HPL營收1.88億美元，經營利潤7300萬美元。與力勤已公布的1-9月數據相比，分別相當於力勤營收的16%（已扣除力勤銷售HPL產品的部分）、經營利潤的89%。
（HPL利潤表）
如此重大的收購對力勤來說不是一件易事。去年三季度末，公司賬上現金7個億，有抵押存款3個億，而一年內到期的計息借款超過17個億，顯然是有流動性壓力的。
而且公司的現金流也不支持這樣的收購。2020年，公司的自由現金流（包括向聯營公司投資、租賃付款和購買土地使用權）為2.0億元，去年為流出3.2億元。
那麼問題來了：錢從哪裡來？
去年11月，力勤引入了一個股東：Feng Yi，Feng Yi正是HPL曾經的大股東。而Feng Yi以5.9億元的代價獲取了力勤增資後的20%股權。
大家注意：這個5.9億元，正好對應力勤收購HPL 18%股份的5.9億元。
如果沒有Feng Yi的支持，力勤是沒有實力把HPL裝入體內的。而且力勤20%的股權才相當於HPL 18%的股權，這不得不讓風雲君懷疑到底誰才是上市的主角？
Feng Yi也是力勤在印尼的商業合作夥伴。公開資料顯示，Feng Yi大股東Lim Shu Hua, Cheryl的家族（以下稱印尼家族）控制着印尼的布米達馬農業，後者是一家新加坡上市公司，2020年營收高達40億人民幣。
（來源：布米達馬農業2015年年報）
除了幫助力勤把HPL裝入體內外，印尼家族還疑似幫助力勤把現金流做的「好看一點」：去年三季度末，公司應付關聯方款項高達10.6億，應收關聯方款項為0。前兩年末則是應收和應付的金額都比較小。
這些關聯方是誰呢？
寧波力勤曾向董事長蔡建勇、董事蔡建威（蔡建勇的胞弟）、監事葛凱財以及力勤投資借出貸款。截至2020年底，向力勤投資的借款達到1.5億元，占到公司應收關聯方款項的73%。當然這些借款後來都還清了，因此去年三季度末為0。
而應付的關聯方顯然是印尼的合資公司HPL（去年11月後成為子公司）和HJF，兩家公司（曾經）均由印尼家族持有大部分股權。
應付的增加，可以變相增加力勤的現金流，公司去年前三季度經營活動淨現金流不到0.2億，勉強維持正數。
上市前突擊分紅
繼續來聊力勤給蔡老闆借錢的事。
企查查上的數據顯示，蔡建勇是力勤投資最大的股東，持股88%。
（來源：企查查）
力勤投資是一個涉及礦業投資、金屬礦及金屬貿易、物流、冶煉等的全產業鏈集團，旗下包括寧波力勤、寧波力石貿易有限公司等等。
由於沒有相應的公開數據，風雲君不好說是不是力勤投資或者旗下的子公司出現了財務緊張的問題。但是從公司治理的角度看，子公司頻繁給集團股東借錢一定不是一個好現象。
（來源：企查查）
除了借錢外，2020年寧波力勤分紅1.9億元，幾乎把自由現金流分光；而且當時寧波力勤還是一人有限責任公司，也就是說分紅大部分進了蔡建勇的腰包。
2021年，公司在現金流緊張的情況下分紅6.7億元，然後又股權融資6.1億。
從分紅和募資的先後順序來看，2021年的分紅部分是為了給蔡建勇錢以參與9月份的增資，這次增資引入了蔡建勇的胞弟蔡建松、附屬公司董事何曉丹以及多名公司董事、監事和管理層人員。
增資當然是為了讓更多人分享IPO的大蛋糕，而蔡建勇在這個過程中不需要花一分錢就能保持持股的比例；按照8月份分紅8.5億的計劃，甚至還能淨賺不超過3.1億元。
同年，寧波力勤新增借款9.6億，這又是一個「分紅我來、債務你背」的IPO割韭菜故事？
政策風險下的業務轉型
力勤成立於2009年，能夠迅速崛起為中國最大的鎳貿易商，可以說與大環境脫不開關係。
2020年，中國的鎳消耗量127萬噸，占全球的50.9%，但是中國的鎳儲量只有全球的3%，年開採量也只有全球的4.8%。
中國不僅是不鏽鋼生產的大國，而且還是新能源大國，一個是鎳消耗的存量，一個是增量，這進一步加劇了鎳的供需不平衡。
寧波力勤把握住的正是這個機會。公司營收超過6成來自鎳產品貿易，去年前三季度更是接近8成。
而公司的鎳產品貿易，尤其是占大頭的紅土鎳礦，高度依賴菲律賓。
力勤雖然沒有直接披露來自菲律賓的貿易量，但是2020年全球鎳貿易量為4751萬噸，其中菲律賓占比77.4%，也就是3677萬噸。
2020年，力勤在菲律賓出口市場的份額為28.3%，假設菲律賓的鎳貿易量大部分為出口，則力勤負責的部分達到1041萬噸。
這一數字占到公司2020年紅土鎳礦總銷量的97.5%。
而在菲律賓之前，寧波力勤依賴的是全球第一大鎳儲量國家——印尼。2020年，印尼開始禁止本國鎳礦出口，目的是促使鎳中游產業鏈向本國轉移。同年，力勤的紅土鎳礦銷售量減少了39%。
雖說現在又抱上了菲律賓這個大腿，但誰知道菲律賓會不會哪一天也開始禁止出口呢？
當然，力勤也拓展了除菲律賓以外的土耳其鎳礦，但其貿易業務仍高度依賴少數幾個國家，很容易受到所在國政策的影響。公司向冶煉等中游環節的擴張是必然的。
未來產能一覽
鎳礦分為紅土鎳礦和硫化鎳礦兩種。紅土鎳礦主要分布在印尼、巴西、新喀里多尼亞、古巴和菲律賓，硫化鎳礦主要分布在俄羅斯和中國。
鎳產業鏈的中游即冶煉環節，產品包括鎳鐵、鎳鈷化合物、高冰鎳等。
力勤既從印尼收購鎳鐵，也在江蘇宿遷的工廠自己生產鎳鐵。2020年受印尼禁令影響，宿遷工廠的生產量有所下降，但是自印尼的收購量上升。
鎳鈷化合物的生產從去年6月開始，由公司位於印尼的子公司HPL進行，負責HPAL項目一期和二期的運營，HPAL指的是一種冶煉工藝。
由於公司最初對HPL僅持股36.9%，所以相關收入計入貿易業務，在去年11月29日收購另外18%的股份之後，HPL將會並表放在鎳產品生產當中。
鎳鐵主要用於不鏽鋼，鎳鈷化合物可以用於電池，電池是今後鎳消耗的主要增量，因此HPAL項目對於公司充分利用印尼的鎳儲量是非常重要的。
向冶煉環節的擴張除了能夠降低風險之外，還能增加利潤。
從毛利率可以看出，力勤自己生產鎳鐵的毛利率可以達到20%左右，但是鎳鐵貿易的毛利率僅有2%左右。
HPL剛投產不久，毛利率高達58%，但是後續肯定會有所下降。
前面提到的HPAL一期項目有2條生產線，設計年產能3.7萬噸鎳鈷化合物（包括4500噸鈷），而其在去年6月才投產，未來對力勤營收的貢獻絕不止上面提到的16%。

第二期項目包括1條生產線，設計年產能1.8萬噸鎳鈷化合物（包括2250噸鈷），預計今年三季度投產。

第三期3條生產線，設計年產能6.5萬噸鎳鈷化合物（包括7500噸鈷），預計明年三季度投產。力勤持有第三期項目運營公司ONC 60%的股權。

另外在服務不鏽鋼客戶領域，公司在印尼的RKEF項目共規劃了20條鎳鐵生產線，總設計年產能28萬噸鎳鐵，預期於2022-2024年投產。而公司2020年從印尼購買的鎳鐵才不到2.1萬噸，國內宿遷工廠生產的不到1.8萬噸。
力勤在RKEF一期項目中持有36.9%的股權，在二期項目中持有65.0%的股權。
總的來說，寧波力勤潛在的冶煉業務產能很大，對業績的提升也會很明顯，但是需要投入的資金也是巨大的。公司目前顯然沒有這個能力，這也是力勤上市融資的主要目的。
在HPL的例子中，公司的先部分持有，然後收購從而實現控制，在一定程度上減輕了現金流的壓力，當然代價就是出讓一部分股權給印尼家族。
除了這兩個項目外，力勤還計劃布局用氫氧化鎳鈷製造硫酸鎳的環節。對產業鏈的更多布局，有利於公司根據不同環節的利潤靈活調整產能分配。
作為貿易商具備一定的實力
從貿易商跨界到製造商，寧波力勤不是第一家。不過有一說一，公司的貿易業務還是有一定實力的，最主要的紅土鎳礦毛利率達到10%左右，表現很穩。
貿易商的價值體現在連接供給端和需求端。
在供給端，公司占據菲律賓鎳礦出口市場28%的份額，常年位居第一。而菲律賓鎳礦擁有全球第7大儲量、第2大開採量和第1大貿易量。菲律賓的亞洲鎳業和CTP都與力勤建立了長期穩定的合作關係。
印尼擁有全球第1大儲量、第1大開採量，但貿易量較少，2020年開始限制鎳礦出口。力勤一方面在印尼出口鎳鐵，另一方面通過自建冶煉廠提高供應能力，競爭對手包括金川集團、華友鈷業(603799.SH)、格林美(002340.SZ)、盛屯礦業(600711.SH)等。
（來源：平安證券研報）
公司還與新喀里多尼亞和土耳其的鎳礦開採商有合作關係。
在需求端，公司新能源電池的客戶有格林美、寧德時代(300750.SZ)、中冶東方，不鏽鋼的客戶有青山控股、振石集團東方特鋼、寶鋼德盛不鏽鋼、浦項集團（PKX.N）。青山控股正是開頭吃瓜傳言的主角。
2020年，力勤在中國鎳礦貿易量中的份額27.3%，排名第一，領先第二名近2倍。
力勤作為貿易商的實力也可以從其運營指標看得出來。去年前三季度，存貨周轉天數16.9天，且趨勢向下，應收賬款周轉天數也在30天左右。
寧波力勤是一家在經營上很務實，但是在治理上有不足的公司。這也是經濟高速發展階段很多公司的通病。
只是既然要在港股上市了，風雲君還是希望公司能夠更多關注治理方面的提高，也希望力勤能夠在確保中國的鎳供應方面發揮重要力量。
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