作者|山外人
多年前，風雲君在一則廣告推送中被種草了一款吹風機，大概200元左右，是一個國貨新品牌，名叫「素士」。彼時，風雲君剛畢業不久，囊中羞澀，一個200塊錢的吹風機還是略顯奢侈，但實在招架不住它的高顏值以及廣告軟文中「吹噓」的各種高性能，最終風雲君還是忍不住拔草。前幾日，風雲君正漫不經心地翻看着財經資訊，突然看到一家名叫素士科技（A21542）的企業申報IPO，擬登陸深交所創業板。風雲君像觸電一般，難不成這素士科技跟陪伴我多年的「素士」牌吹風機是那種關係？果然，事實證明，「素士」是素士科技的自有品牌之一。如此，風雲君也算是素士科技的老用戶了，如今在資本市場相遇倍感親切，豈能不打聲招呼？於是就有了下面這篇小作文。2015年6月，工業設計出身、曾在華為擔任產品經理的80後孟凡迪創辦了素士有限（素士科技的前身）。僅成立6年就衝刺創業板上市，這速度可以說相當快了。截至招股書籤署日，創始人孟凡迪合計控制素士科技33.81%的股份，是素士科技的控股股東和實際控制人。另外，第二大股東順為科技、第四大股東天津金米的實際控制人均為雷軍雷老闆，兩者合計持有素士科技19.47%的股份。合計持股比例僅低於孟凡迪。原來素士科技和市值風雲一樣，都是雷老闆看好的公司。從招股書來看，雷老闆不僅出錢，還出了力。2018年至2020年，素士科技的營業收入從5.34億元大幅上漲至13.71億元，三年CAGR為60.23%。2021年上半年，素士科技實現營業收入9.06億元。淨利潤方面，2020年，素士科技實現歸母淨利潤0.70億元，2021年上半年為0.92億元。而過去三年半，素士科技可以用「驚艷」來形容的營收增長其實是建立在小米集團上。素士科技的產品分為自有品牌（以「素士」為主，還包括「AIRFLY」及「品敬」）和小米定製米家品牌產品，也就是說，素士科技其實是一家小米生態鏈企業。素士科技與小米的合作始於2017年，2018年至2021年上半年，小米集團一直是素士科技的第一大客戶。雖然營收占比呈下降趨勢，但到目前也還有約六成的營業收入來自小米集團。有了小米集團這個大客戶，素士科技的營收規模得以快速增長。素士科技的產品銷售模式分為小米模式和自有品牌銷售模式，而小米銷售模式又分為分成模式和直銷模式，其中，分成模式占主導。2020年，小米模式下約九成銷售採用分成模式。分成模式即素士科技按照基礎採購價將米家定製產品銷售給小米通訊，小米通訊根據最終銷售形成的淨利潤與素士科技按比例分成，分成比例通常為30%-50%。換言之，在這種產品銷售模式下，得到實惠的同時素士科技讓渡了部分利潤給小米，毛利率自然也不同。2018年至2021年上半年，小米銷售模式的毛利率在20%左右，而自有品牌銷售模式的毛利率卻高達55%多，明顯高於小米銷售模式。正是由於毛利率的不同，素士科技也想推廣其自有品牌來降低經營風險。素士科技的主營業務為個護小家電產品的研發、設計、生產和銷售，其產品主要應用於頭部護理場景，形成了口腔護理、鬚髮護理、美發護理三大產品類別。素士科技的產品具體包括電動牙刷、沖牙器、電動剃鬚刀、電吹風及周邊產品等，其中，電動牙刷是其起家業務。在我國個護小家電市場中，目前主要以歐樂B（寶潔旗下品牌）、飛利浦、戴森為代表的外資龍頭占據主導地位。例如，在我國的電動牙刷市場中，2019年，飛利浦、歐樂B合計占據50%以上的市場份額。而在電吹風領域，戴森則是yyds，堪稱行業霸主。根據奧維雲網統計的2020年電吹風機型線上零售額數據，戴森HD03型號以32.1%的市場占有率排名第一。整體來看，我國個護小家電的銷售總額中，超60%都被外資品牌占據。同時，我國個護小家電行業保持快速增長，根據捷孚凱（GFK）數據，我國個護小家電市場規模從2015年的130億元增至2019年的416億元，複合增長率超過30%。行業規模快速增長，蛋糕越來越大，勢必會吸引新的「玩家」進場。近年來，除素士科技外，還有一眾新興個護小家電企業快速崛起。比如，成立於2015年的廣州星際悅動股東有限公司（旗下有口腔護理品牌「usmile」）、成立於2014年的廣州薇美姿實業有限公司（旗下有舒客、舒客寶貝、舒貝齒等多個口腔護理品牌）等等。在外資龍頭占據主導地位，國內眾多新興個護小家電企業快速崛起的背景下，素士科技的自有品牌想要「殺」出重圍，攫取一定的市場份額，必須燒錢做營銷推廣。2018年以來，素士科技的銷售費用逐年遞增，僅三年半時間，累計投入的銷售費用已高達6.25億元。並且，素士科技這燒錢的速度明顯要快於自有品牌的掙錢速度，其銷售費用率從2018年的30%一路攀升至近50%。換言之，素士科技每年需要拿出自有品牌近一半的銷售收入來做營銷和品牌推廣。
（註：這裡的銷售費用率=銷售費用/自有品牌的銷售收入）這其中，廣告及市場推廣費是大頭，2020年及2021年上半年，占銷售費用的七成左右。而在營銷渠道上，素士科技主要通過天貓等平台的站內推廣工具和抖音、小紅書、微信、微博等線上新媒體推廣工具觸達不同的消費群體。風雲君就是在微信公眾號上結識「素士」品牌的。前有外資品牌攔截，後有新「玩家」追趕，素士科技要想站穩腳跟，持續擴張業務規模，不間斷的投入大量銷售費用或已無法避免。素士科技擬通過IPO募集7.75億元，其中1.46億元用來做品牌推廣及營銷升級建設項目。另外，個護小家電產品具有更新速度快、迭代周期短且同質化較為嚴重等特點，這就需要行業內玩家的技術研發和創新能力跟得上，只有這樣才能不掉隊。那麼，如此大手筆砸錢搞營銷的素士科技，其產品的含「金」量如何呢？2018年至2021年上半年，素士科技各年的研發投入也不過四、五千萬的樣子，三年半累計投入1.48億元，不到銷售費用的1/4，並且兩者之間的差距越來越大。
（註：公司研發投入全部費用化）並且，招股書中披露，素士科技作為被告陷入了一起知識產權案件，該案是由飛利浦公司起訴素士科技侵害其發明專利權，涉訴金額1,050萬元。傷害性不大，但侮辱性比較強！素士科技的直接客戶主要包括小米集團、個人終端消費者以及各分銷商，其中，小米集團存在一定的信用期，而個人終端消費者和其他分銷商客戶一般採取先款後貨的結算方式。這樣的銷售方式給風雲君的第一感覺是其盈利質量應該還不錯。而從衡量盈利質量的收現比、淨現比指標來看，其歷年數據基本都大約1，這表明素士科技的營業收入和淨利潤轉化成了白花花的銀子，盈利質量確實不錯。在生產方面，素士科技主要採用代工生產模式，無自建生產工廠，屬於輕資產經營模式。沒有大量的資本性支出，素士科技的經營性現金大部分沉澱為了自由現金。得益於還不錯的經營性現金流情況以及無大額資本性支出，截至2021年6月底，素士科技賬上的貨幣資金（包含理財產品）為5.96億元，占資產總額的65%。不過，雖然素士科技65%的資產是貨幣資金，看起來不太缺錢的樣子，卻仍擬將募集資金中的1.8億元用來補充流動資金。更有意思的是，募投項目中，除補充流動資金外，其餘的全產品升級、品牌推廣及營銷升級、研發中心建設項目本質上都是買樓。風雲君上網查了一下，素士科技相中的深圳市國速世紀大廈市場均價為5.8萬元/平方米。按照招股書中的披露，素士科技擬實施的三個募投項目至少要占用6,274平方米，據此計算，買樓的預算至少3.64億元，差不多占總募資資金的50%。好傢夥，7.75億元的募集資金，扣除1.8億元補充流動資金後，輕資產運營的素士科技剩餘的6億元募集資金中竟然要拿出超60%的錢來買樓！如此說來，互聯網盡頭是網貸，而上市的盡頭是買（蓋）樓？免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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