3月22日晚20：00，廣發策略首席分析師戴康電話連線新曦資產管理公司基金管理部門主管李行行先生，香港方圓基金資深基金經理、聯席總裁陳禮燁先生，就中美競合關係、美聯儲加息、俄烏局勢、北上資金流出、中國未來經濟增長等熱點問題展開了深入交流。
往期會議紀要鏈接：
3月14日【廣策-外資視角|電話會議紀要1】——俄羅斯被調出新興市場指數對中資股影響如何？
3月17日【廣策-外資視角|電話會議紀要2】——美聯儲加息，外資怎麼看？
嘉賓介紹
李行行先生：現任新曦資產管理公司基金管理部門主管。在歐洲金融行業擁有20年從業經驗。2011年加入巴黎OFI AM，擔任新興市場基金經理，並於2016年成為新興市場投資主管。
陳禮燁先生：CFA，香港方圓基金資深基金經理，聯席總裁。對海外股權市場、產品和投資者行為有豐富的經驗和深刻理解。
★本次電話會議圍繞外資對熱點問題的看法展開，共包括8個議題，分別為：1）中美競合關係對市場的影響；2）對美聯儲加息的看法；3）對美國經濟的看法；4）俄烏局勢對中資股的影響；5）中國經濟和穩增長問題；6）北上資金對A股的看法；7）對港股和中概股的看法；8）關於逆全球化的看法和影響。
Q
關於中美競合關係對市場的影響：
3月18日中美最高領導人進行了視頻會談，雙方均重申穩定關係的意願。目前中美雙方監管機構也保持了一定的溝通；在「中美競合」的大背景下，請問海外投資者如何看這次會議？對市場的影響尤其是之前受影響最為顯著的中概股和港股科技股？
A
李行行先生：
本次會談之前中美已經有一次羅馬會談，當時市場已經有反彈。長期來看中美戰略性競爭關係不可避免。但俄烏衝突短期利好中美關係。首先，中美俄三角關係一直存在，就算未來俄烏停戰，俄美關係也不會再回到從前。當下俄羅斯和歐美關係非常糟糕，此次衝突歐盟向烏克蘭提供物資軍火。客觀上會促使中美關係改善，因為歐美沒有實力可以與中俄同時交惡。其次，美國通脹高。11月中期選舉，民主黨內部壓力大。繼續加關稅會惡化通脹問題。最後，中國有能力讓美俄重回談判桌，短期來看中國的國際地位是提高的。中美會有短暫的蜜月期，利好中概股。
陳禮燁先生：
我們看法相對保守。中美對於問題的討論分歧較大，美方抨擊中國在這次衝突中的立場，中方清晰的闡明了中國的主張。這會是一個比較好的窗口期，對此前的悲觀預期進行修正。對於長期衝突，難以有較大改善。但是對話本身在邊際上降低了風險溢價（至少中國不太會受牽連）。此前市場有一些不理性的擔憂，雙方領導人談話對於海外整體擔憂有緩釋作用，邊際上有利好。
戴康先生：
18年特朗普政府基於中期選舉拉攏國內民粹選票的需要，從3月開始悍然對中國發動「貿易摩擦」，加速了「貿易逆全球化」進程；22年中期選舉前夕，拜登政府也已經有跡象開啟「金融逆全球化」進程，好在中美最高領導人就已經展開視頻會議進行坦誠溝通。相較於18年以來的「貿易逆全球化」，22年俄烏衝突加劇的「逆全球化」影響將更加長期且深遠，影響會是一個長期拉鋸的過程。對於中概股的看法我也比較贊同。
觀點來源：2022-03-20《戴康：「逆全球化」下的慎思篤行——A股春季策略展望》章節1.2
Q
關於美聯儲加息看法：
我們在去年12.5的22年A股策略展望《慎思篤行》中提到，22年市場的一大預期差在於海外的「滯脹」風險。美聯儲在上周公布了3月利率決議宣布加息，同時也對未來的經濟前景發表了看法。請問您覺得此次利率決議和市場預期比如何？未來美聯儲在哪些方面最有可能超出（或者低於）市場預期？
A
陳禮燁先生：
3月加息與市場預期一致。但目前全球通脹壓力很大，尤其是地緣衝突影響。戰事的不確定性帶來大宗商品價格持續上漲。通脹預期高，對於美聯儲貨幣政策制約大。後續可能會超出市場預期的地方：如果戰爭未來1-2月內得到比較好的結果，可能會促進美國更快的收緊貨幣。
李行行先生：
鮑威爾發言講得非常清楚。第一：解決通脹是當務之急。除掉新冠因素，美國的通脹也處在一個相對高的水平。下一步可能會發生的是工人工資上漲，這是美聯儲不願意看到的；第二：5月加息可能會超過25BP。第三：不要糾結2022年加幾次息，如果經濟數據很差，加息的速率也會減弱，美國會根據經濟數據來調整加息節奏。值得注意的是，目前鮑威爾的底氣來自哪裡？來自於美國就業市場與經濟增長比較好，美國經濟受俄烏衝突影響比較小（相比於歐洲），美國能源與農產品自給自足的程度比較高，給了鷹派底氣。
戴康先生：
綜合美聯儲對於新一輪貨幣正常化調整的表態，我們認為除了3月已經加息的25BP外，2022年美聯儲或還將於5月、6月、7月、9月、11月、12月分別加息25BP，亦不排除某次加息50BP，並於5月通過減少再投資實現縮表，縮表幅度會遞進增長，與2017年相似但是節奏更快，我們預計美聯儲SOMA規模到2022年底大約縮減3500-4500億美元。
觀點來源：2022-03-20《戴康：「逆全球化」下的慎思篤行——A股春季策略展望》章節4.1
Q
關於美國經濟看法：
不少投資者從去年底以來一直看美聯儲「名鷹實鴿」，可能也是對美國經濟缺乏信心，認為加息會使得美國經濟動能在下半年更顯著的衰減。請問您對美國經濟如何看，這個滯脹期能持續多久？當前10年期和2年期美國國債的期限利差都已經較小，這後續是否會成為美國加息的掣肘？
A
陳禮燁先生：
更多的制約可能在供應鏈層面。這一輪的補庫存在中後期的階段，能持續到明年上半年，美國本身經濟動能目前還是不錯的，但二級市場消費者信心指數可能有波動。美聯儲本身也會依據經濟狀況來調整貨幣政策節奏。對美國經濟本身不悲觀。資產負債表比較健康，經濟有韌性。
李行行先生：
美國經濟比較有韌性，經濟增速也不錯。可能是因為原材料價格上漲，美國經濟增速由3.9%降至3%，這一增速對於美國這樣的發達國家而言已經是不錯的水平了。市場對美國經濟可能過度擔憂，但真正值得擔憂的應該是歐洲經濟。俄烏戰爭導致石油天然氣價格上升，歐洲通脹壓力很大。歐盟區的經濟壓力比美國和中國都大。歐盟是中國的重要外貿夥伴，對中國也會有負面影響。歐盟區今年的加息的目標是25-50BP，遠遠低於美國。當前情況不利於歐元。如果美元和歐元利息差進一步擴大的話，對於歐元會有負面影響，反而會強化美元的國際地位。
戴康先生：
2022年海外「滯脹魅影」的信號進一步增強。因此，當前海外已經籠罩在「滯脹魅影」之下，如果美國經濟衰退風險可控，2022年美聯儲較難轉相對鴿派。去年12月份以來幾乎每個月都會有投資者和我講當時就是美聯儲最鷹派的時候，我們不妨參照期限利差，這是觀察美聯儲加息周期何時結束的前瞻信號。美聯儲貨幣政策收緊滯後導致高PMI與低期限利差的組合出現,未來若期限利差收窄至-40BP時，我們認為便可交易美聯儲收緊周期即將結束。
觀點來源：2022-03-20《戴康：「逆全球化」下的慎思篤行——A股春季策略展望》章節4.1
Q
關於俄烏局勢對中資股的影響：
海外的資金如何看待當前的俄烏局勢？前期挪威主權財富基金剔除港股的一家標的，國內機構投資者擔心其他歐美資管機構也這樣做，擔心金融去全球化。請教大型外資ESG 剔除策略是怎樣的？俄烏衝突對海外資金流向的影響，以及海外資金對A、H、中概股的觀點是否有所變化？
A
李行行先生：
全球金融市場目前來看還是由西方社會來主導。俄羅斯在向烏克蘭開戰之後被西方國家從全球金融版圖上抹去了。例如，開戰以後俄羅斯在MSCI中的占比被降為0，所有的懲罰措施近乎瘋狂。俄羅斯央行所有的美元資產被凍結，瑞士這樣的恆久中立國也凍結了俄羅斯的財產，對俄羅斯的影響非常大。西方有能力把俄羅斯剔除出全球的金融版圖，這樣的事情會發生在中國身上嗎？我們認為可能性不大。原因是海外看重ESG的投資，90%以上的基金都要通過ESG的認證，ESG在國際上沒有統一的標準，每家公司有自己的判斷，政治因素非常重要。目前海外遠遠沒有達到所有基金大幅下調中國ESG評級的程度，但中國也不能和俄羅斯捆綁太深。ESG基金認證有兩種方式，一種是剔除，比如ESG排名在後20%，不投資。另一種是保證ESG基金組合高於均值。
對於A、H、中概股：在中國還是應該看基本面。除了原材料價格上漲外，俄烏衝突對中國實際影響比較小。
陳禮燁先生：
對此我們做簡單補充。我們必須承認ESG標準確實不統一，意識形態和政治因素的影響可能會凌駕其上。所以需要關注尾部風險。俄烏衝突問題上，在初期中國模糊的表態確實有可能會被西方抹黑。這對中資股的風險溢價存在不利的影響。但最終還是取決於我們自己的選擇。
Q
關於中國經濟和穩增長問題：
3月以來，兩會的政府工作報告、劉鶴總理主持的金融委會議都將「穩增長」放在了重要的位置上。請問外資對今年中國經濟增長的看法如何？對房地產數據下滑和疫情防控的新舉措有哪些關心的問題和判斷？如何看待中國的「穩增長」政策，是否會沿着「穩增長」的線索進行配置？
A
陳禮燁先生：
我們認為有兩個痛點。一個是房地產，一個是疫情防控。因為成本原因，地產公司面臨債務違約風險。病毒如果持續變異，中國面臨周而復始的短周期的防控，經濟會承壓。當前普遍預期還是採取精準防控。長期來看大家可能不會認為這是一個結構性的壓力，相信最終還是會有放開的一天。穩增長政策方面，外資對於的高層決心的比較認可，對具體措施和發力方向比較關注。
李行行先生：
本次六部委聯合公告，中國政府執行力很強，決心很大。外資在等待具體的穩增長政策落地，後續應該會有政策陸續推出。房地產方面，今年房地產去槓桿政策不會像去年一樣嚴厲，政策對於房地產商會有一定支持。預計今年二季度之後會開始穩定。地產稅最近沒有再提，四大不良資產處置公司也在加大收購，這些都屬於政策對房地產的支持。
疫情方面，目前的深圳模式（一周解除隔離）是一個比較靈活科學的方式，也希望香港和內地早日通關。
此外從資產配置角度，對於穩增長不會做大幅增配。原因如下：1、基於ESG投資考慮，石油/原材料/金屬/煤炭的ESG評級比較低，不符合ESG投資原則。2、比較傾向於去配置和經濟轉型相關的行業。
戴康先生：
對於「穩增長」我們的整體判斷是：在逆全球化的大背景下，中國是有底線的松，「穩增長進化論」是不確定中的確定性。今年中國對內的政策需要平衡國內「穩增長」和「調結構」的均衡，在傳統刺激手段和新經濟轉型中實現相對最優解，中期看信用反彈的力度大概率偏弱。2022穩增長的新思路沿着三條路徑展開：舊式、新式、以舊轉新。
首先是「舊式」的穩增長，不可忽視傳統地產和消費承載的「穩定器」作用。在六部委呼應金融委會議之後，地產政策疏導有望沿着「穩產能-穩銷售-穩信用-穩投資」的脈絡展開，地產股仍可增配。而地產也是22年動態PEG占據優勢的行業之一。科學防疫疊加地產企穩預期，疲弱的消費預期有望漸次修復，建議關注社服等消費服務業，以及家電、家具等地產TO-C鏈行業。
穩增長的第二個線索，是 「以舊轉新」穩增長，我們建議關注國企改革，尤其是國企傳統產能低碳化轉型。重點在於綠色化、數字化戰略轉型，建議關注能源系特別是綠電相關央企的併購重組。另一方面，建議關注國企傳統周期「低碳轉型」再加槓桿受益的方向。建議聚焦國企傳統產能「低碳轉型」的5大領域：建築裡面的裝配式建築、公用事業裡面的綠電、鋼鐵相關的特鋼、化工受益的煤化工，以及有色裡面的有色小金屬。
最後的是「新式」的穩增長。我們關注IDC/光伏/風電/激光雷達等方向。
觀點來源：2022-03-20《戴康：「逆全球化」下的慎思篤行——A股春季策略展望》第六章
Q
關於北上資金對A股的看法和影響：
3月以來，北上資金呈現了快速的淨流出態勢，近期有所回流。請問您覺得北上資金的快速流出原因何在？當前部分國內投資者擔憂外資持續流出，因此當前希望短期避開外資占比較高的股票，您對此有何看法？接下來外資可能更青睞什麼類型的股票？
A
李行行先生：
A股目前還不是海外投資者的核心資產，中國金融在全球的地位嚴重低於中國經濟實力在全球的地位。全球如果有什麼風吹草動，海外投資者可能會先賣出A股（因為只是非核心資產），所以外資流入流出很正常。長期來看，北上資金還是會流入的（目前外資在中國投資比例在新興市場中占比只有5%）。問題在於可能會受到政治因素的影響。
陳禮燁先生：
這種技術層面的原因，短期資金流動，不必過度解讀。A股很多標的稀缺性，對外資的吸引力比較高。對於北上資金快速淨流出的態勢，一個可能原因是海外的相對短期的、受制於風控或者流動性本身的限制。短期流出的原因可能是A股跌幅比較小，止損壓力小，以及對沖基金被迫減倉等。
戴康先生：
短期來看導致北上資金淨流出的不確定性仍在，但有所消解。近期外資大幅流出有3大原因，主因是全球風險偏好的波動。我們復盤了1990年代以來的6次主要戰爭，伴隨着油價大幅變動的戰爭往往對VIX有比較明顯的衝擊；次因是部分外部投資者擔心金融去全球化，因此做出賣出決定。另外美聯儲加息也會對全球風偏產生擾動。歷史上來看，美聯儲初次加息前後，對發達市場風險偏好造成衝擊，新興市場資金面臨淨流出。從長期來看，外資對於新興市場的整體配置中，投資於港股的占27%，投資於A股的占5%左右，外資對於A股仍然低配。北上資金對A股的配置仍將趨勢性增加。
觀點來源：2022-03-20《戴康：「逆全球化」下的慎思篤行——A股春季策略展望》章節4.3
Q
關於港股和中概股的看法：
如何看待這幾天港股和中概股的大幅反彈的持續性？大家都說港股和中概股很便宜了，港股和中概股會否就此反轉？未來可能需要關注哪些問題？港股您比較看好哪些類型的股票？
A
李行行先生：
港股、中概股的交易量遠遠低於A股，波動也更大。港股、中概股，特別是科技股一類，有一些投資機會。過去一年以來，中概股科技股大幅跑輸美國科技股，估值遠遠低於美國科技股。相對於美國科技股，中概股估值處在歷史最低點。而目前，中國和美國所處的周期完全不一樣，美國在加息周期，中國在穩增長，所以港股中概股也會更有吸引力，但與此同時也有風險存在。外資比較關注中國對互聯網行業的監管透明度問題。目前主要看好中國經濟轉型的方向有：大消費/大醫療/科技互聯網/新能源及新能源汽車。
陳禮燁先生：
港股、中概股對於外部的中美關係、內部的中國政策敏感度都很高，β值會比A股高很多。所以今年2月中下旬出現大幅回撤，是因為內外部都遇到了比較大的挑戰。上周劉鶴總的講話對市場有比較大的提振作用，尤其從內部而言。所以這次港股會有比較好的估值修復的機會，短期可以積極一點。此外，不同公司的成長的周期和行業模式天花板在發展過程中是快速迭代的，不同公司面臨的處境存在差異是需要關注的點。另外，從外部看，風險在下跌的過程中也被不斷放大，之前有很多擔憂都被不理性的放大了。
Q
關於逆全球化的看法和影響：
當前我們正處於「逆全球化」的大趨勢中。無論是18年開始的中美貿易摩擦，還是俄烏衝突後俄羅斯遭受制裁，請問海外投資者如何看待「逆全球化」？從投資角度來說，我們應該如何應對？
A
陳禮燁先生：
從投資組合看，我們會傾向於選擇一些符合中國內循環、受外部衝擊比較少的標的來配置。從歷史復盤看，很多之前被納入實體清單的標的，在經歷風險調整之後，其實表現還不錯（特別是一些自由現金流比較好的頭部央企），也是可以提供不一樣的投資思路。但是從中長期投資來看，逆全球化以及一些意識形態衝突可能帶來的影響也是需要儘量規避的。
李行行先生：
逆全球化大勢所趨，投資組合中傾向於投資內驅相關、產業升級、新能源等行業，儘量少投資和全球化比較相關的行業。我覺得目前經濟逆全球化看的比較清楚，但是和中國相關的金融的逆全球化看的還不是很清楚，中國目前採取了很多積極的舉措來加入全球金融市場（大灣區建設、人民幣可兌換等）。
戴康先生：
我們認為逆全球化是大趨勢，俄烏衝突是加速劑。前蘇聯主導的全球化過分追求公平，美國主導的全球化過分追求效率，都（將）不可避免地走向「逆全球化」。當前中國在努力延續全球化：追求效率的時候兼顧公平（人類命運共同體/共同富裕），但短期較難逆轉「逆全球化」進程。在俄烏衝突後，中長期的投資決策更應該基於「逆全球化」的大勢去做大類資產、股票、債券的市場研判和行業配置。
逆全球化的配置思路：長期「備後手」、中期「看通脹」、短期「練內功」。我們建議關注3條投資主線——
長期「備後手」：逆全球化的「中國應對」。（1）鍛長板（新能源鏈/傳統周期低碳轉型）。（2）補短板（數字貨幣/芯片半導體自主可控/能源安全）。（3）雙循環（一帶一路/內循環/共同富裕）。
中期「看通脹」：「逆全球化」將加劇當前全球/美國的滯脹壓力，建議關注兩條通脹受益線索：（1）「供需缺口」和盈利韌勁延續（資源/材料）（2）供應收縮預期（農產品）。
短期「練內功」：「穩增長進化論」。中國「穩增長」成為22年最大的確定性之一。歷史上的穩增長大年，「政策逆周期」的受益方向是全年明確的配置線索。22年建議關注穩增長政策的三條投資線索：舊式、新式、以舊轉新。
觀點來源：2022-03-20《戴康：「逆全球化」下的慎思篤行——A股春季策略展望》章節1.2
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