鑽石舞台

本篇報告是「歷史高價下的電解鋁供需再平衡」系列報告（三），也是此次系列報告的收官之作。我們重點就電解鋁市場內弱外強格局之下，滬倫比值究竟何時才能上修的問題做探討。儘管本周二晚間俄烏局勢出現緩和信號，一度令倫鋁價格大跌，內外比價短時上修，但即使姑且不論俄烏通往和平之路還有多少障礙，僅就內外基本面而言，當前內外比價也難言已經到趨勢可以上修的時點。

鋁在今年年初至今經歷了滬倫比的持續下行，內外比值下降幅度創板塊內之最，絕對位置來看非常逼近2018年4月「俄鋁製裁」事件以及10月海德魯關停Alunorte氧化鋁一半產能時的低位。對於此輪鋁價內弱外強的原因，我們認為匯率因子干擾不大，基本面分化是關鍵。

鋁內外比值要上修，需要看到內外供需基本面的分化得到緩解，國內基本面轉強，或者是海外轉弱，或者同時出現。在目前內弱外強格局下，國內階段性的冗餘過剩已經通過鋁材出口的方式向海外輸出，這個過程本質上就是內外市場的再平衡。然而，在當前時點，物流聯動對內外比價的影響並非具有決定性，在歐美需求尚未見頂之前，中國對外輸出供給恐怕只是海外鋁價維持堅挺的一個結果，而並非促使海外快速轉向過剩的原因。我們認為後續需要分幾個階段來觀察：

第一個階段，海外需求仍在爬坡，中國鋁材持續出口，但尚未引發海外對原鋁的直接需求下降，也即海外電解鋁的供需缺口尚未出現實質性收窄——此階段，內外比價難以看到明顯上修（這是當前情況）；

第二個階段，海外需求繼續爬坡，中國鋁材持續出口，且對海外市場的供應補充較大，促使海外初級加工環節對當地原鋁需求下降，供需缺口收窄——此階段，內外比價應有上修動力（附加條件是國內基本面不形成拖累，微觀指標是內外庫存比開始走低）；

第三個階段，海外需求見頂回落，供需趨向平衡，倫鋁轉弱勢，中國鋁材出口利潤縮減，出口需求下降——此階段，內外比價需要重新再評估內外市場的基本面強弱而定。

就以上三個階段來看，第一個階段是當下所處的階段，而我們認為這個階段可能會持續到2季度中下旬至2季度末左右，此後才會迎來第二個階段，也就是說電解鋁滬倫比的上修時點最早或在2季度中下旬，晚一點在2季度末，而且修復速度會比較快。對此的判斷，主要是綜合考慮了海外製造業需求見頂的時間（預計可能在2季度末之後），以及未來2-4季度內外市場供需平衡的情況（2季度末之後內外市場的基本面劈叉逐漸矯正，從海外缺口對倫鋁價格的支撐力度更強，逐漸轉向國內缺口對滬鋁價格的支撐力度更強）。

>>以上內容節選自國泰君安期貨已經發布的研究報告《內弱外強之下，滬倫比值何時上修？——「歷史高價下的電解鋁供需再平衡」系列報告（三）》，發布時間：2022年4月2日，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。

2022年4月6日下午15:15

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文章來源：國泰君安期貨產業服務研究所

作者：王蓉

聯繫人：張航

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