鑽石舞台

孫子兵法有個說法叫「圍城必闕」，闕，缺口，攻城圍住敵人的城池，一定要留下一個逃命的缺口，以防止敵軍拼死抵抗。

研究股票也要「圍城必闕」，有些人在選股中有「完美主義」的傾向，又要行業空間大、競爭格局好，又要下游需求向上，價格還又不能貴，這樣的公司要麼不存在，要麼你根本研究不到那個深度，要麼是個造假公司。

研究中的「投資必闕」，就是要對投資機會的某一方面寬容，並有恰當的投資方法包容這個「研究缺口」。

我在《怎麼獲得賺錢的「節奏感」？》一文中介紹過「風格的不可能三角形」，即，任何股票投資方法，都是在「確定性、景氣性和估值」中進行取捨。

「確定性」是指從「商業模式、競爭格局和行業空間」等維度判斷公司未來繼續保持增長的可能性；「景氣度」是判斷公司當前經營狀況的指標，包括行業供需關係、公司產能提升或產品接受度，還包括大客戶或者其他引發當期業績大增的因素，等等。

「確定性、景氣性和估值」構成了一個不可能三角形，即，任何投資機會不可能三者同時具備，你至少要放棄一個因素，因此形成了三種基本風格：

A、深度價投風格：確定性+估值，放棄景氣度

B、行業輪動風格：景氣度+估值，放棄確定性

C：賽道配置風格：景氣度+確定性，放棄估值

在《景氣度中性與「鈍感力」投資》一文中，我分析了放棄景氣度，只在確定性品種中尋找低估值標的的深度價值投資方法。

這個方法非常適合非職業投資的散戶，但它對人性的挑戰很大，要求敢於克服下跌的恐懼，還要擁有較強的「鈍感力」，要做時間的朋友——雖然最近成了一句諷刺人的話。

相反，很多人在看見股價大幅波動之後，總是懷疑基本面發生了變化，或者忍不住想做個波段，賺點差價。這樣的性格並不適合深度價值，只能在其他兩種體系中選擇。

比如放棄估值的「景氣度+確定性」體系。

投資就是低買高賣，估值的重要性不言而喻，那為什麼還有放棄估值的有效策略呢？

因為估值是一個主觀因素，市場當前的估值代表所有投資者的共識，你認為的低估必然偏離市場共識，所以低估值策略本質上是在下注「市場未來會改變共識」。

舉個例子，站在今天的角度，2013年10倍的茅台是低估的，但這個估值只是代表當時的市場共識，認為白酒是一個被時代拋棄的行業，買10倍茅台的人只是在預測市場共識的變化。

市場的共識當然也會變化，但這個變化是緩慢的，至少一年以上，所以，低估值策略的有效性與投資久期關係直接，長期而言，低估值是最有效的股票投資策略，但一年以內並不一定。歷史回測統計顯示，當年增速在40%以上的行業，當年的漲跌與估值無關。

如果你不想當「時間的朋友」，就應該選擇「放棄估值，只看景氣度和確定性」的策略。

事實上，2020年5月到2021年11月這一年半的時間，整個市場最占優的風格都是不看估值的，以2021年春節為界，前期以「確定性投資」為核心，只要手握大白馬，基本躺贏市場；後期以「景氣度投資」為核心，只要拿牢幾大新能源賽道，也能跑贏市場。

市場的風格是如此，投資者的投資體系也是如此。「景氣度+確定性」的體系，有兩種：

第一種是「配置策略」：就是拿出一部分倉位，在高景氣度的行業、板塊或風格中，尋找確定性更高的標的（通常是龍頭或白馬）進行配置。

最典型的是公募機構，比如去年二季度的新能源行情中，儘管基金經理們的風格、理念、能力圈各異，但出於排名的壓力，和追求相對收益的考核機制的激勵模式，在賽道風格占優時期，大多數都要對賽道行業進行一定的倉位配置。

這些基金經理此前的研究重點都是消費醫藥等無關的領域，要配置新能源標的，只能在其中挑選邏輯比較長的，可以拿得住的，無非是寧德時代、恩捷、陽光、隆基，等等，邏輯不用細看，就是一個標準配置，穩定淨值用的。

以當時的上游鋰資源為例，確定性最高的贛鋒、天齊，估值已經是成長股的估值了，但估值低的都是確定性不佳的三線標的。機構想要在此時配置鋰資源股，要麼放棄確定性，要麼放棄估值。

對於大部分公募機構而言，「放棄估值」比「放棄確定性」更容易做到，畢竟美股的「賽道」也大多是高估值的。

所以，賽道股的主升浪往往都是非賽道行業的公募基金買出來的，市場用最簡單粗暴的邏輯迅速打動一些業績落後的基金經理，本質是一輪「販賣焦慮」的行情。

那麼，對於沒有排名壓力的散戶，為什麼也要放棄估值呢？

這就是「景氣度+確定性」體系的第二種投資方法：產業趨勢投資。

傳統的價值投資者並不喜歡增速過高的公司，因為高增速不可持續，很難對未來進行判斷。但我國尚處於高增速階段，加上國家主導的產業政策模式，出現了大量短期高增速的行業，即產業趨勢。

每一次產業趨勢，都造就了一大批翻倍股，「產業趨勢投資」也成為一種有代表型的投資模式。

此類公司的投資難點在於估值。PEG估值方法的前提是增速穩定，產業趨勢的特點恰恰是不穩定，估值通常是「前高后低」，前期常常持續高估值，一是業績基數預測很容易保守，二是不斷有新的投資者認識到這個趨勢而買入，將使相關公司的估值一直處於合理區間的上限。

所以產業趨勢的前期剛好可以適用放棄估值的「景氣度+確定性」的投資方法。

比如2019年下半年鋰電池的趨勢剛剛起來，寧德時代還在80元左右，之後股價一路上漲，而業績一直到2020年三季度，整整一年都是負增長，市場始終有懷疑的聲音時，股價估值永遠在大部分人認知之前一步。

此外，從資金性質的角度，願意接受產業趨勢早期的高估值，其資金性質，要麼是業內人士且非常看好行業前景，要麼是風險偏好比較高的資金，願意承擔失敗的風險，大部分新的產業機會和牛股都是遊資先發掘的。

這個方法真正的困難在於，如何界定「前期」？比如說，鋰電、光伏現在還屬於前期嗎？

說「過了前期」的道理在於，產業鏈的很多環節產能幾年後會嚴重過剩，股價也整整漲了兩年，早就體現了未來幾年的業績；說「仍是前期」的理由在於，新能源車保有量（不是銷量）的滲透率才不到3%，綠色能源發電量才不到5%。

就像沒有人生病會跟教科書里的標準症狀一模一樣，產業趨勢也不會「兩次踏進同一條河」，如果是橫越十年的大產業趨勢，通常又會分成兩三段，每一段都有一個階段性拐點。

以光伏為例，從雙碳目標看，產業趨勢當然才是剛剛興起，但從2020年開始的以「平價上網」為核心的階段，去年底的政策糾偏很可能是這一階段的拐點。

股價高點與景氣度高點不一致，高位無法證實的利好就是利空。雖然當下景氣度並未實際下降，可一旦某天增速不及預期或遇到意外事情，市場就會以迅速下跌的走勢，確認這一階段的拐點，股價先跌下來，等待下一階段的產業趨勢——這一等可能就是一兩年。

鋰電池也是如此，未來可能借某兩三個月的銷量不及預期而結束這一階段的投資，本質上都是籌碼結構難以支持持續向上的行情。

當然，這一階段在大行業內部仍然會演繹細分板塊的行情，去年10月，雖然鋰電、光伏的定價是充分的，而海風因為產業趨勢剛剛開始演繹，市場認識不充分，成為新增資金入場的最佳窗口。

再如電池中的鈉離子電池，從鋰價居高不下且無緩解跡象的角度考慮，產業走勢正在加速，未來即使電動車銷量下調，也不影響鈉離子電池在儲能上的應用。

與產業趨勢投資類似的是「成長型周期股」的「上行周期」。

成長型周期股是指，在傳統的強周期行業中，具有明顯的成長性的龍頭公司，比如過去幾年周期與成長屬性雙強的萬華化學、牧原股份、三一重工等。

市場給此類公司估值的方法是，周期下行期習慣按周期股定價，周期上行期，又逐漸轉換為成長股的定價，這個轉換的過程，往往會誕生翻倍大行情，而這一階段類似於產業趨勢，所以也可以用同樣的方法。

雖然都是「景氣度+確定性」的體系，前一部分介紹的公募基金對高景氣板塊的配置型倉位，更強調確定性，追求勝率，而產業趨勢投資，更強調景氣度，追求賠率，勝率一般。

那麼，在景氣高點配置賽道龍頭，要考慮「買在頂部」的風險；而產業趨勢投資，也要有趨勢看錯的應對之道。

確定性是一個不太變化的因素，但景氣度是一個當下的指標，只能跟以前比，拐點只能事後確認。本季的光伏高裝機量和電動車高銷量，可如果下一季度下降，可能就是拐點，但也可能不是。

當景氣度變高時，投資者會線性外推，假設下一季也能持續向好，這就導致股價不但體現當前的景氣度，還體現了基於線性外推的正面預期。

實際產業更可能與期望相反，GDP是所有行業景氣度的平均值，有多少高景氣的行業，就有多少低景氣的行業，高景氣度向低景氣度均值回歸的概率更大。

這就導致高景氣度行業的大部分投資者，神經都是繃着的，只要行業出現絲毫的景氣拐點跡象，股價回落的速度將遠遠超過景氣度的實際回落幅度。從去年四季度到現在，新能源板塊主要標的股價回落幅度普遍超過三成，實際景氣度的拐點都沒有確認。

這就導致大部分產業趨勢在上行階段，都有過一兩次數據不及預期而發生的「假摔」。

投資者不但要預測景氣度的變化，還要預測市場預期的變化。

想要避免陷入「預期你的預期」的困境，不能僅僅進行「景氣度」的定量跟蹤，更重要的是跳出預期，進行「確定性」的定性分析。

風電中海纜的需求很好，壁壘高，但毛利也高，競爭會越來越激烈，要分析競爭格局的變化，除了跟蹤，還要能預判現階段哪一個因素占主導。

半導體板塊行業整體存在「周期性還是成長性」的邏輯分歧，但部分板塊的成長邏輯的認知比較一致，比如半導體設備和材料、IGBT等細分板塊，主要矛盾是景氣度分歧，要預判國產替代的進度進入到高研發壁壘的領域，是否會放緩？

再如高景氣行業的上游設備類公司，決定股價的是訂單的變化，所以要深刻理解下遊行業固定資產投資的規律，預判所處階段。

選擇「深度價值」的投資體系，你可以「不預測，只應對」；但如果選擇了「景氣度+確定性」的體系，你就要敢於預測，勇於承擔預測失敗的風險，並且要有能力有方法降低失敗的虧損。

總結一下「景氣度+確定性」的投資體系：

1、如果你不想當「時間的朋友」，就可以選擇「放棄估值，只看景氣度和確定性」的策略；

2、第一種是「配置策略」：就是拿出一部分倉位，在高景氣度的行業、板塊或風格中，尋找確定性更高的龍頭或白馬進行配置；

3、第二種是「產業趨勢投資」，產業趨勢公司的估值通常是「前高后低」，前期常常持續高估值；

4、不但要預測景氣度的變化，還要預測市場預期的變化；既要進行「景氣度」的定量跟蹤，還要進行「確定性」的定性分析。

好的投資體系需要跟投資者的性格相符，否則，一定是越做越痛苦。

「景氣度+確定性」的投資體系，特別是產業趨勢投資，你買的是趨勢，而不是穩定的利潤，總是伴隨着這樣或者那樣的問題，投資就是在不確定性中尋找確定性。

所以，產業趨勢投資需要的是「二極管思考」，漲得時候要極端樂觀，一旦出現可能的拐點，又要變得極端謹慎；但不能「二極管性格」，不能認死理，非黑即白。

做不做「時間的朋友」並不重要，重要的是你知道自己賺的是什麼錢，承擔的是什麼風險，這就夠了。