併購優塾產業鏈地圖 - 汽車空氣懸架產業鏈跟蹤：保隆科技VS中鼎股份VS拓普集團VS天潤工業，滲透率？－鑽石舞台

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今天，我們來跟蹤汽車懸架產業鏈：

汽車懸架，是連接車架與車橋之間的傳力裝置總稱，是決定汽車舒適性和操控性的核心。

空氣懸架和傳統鋼製懸架，核心差異在於，由金屬彈簧升級為空氣彈簧，並增加了控制器ECU、傳感器等電子元件，使汽車駕駛的舒適度、操控度更高。

圖：汽車懸架系統

來源：天風證券

空氣懸架由於成本高，過去常應用於在60萬元以上豪華品牌當中的高端車型上,隨着極氪001、蔚來ET7等國產新能源車崛起，將空氣懸架下沉至35萬元以內車型選配。

從產業鏈上的參與者近期的增長情況來看：

保隆科技——2021年三季報，實現收入28.39億元，較上期增長22.86%；淨利潤2.24億元，同比增長59.66%。

拓普集團——2021年三季報，實現收入78.23億元，較上期增長81.14%；淨利潤7.53億元，同比增長94.44%。

天潤工業——2021年三季報，實現收入40.25億元，較上期增長24.83%；淨利潤4.44億元，同比增長30.21%。

中鼎股份——2021年三季報，實現收入93.40億元，較上期增長19.72%；淨利潤8.18億元，同比增長171.17%。

從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：

圖：wind機構一致預期增長和景氣度情況

來源：塔堅研究

空氣懸架產業鏈各環節，包括：

上游——零部件供應商，空氣彈簧、減振器、導向機構、電子控制ECU、傳感器等部件構成，代表企業保隆科技、中鼎股份等。

中游——為汽車系統總成商，主要為海外OEM龍頭，代表企業有德國大陸、AMK（中鼎股份收購）、拓普集團、天潤工業等。

下游——整車廠，主要是高端乘用車和危化品商用車，代表企業有蔚來、特斯拉、奔馳、戴姆勒等。

圖：產業鏈

來源：塔堅研究

看到這裡，有幾個值得思考的問題：

1）空氣懸架這個細分賽道，未來市場空間有多大？

2）從關鍵經營數據看，什麼樣的業務布局，才能在中長期更有競爭力？

本報告，將更新到產業鏈地圖

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（壹）

汽車懸架系統，負責連接汽車車身、底盤與車輪，傳遞三者之間相互作用的力和扭矩，並緩衝地面不平引起的震動，保證駕駛舒適性。

其主要目的，就是要協調乘坐的舒適性和駕駛操縱性。

汽車懸架，包括彈性元件、減振器、傳力裝置等三部分，分別起到緩衝，減振和力的傳遞作用。根據其彈性元件的材質，可分為傳統鋼彈簧懸架和以橡膠材料為主的空氣懸架。

傳統的懸架，在出廠時就要對彈簧和減震器的軟硬進行設定：

懸架越硬朗，對整車的支撐性越強，減少轉彎時的側傾，並能給駕駛員較強的「路感」；懸架越軟，在顛簸的路面上的緩衝效果越好，駕駛舒適度越好。

可見，一輛車的操控性和舒適性是天生的矛盾。廠商必須在汽車出廠前，就設定其駕駛風格，比如某款車主打商務舒適，某款車主打運動操控。

那麼，各家廠商就開始研究：有沒有一種理想的懸架系統，「在不同路面以及不同使用情況下，軟硬度不同」？

圖：汽車懸架系統

來源：天風證券

空氣懸架的誕生，正是為了尋求一個兼顧操控性和舒適性的方案。

1954年，美國通用汽車提出主動懸架的概念，通過機械空氣閥，將空氣打入空氣彈簧，實現底盤升降控制，調整汽車底盤高度達到的調節駕駛舒適性。

80年代，電子元件快速發展， ECU、傳感器的可靠性和壽命提升，空氣彈簧和控制元件技術進步推動了空氣懸架的發展。

1984年，德國大陸為林肯轎車首次研發出電控空氣懸架系統，其具備ECU控制單元、傳感器、故障診斷接口等。

至此，空氣懸架已經不再是傳統的機械零部件，而是具備智能化調節功能的系統。

其工作原理是：

ECU接收來自各傳感器、CAN總線和駕駛員輸入信息(如運動模式、車高選擇 )，通過信息處理後，控制氣囊的充放氣和液壓減振器的阻尼，整個過程控制在毫秒內。

不過空氣懸架至今，滲透率仍較低（1.5%）。在燃油車時代，只有在豪華汽車上才會配置，比如，奔馳S級、寶馬7系、奧迪A8等車型。

2021年，極氪001、蔚來ET7、理想X01等多款新能源汽車開始選配空氣懸架，車型價格下探至35萬元以內。

（貳）

首先，我們先從收入體量和業務結構對各家公司，有一個大致了解。

以2020年收入為例，中鼎股份（115.48億元）＞拓普集團（65.11億元）＞天潤工業（44.28億元）＞保隆科技（33.31億元）。

從空氣懸架收入來看，中鼎股份（7.79億元）＞天潤工業（0.58億元）＞保隆科技（0.4億元）＞拓普集團（未實現收入）

一、中鼎股份——圍繞特種橡膠領域布局，2020年冷卻管路系統，密封件系統，智能底盤（輕量化），智能底盤（空氣懸掛）四大主營分別占比：26.26%、24.16%、23.07%、6.75%。

2020年，空氣懸架收入為7.79億元，占比6.75%，完全來自於收購的德國AMK海外業務收入。AMK為全球主要空氣懸架系統供應商，為特斯拉、奔馳、寶馬等整車廠配套。AMK目前還未有國內業務，當前已經收到蔚來、北汽嵐圖定點。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

從地域來看，其收入有近60%來自海外，40%來自國內，主要是其有多起海外併購，包括德國AMK（空氣懸掛）、德國WEGU（減震降噪）、德國THF（熱管理）等。

二、保隆科技——主要產品包括排氣系統管件、氣門嘴、汽車輪胎壓力監測系統（TPMS）、平衡塊、汽車結構件、傳感器和毫米波雷達等。

TPMS為其支柱業務，占營業收入34%，汽車金屬件和氣門嘴的營業收入占比下降至29%與18%。

其在空氣懸架業務上，核心技術是空氣彈簧，2020年空氣彈簧和減振器獲得蔚來ET7車型（乘用車）定點，2021年底實現批量生產，從原來的業務進入了一個更大的賽道。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

三、拓普集團——以減震產品起家，逐步拓展至內飾、輕量化及汽車電子領域。

2020年減震產品、內飾件、輕量化（鍛鋁控制臂）三大業務分別占比39.32%、34.16%、20.44%。

2021年11月24日，其建在寧波的「空氣懸架系統一部」，開始進入空氣懸架領域。廠房預計2022年中建成，建成後年產能200萬件，配套50萬輛車。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

四、天潤工業——2020年，曲軸及毛坯、連杆、空氣懸架業務分別占比72.25%、22.74%、7.66%、1.31%。

天潤工業的空氣懸架主要基於商用車空氣懸架市場。2020年，國內新生產和上牌的12噸以上危險品運輸車，以及三軸欄板式、倉柵式半掛車空氣懸架，帶動該業務實現收入0.58億元。

圖：收入結構（單位：億元）

來源：塔堅研究

整體來看，空氣懸架在國內乘用車領域偏早期：體量較大的中鼎股份空氣懸架收入也全部來自海外併購，天潤工業空懸收入則全部來自商用車領域，保隆科技已實現小部分收入（主要是商用車），而拓普集團空氣懸架業務預計2022年下半年帶來收入。

（叄）

接下來，我們將近期季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知增長趨勢：

一、收入增速

圖：收入增速（單位：%）

來源：塔堅研究

整體來看，汽車零部件企業排除併購影響，業績主要受下游整車客戶銷量驅動：

拓普集團，2020年Q4-2021年Q1之間，收入快速增長，主要受益於特斯拉上海工廠投產，Model Y產能爬坡上量，帶動其底盤輕量化產品業績高增長。根據調研，2020年拓普集團來自特斯拉的營收為11億元，貢獻營收占比18%；2021年拓普集團來自特斯拉的營收預計達到26億元，貢獻營收占比30%。

天潤工業，2018年上半年增速較快，是受治理超載超限、柴油貨車污染等政策的影響，重卡的市場空間、更新換代需求出現了增長，國內重卡市場已累計銷售67.18萬輛，比去年同期的58.37萬輛上漲15.1%。天潤曲軸的傳統業務在重卡曲軸領域，在重卡市場需求旺盛的驅動下，其重型發動機曲軸產品訂單飽滿，帶來收入增長。

保隆科技，2019年收入增速較快，是新增海外並表公司PEX（汽車傳感器）、保富電子海外（TMPS）、MMS（奧地利智能裝備企業 MMS70%的股權），影響金額約6.3億元，剔除並表後其營收基本持平相比2018年微增（+2%）。

2）歸母淨利潤增速

圖：歸母淨利潤增速（單位：%）

來源：塔堅研究

拓普集團，2019年淨利潤下滑明顯，主要受核心客戶吉利汽車、一汽銷量大幅下滑拖累。

吉利當時是拓普集團的核心客戶，營收占比在35%到40%左右，主要採購其橡膠減震、隔音產品，由于吉利銷量於2019年下滑嚴重，拖累其收入增速。同時由於產品滯銷需要計提存貨跌價損失，導致淨利潤下滑。2020年，拓普實現了客戶結構升級，根據天風證券預測，特斯拉2021年占比提升30%。

中鼎股份，2021年Q1淨利潤大幅增長，主要是出售股權帶來，其先後出售德國AMK企業工業業務和Green Motion SA，股權帶來1.5億元投資收益。

Green Motion SA，是瑞士主要充電樁運營商之一，近三年處於經營性虧損狀態，出於現金流管理考慮，其將該公司出售。

保隆科技，2019年收入大幅增長，淨利潤卻同比下滑，主要是海外併購導致。保富電子2019年1月並表，海外市場業績不及預期，受到大環境影響關稅增加，導致全年淨利潤虧損0.92億元，占當年淨利潤的68%。

（肆）

接着，我們拆開來看，各家近一個季度的增長表現：

一、中鼎股份——2021年前三季度，實現收入93.4億元，同比增長19.7%；歸母淨利潤8.18億元，同比增長171.17%。

1）從單季度增速來看：

2021年Q3單季度，實現收入29.6億元，同比下降3.2%，環比下降7.2%；歸母淨利潤2.27億元，同比增長25.9%，環比下降35.9%。

中鼎由於海外併購較多，前十大客戶基本是海外主機廠（大眾、通用、戴姆勒、沃爾沃、福特等），海外收入占比在69%左右，其收入增速受海外整車銷量驅動。

第三季度，海外整車銷量受芯片及原材料影響較大，導致單季度業績下滑。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

2）追溯歷史幾個季度增速來看：

其近三年收入較穩定，但利潤波動較大，主要是海外併購的資產仍在資源整合中，部分海外公司仍處於虧損狀態。

二、保隆科技——2021年前三季度，實現收入28.39億元，較上期增長22.86%；淨利潤2.24億元，同比增長59.66%。

1）從單季度增速來看：

2021年Q3單季度，實現收入9.73億元，同比增長92%；歸母淨利潤1.12億元，同比增長177%。

收入增長受益於排氣管件和TPMS等傳感器的增長，淨利潤增速較快主要是保富電子虧損減少和其收購的DILL的盈利改善，同時，其子公司美國DILL出售資產獲得了0.8億元的非經常性損益。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

2）追溯歷史幾個季度增速來看：

保隆科技從2020年底，淨利潤開始修復，主要是：1）海外子公司虧損縮小；2）2020年起國內商用車強制加裝TMPS胎壓監測產品，商用車TMPS利潤率高於乘用車TPMS，帶動其核心業務TMPS盈利能力回升。

三、拓普集團——2021年前三季度實現營業收入78.23億元，同比增長81.14%，歸母淨利潤7.53億元，同比+94.44%。

1）從單季度增速來看：

2021年Q3單季度，實現收入29.06億元，同比增長65.44%，環比增長16.71%；歸母淨利潤2.94億元，同比增長71.26%，環比增長37.4%。

受益於開拓產品線及特斯拉為主的新能源車企客戶大幅放量，疊加吉利、通用等核心客戶配套車型銷量上行，業績實現高增。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

2）追溯歷史幾個季度增速來看：

業績高增長出現在2020年Q3，主要是客戶結構優化驅動。

其綁定的新客戶特斯拉，國產Model Y放量，帶動業績回升。根據天風證券數據顯示，2020年拓普集團來自特斯拉的營收為11億元，貢獻營收占比18%；2021年拓普集團來自特斯拉的營收預計為26億元，貢獻營收占比30%。

四、天潤工業——2021年前三季度，實現營收40.25 億元，同比增長24.8%；歸母淨利4.44 億元，同比增長30.2%。

1）從單季度增速來看：

2021年Q3單季度，實現收入10.02億元，同比下滑17.9%，環比下滑30.9%；歸母淨利1.32 億元，同比下滑2.4%，環比下滑5.2%。三季度業績承壓主因商用車行業需求低迷所致。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

來源：塔堅研究

2020年三季度-2021年一季度業績增速較快，主要是受下游商用車整車銷量驅動。2020年由於加碼基建、超限超載治理，以及商用車國六升級，驅動商用車產銷同比分別增長20.0%和18.7%。

（伍）

對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況。

一、淨利率方面

圖：淨利率（單位：%）

來源：塔堅研究

汽車零部件企業，由於資產較重，其盈利能力被整車行業景氣度放大：

拓普集團淨利率從2018年Q4下降明顯，主要原因有：

1）折舊和攤銷侵蝕利潤，2017年以來其新增浙江臨海/寶雞/湘潭等多地工廠產能，固定資產大額轉固，從2016年底的13.3億左右增長到2019年39.41億，折舊大幅增加；

2）收入規模下滑，2018 年下半年以來，乘用車市場連續下滑，其主要客戶吉利/上汽通用等呈現超越行業降幅的銷量下滑，導致其收入在2019年前兩個季度雙位數下滑。

保隆科技與中鼎股份情況類似，2019年-2020年淨利潤下滑較多，主要是兩家海外業務占比達，受海外併購拖累。

一方面，收購產生大量相關費用，(保隆科技新增接近1億費用，占淨利潤65%)，另一方面，海外公司受行業影響2019年業績不達預期。雙重因素導致淨利率大幅下降。

保隆科技2021年3季度淨利潤率回升，是海外子公司虧損縮小、核心業務TMPS氣門嘴毛利率提升驅動，以及北美子公司DILL出售SNT股權，實現近0.9億元投資淨收益。

中鼎股份2021年3季度淨利潤率回升，是因為出售海外虧損子公司，逐步剝離虧損業務影響。

三、毛利率方面

圖：單季度毛利率（單位：%）

來源：塔堅研究

拓普集團，2021年毛利率持續下滑，一方面受會計準則調整影響，運輸費從銷售費用改計入成本，另一方面，原材料成本及運輸費用上升，無法順利轉嫁至下游導致毛利率下降。

保隆科技2021年Q1毛利率回升，主要是毛利率TMPS氣門嘴業務占比提升，氣門嘴是胎壓監測的零部件，後裝市場毛利率高於前裝市場。其次其運費仍計入銷售費用，海外運費上漲對其毛利率影響不大。

天潤工業毛利率下降，原因是重卡景氣度下滑，疊加原材料漲價影響。

綜合來看，在整車企業產銷不振、大宗及海運價格上漲等因素共同作用下，三季度零部件公司盈利能力明顯下滑。（保隆科技毛利率影響不大，主要是其運費計入銷售費用）

圖：銷售費用率&管理費用率（單位：%）

來源：塔堅研究

保隆科技，2018年後銷售費用率大幅提升，主要是海外業務占比在60%以上，2019年其出口費用（主要包括運保費和清關費）大幅度提升。2020年Q4，受到衛生事件影響，其國際物流費用漲幅較大。

此外，保隆科技和中鼎股份管理費用率提升，主要是出售海外部分業務導致遣散費提升。

五、淨資產收益率方面

圖：ROE拆解

來源：塔堅研究

保隆科技ROE高於其他三家，主要是權益乘數高。從資產負債表來看，負債端，占比大的是計息負債12.85億，大於現金類資產5.12億，現金流略顯緊張。

（陸）

空氣懸架，汽車底盤關鍵零部件之一，其增長驅動力在於，替代傳統螺旋彈簧懸架，滲透率有較大的提升空間。其市場規模用公式可以表示為：

空氣懸架市場規模=汽車銷量*空氣懸架滲透率*單車價值量（ASP）

以上幾大核心驅動因素，我們挨個來拆解：

（後文還有大約6000字內容，以及多張圖表，詳見產業鏈報告庫）

…………………………

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