鑽石舞台

2021年，法院受理重整申請的上市公司數量達到17家，創下歷年新高。然而，與之相悖的是，註冊制背景下，殼價值不斷縮水，上市公司破產重整難度日益增加，破產重整的成功率較以往大打折扣，部分企業即便完成重整仍難逃退市風險。

更有甚者，部分企業及股東為了重整而重整，不在主營業務調整、持續經營能力上下功夫，反而熱衷於「造殼」行為，致使個別上市公司有可能淪為大股東或重整投資人的套利工具。

3月末，為完善破產重整信息披露制度，健全多元化退出渠道，保護投資者合法權益，進一步提高上市公司質量，滬深兩所發布《上市公司自律監管指引——破產重整等事項》（以下簡稱《破產重整新規》），A股市場首份上市公司破產事項監管規則落地。

21資本-聯儲併購研究中心認為，未來在《破產重整新規》之下，預重整和重整的相關信息披露、重整投資人的選拔、經營方案制定和落實等會越來越規範和嚴格，預計上市公司破產重整的難度將越來越大，破產重整將不再是問題上市公司獲得再生的「靈丹妙藥」。

2021年破產重整再創新高

自2019年以來，A股上市公司的破產重整數量不斷創下新高。

以當年法院裁定受理重整申請為統計口徑，2015-2021年裁定受理重整的上市公司數量合計為48家，其中2015-2018年每年維持在2-3家，到了2019年-2021年，該數量逐年創新高，分別為7家、15家和17家。

2021年，法院受理重整申請的17家上市公司中，16家上市公司的重整計劃被法院批准，僅有*ST恆康的重整計劃尚未被法院批准。截至2021年12月31日，11家上市公司的重整計劃被裁定執行完畢。

值得關注的是，為加快公司重整的工作進度，提高重整成功率，預重整成為重整「神器」被眾多上市公司採用。

所謂預重整，是破產重整程序啟動之前，債權人、債務人、戰略投資者在向法院提起破產重整申請時一併提交的重整計劃草案，即債權人在預重整期間所作的承諾以及在進入破產重整程序後進行重整的計劃。

在2021年被法院裁定受理重整的17家上市公司中，有10家實施了預重整，占比近六成。

2021年，法院合計同意21家上市公司實施預重整，部分最終被法院裁定受理實施重整，少數則被法院裁定不予受理重整申請，剩餘還未公布受理結果。

從過往經驗來看，相較於破產重整，預重整更自由靈活、更高效，方便各方在相對自由、平等、輕鬆的狀態下進行磋商並達成協議，其也成為推動上市公司完成破產重整的一項有效措施。

重整投資人「敲定難」愈發顯現

由於上市公司股票流動性好、價格透明，相比於一般企業，債權人和重整投資人往往傾向於接受上市公司股票，因此上市公司破產重整往往涉及出資人（股東）權益調整安排。

同時，破產重整通常為一攬子方案，重整計劃常常與實際控制人變更、虧損資產剝離、優質資產注入等相關聯。而這也意味着，上市公司的破產重整更需要平衡的智慧，尤其是短期解難和長期發展的平衡。

以引入重整投資人為例，在上市公司破產重整中，通常會拿出部分公司股份招募重整投資人，股份來源為現有股東讓渡或者資本公積轉增股份等，且價格往往較市價出現一定折讓。

引入重整投資人的目的一方面是為了籌集償還債權所需資金，另一方面也是為了吸引有實力的投資人支持公司後續發展。這也就意味着，招募重整投資人將不同於一般的引入財務投資者，重整投資人須承載各方期待，投入大量的資源和時間支持公司後續發展，而非僅僅獲得財務性回報短期內變現走人。

然而，近年來上市公司破產重整引入重整投資人越來越難，尋找有業務協同的產業投資人更是難上加難。

21資本-聯儲併購研究中心查閱了2007年至今的上市公司破產重整案例發現，2019年以前，絕大部分上市公司不需要公開招募就能在較短時間內找到合適的投資人。而2019年以來，公開招募這一方式被越來越多的上市公司使用。

2021年共有12家被受理重整的上市公司公開招募重整投資人，占當年被受理重整上市公司總家數的70.59%，意味着七成被受理重整的上市公司公開招募投資人，較2020年和2019年大幅上升。

值得關注的是，近年有多家上市公司遭遇招募期滿未有意向者報名或者沒有招募到合適投資人而不得不延期的情況，另有不少上市公司在招募期滿後僅有唯一一名意向者報名。

比如*ST銀億公開招募重整投資人截止日期滿後又延期了半個月；2020年9月，*ST眾泰在預重整期間第一次招募投資人期滿後沒有有意向投資人報名，直到2021年6月公司的重整申請被受理後，公司進行第二次公開招募才招到意向投資人；此外，*ST東網、*ST浪奇、*ST貴人、*ST安通、*ST力帆等多家上市公司在招募期間僅有唯一一名意向報名者。

2021年2月獲得法院裁定受理重整的*ST大集，於2021年3月19日發布《供銷大集戰略投資者招募公告》，根據《公告》，意向戰略投資者原則上應於2021年4月13日前（含當日）前往管理人指定地點提交報名材料。

據*ST大集相關負責人介紹，在招募過程中，意向投資者對公司「歷史遺留問題及合規風險的化解、解決」、「可持續經營和未來發展規劃」頗為關注。

隨後，基於一系列現實考量後，*ST大集決議採取「先重整、後引戰」的路徑，即將完成信託計劃、釐清債權關係、實現業績補償成為戰投進入的前置條件。

據近期公告，目前海航321家公司信託計劃正在按計劃推進，預計將於近期完成搭建，搭建完成後會徹底解決公司的資金占用等相關問題，同時公司增加交易性金融資產，享有未來信託計劃產生的收益。

「公司資金占用等問題解決完成後將脫掉歷史包袱，實現輕裝上陣，戰投也將對公司未來發展更有信心，相信更有利於戰投引入工作的推進。」*ST大集相關負責人說到。

值得一提的是，2021年12月31日，*ST大集公告稱上市公司及其二十四家子公司重整計劃執行完畢，已完成股票轉增、現金清償及預留、留債安排等事項。

產業資本缺乏參與意向

21資本-聯儲併購研究中心統計後還發現，近年上市公司引進的重整投資人出現了越來越多的無業務協同的非產業投資人，令其重整後的新生效果大打折扣。

數據顯示，2019-2021年，法院受理重整的上市公司合計有39家，剔除3家未引進重整投資人的上市公司（系資本公積金轉增股本形成的部分股份用以清償債務）後，36家中僅有9家上市公司引進的重整投資人是具有業務協同的產業投資人，剩餘27家上市公司引進的重整投資人要麼為地方國資接盤、要麼是資產管理和投資類公司。

而重整投資人如果是不具備產業背景的投資機構，很難讓市場相信其有足夠的能力支持公司後續發展，實現主營業務真正的「脫胎換骨」。

此外，即使招募到了重整投資人，但也存在付款進度嚴重違約、中途更換重整投資人等情形。

比如嘉興梓禾瑾芯股權投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱「梓禾瑾芯」）作為*ST銀億的重整投資人，在支付重整投資款時存在違約和延期情形，總計32億元的重整投資款分兩期支付，結果第一期投資款到期部分未支付構成違約，截至2020年12月31日剩餘投資款25.34億元已全部逾期未支付構成違約，後簽署補充協議將剩餘投資款的支付時間延遲至2021年3月31日。

截至2021年3月31日，梓禾瑾芯僅累計支付人民幣15億元，剩餘投資款、利息及違約金仍未支付，已構成嚴重違約。直到2021年12月23日，梓禾瑾芯才累計支付全部投資款人民幣32億元至管理人賬戶。延遲了近一年的付款進度嚴重拖延了*ST銀億的重整進度，截至目前重整計劃還未執行完畢。

天海防務的重整過程更加曲折、離奇。2019年3月20日，因拖欠中國船舶重工集團公司第七〇四研究所387.20萬元無力支付，第七〇四所向上海三中院申請對天海防務進行重整。

2020年6月23日，天海防務披露確定廈門隆海投資管理有限公司（以下簡稱「隆海投資」）和上海丁果企業發展有限公司（以下簡稱「上海丁果」）作為重整投資人。

然而，雖然上海丁果是公開招募過程中唯一願意支付保證金的重整投資人，但上海丁果在支付保證金並獲得重整投資人資格以後就不再願意投入真金白銀了，而是將自己獲得的重整投資人權利「轉包」給廈門信達及馮翠英等13名自然人，同時與他們簽署了收益分成協議，上海丁果則成為了上市公司重整過程中的「掮客」。

為此，深交所專門下發了措辭嚴厲的關注函，要求上市公司回答上海丁果是否符合當初的招募條件等一系列問題。

退市逼近再生「靈丹」或將失效

當陷入財務困境的公司發生債權債務糾紛危機時，通過破產重整設立緩衝餘地來延續公司的持續經營價值，有助於在最大程度上挽回企業、債權人及股東的利益。

早年間，A股有不少企業通過破產重整實現債務風險出清、股東結構優化、主營業務「脫胎換骨」，公司絕境重生，於債權人、股東、上市公司等各方均是多贏局面，這也是近年來涉及破產重整事項的公司受到市場追捧的重要原因。

然而，近年來，隨着退市新規的落地，觸及退市的指標更加多元，多渠道、常態化退市機制正在加速形成，破產重整不再是上市公司「重生」的「靈丹妙藥」，不少企業在破產重整的關鍵時刻面臨退市局面。

更有甚者，部分企業在耗費巨大人力、財力完成破產重整後，仍因重整投資人沒有使上市公司經營狀況獲得明顯改善或者重整期間未徹底解決重大潛在風險，面臨巨大退市風險。

如*ST德奧，其於2020年6月重整計劃執行完畢，並於2020年7月提交恢復上市申請，但期間突發違規擔保，導致了農商行巨額索賠訴訟。2022年4月21日，*ST德奧恢復上市申請未獲同意，股票正式被深交所作出終止上市決定，上市14年的資本市場老兵黯然離場。

2022年3月，破產重整後的*ST新億也正式進入強制退市程序，「光榮」成為2022年度退市第一股。

為了維護上市公司破產重整成果，亦有大量企業開展「自救」行動，將「化解退市風險」與「破產重整工作」同步推進。

以*ST大集為例，為了化解目前迫在眉睫的退市風險，公司一方面做好公司經營管理，夯實公司持續發展基礎，另一方面仍在持續接洽潛在戰略投資人。

早前，*ST大集通過自查，披露公司存在關聯方非經營性資金占用199.53億元、未披露擔保情況37.17億元。

為了化解這一歷史風險，*ST大集控股股東及其一致行動人、特定關聯方將取得的59.73億股轉增股份讓渡公司，已經解決自查報告所涉事項給公司造成的損失173.8億元。

「剩餘部分*ST大集按照最大口徑向海航集團及其三百二十一家公司申報債權，根據《三百二十一家重整計劃》的規定，預計將在近期獲得信託計劃份額清償，歷史風險將得到有效化解。」前述*ST大集負責人介紹道。

2022年1月29日，*ST大集披露了《2021年度業績預告》，預計公司2021年度營業收入約為14億元至17.5億元，淨資產約為100億元至135億元，淨利潤約虧損5億元至9.5億元。

「按此預計，公司2021年度營業收入遠大於1億元，不會僅因為業績虧損觸發退市條件；公司2021年末淨資產不會為負值，不會觸發淨資產為負值的退市條件。」前述負責人進一步指出。

不過，其面臨的「面值退市」風險則可能更加嚴峻，截至4月21日，*ST大集收盤價格為0.91元，已跌破一元面值。

針對這一現象，*ST大集相關負責人指出，「公司正在通過合法、合規的方式提升市場和投資者對公司的信心，避免出現投資者非理性拋售股票的情況。」

破產重整難度將持續加大

綜上所述，在註冊制背景下，殼價值不斷縮水，上市公司破產重整難度日益增加，主要表現為：越來越多的上市公司公開招募重整投資人，有業務協同的產業投資人越來越難尋找，重整耗時大幅增加。

整體來看，破產事項涉及破產申請、法院裁定受理、召開債權人會議、召開出資人組會議、實施重整計劃等多個環節，程序鏈條長、時間跨度大。

近三年，A股上市公司破產重整數量雖然在增多，但是耗時越來越長，意味着重整難度實際上在增加。

21資本-聯儲併購研究中心統計數據顯示，2019-2021年被受理重整申請的上市公司合計為39家，其中32家已經執行完畢重整計劃。按照法院受理重整申請或批准預重整之日為開始日至重整計劃執行完畢日計算重整耗時，上述32家執行完畢重整計劃的上市公司平均耗時為214天。分年度看，2019年、2020年、2021年的平均耗時分別為166天、178天和290天，呈逐年上升趨勢且2021年同比上升高達63%。

進入4月以來，《破產重整新規》的出爐，進一步規範了各關鍵環節的破產事項，或將導致上市公司破產重整的耗時進一步增加，難度進一步加大。

《破產重整新規》將「預重整」納入適用範疇履行信息披露業務，並規定上市公司控股股東或者第一大股東、對上市公司經營具有重要影響的子公司和參股公司發生破產事項，需參照指引履行信息披露義務，並且更加重視經營方案的制定和落實，注重恢復經營能力，對重整投資人的要求更高。

更值得一提的是，為了防範利益輸送造成「二次傷害」，《破產重整新規》從多方面引導各方合法合規充分博弈，穩定市場預期。

首先是梳理公開招募和其他方式招募重整投資人的相應要點，明確各環節披露要求。

其次是約定出資人組會議程序參照上市公司股東大會程序執行並設置網絡投票，並引入投資者說明會、媒體說明會機制，充分保障中小投資者參與表決和發聲的權利。

再次則是明確受讓價格的相關原則，要求定價應當合理、公允。如相關受讓股份價格低於公司股票在投資協議簽署當日收盤價的百分之八十的，上市公司或者管理人應當聘請財務顧問出具專項意見並予以披露。

此外，進一步規範股份鎖定期安排，區分不同情形、不同主體相應設置了36個月、12個月鎖定期。

以上一套組合拳下來，重整投資人的「套利」空間被顯著壓縮，市場對於對重整投資人的選拔也將越來越規範，更加大了尋找重整投資人的難度。

出品：南財智庫·21世紀資本研究院-聯儲證券併購研究中心、21世紀經濟報道

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本期編輯 陳思 實習生 李凱琳