鑽石舞台

面對「跌跌不休」的醫療板塊，一些投資人情緒悲觀，擔憂醫療健康產業的投資邏輯已經徹底發生變化。

在我看來，醫療行業是一個長期成長邏輯非常清晰的行業，能夠穿越經濟周期，在不確定的經濟周期中具備一定防禦屬性。

人們對於健康、疾病診斷以及健康的追求始終不變。當前還有大量尚未被治癒的疾病，如阿爾茲海默症無藥可用、糖尿病仍需終身服藥，以及其它罕見疾病和癌症尚未找到有效的治療手段，仍有大量的需求尚未被滿足。

不可否認，目前醫療行業熱度有所下降，醫療整體板塊和細分子行業的估值也已處於歷史低位。醫療公募整體持倉有所下降，剔除醫療主題基金後的持倉比例為5.460%，已降至自2009年以來最低水平。

綜合來看，有兩大核心因素導致醫療板塊的估值和股價觸底：

二級市場，醫療健康板塊自2021年下半年開始持續下跌，目前是不是已經見底了？我個人判斷，目前A股醫療健康板塊整體進入底部區域。3月份醫療板塊暴跌時，儘管醫療指數和恒生指數都創新低，但是很多A股的個股並沒有創新低。

從基本面和資金的流動性來看，我認為A股醫療健康板塊有很強大的支撐力。從資金層面來看，國內的資金是內循環，當香港市場下行的時候，投資人會從港股撤資購買A股的資產。

港股和美股醫療健康板塊受諸多因素的影響，除基本面之外，籌碼結構更為複雜。其中，港股作為離岸市場，有大量的海外資金進出。當風險事件出現後，投資人會將資金撤回自己本國。因此，港股下跌，不僅受企業市盈率的影響，其中還存在資金管理的因素。

近期，美股儘管沒有集采等風險因素，納斯達克生物指數仍跌了近一半。但是從道瓊斯工業醫療保健指數來看，很多醫療企業市值再創新高，如輝瑞、艾伯維等。在充滿不確定性的環境下，一些投資人會投資美股中醫療健康企業，作為避險資產。

長期來看，我認為醫療指數將創新高。復盤過去20年醫療健康行業的市盈率和跌幅來看：

2008年金融危機是二戰以後最大的一次全球股市調整，市場連續下跌十個月。當時，全球資本市場醫療健康板塊跌至29倍靜態PE；2015年～2016年股市熔斷，醫療健康板塊跌至30多倍靜態PE；2018年，在中美貿易戰、集采等因素綜合作用下，醫療板塊跌至24倍靜態PE。目前，醫療行業的估值平均在25倍～30倍靜態PE。

2011年，受醫保付費改革、支架集采等因素影響，醫藥行業出現暴跌，2015年醫療指數再創新高。2018年，在集采因素的影響下出現下跌，2020年醫藥板塊再創新高。醫療領域在大跌之後，都會出現強勁反彈。

是否有公司在未來3～5年或更長時間內估值翻5～10倍？對此，我的答案是肯定的。當前一些醫療企業的估值足夠低，同時業績表現良好，估值未來將會進一步修復。哪些企業未來能夠勝出和崛起，需要投資人深入思考。

四大投資方向

醫療行業是一個包羅萬象的賽道，既有消費屬性、科技屬性，又有高端製造的屬性。醫藥行業板塊具有眾多不同屬性的賽道，內部不斷進行風格輪動和賽道輪動。

近幾個月，在股市全面暴跌的情況下，醫療行業仍有部分賽道逆勢上漲。如1月份的中藥、2月份的新冠方向。對於我們而言，今年核心關注以下四大方向：

一，創新藥

我們關註定位於全球市場，具有原創能力的First-In-Class 和Best-In-Class的創新藥企。從二級市場來看，只有20%的創新藥企具備這一能力，但仍值得研究布局。

我們看到一些研發的「me-too」藥物的企業，相比海外同類型企業，自身缺乏差異化能力、時間落後五年以上，數據層面也缺乏優勢。實際上，這樣的「偽創新藥」意義不大。

在投資創新藥時，我們基本不投處於從0-1階段的企業。在這一時期，企業的風險極大，能力尚未被驗證。投資這類企業賭中了有很高的倍數，賭輸了則一無所有。我們堅持投資處於從1-10階段，已經實現部分產品商業化或平台化的企業。對於創新藥，我們長期堅定看好，但需要精挑細選進行投資。

二，CXO（生命科學產業鏈）

CXO是對醫藥外包賽道的總稱，指通過合同外包的形式,接受醫藥公司委託對藥物進行研發和生產的外包公司，類似於台積電做芯片代工。儘管是代工，但是這類企業的製造工藝壁壘非常高。在CXO生命科學產業鏈方向，中國企業是最強的。中國很多大分子、小分子、基因編輯的CXO企業，位居全球第一梯隊。

未來幾年CXO行業將進入下半場，企業將會進一步分化：國內將出現一些全球化的頭部CXO企業，而二三線CXO企業的訂單量則會下滑。只有定位於全球市場，以及具有高壁壘的CXO企業才有機會勝出。

三，健康消費品領域及中藥瑰寶

在消費品領域，我們聚焦醫藥消費品的升級空間，長期關注不受政策影響的醫療消費品，以及具有極高護城河的中藥瑰寶，如眼科賽道、醫美賽道、口腔賽道、中藥消費品。

目前，很多消費醫療企業在二級市場遭遇「估值殺」。實際上，原來這些企業實在太貴了。很多醫美、眼科、口腔企業PE達到200倍，現在PE降至80倍左右，市值趨向於合理。

在種植牙被納入醫保集采範圍之後，很多投資人擔心所有的健康消費都會被納入集采，我認為不會出現這樣的狀況。很多偏消費升級類的領域如醫美、隱適美等，大概率不會被集采。這類企業一旦市值合理，值得長期投資。

儘管當前消費環境低迷，醫療消費品仍保持很高的增長速度。很多醫美、眼科領域的上市公司一季度報表顯示，同比增長了50%～60%，足以說明健康消費品領域的前景廣闊。以隱適美為例，國內的滲透率只有千分之幾，還有巨大的增長空間。

四，困境反轉

「困境反轉」具體的投資方向包括：被低估的隱形資產類公司；拯救"落難公主"類公司；曾遭嚴重打壓的公司，政策和發展邏輯邊際改善；跨界行業屬性的醫療企業。這些企業的共同特點是，低估值，有安全邊際，中短期存在上漲催化劑，中長期基本面將持續改善。

在2021年第四季度，我們重倉了一個具有領先技術的口服新冠藥公司，未來的發展甚至有可能超越輝瑞。這一企業的主業是仿製藥，在二級市場被嚴重低估了，去年市盈率跌至10倍、70億市值。在這一節點，我們重倉布局。今年隨着企業研發產能的推進，在市場下行的階段逆勢上漲近一倍。基於對企業的深入研究，在二級市場我們將持續挖掘隱形資產類公司。熙德博遠資本作為一家一二級聯合的專業醫藥健康基金，二級基金在過去兩年內名列行業前5%。

醫療健康行業永遠都有機會，作為投資人不要浪費每次危機之後的巨大投資機會。當前，醫療板塊進入底部區域，是非常好的布局時機。

挑戰與變化

事實上，醫療行業一直都很貴，歷史上數次大跌仍有25倍～30倍PE，銀行、煤炭、地產等行業的PE長期在10倍以下。今年受資本市場流動性的影響，醫藥健康板塊的定價機制出現了很大的變化。

今年股市出現了「困境反轉」，其中低估值企業出現估值修復，科技、消費、醫療等高估值行業則紛紛遭遇「估值殺」。

相似的事件在美國20世紀70年代也發生過，即美股的「漂亮50」，這一現象會持續多久呢？我個人認為會和流動性拐點有很大的關係。

總體來看，中國和美國的流動性的節奏不同。隨着美聯儲持續加息，縮表還在進行，美股尚未觸底。國內預期將會放水，但尚未看到結果。以社會融資總額為指標來看，如果連續一兩個月大幅回升，說明放水到位了。屆時，A股的流動性將會恢復。

此外，對於醫療企業如何定價，也是一大挑戰。對於近幾年入行的投資人而言，沒有見過創新藥能夠跌到這麼低、一些明星企業的估值能殺到10倍PE……回顧歷史來看，在流動性差的時候，美股創新藥下跌80%都是正常現象。對於醫療投資人而言，要加強對定價體系的理解。

長期來看，中國醫療健康未來十年，具有三大結構性機會：

一，在中國創新藥政策推動下，下一代創新藥企業將呈超級成長；

二，新消費升級帶來的健康消費品結構性機會；

三，全球生物醫藥科技迎來創新奇點。

從產業變化上來看，投資人一定要學會逆向思考。在流動性特別高的時候，如2020年在市場處於高位時，投資人應該對於風險因素保持警惕。現在，投資人則應該保持樂觀心態，判斷企業的市值是否被錯殺和低估了、哪些賽道真正有機會，持續挖掘優質資產。

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