互聯網怪盜團特邀成員戰車（元芳）
怪盜團團長按：本文的作者是我的一位前同事和好友。他目前擔任某券商傳媒互聯網首席分析師，在培訓新人方面投入了很多精力。根據我過去多年的經歷，國內投資行業對年輕人總是要求太多，恨不得入職之後立即發揮巨大作用；訓練又太少，幾乎談不上成熟的培養體系。其實，中國的職場哪裡不是這樣呢？工作了幾年，只能依靠自己領悟，沒有形成工作框架的大有人在。
我相信，在投資研究中形成的方法論、分析能力，廣泛地適用於各式各樣的行業研究和戰略研究。這是戰車（元芳）分享的第二堂課，如果有人對第一堂課感興趣，請點此閱讀：證券分析師的第一堂課。
以下為正文。
招股書和定期報告是最好的學習材料，但大部分A股分析師並不會重視。在A股市場，甚至流傳着一個說法：「看財務報表，你就輸在起跑線上了。」尤其是很多老一輩分析師，習慣於跟管理層「勾兌」，認為「勾兌」的成果才最權威。至於這種研究方法的結果如何？過去十年，A股市場回報率的普遍低下、上市公司爆雷層出不窮，已經說明了它的無效性；A股投資者在投資港股、美股等「無法勾兌」的市場時的拙劣表現，也說明了它的非普適性。所以，咱們還是要好好讀財報、讀招股書，不要被那些投機取巧的東西給忽悠了。儘管招股書和定期報告非常冗雜，但也是最官方的、經過審核的信息和數據的匯總。我們需要知道我們想要從這些材料中學習到什麼，最終以怎樣的形式展現。拆解招股書可以成為證券分析師第一年學習的重要訓練。接下來，我們來探討一下如何拆解招股書。首先是「定義或確認方式」，看似非常簡單，但最容易被忽略，重視「附註」。第一，經營數據：看似相近的名詞，不同公司的定義可能並不一樣。比如說「月活用戶」，在B站的財報中「平均月活用戶」是按指定時期內的月活用戶總和除以該期間內的月數計算；在趣頭條的財報中「月活用戶」是指某個月的月活用戶數（例如趣頭條定期報告中對於月活用戶數的描述一般為「In June 2018 , our MAUs were approximately 39.3 million」），從用戶數的定義角度，B站的質量顯著高於趣頭條，趣頭條可以通過每個季度最後一個月通過買量的方式提高表觀MAU水平，財務操作的空間較大。第二，收入確認方式：包括全額法、淨額法和遞延法等，其中遊戲行業的應用是最為明顯的。還是以B站為例：獨家代理移動遊戲：根據ASC 606，從遊戲內虛擬物品交付給付費玩家賬戶的時間點開始，按付費玩家的估計平均遊戲周期確認遊戲內虛擬物品產生的收入，此周期通常為3至8個月。公司作為主體或代理，按總額列報獨家代理移動遊戲產生的收入，支付給第三方遊戲開發商、發行渠道及支付渠道的費用列為營業成本。聯運的移動遊戲：根據ASC 606，在向遊戲玩家發行遊戲之前賺取服務收入（不用遞延）。公司的責任是發行遊戲、提供支付解決方案和市場推廣服務，所以根據與第三方遊戲開發商預先確定的比率，按淨額列報遊戲的發行服務收入。我們可以發現全額法和淨額法之間的區別主要在於公司承擔什麼責任，將玩家視為客戶還是將第三方遊戲開發商視為客戶。第三，成本確認方式：一方面，成本確認與收入確認相關聯，全額法包含分成成本、淨額法不包含分成成本，例如美團即時配送服務；另一方面，不同公司將同一項目計入到不同科目，例如「買量成本/費用」，對於三七互娛來說記為費用，對於游族網絡來說記為成本。與收入確認匹配：以美團為例，對於美團承擔配送責任，用戶視為客戶，商戶支付平台及配送服務費用總和記為收入，則騎手成本計為成本項；對於美團不承擔配送責任，商戶視為客戶，商戶按照交易價值一定比例支付的佣金記為收入，則無需考慮騎手成本。不同公司確認不同：由於會計準則並未強制要求，不同公司處理方式不同。以遊戲公司為例，三七互娛/完美世界/吉比特將買量費用和品牌宣傳費用共同計入銷售費用，而游族網絡將買量費用計入成本，品牌宣傳計入銷售費用。第四，費用確認方式：仍以美團為例，對於其激勵機制（對交易用戶及外賣騎手提供的各種激勵，包括優惠券及直接付款折扣）。對於美團承擔配送責任，用戶視為客戶，提交給交易用戶的激勵以客戶付款且以單筆交易為基準記錄為「收入抵銷」，超過來自交易用戶的收入金額被記為「銷售費用」；對於美團不承擔配送責任，用戶不被視為客戶，激勵被記為「銷售費用」。對外賣騎手提供激勵中，美團承擔配送責任時，該激勵被確認為「銷售成本」；對於美團不承擔配送責任，配送騎手為商家的供應商，確認為「收入抵銷」。資產項，如固定資產、無形資產的折舊和確認，都會進一步影響「利潤的質量和可比性」，不同生豬養殖企業的固定資產折舊和收入係數不同（營業收入/固定資產）、不同長視頻平台的無形資產折舊方式和年限不同（加速折舊、平均年限折舊）、不同遊戲公司、數字閱讀公司研發費用是否資本化等。負債項，如遞延收入，主要適用於遊戲企業、SaaS公司等，比如Roblox的現金收入會按照23個月遞延，不同公司的遞延收入政策不同可以調整為同一口徑，並且遞延收入的變化也是收入的先行指標（藏業績或預提業績）。第六，現金流量表：利潤表最有可能騙人，資產負債表其次，現金流量表則最不可能，三張表聯合起來分析非常重要。常被忽略的是一些「投資活動現金流項目」，愛奇藝的經營活動現金流常年為正，是因為其版權採買計入投資活動現金流，但在快速增長期，其現金缺口一直很大。所以我們在看現金流量表的時候，應該在重視經營活動現金流的基礎上，關注投資活動現金流中的「經營活動項目」。以上為第一個大項目。可能有些人讀到這裡已經累了，但是今天的課程才進行了不到一半，請打起精神繼續讀。其次是「商業模式」，是理解公司的重中之重，簡單來說就是「怎麼賺錢、怎麼花錢、憑什麼賺錢」。第一，商業模式的思維導圖：包括客戶（包括屬性、集中度、商業模式等）、公司本身（包括模式差異、資產情況、人力情況、集中度和核心競爭力）、主要競爭對手、主要供應商（包括屬性、集中度、商業模式等）、提供產品和服務（包括屬性、定價基準等），在很多互聯網領域，「收入與成本並不匹配」（比如B站，主站的成本基本不直接與各項業務收入掛鈎）。第二，產品和服務：主要是收入、成本和費用。對於收入端，其定價標準是什麼，是否具有定價權。其中有定價權的，主要看其提價的條件和效果如何。比如快手單用戶廣告收入的天花板，取決於加載率、CPM、用戶使用時長，可以測算出其可以做到抖音單用戶廣告收入的多少（舉例子，快手主APP加載率5%，快手極速版APP加載15%，二者占比6：4，那麼綜合加載率約9%）。沒有定價權的，可以分為周期品，需要判斷價格的趨勢；高度競爭類產品，比如成本加成型（飼料行業、電視劇製作等）。對於成本和費用，固定成本占比高，還是可變成本占比高，從而看出是否具有較強的經營槓桿，成本項中也可能包括周期品或者供需關係影響價格的產品（如半導體）。客戶的屬性不同，需要的競爭力和黏性不同，2G和2B業務一般比較穩定，但很難獲得超額利潤，會存在一定的賬期，對銷售的倚重比較大；2C業務現金流比較好，也可能獲得超額利潤，對於品牌力和產品力要求較高。集中度，一般客戶集中度高或者大客戶對於上游盈利擠壓非常明顯，比如華為的供應商梗（先加大需求量，再砍半講價，最後讓供應商無利可圖）；集中度低不代表下游占產業鏈價值低。商業模式，客戶所處於的產業鏈位置，並且其盈利能力的變化，比較典型的就是渠道，其實「緩衝墊」，如果渠道或加盟商盈利能力下降、庫存增多，那麼遲早會反映到公司本身。集中度，同樣集中度高會對下游盈利擠壓，尤其是處於資源方位置、公司處於中游。產業鏈位置，如果處於中游，行業景氣度提升時，中游受益——產品售價提高、庫存仍為低成本存貨，隨着景氣度持續，大部分中游並沒有很強的競爭力，上游產品需求量激增、價格上漲，從而擠壓中游的盈利。第五，公司本身：包括模式差異、資產情況、人力情況、集中度和核心競爭力。模式差異，比如生豬養殖包括自繁自養、外購仔豬和合同農戶放養，不同模式的利潤率、固定資產需求不同；如加盟和直營，直營的利潤率高、有助於管控和口碑維護，但是管理難度大、擴張慢，加盟反之。人力情況，是否為人力密集型行業，管理的瓶頸如何，公司如何保證標準化輸出，比較典型的就是教育行業的「中央廚房模式」。集中度，注重分析行業的天花板（後文會詳細闡述）和增長瓶頸。核心競爭力，包括先發優勢、技術優勢和規模優勢等（後文會詳細闡述）。第六，主要競爭對手：包括現有競爭對手和潛在的競爭對手。潛在的競爭對手，類似於抖音之於淘寶&美團、螞蟻金服之於券商，殺傷力極大。以上為第二個大項目，可能還比較好理解，不太複雜。但是，直到這裡，我們仍然無法客觀地判斷一家公司的長期價值。所以，我們還需要第三個大項目。再次是「核心競爭力」。巴菲特的護城河：無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢和規模優勢。品牌護城河，只有提高消費者購買意願的品牌，才能形成經濟護城河。比如，你不會為小米付出比其他品牌更高的價格（但相同價格上，你會選擇小米，搶占認知）；但你願意為蘋果付出比其他品牌更高的價格；拜爾的阿司匹林與其他品牌成分一樣，但售價卻是兩倍。此外，什麼行業或者產品的品牌比較重要，什麼產品的品牌並不是很重要，從而導致了拼多多的崛起。專利護城河，短中期可以成為經濟護城河最有價值的源泉。第二，轉換成本：典型包括軟件（Adobe、SaaS類）、硬件（零部件廠商）。客戶從A公司產品轉向B公司省下的錢，低於進行轉換發生的花費，這就是轉換成本，對於這類護城河，先發優勢就非常重要，比如VR硬件、社交應用。第三，網絡效應：包括直接網絡效應和雙邊網絡效應等。直接網絡效應：網絡的價值與連接用戶數的平方成正比關係（梅特卡夫網絡效應）。包括物理（電信、交通）、協議（以太網、以太坊）、個人效用（FB、微信）、個人（領英）、市場網絡效應（N邊）。網絡效應邊際遞減的臨界點非常高，用戶的加入會持續提升其他用戶的效用，這種邊際效用遞減並不明顯。以微信為例，個人效用網絡有兩個特質：用戶身份與網絡捆綁；用戶生活和工作離不開網絡，網絡密度和頻率都非常高，其網絡效應也就非常強。雙邊網絡效應：供給側和需求側用戶出於不同的原因加入網絡，並且為對方提供了互補性的價值。包括市場型（電商、陌生人社交、支付）、平台型（主機、操作系統）、漸近型市場（滴滴）。臨界點顯著低於直接網絡效應，到達一定用戶規模後，這種邊際效用遞減明顯。任何兩個雙邊市場都不會是完全一樣的。可能存在顯著差別的地方之一就是「價值曲線」。價值曲線是指需求側價值隨供給側上漲的速度，以及在到達臨界點時網絡效應有多強。第四，成本優勢：來自於技術優勢、地理優勢、資源優勢。成本優勢是競爭優勢最大的源泉，但技術優勢可能會被模仿，地理優勢和資源優勢（礦產最為典型）往往更持久。第五，規模效應：一般來說，固定成本越高，規模效應越顯著。比較典型的就是「大規模配送網絡」，新增網點的配送邊際成本非常低，在一定規模差距之外，可以與競爭對手形成明顯差距，比如低溫酸奶、短保食品等。第三個大項目講完了，不過還不算完，還需要補充一些比較重要、儘管沒那麼複雜的知識。最後是「行業和公司天花板」。這也是在路演的時候，機構投資者最喜歡問的問題，可惜沒什麼人能做出有效回答。第一，行業天花板：一般來說，招股說明書，尤其是港美股會有第三方諮詢機構的市場規模估計和預測，可以作為參考，但不能信以為真。我們可以通過不同方式對行業天花板進行估計，比較常見的是「某市場規模」（增長較為穩定或者可預測）*「滲透率」（可以參考其他國家、其他行業）。比如探討中國外賣行業市場規模，可以參考日本的外賣行業滲透率，也要考慮二者差異，由於日本人口密集，外賣更多是便利店承擔的；中國人力成本低，外賣更多是騎手配送。第二，公司天花板：不同行業是存在集中度瓶頸的，所以除了行業的天花板外，我們還需要分析集中度的天花板。本質上是由護城河深淺和臨界點決定的，舉例子：在加密貨幣方面，以太坊TVL（總鎖定價值，數字資產總價值）占63%、BSC占7%；在PC操作系統方面，Windows系統占比87%、Mac占比9%；在短視頻方面，抖音和快手時長比約為60%: 40%。可以參考具有相似特徵的行業，比如在線招聘和陌生人社交；或者是他國經驗。可能會有人說：今天怎麼沒講最重要的「經營數據和財務數據」？我們讀財報，最終目的不是為了把這些數據摘取出來進行分析，然後做出自己的預測嗎？沒錯，經營數據和財務數據確實很重要，因此我們將在第三章「如何搭建財務模型」中進行詳細闡述。1、尋找其財務數據的確認方式，並與同行業公司進行對比，找出異同；2、歸納該公司的商業模式思維導圖，並且填寫各項內容；3、總結公司的核心競爭力，分析其產生的原因和未來可持續性；4、預測行業和公司的天花板，並總結可能存在的困難。
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