鑽石舞台

大宗商品投研體系主要遵循自下而上的研究框架，從品種微觀基本面出發，基於市場交易邏輯篩選指標、構建因子。隨着美聯儲加息力度加碼，美國經濟遠景的悲觀預期持續拖累大宗商品。在當前商品基本面未出現明顯惡化的情況下，下跌風險主要源於宏觀。

本文試圖轉向自上而下的視角，搭建宏觀因子和大宗商品之間的橋樑。與傳統的風險-收益的資產配置框架不同的是，美林時鐘加入時間維度，着重觀測經濟周期轉換時核心資產變化趨勢，為戰術型投資提供了理論基礎。本文沿用美林時鐘對經濟周期的理解並進一步，通過統計和基本面結合的方式，歸納出宏觀指標與商品風格輪動之間的規律，從而構建商品板塊輪動策略。

1.1、美林時鐘定義及錨定指標

2004年11月，美林證券公司發布了首篇闡述美林時鐘的研究報告，選取了美國產出缺口和消費者物價指數作為錨定指標，劃分了經濟周期及經濟階段。四類經濟階段包括復甦期、過熱期、滯脹期和衰退期。報告統計了以上經濟階段輪動時，債券、權益、大宗商品和貨幣的歷史收益率，歸納出不同經濟階段下的大類資產配置規律。運用方差分析模型驗證了美國從1969年7月至2003年8月之間的數據，得到了配置規律穩定的結論。

美林時鐘是以產出缺口和消費者物價指數CPI增速雙指標確定四個象限，即四類經濟階段。復甦期、過熱期、滯脹期和衰退期分別對應，產出缺口上升且低通脹、正產出缺口且高通脹、產出缺口下降且高通脹以及負產出缺口且低通脹等狀態。

復甦期，經濟處於產出缺口上升且低通脹的狀態， GDP增長率加速，而通脹仍維持較低水平。基於需求回暖及生產成本偏低，企業盈利預期好轉，這一時期內股票是最優的配置選擇。

過熱期，經濟處於產出缺口為正且高通脹的狀態，經濟增長率超過潛在經濟增長率，意味着總需求大於總供應，從而通脹上升。這一時期央行往往通過加息來抑制需求和通脹。供不應求的格局及較高的通脹水平致使大宗商品收益最高，利率上行導致債券表現糟糕。

滯脹期，經濟處於產出缺口下降且高通脹的狀態，通脹仍處於較高水平，總需求受到抑制，經濟增長率回落至潛在增長率下方。企業成本較高而業績上漲乏力甚至下滑，股票收益率並不樂觀。高通脹維持了高利率水平，限制了債券收益率。高通脹、需求受抑制，意味着大宗商品難以維持過熱期的高收益。此時持有現金是最佳選擇。

衰退期，經濟處於產出缺口為負且低通脹的狀態，經濟產出低於潛在產出，總需求疲軟，驅動大宗商品價格下行。這一時期政府往往推行寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策以刺激經濟增長。通脹及利率的下行致使債券是最佳選擇。

目前，美林時鐘多用於大類資產和股票市場細分行業的配置研究。本文沿用美林時鐘劃分經濟周期的指標和方法，統計了商品細分板塊在不同周期下的表現。在此基礎上，對錨定指標和劃分方法進行了降維和優化，從而歸納出商品板塊的輪動規律和資產配置建議。

1.2、產出缺口定義及運算

美林時鐘對經濟周期的理論假設包括，潛在經濟產出是假定現有資源達到了充分利用、實現了充分就業時的理論均衡經濟產出；實際經濟增速長期趨於潛在經濟增速，短期圍繞潛在經濟增速上下波動。實際經濟產出與潛在經濟產出的差額即為產出缺口，反映當前經濟狀態以及是否充分利用資源。產出缺口理論上長期趨於0，短期內圍繞0軸上下波動。產出缺口為正時表示當前經濟高於趨勢值，處於繁榮階段；產出缺口為負時表示當前經濟低於趨勢值，處於低迷階段。

美林時鐘的理論框架下，潛在經濟產出為長期均衡產出，可視作變化較緩慢的變量，而實際供需跟隨政策周期和經濟周期波動。產出缺口為正意味着總需求大於總供應加均衡產出的常數，通貨膨脹概率上升；產出缺口為負意味着總供應加均衡產出的常數大於總需求，通貨緊縮概率上升。經濟產出缺口的分析框架與商品供需平衡表的分析框架相互對應，宏觀層面的產出缺口周期對應的是微觀層面的庫存周期。

目前美國公布了潛在產出數據，而中國沒有公布潛在產出及產出缺口的指標。潛在產出涉及的經濟模型方法複雜且難以統一，主流的潛在產出估算方法包括生產函數法和消除趨勢法。生產函數法建立在準確刻畫生產要素對於經濟產出的生產函數建模基礎之上。由於中國處於產業升級轉型期，生產要素對經濟的影響難以準確刻畫。故選用消除趨勢法中的HP濾波法，將宏觀經濟運行當作潛在增長和短期波動的組合，將實際產出序列分解為趨勢項與周期項。HP 濾波法是消除趨勢法中最具代表性的方法之一。

HP 濾波的基本原理為，時間序列可看作是不同時間序列的疊加，將時間序列數據中具有一定變化趨勢的平滑序列分離出來。時間序列Yt拆分為趨勢項Gt和周期項Ct，即：

在此公式中，第一部分是對波動項的度量，第二部分是對趨勢項平滑程度的度量，從而濾出一個既貼近原序列，又具備一定平滑性的新序列。選擇不同的平滑參數λ值，意味着構造的HP濾波器的要求不同。基於本文運用的是剔除了通脹影響的實際GDP季度數據，故沿用Hodrick和Prescott的取值，λ=1600。本文運用HP 濾波分解實際產出Yt，得到趨勢項Gt和周期項Ct。其中，趨勢項Gt為潛在產出，周期項Ct為產出缺口。

本文用HP濾波測算產出缺口。考慮到PPI和大宗商品原材料價格更加貼合，本文選取了2000-2022 年不變價GDP當季值和PPI同比為劃分美林時鐘經濟周期的錨定指標。其中GDP數據為季度數據，PPI為月度數據，本文進行了混頻處理。不變價GDP當季值是在不同基期內，根據基期的物價水平進行分段計算。故採用實際GDP同比和實際GDP當季值推導出不同基期的物價水平乘數，從而整合出以2015年物價水平為唯一基準的真實GDP數據。

在剔除了不同基期內物價水平不同導致的偏差後，為了解 HP濾波序列的穩定性，在分解之前，通過 ADF 單位根檢驗法來檢驗原始時間序列的平穩性。通過ADF單位根檢驗可得，實際GDP時序為一階單整。基於此，在進行了季節性調整後，將序列通過HP濾波分解得到趨勢項和周期項，周期項即為產出缺口。同理，將實際GDP同比增速進行HP濾波分解，得到趨勢項和周期項，周期項即為產出增速缺口。

值得關注的是，通過HP濾波分解的產出缺口和產出增速缺口在2020年上半年出現了較大的折返，顯示在新冠病毒對經濟的脈衝式負面影響下，HP濾波法分解的周期項序列用於刻畫實際產出缺口可能會出現偏差。疫情及防疫政策導致經濟的停擺，將導致實際經濟產出短期內快速下滑，結合HP濾波對數據的平滑處理，當產出缺口時間序列的末端出現異常值，那麼這意味着產出缺口可能被低估。當產出缺口時間序列的中間段出現異常值，那麼異常值附近的數據會因為平滑處理而失真。異常值及附近數據需進行調整。

1.3、經濟周期劃分及商品板塊表現

美林時鐘初期採用的兩個錨定指標分別為美國產出缺口和CPl同比數據。為應用於不同的場景，經濟學家和業內人士對美林時鐘的錨定指標進行了調整，例如將經濟總量指標產出缺口轉換為工業增加值、產能利用率、PMI等指標，將CPI同比轉換為PPI、CPI-PPI的差值等指標。若應用於特定的主題，如選用PPI同比作為大宗商品等原材料相關場景的劃分指標，選用CPI-PPI的差值作為工企利潤相關場景的劃分指標，以上處理方式有一定的合理性。

本文選用了產出缺口和PPI同比作為象限劃分的指標，將千禧年後的22年化為了五個經濟周期，分別為2000年三季度至2006年年底、2007年至2009年三季度、2009年四季度至2016年年底、2017年至2020年年底以及2020年四季度到今天。我們着重研究了2008年及以後的四個經濟周期，這樣處理的原因在於：2008年美國次貸危機後，中國在全球製造業的參與份額逐年增高，中國經濟周期對全球商品的影響逐漸凸顯；國內商品上市時間普遍較晚，2008年前上市的商品較少。

為保證合理的經濟周期及商品指數數據的可參考性，故選擇對2008年及以後的四個周期內不同經濟階段下的商品走勢進行分析。

因目前市場上缺乏交易量和認可度較高的單品種商品指數及商品細分板塊指數，我們編制了商品細分板塊月度收益率數據。設置的細分板塊包括股指、期債、貴金屬、黑色金屬、有色金屬、能源化工、軟商品和農產品等九類板塊。其中股指、期債和貴金屬板塊屬於金融類板塊，與宏觀經濟聯繫更加緊密；而黑色金屬、有色金屬、能源化工、軟商品和農產品等板塊的定價依託於板塊自身的基本面，供需驅動對其影響更大。如前文提及的，經濟產出缺口的分析框架與商品供需平衡表的分析框架相互對應，經濟產出缺口意味着總需求減總供應的差值。我們基於宏觀層面總需求與總供應差值的變化趨勢和周期劃分，來觀測微觀層面以供需平衡表定價的商品板塊的趨勢變化及板塊間的強弱關係。

數據處理過程中，需面對部分商品因風險事件停牌、技術系統故障停止交易直至收盤前未能恢復等特殊原因導致的收盤價缺失，需面對因展期方式不同導致的價格指數和收益率指數的不同，亦需面對部分品種上市時間晚、板塊樣本較少導致的數據失真等問題。本文選擇將統計頻率降低，選擇板塊內各品種的持有期收益率等權重構造板塊的持有期收益率。可減少因展期及數據缺失導致的統計結果差異。如此操作的考量在於，文章觀測的是大宗原料在經濟周期中的輪動風格，並非制定交易策略。故選用相關性高的現貨標的資產進行替代。經測算，是否採用現貨價格作為期貨價格空值時的替代，對板塊配置結論的影響不大。

通過統計最近四個經濟周期內不同經濟階段下商品細分板塊的收益率可知，同一周期對應的資產歷史收益率和勝率兩方面都沒有穩定的結論。象限轉換的起點和終點對不同細分板塊的收益率有決定性影響。雖然貼合了美林時鐘路徑依賴的假設，但這意味着這類經濟周期劃分下的商品配置屬性不甚明晰。

從路徑依賴的角度來看，象限一轉向象限三時，農產品板塊收益率高於有色金屬板塊收益率。象限二轉向象限一時，黑色金屬板塊收益率最高，貴金屬及軟商品板塊表現相對較差。象限三轉向象限一時，股指表現相對較弱，能源板塊表現相對較強。象限三轉向象限四時，股指表現相對較強，能源板塊表現最弱。象限四轉向象限三時，貴金屬板塊表現最弱，能化及軟商品板塊表現相對較強。

2.1、美林時鐘的降維操作

傳統的產出缺口和通脹指標劃分經濟周期的方法對國內商品的配置意義有限，偏差來源於以下三個方面。以產出缺口和通脹的雙指標來劃分經濟周期，其背後經濟原理不夠純粹清晰。此外，從指標來看，產出缺口和通脹指數所對應的周期往往存在錯位，錯位的指標將衍生出周期誤判的風險。此外，通脹的制定原則本身參考了部分大宗商品價格波動，錨定指標和評價資產存在一定相關性，也會影響結論的穩定性。對此，我們刪減了通貨膨脹指標，對原有雙指標進行降維，僅觀測產出指標。

2.2、降維後的經濟周期劃分

以產出缺口及產出增速缺口的運算中可知，產出增速缺口為產出缺口的前瞻指標，除了2020年一季度新冠疫情導致了經濟活動停滯，產出缺口和增速產出缺口同時下滑以外，產出增速缺口的變動均領先於產出缺口。相較於產出缺口，產出增速缺口更為靈敏，前瞻性的反映經濟景氣度的邊際變化。

我們參考六合鐘的定義，產出缺口指標正負值轉變、一階導數變化及見頂（底）的時點對應着資產風格的輪動，用以上三組條件作為新的經濟周期劃分的依據。我們選取完整的產出缺口周期，2008-2021年一季度，根據以上三組條件劃分了19個周期。相對美林時鐘的劃分方法，產出增速缺口劃分經濟周期的方法在更短的時間內劃分出了更多的經濟周期，主因是產出增速缺口的靈敏性。

2.3、商品板塊表現

以單一產出指標劃分的經濟周期中，可以直觀看到產出缺口及產出增速缺口對商品收益率存正向關係。當產出缺口轉負以及增速缺口轉負值並進一步尋底的過程中，以供需定價的大宗商品（含黑色金屬、有色金屬、軟商品、能源品、化工品及農產品等板塊）錄得正收益的概率較低。當增速缺口轉正且進一步上行的過程中，以供需定價的大宗商品錄得正收益的概率較大。

商品板塊內部，農產品板塊可作為金屬、能源和化工等工業品的對照組。在產出增速缺口轉正且進一步上行的過程中，受產出增速缺口上行的利多影響，農產品板塊錄得漲幅，但在商品板塊內部，農產品漲幅最低。在增速缺口轉負值並進一步尋底以及增速缺口觸頂回落的過程中，農產品板塊表現相對抗跌。軟商品的特性為供應端貼近農作物屬性，需求端貼近工業品屬性，這導致增速缺口擴張、轉正的窗口期內軟商品易受到需求好轉的支撐，增速缺口收縮、轉負的窗口期內軟商品的供需矛盾小於工業品，軟商品板塊表現相對抗跌。

金融類期貨和貴金屬板塊均是不以供需定價的商品，從表中可以看到，產出缺口對貴金屬的指引效果不好，貴金屬板塊仍需梳理其他宏觀指標進行對照分析。而股指方面，產出缺口轉正以及增速缺口在負值區間內底部回升的過程中，股指的多頭配置價值大大提升。其中，增速缺口從底部回升的過程中，股指的持有期收益率最高，一方面是原料估值相對處於低位，另一方面，增速缺口的回升意味着整體需求的好轉與業績的提升。從產出增速缺口發展趨勢的時間線上來看，權益和股指的多頭配置屬性提升，將領先於商品多頭配置的黃金期的到來。

3.1、不同框架下的配置思路

不同框架下得出的結論有所不同。美林時鐘的框架下，前期歐美寬鬆貨幣政策和積極財政政策刺激總需求，致使全球經濟處於正產出缺口和高通脹的過熱期。隨着歐美寬鬆貨幣周期的結束，美國產出缺口回落，中國產出缺口轉負。結合仍舊偏高的通脹水平，經濟轉向滯漲周期。若持續處於滯漲階段，那麼大宗商品估值將難以回到前期高點，農產品板塊或相對抗跌；若在國內穩增長政策的提振下產出缺口轉正，結合現有路徑的歷史表現可知，大宗商品板塊內部，黑色板塊或值得超配。

在產出缺口和產出增速缺口的分析框架下，因目前產出缺口和產出增速缺口均為負值，且難言已經見底。結合現有路徑的歷史表現可知，大宗商品或維持普跌的格局。產出增速缺口觸底回升時，股指的多頭配置屬性上升。增速缺口轉正且持續上升時，將迎來商品多頭配置的黃金期。從產出增速缺口趨勢的時間線來看，股指的多頭配置時機應先於商品多頭配置的黃金期。

3.2、板塊輪動風格指標

本文通過將美林時鐘原有的產出缺口和PPI雙指標降維，僅觀測產出缺口和產出增速缺口指標。新劃分的經濟周期下，商品收益及板塊輪動風格清晰且穩定。在新的產出周期框架下，農產品可作為工業品的對沖頭寸，在產出周期的預期下靈活調整配置。

一個呼之欲出的結論為，可以在產出周期的基礎上進一步的簡化，將原有的劃分經濟周期轉變為特定宏觀指標，分析其對商品趨勢及板塊輪動風格的指引。

2008年至2021年上半年期間，中國產出缺口對CRB工業品指數的指引規律持續生效。2021年下半年起，這一規律出現了偏差，潛在原因在於中美政策周期差異下需求引擎由中國轉向美國。美聯儲推出了寬鬆的貨幣政策，從而提振疫情後的經濟。站在當前的時點，中國產出缺口穩步尋底回升，市場普遍交易美聯儲結束寬鬆政策後美國經濟衰退遠景預期。提振需求的引擎或再次由美國轉向中國。在中國穩增長政策預期未兌現成總需求改善之前，中美產出缺口的壓力或導致商品估值難見明顯好轉。除了單邊方向的指引，產出缺口亦可指引商品細分板塊風格的輪動。

產出周期下的歷史表現和對比數據顯示，產出缺口指引了工業品和農產品板塊風格的輪動。受經濟周期和政策周期的影響，工業品需求波動較大；而農產品需求相對剛性。工業品-農產品對沖頭寸，本質是通過選擇需求彈性差別較大的兩個板塊，獲取自需求變動的相對收益。多配工業品，空配農產品的過程當中，本質上是在預期總需求的提升，反之亦然，當我們空配工業品，多配農產品的時候，本質上是預期總需求將有所回落。

類比於產出缺口對工業品指數和農產品指數風格輪動的指引，美國十年期國債收益率對貴金屬和工業品指數對沖頭寸的指引。簡單來說，貴金屬作為實際利率為零的商品，利率變動對貴金屬的影響較為明確；全球利率基準的變動，預示着市場對經濟周期的調整，從而將影響商品在內的大類資產估值。工業品-貴金屬對沖頭寸，本質是構建了經濟穩健增長和避險兩類風格的板塊組合，通過觀測全球利率基準的變動，來調整配置。

雖然文中對商品板塊風格輪動進行了預測，但在具體的品種選擇上，仍然需要參考商品自身基本面，包括中場周期的產業周期以及短期的庫存周期。即便是在產出缺口轉正且進一步上升的商品集體上漲的黃金期內，亦能觀測到不同時期下，不同商品板塊漲幅上的差異。2016年至2018年上半年，黑色產業鏈經歷了供給側改革，全產業鏈積極進行產能出清，導致黑色板塊漲幅最大；2020下半年至2021年上半年，在海外宏觀政策的助推下，需求與海外高度相關的能源品及有色金屬漲幅靠前。

3.3、經濟周期模型的運用

在現有的宏觀資產配置分析框架中，市場關注度較高的就是各類配置模型的效果和對未來的指引。對於最知名的美林時鐘而言，指針的異常擺動成為使用者最為詬病的地方。隨着經濟政策頻繁干預經濟周期，美林時鐘指針快速變動、擺脫以往規律的概率也將增大。此外，選用不同的配置模型，給出的方案可能有偏差甚至相互衝突。因此，配置模型的結論並不是最重要的，我們在判斷周期位置和配置資產時，最核心的判斷依據是建立在對當前經濟環境的識別，以及了解美林時鐘中資產配置調整的機制。在此基礎上亦可對美林時鐘進行調整，選擇使用工業增加值、PMI等指標替代現有的產出缺口指標，或將通脹指標做進一步的調整。同時，對於現有的產出缺口及產出增速缺口的季度頻率可通過高頻數據進行預測。

隨着大宗商品的價格發現、宏觀風險對沖等功能的逐漸提升，越來越多的機構客戶和個人客戶進入到商品投資市場。但另一方面，商品上市的規模相對權益、債券市場的規模較小，品種較小眾，大宗商品的研究和投資更具產業壁壘。以上無疑是一般投資者進入商品市場的投資劣勢。但是隨着商品指數的推廣，單個商品基本面及走勢對商品指數的走勢影響有限，商品指數整體趨勢反應了宏觀及產業因素對整體商品的驅動。由下表可知，中國商品指數走勢相對平緩，近期的上升波段分別為，2016至2017年底以及2020年下半年到2021年底。與中國產出增速缺口率轉向正值且不斷上升的周期基本吻合。雖然2021年下半年中國經濟產出缺口走弱，但美國寬鬆貨幣政策及積極財政政策對總需求的提振使其成為最核心的需求驅動，改變了中國產出指標對價格的指引。2013年至2015年期間的緩慢下跌趨勢，對應的產出缺口處於負值及短暫修復至正值後持續回落。

疫情和供應衝擊對潛在產出假設前提的破壞，將導致產出缺口模型結論偏差。產出缺口模型的前提假設為，潛在產出為固定常數，意味着短期內總供應變化遲緩。然而，基於疫情重塑了全球經濟，就業市場的不均衡現象以及隨之而來的通脹問題遲遲未見解決，不斷更新的毒株導致經濟出現脈衝式回落，增大了估計和判斷潛在產出的難度。此外，碳中和政策對經濟。