丫丫港股圈 - IPO觀察|Growatt:分布式能源市場的領先企業－鑽石舞台

核心觀點

1、市場需求穩步提升，儲能是全球可持續能源轉型中的核心。隨着能源結構轉型以及電氣化率提升，越來越多的家庭及工商業主開始使用分布式能源解決方案。全球共有超過15億戶用能源用戶和超過2億工商業能源用戶。據沙利文的資料，家庭及工商業終端用戶的太陽能滲透率合計從2017年的4.1%增至2021年的10.6%，並預計進一步在2026年增至27.0%。

儲能是全球可持續能源轉型中的核心，且隨着更多可再生能源的運用和交通領域的電氣化發展，儲能變得更加重要。據沙利文的資料，未來5年全球儲能裝機量預計複合年均增長率將超過60.0%。

2、公司業務能力強，市場份額領先。2021年，Growatt光伏逆變器出貨量突破694900套。據沙利文數據，以2021年出貨量計，Growatt的戶用光伏逆變器占全球市場份額的19.9%，位居全球第一，並且是全球唯一一家在美洲、亞洲以及歐洲、中東和非洲市場的戶用光伏出貨量排名前三的公司。其次，據沙利文的資料，以2021年出貨量計，Growatt的用戶側儲能逆變器市場份額達13.8%，位居全球第一。

一、行業概覽

全球光伏市場。據沙利文報告，2017年至2021年，全球新增太陽能光伏裝機容量從97.0千兆瓦增加到175.0千兆瓦，並預計進一步增至2026年的456.2千兆瓦，複合年增長率為21.1%。歐洲、中東和非洲（「EMEA」）以及美洲將分別於2021年至2026年以28.1%及21.4%的複合年增長率實現最快增長。

全球光伏逆變器市場。據沙利文報告，全球光伏逆變器按收入計的市場規模從2017年的76億美元增長至2021年的122億美元。於2021年，美洲、EMEA、亞太地區（不包括中國）及中國分別占全球銷售額的32.5%、30.3%、21.6%及15.6%。2026年全球光伏逆變器按收入計的市場規模預期攀升至275億美元，複合年增長率為17.7%。

據沙利文報告，全球戶用、工商業、公用事業和離網光伏逆變器的出貨量預計將從2021年的54.7千兆瓦、46.0千兆瓦、108.4千兆瓦及1.3千兆瓦增至2026年的約157.4千兆瓦、168.3千兆瓦、251.4千兆瓦及2.2千兆瓦，複合年增長率分別為23.5%、29.6%、18.4%及11.2%。戶用及工商業逆變器市場的定製解決方案屬性較高，通常為供應商提供更高的價格及利潤。

全球光伏逆變器市場的競爭格局。據沙利文報告，於2021年，全球光伏逆變器總出貨量約210.4千兆瓦。前五大公司約占全球總出貨量的66.9%。於2021年，Growatt占全球光伏逆變器出貨量約6.8%，在全球光伏逆變器市場排名第三。

據沙利文報告，於2021年，前五大公司約占全球戶用光伏逆變器總出貨量的54.4%。於2021年，Growatt約占全球戶用光伏逆變器出貨量的19.9%，在全球戶用光伏逆變器市場排名第一。於2021年，Growatt約占亞洲、美洲及EMEA戶用光伏逆變器出貨量的25.2%、16.8%及10.0%，在該三個地區排名分別為第一、第一及第三。

全球儲能市場。據沙利文報告，於2021年，全球儲能市場規模（按新增裝機容量計）達到25.2千兆瓦時，並預期於2026年進一步增加至528.4千兆瓦時，按複合年增長率83.8%增長。美洲2021年的新增裝機容量全球第一，約占總新增裝機容量的50.8%，其次是EMEA和中國，分別占20.6%和19.2%。預期全球儲能產業的市場規模將由2021年的63.0億美元增至2026年的1057.0億美元。

儲能按應用劃分可分為發電側、電網側和用戶側。受分布式可持續能源進一步布局以及家庭及工商業終端用戶儲能意識增強的推動下，預計到2026年用戶側儲能新增裝機容量將達到247.6千兆瓦時，2021年至2026年複合年增長率為98.2%。到2026年，用戶側應用預計將占儲能總新增裝機容量的46.9%。

全球儲能市場的競爭格局。目前，全球儲能逆變器市場的領先者主要為光伏逆變器製造商，行業集中度較高。於2021年，前五大公司約占用戶側應用儲能逆變器總出貨量的57.2%。同年，Growatt占據約13.8%的市場份額，在全球用戶側應用儲能逆變器市場排名第一。

來源：招股書

二、公司介紹

Growatt是全球領先的分布式能源解決方案提供商，專注於可持續能源發電、儲電、用電以及能源數字化領域，是全球第一批實現光儲充一體及智慧能源規模化商業運用的公司之一。

據招股書，公司收入從2019年的10.0億元增長89.1%至2020年的18.9億元，並於2021年進一步增長68.7%至31.9億元。公司年內純利由2019年的0.9億元增至2020年3.7億元，並進一步增至2021年的5.7億元。

據招股書，公司整體毛利率由2019年的30.4%增加至2020年的38.7%，主要由於售予海外客戶的較高利潤率產品所貢獻收入部分有所增加以及公司規模經濟的加持。

公司的營收主要由光伏逆變器和儲能系統貢獻。近年來，儲能系統的收入增長迅猛，從2019年的0.7億元增長198.7%至2020年的2.1億元，並於2021年進一步增長212.4%至6.7億元。這使得Growatt的毛利實現了大幅增長。光伏逆變器所產生的收入也由2019年的9.0億元增加81.0%至2020年的16.3億元，並進一步增加51.1%至2021年的24.6億元。

從地理劃分來看，Growatt的產品在世界150多個國家及地區出售。隨着美洲市場需求越來越大，Growatt也在一定程度上逐漸擴大自身在美洲的業務。2019年至2021年公司在美洲的收入占比不斷加高，分別為9.9%、19.7%、32.4%。

Growatt的銷售成本主要來源於原材料成本，主要原材料包括電池、功率半導體及其他物料。據招股書，於2019年、2020年及2021年，公司原材料成本分別為6.1億元、10.2億元及17.3億元，分別占總收入的61.0%、53.7%及54.1%。

從全球市場來看，於2017年至2021年，功率半導體的平均價格維持於每單位0.25美元及每單位0.30美元之間，由於國內功率半導體企業研發能力的提升，中國製造的功率半導體產品將逐漸取代進口產品，預期功率半導體的價格日後將逐步下降。

2017年至2020年電芯平均價格普遍下降，預期將持續下降。原材料成本的持續穩定將進一步提高Growatt未來的盈利能力。

三、上市概況

截至報告期，Growatt創始人丁永強為公司控股股東，持有公司股權63.09%。Sunwave Capital Co.,LTD以及HKEMT International Capital Co.,LTD是員工持股平台，共計持股11.13%。於2022年6月6日，通過IDG資本的投資平台，Bateson Group及Best Select分別認購公司A系列優先股，總代價分別為4億元、5億元，分別持股2.9%、3.62%。

來源：招股書

四、風險因素

1、無法保持增長率。公司產品及解決方案的需求下降、競爭加劇、可持續能源行業增長放緩、COVID-19疫情對行業及業務的短期及長期影響都有可能迫使公司收入及利潤可能不會按預期的速度增長，並增加降價壓力，這可能會對公司的業務及財務業績產生不利影響。

2、市場競爭加劇。部分現有及潛在競爭對手的規模遠大於公司，且可能擁有更多的財務、營銷、分銷及客戶支持資源，在市場上可能擁有明顯更加廣泛的品牌知名度。如公司未能應對現有技術變化，則可能導致產品過時、產品競爭力下降、收入減少及市場份額遭競爭對手搶占。

3、電力零售價下降。公用電網或其他可再生能源的電力零售價下降，將會降低購買太陽能光伏系統的經濟吸引力，並可能降低公司產品的銷售額。應對售價下降公司無法有效管理增長或執行戰略，公司的業務及前景或會受到重大不利影響。

4、供應受限。公司依賴有限數量的供應商供應原材料，這很容易受到質量問題、短缺及價格變動的影響。目前全球半導體供應限制已對該行業產生負面影響。相應的，公司滿足客戶需求的能力也將受到不利影響。進而損害公司業務或財務表現。

五、估值

全球能源市場正進入智慧能源新階段，智慧能源解決方案需求激增。隨着分布式能源的日益普及和數字技術的進步，越來越多的家庭及工商業企業將受益於智慧能源解決方案。那些具有新能源技術、數字技術以及完善能源用戶網絡的市場參與者，將更具競爭優勢。

目前，Growatt已成功打通了從光伏逆變器到儲能系統進而延伸到智能充電樁的全流程一體化智慧能源產品體系，同時也是提供分布式能源解決方案的全球領先企業。

在未來的市場機遇中Growatt將不斷布局海外業務。據招股書中透露，公司本次IPO的部分資金將用於加強公司在南亞及美洲的海外生產能力，並表示該等海外地區的建設工程預期將於2025年前竣工。相比國內，海外的分布式能源業務毛利要更為可觀。基於Growatt獨一無二的光儲充一攬子布局，預期將充分受益於分布式智慧能源市場的高速增長。