鑽石舞台

-1、我們對市場的認識-

整個市場是一個複雜系統的運行。金觀濤老師有個比喻，我們在研究系統的時候，就像研究一塊表。一種方法是把表拆開看裡面的結構，這是最本質的方法。而這種方法很可能會受到工具不足的限制：僅僅是把表打開就需要很多工具，而且在打開之後很可能會不幸地發現手錶中還有陀飛輪等結構，仍然是解決不了。我們總想說把所有的本質搞清楚，但本質在很多時候就是搞不清楚的。這種方法面臨很多局限，但是儘管如此，仍然不應忘記探尋本質的態度。

第二種方法是不打開表蓋的方法。我舉一個有趣的例子，谷歌的大數據專家曾經指出：美國的失業率和成人網站的訪問人數之間存在比較強的相關性，如果通過這種方法去預測失業率似乎不太靠譜。但這種相關性背後其實也有一些解釋：因為美國40歲左右的成年男性是最容易失業的人群，他們失業之後沒有太多的收入又有比較空餘的時間，他們在這些時間往往是點擊成人網站而不是去搜索再就業與補貼相關的內容。它畢竟不是本質。回到手錶的例子上，除了把表打開之外，令一種方法就是我們在手錶外面的撥動它的指針，看指針之間的變化，通過控制變量和相關性研究規律，這其實是第二種方法。

這些年自下而上的投資理念盛行，而第一種方法在研究微觀上市公司是具有更強可操作性，我們看到很多自下而上的投資者在理解宏觀和全市場運行時也試圖單一追求第一種方法，大家喜歡認為宏觀是微觀的加總，崇尚拆分數據看清每個角落，同時配合以政策信息分析，幾乎把研究宏觀和市場理解為研究一個大的上市公司和股票。自下而上大家追逐景氣，也特別希望策略研究員幫助比較景氣。但其實策略研究有更重要的任務。薛定諤在《生命是什麼》中曾說「意識之光不會照耀靜止之處」，事物的規律都孕育在變化之中。如果把研究市場比作研究一個人，有人會說研究的本質就是研究每一個細胞，把每一個細胞看清楚後就能了解一個人。但是只需要兩天的時間身體中90%的細胞就會更新掉，但是我們仍然存在，因為保留下來的是組織關係才是我們。偉大的人物辭世後被社會銘記而不朽，至親死去後被親人緬懷。我們作為個體的意義，是我們細胞之間的自組織關係，也是在社會系統中和其他個體的關係。同理，市場不是每一個微觀的個體的簡單加總，宏觀經濟也不僅是微觀個體的加總，而是不同個體之間的組織關係。在觀測比較景氣外我們應該做更多事情。

通過這樣的一個理念去看市場的時候，就會理解為什麼市場上有另類研究方法——比如易經、天干地支，其研究的目標也是變化背後的規律。該類方法市場爭議很大，我不評論，它們也指向了市場研究的一個目標，但是我們不會使用它們。原因是我們認為市場研究行業是工業化的生產體系，核心就是大家的研究需要被工具化，其好處是相互之間可以合作和不斷迭代，另類方法主要是難以與市場形成有效合作。

這裡牽涉到我們經常講的一個詞：工具理性。理性一詞來源於古希臘文「比率」(ratio)，指的是世界上的事物可以用兩個數字的比例進行刻畫。我們在研究中之所以要做大量的數據，實際上是把對市場的判斷工具化。這種方法確實也存在着局限性，就如同存在着不能化為比例的無理數；當時無理數的發現對古希臘來說是一場科學革命，大家改變了對世界的認知。但正是通過這樣的過程，在我們把世界間事物的聯繫工具化以後，就能一步步地去進步。

好了，大家知道了民生策略團隊研究框架的一個目標：變化和規律，一個過程正確：工具理性。

- 2、我們心中的策略是什麼-

過去市場對策略分析師的分工是大勢研判、行業比較、主題投資。這是非常典型的按結果化的分工。如果簡單按這樣去分工，做大勢研判的人只能去看宏觀經濟，而宏觀經濟出發經常會失效；做行業比較的人更多的是看哪些行業景氣度好，實際上是把自下而上的信息加總，在投資上不能產生增量信息，而是滿足投資者「心裡按摩」的消費性需求。

我們來談幾個過去框架中容易存在的問題，這其實也牽涉到我們前面講到的你認為市場是一個簡單的機械宇宙還是複雜系統的不同理念。最典型的是大勢研判和行業比較過去比較依賴於美林時鐘：當前的經濟狀態是復甦、過熱、滯脹、還是衰退。但是美林時鐘本身是沒有學術依據的。美林時鐘是後視鏡視角下比較容易作出的投資方法，這個方法存在着一些問題，最共同的詬病是如何在數據還沒有出來的情況下及時判斷當前的經濟狀態。其實如果大量數據回溯我們也會發現資產價格和經濟狀態之間的關係並不穩定。我們曾通過90萬次以上的數據對比發現A股出現在52周的時間內走勢幾乎一樣的情況在歷史上只出現過一次：一次是從2001年11月開始，另一次是從2013年4月開始。但是這兩段時期宏觀背景並不相似。我一直不太贊成宏觀決定論，我覺得關鍵是資產定價的預期和現實的偏離程度。

那麼策略怎麼指導投資。我覺得可能需要理解一下宏微觀之間的優劣勢。很多自下而上的投資經理說：「從策略出發研究的問題太不確定了，能不能確定一點？」我的答案是不能，這是類似於達里奧說的「我要把握全局，就不能着眼細節」。自下而上的公司研究可以深入到公司生產的每一個車間，可以知道董事長是什麼樣的人；而宏觀的特點是很多東西是模糊的。大多數數據冰冷而滯後。換個角度來想，過去這些年出現過很多上市公司的業績變臉；甚至在2015年上半年，分析師對萬得全A加總後的業績預測是正的，但是最後發現全年的業績是負增長。微觀的特徵是清晰，但是不夠穩定，而宏觀研究可以補足短板。一個公司的業績可以大幅偏離預期，一個行業的增速預測大概只有10%的偏差，一個宏觀經濟體GDP的預測偏離1%已經是不靠譜了。

整個投資是一個系統化的決策，策略不能決定一切，但可以提供一些幫助。我舉個例子在講GDP的時候，GDP的增長還是要落到與投資的關聯。比如我們會發現美國在80年代之後，美國更看重的是ROE而非GDP，把量增的地方轉移到成本更低的海外，把利潤留在本土。中國未來可能走向這個路徑，也可能不會，我們至少還是一個更注重量的增長的國度。但我們現在看到的是整體美國的宏觀數據更好指示了與股東回報的相關性（ROE），而中國的GDP更能預測的是上市公司的營收。這樣我們從某種角度找到了如何合作的點。

所以在這個基礎上，我覺得我們如果作行業選擇建議時，首先不是着急去刷存在感，強調策略的方法，我們首先去做的事情不是去做數據看哪個行業的增速最高，而是先去了解行業的觀點。我們現在也專門出了一個產品，把行業信息、行業最新的數據和行業分析師的觀點匯總起來。只有先知道自下而上的投資者在想什麼，雙方才能形成合作。在此之上，再進一步去思考行業之間的組織關係是什麼樣的，邏輯體系的建立後，才是數據分析。

傳統的大勢研判、行業比較和主題投資就像一個汽車生產企業按照產品去劃分生產部門，但是我們都知道其實現代化工業很多都是按照流程進行分工的。我們認為做研究決策應該從過程分工。團隊的分工體系由三部分組成，分別是基本面的動態結構、預期收益率、投資者結構。基本面動態結構：不僅僅是看行業景氣度和宏觀經濟位置，我們會結合傳統研究方法的精髓和前面所講的價值觀。預期收益率：估值更好的鉚定點是ROE，同時也使用傳統的估值方法；在第一個問題看對的情況下，在中短期視角下還剩多少潛在回報。投資者結構：我們會用大量的數據分析和文本分析，去拆分市場投資者的結構和刻畫市場中短期和中長期尺度所處的狀態。

三大體系就像我們的儀錶盤，幫助我們進行我們的策略決策，我們將在後面進行詳細講解。（上半部分完）

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