鑽石舞台

作者 | 中信建投期貨田亞雄

期貨投資諮詢從業證書號：Z0012209

本報告完成時間|2022年12月8日

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今日國內豆粕現貨價格4750-4900元/噸，事實1：現貨價格較20天以前下跌800-900元每噸；事實2：期貨盤面價格顯著貼水現貨。當基差回落近1000元後，市場基本計價了11月下旬以來油廠開機提升的現實，就當市場逐步把遠期寬鬆作為共識的時刻，今日01合約再度大幅走高，上行至4400關口上方，依賴於以下幾點新驅動：

1、現貨價格的大幅回落引致下游點價意願不足，進而離12月中旬對01合約的最後點價期還僅1周左右，市場開啟討論有大幾十萬噸的未點價基差合同準備點價。在油廠貨源仍舊偏緊的時刻，市場開啟上行逼迫點價的博弈。

2、阿根廷最大的產區之一科爾多瓦種植大豆的面積中，有93%處於乾旱狀態；47%處於異常乾旱狀態。這輪乾旱是自2009年以來最嚴重的，而且非常接近2009年的嚴重程度。

3、EPA的可再生燃料摻混方案要求的2023-2025年可再生燃料摻混義務量（RVOs）顯著不及預期，市場加劇油粕比的空頭交易。

此前我們一度因為美豆的拐點確認後，看空09,01豆粕，認錯和反思不應該有門檻，誠實且客觀是分析工作者的基礎要求。過分定價利空而忽視愈發強大的現實是前期看空打臉的主要原因，即對於美豆拐點和豆粕新高的錯配認識不足。

今年美豆的拐點和豆粕拐點的錯配現實源於2022年特殊的供應鏈條件，及以此展開的成本上升在產業鏈中的攤薄博弈。

翻牌交易是最近筆者創造的名詞——當逼近交割月，未來原料到港量逐步明晰後，前期受需求抑制的近月合約以飆漲的方式向上修復基差，其要點在於農產品供應難以調節的背景下的高確定性，同時，此前需求的向下交易將多頭介入的安全邊際給的相當充分，這逐步成為油脂油料基本面交易的主流演武場。

市場基本認同現貨的高點會在11月出現，而1月合約是否能在基差拐點後保持向上修復基差的動力成為階段性的關鍵矛盾。

初步看法是在國內矛盾階段性緩和後，豆粕的定價邏輯會重新切換回海外：CNF的拐點（12月370美分，2月210美分）是否被確認，南美播種及美豆粕低蛋白含量引致交割貨源不足等交易主線。

如果01合約被當下的現實情緒裹挾，大幅拉漲或有重新左側入場看空的機會，安全邊際主要靠等。基於現實參與的01多和1-5正套的離場之前，大概率有進一步脈衝上行的演繹機會。——【豆粕專題】連續合約的次第新高——強大的現實

遠期展望:

對於阿根廷的產量1月和3月的降水至關重要，目前還很難做出判斷，但值得警惕的是今年是南美連續第三年面臨拉尼娜氣候，該氣候系統會進一步加劇沃克循環，進而引致南美西海岸水汽缺乏，若當前的阿根廷局面在巴西重演，那麼當下3000萬噸同比南美增產這面臨深度調整，這對於美豆是比較強的支撐，同樣對於05的豆系合約，尤其是05豆粕或有階段性的上行補漲的動力，畢竟遠月的寬鬆定價已經比較充分，這是預期交易比較適合的時刻。

大體上，即便阿根廷本季大豆產量從4900萬噸下調100萬噸，但本階段還很難衝擊巴西2600萬噸同比增產的寬鬆定調，豆系在單邊上很難看到驅動，建議持續考慮M3月後月差的反套，但警惕南美天氣交易的進一步發酵。01合約的上行行情更傾向於是當下的對於寬鬆共識和深度正基差的博傻行情，順勢交易的意義不大。