市值風雲 - 自主卷翻合資，新能源全面圍城！吉利、長城、長安「自主三強」橫評：亂雲飛渡仍從容，無限風光在險峰－鑽石舞台

這是最壞的時代，也是最好的時代。

作者|beyond

編輯 |小白

2021年對於汽車行業而言，是風雲激盪的一年，疫情蔓延、芯片短缺、跨界造車、新能源滲透加速……車市在一個個跌宕起伏的故事中迎來恢復性增長，全年汽車產銷同比增長3%，結束了此前連續三年的下降趨勢。

而就在過去的2021年，中國汽車工業夢寐以求的「做大做強」，近得仿佛觸手可及。

在自主車企節節勝利的歡愉中，我們仿佛聽到合資車企的嘆惋：熱鬧是他們的，我有的越來越少。

自主進合資退，芯片：這個鍋我不背

盤點主要車企的銷量成績單，我們會驚人地發現銷量50萬輛的合資車企幾乎都遭遇了滑鐵盧，而自主車企可謂「風景這邊獨好」。

（來源：各車企公告，註：藍色為自主車企，橙色為合資車企）

簡要從銷量增速來看：

上汽大眾負增長18%；

上汽通用負增長9%；

東風日產負增長11%；

東風本田負增長10%；

廣汽本田負增長3%。

上汽集團及東風汽車集團受下屬合資車企銷量下滑影響，整體銷量轉向負增長。

自主陣營中：

比亞迪（002594.SZ，01211.HK）銷量同比增長73%；

長城汽車（601633.SH，長城）銷量同比增長15%；

長安汽車（000625.SZ，單指其自主乘用車，簡稱「長安」）銷量同比增長23%；

上汽乘用車銷量同比增長22%。

2021年幾乎所有車企都沉浸在芯片短缺影響生產和交付的抱怨中。大眾汽車集團（中國）CEO馮思翰解釋自家銷量下滑時說：「我們的訂單量可觀，但芯片供應短缺導致我們的產能無法滿足客戶需求。」

問題來了，同樣的市場環境下，為什麼一眾自主品牌的銷量沒有下滑？難道自主品牌不受芯片短缺影響？

以芯片短缺當做遮羞布可以理解，但顯然這解釋不了合資車企與自主品牌在終端市場為何表現如此迥異？

核心原因應當歸結於二者產品力的差異——近年來國產車逐漸以更強的產品力打破以合資車為主導的市場格局。

自主乘用車的市場份額在2020年的基礎上繼續提升，2021年末已占到47%左右。2021年主流合資品牌受銷量下滑影響，市場份額從51%降至46%。自主車企基本與合資品牌平分秋色。

（來源：中汽協）

與此同時，還有一個數據令人熱血：2021年我國汽車出口達到了歷史高點，年度出口首次超過200萬輛，同比增長101%。

中國汽車工業由「大而不強」走向「品牌國際化」，在過去一年迎來了曙光。

在自主崛起和產業賽道切換的大背景下，作為中堅力量的傳統自主三強如何布局？如何應對機遇與挑戰？取得了哪些成果？

這成為很有必要探討的課題。

自主三強：既是戰友，又是對手

我們說的自主三強就是長期霸榜自主乘用車年度銷量前三位的吉利汽車（00175.HK，吉利）、長城及長安；其中由於長安兼具合資與自主乘用車業務，因此在分析過程中也會涉及長安的合資車業務。

這三位既是與合資車抗衡的一個戰壕里的兄弟，又是業務高度重疊、劍拔弩張的對手。

從股權結構來看，吉利、長城兩家都是民營車企，實控人分別是李書福及魏建軍；長安汽車為具有軍工背景的老牌汽車集團，實控人為國資委。

產品結構方面三家企業也有明顯差異。

吉利，除了擁有「吉利」汽車品牌外，還擁有「領克」汽車50%的股份，車型涉及轎車及SUV乘用車。旗下領克品牌為吉利實現品牌力躍升的主要着力點。

（來源：吉利官網）

長城，則是主打SUV及皮卡車型，缺少轎車板塊使其在大型車企中顯得有些另類，不過在前兩個領域，長城競爭力強勁，多年蟬聯國內銷量冠軍。

（來源：長城官網）

長安的產品譜系較多，既有長安乘用車、歐尚等自主品牌，又有長安福特、長安馬自達等合資品牌，涉及轎車、SUV、客車、貨車等多系列產品。

（來源：長安官網）

終端市場上，銷量就是企業競爭力最好的證據，也是這三家自主車企橫向比較的基礎。

三家企業在傳統燃油車市場上的領先優勢自然不言而喻，而在如火如荼的新能源賽道的表現，也值得好好探討一番。

（一）傳統市場日益內卷，三強身位差異收斂

近年來，國內乘用車市場規模整體處於縮減態勢，2021年的乘用車銷量為2148萬輛，較2016年下降了12%。

這一背景下，吉利、長城及長安自主乘用車基本都實現了銷量的增長。

其中，吉利汽車銷量增長最快：由2016年的77萬輛增至2021年的133萬輛，CAGR為12%。值得注意的是，吉利的銷量自2018年達到150萬輛以後呈現下滑態勢，2021年銷量同比增長1%，也為三家中最低增速。

（來源：各車企公告）

長城的銷量表現相對穩健，2016-2019年其年銷量持續維持在106萬輛上下，2020年以後銷量有所突破，2021年達到128萬輛，同比增長15%。

長城銷量的突破式增長得益於其在硬派越野、女性用車等細分領域的探索發力。

分品牌來看，哈弗車型仍然是長城的中流砥柱，但銷量占比已有所下降，2021年占比為60%，較2016年下降了28個百分點。這一階段，長城總體銷量的增量貢獻來自於新皮卡車型、歐拉及坦克品牌。

值得一提的是，長城的中高端品牌——WEY的銷量連續滑坡，近三年分別為10萬輛、8萬輛及6萬輛。WEY的表現與吉利的中高端品牌——領克相比差異明顯，2021年領克賣出了22萬輛，是WEY的近4倍。

（來源：長城公告）

如果說長城的銷量增長靠的是「軟飯硬吃」，那麼長安的策略應該是「多生孩子好打架」。這種在不同車型領域卡位的行業慣用做法，也實實在在地幫助長安逐漸走出了銷量下滑的泥淖。

（來源：東方證券，長安歷年推出的新車型）

2016年，彼時的長安還是自主一哥，年銷量達到117萬輛，此後受產品更迭緩慢、合資品牌質量問題頻出等因素影響，長安整體的銷量開始跌跌不休。

以代表性合資車長安福特為例，其相關車型銷量由2016年的94萬輛，跌至2019年的18萬輛，跌幅80%。與此同時，自主乘用車銷量也於2019年下滑至86萬輛。

近兩年隨着改革轉型、品牌修復，長安整體銷量有了恢復式增長，2021年自主乘用車銷量同比增長15%，達到120萬輛，接近長城年銷128萬輛的水平。

整體來看，伴隨着市場空間的壓縮自主三強的市場地位日趨接近，這一點通過三家企業的市占率有很好的體現。

2016年之後，吉利迅速超越長安成為自主一哥，到了18年吉利在國內乘用車市場的占有率為6.3%，同期長城、長安的市占率分別為4.4%及3.9%。

2021年三家企業市占率十分接近，吉利、長城及長安由高到低分別為6.2%、6%及5.6%。

（來源：中汽協、各車企公告）

從三家企業逐漸收斂的市占率曲線我們也能感受到，傳統乘用車市場的「內卷」程度逐漸加劇。自主一哥的「搶位」遊戲時時刻刻在上演，而且從目前的競爭態勢來看，我們很難斷言其中一家具有絕對優勢。

既然舊市場裡各家都似「螺螄殼裡做道場」，那不妨看看火熱的新賽道。

（二）2021年，無甚影響力的參與者

2021年，新能源汽車是行業最靚的仔：新能源汽車產銷量分別達到355萬輛和352萬輛，同比均增長近1.6倍，新能源汽車市場滲透率達到13.4%，同比提高了8個百分點。

面對突然閃現的行業機會，自主三強表現如何？

（來源：中汽協）

直接給答案：表現差強人意。

具體來說，吉利披露的新能源汽車銷量為10.4萬輛（這其實還包括部分不屬於新能源汽車的油混車型），同比增長53%，新能源車型占比8%，無論是增速還是滲透率都大幅落後於行業大盤。

長城的新能源汽車銷量為13.7萬輛，同比增長140%，新能源車型占比11%，基本與行業大盤保持一致。長安的新能源汽車銷量為7萬輛，受低基數影響同比大增283%，但新能源車型占比僅為6%，且基本是售價5萬元左右的微型車。

要知道小鵬（09868.HK）去年的銷量已達到9.8萬輛，同比增長263%。這樣一對比，自主三強的新能源汽車銷量表現着實與其行業地位不相符。

而要是與另一競爭對手——比亞迪相比，則三強的表現更顯不佳。

2021年比亞迪的新能源汽車銷量達到60萬輛，同比增長218%；新能源車型占比81%，較2020年提高39個百分點。

放在全球來看，2021年1-11月分車型累計銷量中，僅有長安的奔奔E-Star與長城的歐拉黑貓兩款車進入TOP20，份額占比分別為1.2%及1%，屬於長尾市場的尾部。

（來源：cleantechnica）

從1-11月分企業累計銷量來看，長城及長安分列新能源汽車累計銷量第13及18名，所占份額分別為2.1%及1.5%，與比亞迪9%的份額相比差距較大，甚至不及一眾傳統燃油老牌企業的新能源銷量表現。

（來源：cleantechnica）

就2021年的表現來說，新賽道里自主三強充當的還是參與者、追隨者的角色，從全年新能源汽車銷量來看，甚至已經落後於對手比亞迪不少身位。

至於三家企業在新賽道上如何發揮後發優勢，留待後文分說。

賣車盈利：長城優于吉利，長安尚在回血中

三家企業的收入增長並不顯著。吉利的營收由2016年的537億元增至2020年的921億元，CAGR為14%，是三家企業中的增速擔當。但是近三年吉利的營收規模在逐漸減少，增長也就無從談起。

同期，長城的營收保持在每年1000億元左右，2020年為1033億元，較2016年的984億元增長不大。

2020年長安的營收為846億元，近五年CAGR為2%，保持微幅增長。

從收入規模也能看出來，長城以相對較少的汽車銷量實現了較高的收入規模，因此其汽車平均出廠價在三家中處於最高水平，2020年末達到9.2萬元/輛，吉利和長安自主乘用車的平均出廠價相對較低，分別為每輛8萬元及8.1萬元。

盈利能力不足曾是行業痼疾，如今是否有所改善？考察三家企業的盈利狀況之前，我們先了解一點背景知識。

像長安這樣的大型汽車集團，在行業發展初期為了「市場換技術」而成立了眾多合資汽車企業，這些合資企業的利潤貢獻在合併報表中體現為「對聯營企業和合營企業的投資收益」，使得汽車集團合併利潤表中會呈現投資收益較高的特點。

因此對三家企業（主要對長城和長安）的利潤科目調整後，可以得到三家企業中自主車型較為真實的盈利狀況。

（一）吉利、長城：單車盈利能力逐年下降，降無可降？

吉利與長城的經調整營業利潤規模隨汽車銷量下降而逐年縮減，2020年二者十分接近，分別為50億元及48億元。

從利潤率來看，2020年吉利與長城的經調整營業利潤率分別為5.4%及4.7%，較二者高點時10%以上的水平有大幅下降。

截止2021H1，長城的經調整營業利潤率較2020年有所恢復，而吉利受車型換代以及推出新車型影響，這一指標仍處於調整中。

值得注意的是，2021-22兩年是自主車企新車型推出的密集時段，且受新能源市場持續擴容的影響，這些新車型的定價區間較現有車型大幅提高。

理論上，這些新能源車型若能熱銷，則包括自主三強在內的自主車企的盈利能力都會有所提升。

（來源：汽車之家）

（二）長安：合資品牌邊緣化嚴重拖累業績

長安的盈利能力受到合資品牌的嚴重拖累。

其他手握合資品牌的大型汽車集團，其合資部分一般都是集團的利潤奶牛，而長安的合資品牌尤其是長安福特的潰敗，曾一度將長安拖累至虧損。

長安福特在2016年高點時的銷量達到94萬輛，但隨後連續幾年高發的質量問題以及強行引入三缸車型等舉動，導致消費者用腳投票。如今的福特品牌已逐漸邊緣化，2021年的銷量只剩30萬輛。

合資品牌的頹勢也拖累了長安自主車型的銷售，最終在行業年景較差的2019年，長安陷入虧損。2018-2020年，合資品牌對稅前利潤的貢獻分別為-3億元、-22億元及-6億元，主要靠着自主車型的薄利多銷，長安才迅速走出虧損。

2020年長安推出多款自主新車型，當年在合資主力車型銷量變化不大的情況下，自主車銷量較前一年增長21%，一舉將長安的營業利潤規模推升至近年來的高點，經調整營業利潤率也恢復至3.8%的水平。

整體來看，吉利與長城的盈利能力水平接近，而長安自主車型的盈利能力還處於恢復中，與前二者相比還有些許差距。但自主三強整體的盈利水平不高，後續能否隨着新能源車型的熱銷而有所提高，還有待觀察。

研發見真章，布局顯後勁

研發對於汽車這樣的高技術產品的重要性不言而喻。

直接上數據：2017-2020年吉利的研發投入合計達到226億元，長城與長安的研發投入合計分別為167億元及160億元。

同期，吉利的研發投入占營收的比例也處於三家中最高水平，2020年為5.8%，長城與長安的這一比例在5%左右。近年來長城的研發投入逐年增加，與吉利的差距逐漸縮小，而長安在投入規模方面還與吉利存在一定差距。

此外三家企業研發投入的費用化和資本化比例不同，以2020年為例，長城研發投入的資本化比例在56%左右，而吉利及長安的這一比例在30%以下。

相對而言，長城的研發資本化處理更激進，有助於增加當期利潤。

（來源：各公司年報）

面對新能源汽車的蓬勃增長，主流車企都在加速進行相關領域的布局。吉利從純電平台、混動系統、電池、芯片，幾乎全部涉及，布局方式兼顧自研與成立合資公司，目前新技術的應用車型已有5款左右。

布局之廣，三強頭一份。

長城在新技術布局方面更偏好自研自控，涉及純電平台、混動系統、電池電控等，雖範圍不及吉利，但新技術應用基本成熟，已有3款車型搭載全新技術。

長安在新技術上的布局乏善可陳，除擁有混動系統外，在純電平台、電池等核心技術上基本採用聯合開發的方式，自主可控的核心技術較少，目前僅有一款混動車型面市。

（來源：公司公告）

結合研發投入和新技術布局來看，吉利對於研發的重視程度為三家之中最高、新技術布局儲備較另外兩家更充分，長城次之。長安自主可控的核心技術較少，可以預見在後市競爭中壓力較大。

成熟的氣質：行業ROTC下降+股東回報不佳，但長城一枝獨秀

鑑於車企有較多的無形資產，主要是「非專利技術」，這類資產在分析時較難評估。這裡剔除無形資產、商譽等影響，測算三家企業的有形資產回報率（ROTC）。

（來源：依據各公司年報測算）

三家企業的ROTC整體呈現下降趨勢，2020年長城、吉利、長安的ROTC由高到低依次分別為16%、11%及4%，尤其是吉利的ROTC下降幅度較大。

根據吉利於2021年闖關科創板時遞交的招股書可知，2018年以後其收購了多家整車製造工廠，2019年整車最大設計產能提升了69萬部，而同期公司銷量持續減少，導致其產能利用率由2017年的85%大幅下降至2020年的45%。

（來源：吉利科創板招股書）

三家企業ROTC的變動趨勢基本反映了傳統燃油車進入成熟期後資產回報遞減的特徵。隨着產業變遷，車企們又要投入新一輪技術革命中，這次誰率先衝上浪頭，誰就享有核心定價權。

多數車企在產業浮沉中，很難兼顧「技術投入」與「回報股東」。吉利上市以來累計募資與累計分紅都在130億元左右，長安亦如是。

然而長城卻是例外，累計募資還不及累計分紅的1/6，笑傲A股。這應該也是長城在最新吾股大數據評分中名列278位，而長安卻排在1944名的重要原因之一。

（來源：核心數據一搜就有的「市值風雲」APP）

領略完自主三強的經營起伏後，風雲君想着狄更斯的開篇名句：這是最好的時代，也是最壞的時代。

汽車產業的賽道切換，讓燃油車時代的巨頭們失望徘徊，步履蹣跚，對於自主車企們而言，卻是天賜良機，奮勇爭先。

從冒着黑煙的內燃機里，已經榨不出幾個鋼鏰，曾經高價購置的生產線，也在逐漸生出鏽斑。

新的方向已經出現，人們齊刷刷望向新能源。

在亂雲飛渡里，以自主三強為首的自主車企們仍顯從容。所謂無限風光在險峰，期待在新機遇里自主車企們能夠占據產業高地，以高產出豐厚回報股東。

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