聰明投資者 - 聰投精譯 | 霍華德·馬克斯最新備忘錄：變遷之風繼續吹－鑽石舞台

Feb 11 Fri 2022 07:32
聰明投資者 - 聰投精譯 | 霍華德·馬克斯最新備忘錄：變遷之風繼續吹

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「與上世紀50年代和60年代不同，現在的一切似乎每天都在變化。很難想象一家公司或行業在未來幾年既不會成為顛覆者，也不會被顛覆（或兩者兼而有之）。」

「如果有人認為，今天榜單上的所有領先的成長型公司在五年或十年後仍將存在，那麼他很有可能被證明是錯的。」

「對投資者而言，這意味着存在新的世界秩序。像「穩定」、「防禦」和「護城河」這些詞在未來將不再那麼重要。」

「許多投資將需要比過去更多的技術專長。而基於昨日故事必將在明日重演這一守舊思維進行的投資將會受到市場越來越嚴格的審查。」

「隨着一切『恢復正常』，一些變化可能會在未來幾個月消失但是其他的可能是永久性的，在五年或十年之後，我們會說，『還記得2020年之前的情況有多麼不同嗎？』」

「隨着技術和信息在商業和我們的生活中扮演着越來越重要的角色，勞動力變得越來越不必要。」

「在過去的40年裡，嬰兒潮一代有大規模的選票和財政資源，這使他們具有巨大的政治影響力。結果是，嬰兒潮一代為了自己的利益製造了大量赤字支出，但卻沒有改進亟需修復的福利計劃，所有這些都會犧牲後代的利益。」

「如今，聯邦基金利率再次降為零，而證券市場所處的位置遠高於過去十年的水平，我們或將迎來嚴重的通貨膨脹。」

「我認為，期望美聯儲能夠保持經濟和市場持續上漲的願望過於美好，難以實現。我仍然相信，從長遠來看，自由市場經濟將會表現得最好，因為自由市場經濟能夠實現資源的最佳配置。」

橡樹資本創始人霍華德·馬克斯在11月23日的最新一期投資備忘錄「變遷之風」中分享的精彩觀點。（上一期備忘錄詳見）

這篇備忘錄的名字巧合地使用了1990年克勞斯.邁恩寫的一首力量民謠《The Winds of Change》，是當時全球熱門的搖滾單曲。而霍華德這篇備忘錄用詞風格也頗有點「重金屬」。

備忘錄一開始，霍華德覺得，每天仿佛土撥鼠之日——每天都很像前一天。

但事實上，與人的感知不同，由於疫情的存在，世界正發生着日新月異的變化，甚至會讓十年後的我們回頭再看時思考，原來2020年的生活是如此不同。

不僅僅局限於生活，從就業、投資、宏觀經濟，甚至從民主政治的角度，霍華德方方面面地闡述了自己對疫情中美國與世界變化的思考。

相比於他在7月備忘錄中對宏觀預期的觀點——可以關注通脹預期，但是不要據此調整資產配置，在最新備忘錄中，霍華德更為明確地指出了對通脹預期的擔憂。

在談及美聯儲最近宣布的「縮減」購債計劃，霍華德認為，期待美聯儲能夠保持經濟和市場持續上漲的願望過於美好，難以實現。

對於美國長遠的經濟，霍華德堅信自由市場經濟能夠實現資源的最佳利用，短期內過度的政府支出不僅無法對就業形成有效替代，更是以打破代際平等為代價透支下一代的福利。

聰明投資者精譯了備忘錄中與投資息息相關的全文，分享給大家——

由於疫情的影響，過去的20個月是一段最為不尋常的時期。

但在這段時間裡，感覺很多事情都沒有改變。日復一日，Nancy與我大部分時間都呆在家裡處理電子郵件和Zoom電話——無論是與工作事務還是與孫子孫女有關。

工作日與周末沒有什麼不同（尤其是在接種疫苗之前，我們很少出去吃飯或拜訪他人）。兩年來我們只享受了一次為期一周的假期。

總結這段時期的最好方法就是與土撥鼠之日比較：每一天都感覺很像前一天。

在過去的 12 個月中，我們的環境發生了哪些變化？

我們已經看到了總統的選舉和更迭，感受到了對種族、不平等和氣候變化問題的敏感性在增加——但到目前為止，幾乎沒有什麼實質的結果。幸運的是，疫苗已經開發、批准和分發。因此，新冠疫情雖然消退了，但德爾塔變體重新出現，而且可能還會有更多新型毒株出現。

在商業世界中，幾乎沒有什麼新鮮事：

Ø2020年第三季度開始的經濟復甦——創下美國歷史上最大的季度GDP增幅——仍在繼續。

Ø2020年3月開始反彈的證券市場繼續上漲。

Ø迄今為止，對通脹上升的擔憂已經被證明是有根據的，但對於其主要原因（美聯儲政策或供應鏈/勞動力市場瓶頸？），以及它是暫時的還是持久的，仍未達成共識。

上面列出的三點在幾個月前都存在，直到今天幾乎也沒有什麼變化。因此，在投資環境中，今天仍然是土撥鼠之日。然而，變化正在發生，它們將成為本備忘錄的主題。

我關注的不是「小的宏觀」變化，比如明年GDP、通脹和利率會發生什麼變化，而是「大的宏觀」變化將會對我們的生活產生深遠影響。許多變化我們目前無法採取對應行動，但這並不意味着我們不應該牢記。

不斷變化的投資環境

正如我之前寫過的那樣，我記得50、60和70年前的世界還處於一個非常靜態的狀態。事情似乎沒有太大或太快的變化。1970年的家庭、汽車、閱讀材料、商業技術和一般環境與1950年沒有太大不同。

我們通過廣播電視娛樂，駕駛依賴化油器的汽油驅動汽車，大部分計算都在紙上進行，在打字機上創作文件（使用複寫紙複印），通過信件和電話進行交流，並主要從圖書館的書籍中獲取信息。

四則運算計算器、個人電腦、手機、電子郵件和互聯網當時還不存在，而且其中一些間隔了很久才出現。我將這種環境描述為一個幾乎不變的背景——我認為它是劇院中的場景——在這個背景之前，各種事件和周期正在上演。

20 世紀60 年代發生的最大變化之一是投資於高速成長公司的「成長型投資」的興起，其中許多公司都算是新秀。

我經常談論的「漂亮50」主導了上世紀60年代後期的股市：其中包括辦公設備製造商IBM和施樂，攝影巨頭柯達和寶麗來，默克和禮來等製藥公司，惠普和德克薩斯等科技公司，以及可口可樂和雅芳等先進的營銷/消費品公司。

這些公司的股票市盈率非常高，最高可達80和90倍。顯然，如果投資者確信這些公司將在未來幾十年中脫穎而出，他們才會為這麼高的價格買單。當時投資者確實這麼認為。

事實上，當時人們普遍認為，這些公司將所向披靡，始終保持成長勢頭。這是戰後美國第一次出現大規模新鮮事物，這是一個很好的不合邏輯的例子——投資者接受了這些具有革命性新事物的公司，但不知為何，他們認為更新更好的新事物永遠不會出現來取代它們。

當然，這些投資者當時的確是在自討苦吃。如果你在1969年我剛開始工作時購買了「美國最偉大的公司」的股票，並堅定地持有五年，那你幾乎會賠光所有的錢。

第一個原因是1960 年代後期股票估值太貴，並在隨後的市場調整中遭遇殺估值。但也許更重要的是，許多這些「永遠向好」的公司被證明很容易受到時代變化的影響。

「漂亮50」公司代表了新世界變革的第一次變革開花，其中許多後來成為變革的早期受害者。

這些號稱堅不可摧的公司中，至少有一半要麼倒閉，要麼被其他公司收購。

當數碼相機出現時，柯達和寶麗來失去了存在的理由。施樂將大部分干複印業務讓給了來自國外的低價競爭。當分散計算和個人電腦從大型主機被接管時，IBM被證明是非常脆弱的。最近見過上門推銷員嗎？不，我們對「雅芳女士」了解不多。那麼今天的寵兒之一：簡單模式呢？你知道誰現在還會自己做衣服嗎？

從那以後的幾年裡，我們的環境發生了巨大的變化。與上世紀50、60年代不同，現在的一切似乎每天都在變化。很難想象一家公司或行業在未來幾年既不會成為顛覆者，也不會被顛覆（或兩者兼而有之）。

如果有人認為，今天榜單上的所有領先的成長型公司在五年或十年後仍將存在，那麼他很有可能被證明是錯的。

對投資者而言，這意味着存在新的世界秩序。像「穩定」、「防禦」和「護城河」等詞在未來將不再那麼重要。許多投資將需要比過去更多的技術專長。

而基於昨日故事必將在明日重演這一守舊思維進行的投資將會受到市場越來越嚴格的審查。

業務性質的變化

美國企業日益轉向虛擬化、數字化和信息化，不再專注於農業或製造實物產品。即使是那些生產實物商品或服務的公司也越來越多地使用信息產品和其他方面的技術。

這些因素將對哪些傳統企業能夠生存下去、哪些護城河能夠堅守、哪些新興企業將取代現有企業，以及我們十年或二十年後的世界產生深遠的影響。

在我1月份的備忘錄Something of Value中，我描述了科技為商業世界帶來的一些變化。其中包括：

Ø以信息為基礎的企業的卓越盈利能力；

Ø這些公司的增量生產成本低，相對容易擴展，並且能夠隨着業務的擴張而提升利潤率，而不是遞減；

Ø隨着規模增長，這些公司對額外資本和更大工廠的需求較低；

Ø這些公司依賴相對數量較少的教育水平高的程序員，而不是大量的體力勞動者或非技術工人。

這些因素不僅有可能創造眾多的贏家和輸家，而且對整體經濟有着深遠的影響。我尤其考慮這點：隨着技術和信息在商業和我們的生活中扮演着越來越重要的角色，勞動力變得越來越不必要。

一百年前，美國是一個農業強國，農業是高度勞動密集型的。因此，大量非技術工人受僱於美國農場，主要集中在南部和中西部。

隨着機器設備的發明，農業對勞動力的需求下降，大量工人被拖拉機所替代，不得不前往中西部上游從事一些生產新汽車和家用電器的工作。

因此，從一個領域流離失所的工人在另一個領域找到了工作——可以說，有些行業正在上升，也有些行業正在下降。

快進到21世紀，轉換行業的那些工人及其後代又失去工作，這次是由於廉價勞動力和自動化製造的外國商品的進口。隨着美國製造業的衰落，信息、人工智能、通信和娛樂等領域的技術產業正在崛起。

如上所述，科技公司可以在不按比例增加僱傭工人數量的情況下增加產量和銷量。

樂觀主義者覺得「總會出現一些對勞動力的新需求」（就像 1920 年到 1970 年間的製造業那樣）。

但是有兩點需要注意：

（1）你看不到正在崛起的科技行業有太多勞動力需求的跡象——它們不是勞動密集型的；

（2）科技行業需要的工人通常比那些失業的工人受過更好的教育。考慮到美國公共教育質量的下降，後一個因素尤其令人擔憂（但是，服務業的就業機會仍有增長空間。）

我擔心不再被製造業需要的工人會在哪裡找到工作。對於那些尋求政府解決方案的人來說，最有可能的答案是在保證每個人生活工資的支持金上。

但是，我們能否負擔得起越來越多的失業工人及其家人的生活？我們將如何取代工作帶來的非貨幣利益：例如每天都有處可去以及工作帶來的成就感。

坐在門廊上真的可以替代工作嗎？比如，我認為鴉片類藥物的流行與失業高度相關。政府的慷慨並不能充分替代就業。

通貨膨脹/通貨緊縮

我最近寫了很多關於通貨膨脹的文章，尤其是四個月前的《思考宏觀》（Thinking About Macro）。由於我們對未來的了解如此有限，所以我沒有什麼可以補充的。但是通貨緊縮的可能性呢？過去幾年，人們一直在警告通貨膨脹和通貨緊縮。我唯一確信的是，我們不太可能同時擁有兩者。

我最近看到了一段凱瑟· 伍德(Cathie Wood)關於通貨緊縮的演講視頻。對於那些不知道的人來說，凱瑟是2020年集中投資於FAANGs、特斯拉和其他科技股而聲名鵲起的投資者，這些股票的表現大大優於其他股票（2020年，她的7個ETF中的5個的平均回報率為是141%）。在視頻中，凱瑟說：

一段時間以來，我們一直在說經濟面臨的風險更多是通縮而不是通脹。因此，隨着疫情造成的所有破壞，以及供應鏈被切斷，我們已經經歷了一段通貨膨脹時期，我認為投資者正在為此大做文章...…

…… 在1970 年代我上大學那會，當時通貨膨脹肆虐，所以我知道那是什麼，我真的相信我們不會回到那個時代，任何計劃這一切的人都可能會犯一些錯誤…

在創新方面，技術支持的創新——我們今天處於前所未有的時期。永遠不會！我的意思是你必須回到電話、電力和汽車上，才能看到這三個主要技術支持的創新來源在同時發展。今天我們有五個平台：DNA測序、機器人、能源存儲、人工智能和區塊鏈技術，所有這些都是在緊縮的，而且不是一點點。

她繼續引用了傑夫·岡拉克(Jeff Gundlach)、雷·達里奧(Ray Dalio)、我，也許還有斯坦· 德魯肯米勒(Stan Druckenmiller)，因為我們都擔心通貨緊縮帶來的蕭條。（老實說，我唯一可能與該斷言有關的評論是說，技術進步可能是一個通貨緊縮因素——而不是說整體結果會是通貨緊縮。）她還說：

我們認為「通縮蕭條」將被通縮繁榮平衡，所以這就是我們的分歧所在。但我們一致認為，有些公司認為世界永遠不會改變，並且一直在迎合那些想要額外一兩美分收益的短期股東需求，因此通過讓這些公司槓桿化、增加債務、減少股票數量來獲得這些收益，並且他們也一直專注於股息。由於當今創紀錄的創新數量，他們可能背負着過時的產品和服務。為了償還債務，他們不得不降價並轉移那些無論如何都將消失的商品和服務……因此，這意味着我們將看到傳統GDP數值將非常低，而且增長似乎也非常少……

毫無疑問將來會有很多工作被取代。實際上，當在2014年我們創辦公司時，牛津大學剛剛發布了一篇文章，稱到2035年，美國47%的工作將被自動化和人工智能所取代。頭髮着火，頭條新聞尖叫，對自動化的恐懼。我們在每次會議上都會遇到這個問題。而他們忽略去做的事情就是完成這個故事，但我們做了。

藉助自動化和人工智能，生產力將大幅提高。當然現在我們比以往任何時候都想得更多。隨着生產力的提高，創造出了更多的財富和GDP。據我們估計，到2035年，由於自動化和人工智能，我們認為美國的GDP不會達到28萬億美元，如果你用的是線性增長，那將會是40萬億美元…

在我繼續之前，我想花一分鐘時間來談談凱瑟·伍德的話：科技將導致通貨緊縮，而它對生產力的積極影響將有助於GDP的增長。但GDP是每小時工作小時數乘以勞動生產率的乘積。因此，如果技術使每小時工作的產出大幅增加，即使工作小時數下降，GDP也會增長。換而言之，科技有可能在增加失業率的同時提高GDP。

這些天我們很少聽到關於通貨緊縮的可能性，而且它似乎不太可能出現。我們也沒有聽到太多關於技術對通貨緊縮的影響，但我們不應該忽視這個觀點。

就業情況展望

在談及工作這一話題時，我想先談談一些可能產生重要影響的變化（也可以稱之為「深刻或是值得注重的改變」）。

儘管長期以來，由於宗教儀式的存在，人們習慣於在安息日休息一天，但在20世紀初，亨利·福特就開始讓他的工人們在周六、周日都休息。（他的動機並不僅僅只是出於慷慨大方，而是想要人們在兩天的周末時間更多地使用汽車從而賣掉更多汽車）

在過去來說這是一個重大的創新，但是就今天來看，雙休已經成為了普遍現象。而現在，我們的工作模式可能又要發生重大的變化。

不久以前，大多數人還是想要全職工作，並追求升遷的機會。但現在，很多人已經將這種想法拋諸腦後了。

Ø計算機使得那些想要從事「不定期」工作的人更為便捷——在這裡工作一兩天，然後再在另一個地方工作幾小時——並且，像優步司機這樣的「臨時工作」變得更為流行。

Ø疫情使得居家工作變得常見，要求每周在辦公室工作五天的慣例做法變得越來越少。

Ø在過去一年裡，數以百萬計的人們在「大辭職潮」中離開工作崗位——僅9月份就有440萬人離職。

Ø許多人似乎開始不那麼重視長期事業和職業晉升。

Ø失業率相當低，即使有數百萬的工作崗位仍然空缺。根據美國供應管理協會10月份的服務報告：「勞動力仍然是一個問題，因為崗位招到想要工作的人非常困難，尤其是在服務業、卡車運輸業和倉庫執行崗位上」。

這些變化具有重要的意義——工作安排不在那麼標準化，工人們似乎不再被穩定的薪水所吸引，雇員們希望被允許能夠在家工作。

2020年我們看到勞動力參與率（就業或試圖就業的勞動年齡人口比例）從63.4%下降至60.2%，其後僅反彈至61.1%。這些變化的背後是什麼？由於經濟現象並不受物理定律支配，確切的原因很難被確定。

在這種情況下，我可以想到很多可能的解釋：

Ø大約自2000年以來，經濟增長開始放緩，降低了創造就業和提供升職途徑的速度，這可能使得就業和長期的事業發展對一些年輕人的吸引力下降。

Ø同樣，由於收入不平等的加劇和階層流動性的減緩，年輕一代們可能會因此產生不滿情緒。

Ø許多人有能力負擔不工作——至少暫時不工作——可能是因為他們不工作賺的錢比工作賺的錢更多（這要歸因於經濟刺激計劃的個人支票以及擴張的事業救濟金）。來自這些渠道的資金積累在儲蓄賬戶中，而且可能還沒有花完。

Ø房主可能沉迷於房屋的賬面升值，並以此為抵押進行借款，使得他們可能放棄工資收入。

Ø疫情期間長時間的「居家辦公」使得人們養成了不必「去上班」的習慣。這種經歷可能尤為凸顯通勤是多麼令人不快，因此降低了一些人再通勤上班的意願。

Ø火熱的市場可能促使一些人辭去工作，轉而投向日間交易或者加密貨幣投資。

Ø有些人在疫情期間搬家，不論是為了躲避疫情還是僅僅因為被允許居家辦公。現在有些人不想再搬回來了，特別是有些人此前由於工作居住在高生活成本的城市中心地區。其他人也可能更喜歡花時間來陪伴家人，並決定換一份工作允許他們有更多的空餘時間。

Ø在看到父母陪伴孩子有多好之後，一些家庭可能選擇成為單職工家庭，放棄了雙份收入帶來的更高生活水平。

Ø臨近退休的人可能現在就選擇開始退休生活，而非再短期找一份工作。

Ø僱主們的絕望困境導致一些崗位的要求變低，使得原本從事低薪工作的人有機會向上提升。

Ø想要重返工作崗位的人可能很難找到託兒所，因為低收入的託兒所工作者們可能能夠找到更高薪的工作。

Ø最後，一些人仍然畏懼於新冠病毒，因此不願重返工作崗位。

總而言之，許多人在疫情爆發期間經歷了一段「暫停期」——不工作，兼職工作，居家辦公，以及一定不出差。

對於許多人來說，這可能導致了一種「重置」，給了他們機會來進行總結，「我的事業並不是一切，家庭和生活質量更加重要。我要重新定位我的生活，不要再那麼強調工作。」

目前，大約有740萬的美國人仍然處於失業狀態，同時又1120萬個崗位處於空缺狀態。

聽起來讓每個人都出去工作並且填補那些崗位是很容易的。但是沒有工作的人可能缺乏必要的工作資質，也可能不願意接受不允許他們居家辦公的工作，或者可能不想遵循固定的時間表，或者可能無法通過藥物測試等等。

正如供應鏈一樣，將所有可能的部分放到正確的位置需要一定的時間。

我在這裡列出了大量的改變，這些變化多由於疫情而產生。隨着一切「恢復正常」，一些變化可能會在未來幾個月消失但是其他的可能是永久性的。

在五年或十年之後，我們會說，「還記得2020年之前的情況有多麼不同嗎？」

代際不平等

為美國老年人提供救助的聯邦社保基金（Social Security）和聯邦醫療保險（Medicare）福利計劃，分別可能在2037年和2026年無法再繼續負擔如今的福利開支。

但我們沒有聽到任何關於削減福利、推遲獲得福利、增稅或進行經濟狀況調查的討論，而這些應當是尋求解決方案中避不開的議題。

在過去18個月裡，華盛頓當局已經批准了逾9萬億美元的開支，用於新冠病毒救濟和基礎設施建設，但沒有任何一黨提出要改進這些福利，大概是因為提出削減計劃的政黨可能會敗選。

「嬰兒潮一代」（大約出生於1946年至1964年之間）有7120萬人，人數是之前「沉默一代」（2300萬人）的三倍，比隨後的「X世代」（6500萬人）多10%。

在過去的 40年裡，嬰兒潮一代有大規模的選票和財政資源，這使他們具有巨大的政治影響力。結果是，嬰兒潮一代為了自己的利益製造了大量赤字支出，但卻沒有改進亟需修復的福利計劃，所有這些都會犧牲後代的利益。

這是近幾十年來代際不平等的一個例子。許多美國人可能沒有意識到，兩黨的政府一直（並且仍然）在產生巨額支出、徵收較低且與支出水平不相稱的稅收（從而導致赤字）並不斷增加國家債務。

這些政策主要有利於嬰兒潮一代——他們現已成為美國為數眾多的退休人員。

以下是美國國債的歷史數據：

簡而言之，從過去到現在，嬰兒潮一代的消費超過了他們應有的份額。這使他們子孫後代將背負巨額債務，卻無法享受這些債務支出應該給他們帶來的對等福利。

聯邦社保基金雖非聯邦預算的一部分，但它提供了很好的例子。它不是一個資助項目，而是一個保險計劃，按現收現付制運作：把向在職人員徵收的款項用來支付給退休人員。

但如今，供養退休人員的在職人員總數越來越少，而退休人員的壽命也比以往更長。這些趨勢危及了整個系統。

改變是必須的，但現在還沒有發生。最遲16年後，社保稅必須提高，福利（或至少其增長率）必須被削減，同時社保必須成為聯邦政府的義務，而非自行運作的保險計劃。

這只是我們的後代因為我們這代人的過度消費受到的懲罰的眾多方面之一。

基金會和大學都有管理捐贈支出的規定，其主要目的是平衡當前和未來幾代人的利益。這是捐贈機構的首要受託責任。

同樣的道理，大多數父母都不會不合理消費、透支信用卡並使他們的子孫背負債務。

雖然國家債務的重要性備受爭議，且存在關於多少債務才是「太多債務」的爭論，但很難說美國最近幾屆政府適當地平衡了各代人的利益。這幾代人樂此不疲地在消耗地球上不可持續的資源來維持現行的生活方式，這肯定會給後代留下一個退化的環境。這是代際不平等的另一個重要方面。

2008年8月，在我的備忘錄《我的擔憂》中，我引用了彼得·彼得森（Pete Peterson）在 2004年出版的《空無一人》一書中的一段話作結（未在20世紀涉足商界的人士或許並不熟悉他，彼得曾在政府中擔任要職，並與蘇世民（Steve Schwarzman）共同創辦了黑石集團）：

「雖然目前問題還不是很棘手，但兩個政黨都越來越沒救了。他們不直面問題，而是逃避問題，他們沉湎在一種否認、推諉和自我放縱的政治中。唯有清醒的人從兩黨空想家的手裡奪回國家控制權，才能解決這個弊端。」

兩個政黨都奉行信仰和教義，對理性分析和證據不聞不問，無視任何嚴肅的政治道德，他們組成了一個邪惡的聯盟——對未來不宣而戰，即對我們的子孫後代不宣而戰。

兩黨都沒有提出犧牲眼前的利益換取更美好未來的舉措。在某種程度上，我們面臨的最艱巨挑戰，可能是領導人對我們的財政轉移的漠視。」

好消息是，儘管存在這些問題，我們還能矇混過關，並享受了相當程度的繁榮。壞消息是，政府幾乎沒有採取任何措施應對這些問題。

美聯儲的角色

歷史上，央行的職責一直是控制通脹水平，並確保經濟增長足夠快，能夠創造「充分就業」。

然而，近年來，美聯儲似乎又承擔了保持證券市場上行的額外任務，主要是通過大幅降低利率和向經濟中注入大量流動資金來實現。

作為美國短期利率的風向標，聯邦基金利率在2008-2009 年全球金融危機期間首次降至零。該措施的確奏效了——隨之而來的是美國歷史上持續時間最長的經濟復甦。但在經濟復甦最強勁之時，利率並未上調，而當美聯儲最終在2017-2018年加息時，市場出現了動盪，於是美聯儲退縮了，轉而降息。

如今，聯邦基金利率再次降為零，而證券市場所處的位置遠高於過去十年的水平，我們或將迎來嚴重的通貨膨脹。

美聯儲已宣布將「縮減」其債券購買刺激計劃，外界普遍預期美聯儲將於明年開始加息。這是否會對經濟產生極為不利的影響？市場是否會再次出現動盪，市場調整是否會促使美聯儲重返低利率機制？美聯儲是否會像樂觀主義者認為的那樣，以讓資產價格一直上漲為己任？

我認為，期望美聯儲能夠保持經濟和市場持續上漲的願望過於美好，難以實現。

我仍然相信，從長遠來看，自由市場經濟將會表現得最好，因為自由市場經濟能夠實現資源的有效配置。

與我一同創立橡樹的理查·梅森（Richard Masson）2008年曾說道，「創造性的破壞和運作良好的市場經濟可確保事情朝着最佳解決方案的方向發展。」我們可以將自由市場經濟應用於貨幣上。

財政穩定中心（CenterforFiscalStability）的主席拉里·古德曼（Larry Goodman）最近寫道：

「自2010年以來，美聯儲購買國債的資金已達到整個政府借款需求的 60%至80%。換言之，美聯儲的行為對私營部門的價格發現行為形成了擠出效應，將收益率推至低位，將股價推至創紀錄高位。

在2021 財年，美聯儲購買了 1萬億美元的國債，財政部又從其在美聯儲的儲蓄賬戶中抽走了 1.6萬億美元。這兩項舉措幾乎涵蓋了整個預算赤字，相當於幾乎所有與疫情有關的政府借款。根據月度的估計，去年夏天甚至出現了資金盈餘。難怪儘管通脹率高企，10年期美國國債收益率仍在八月跌至1.17%的低點。（華爾街日報，2021年11月18日）」

所以你猜怎麼着：美國仍能以低利率發行債券，這無疑證明了買家對其信譽的認可。而表示認可的主要買家是誰？美國。

順便說一下，一些激進的民主黨人已經宣布反對鮑威爾連任美聯儲主席，他們認為鮑威爾在應對氣候變化方面不夠積極。

現在我們還要指望美聯儲控制通脹、促進經濟增長和就業、支撐市場和應對氣候變化。但一個機構怎麼能扮演多個角色，並保持行動的一致性呢？

中國的發展

自上世紀70 年代末後的三十餘年中，中國一直是世界上增長最快的主要經濟體。它在2020 年仍然保持增長，而其他任何大型經濟體都沒能做到。

這種超高速增長還會繼續嗎？中國是否會成為世界最大的經濟體？這些問題的答案非常重要。

我的主要觀察是，中國經歷了大量的轉型：

•從農村到城市

•從農業到製造和服務業

•從貧困人口眾多到大量中產階層出現

•從經濟上依賴出口到依賴國內消費

•從基於資本投資的增長到更有機的增長

•從新興國家到世界強國

隨着這些進程的不斷推進，中國要在中央管控和完全市場化的企業之間實現平衡（中國政府已充分明確這一目標的必要性），以法制為前提，制定符合需求的政策。

我認為，未來中國將會逐步消除企業對政府援助的依賴，並沉着應對可能發生的困境，比如企業破產及由此造成的損失和經濟周期性影響。

我一直對「中國如何在追求經濟效率和堅持社會主義意識形態的同時，還能對經濟發展和私營企業進行中央管控」這個問題有着濃厚的興趣。中國人在擁護黨的同時，民營經濟也充滿了創業精神，運行得很好。

過去一年，中國嚴厲整頓了部分金融板塊、修正了經濟不平等的情況以及調整了部分影響社會健康發展的行業（如營利性教育）。經濟體從分配製轉向利潤驅動後，中國所取得的經濟奇蹟是有目共睹的。「二元體制」將在中國繼續平穩運行，民營經濟將繼續得以發展。

上述轉變已經開始。一次性解決所有問題是一項艱巨的任務，但中國有廣泛的資源和強大的中央控制能力。

未來的成功或失敗無法用科學預測——對於這類問題，我們可以憑直覺回答。我認為，與世界其他地區相比，中國經濟將繼續以更快的速度增長，並很可能成為全球最大的經濟體。在這過程中，可能會遇到一些挑戰和困難。但我堅信，隨着時間的推移，我們會看到上述所有變化得以實現。

在過去幾年裡，我一直是上海國際金融中心專家諮詢委員會的委員。我見證了中國在吸引外資和把上海打造成世界金融中心方面所做出的不懈努力。

我堅信，中國將作為遵守法治和良好行為準則的國際社會的一員，成功實現上述目標，並打消西方社會的一些關於中國的疑慮。

萬億世界

據我所知，2020年是「萬億」一詞開始普遍使用的第一年。據稱，前美國參議院埃弗里特·德克森（Everett Dirksen）曾說過，「這裡搞個10億，那裡搞個10億，很快你就有錢了。」現在，數十億美元已經變成了小錢，需要數萬億美元才能真正算「有錢」。

我懷疑大多數人對萬億都沒什麼概念，萬億的規模幾乎是不可思議的——假設每秒能賺到10美元，要賺到100萬美元，只需28小時，而要賺到10億美元，則要 38個月。

現在讓我們來看看1萬億：每秒賺10美元的話，賺1萬億要花 3000年以上。

當朝的官員們到處鼓吹「萬億」這個詞（並且也花費了數萬億），卻沒有辦法真正理解其中的含義。後續計劃是什麼？前幾天我看了一幅十分有趣的漫畫，畫的是國會大廈的圓頂，標題是「萬億之後會是什麼？」如果我們活得夠久，我相信我們會找到答案的。

隨着一些重大變化的發生，人們常會認為當今世界異常複雜，並渴望回到過去。這讓我想起前達拉斯牛仔隊的四分衛唐·梅雷迪思（Don Meredith）曾在《周一橄欖球之夜》節目中說過的：「他們不像以前那樣做了。但話又說回來，他們從來沒有這麼做過。」

當今的時代似乎異常艱難，讓我們回想起過去的美好時光。但過去肯定不像我們記憶中的那樣美好，我們過去所經歷的挑戰通常比我們能回憶起的要多。

高級經濟顧問尼爾·歐文（Neil Irwin）在2020年4月16日刊登的《紐約時報》上對此進行了很好的總結（我在2020 年 5 月發表的備忘錄《不確定性》作結時也引述了他的話）：

「全球經濟是一個無限複雜且相互聯繫的網絡。我們每個人都會產生一系列直接的經濟相互關係：我們所購物的商店，支付我們工資的僱主，給我們提供住房貸款的銀行。但一旦延伸兩到三個層次，你就不能確切地知道這些聯繫究竟是如何相互聯結並發生作用的。

在未來的幾年，我們就會知道，當這個網絡被疫情及經濟封鎖摧毀、當數以百萬計的相關性同時被破壞時，會發生什麼。這可能會開創一個與近幾十年來所盛行的情況截然不同的全球經濟。」

最後，我想表達我對未來的一貫看法：讓我們拭目以待。

2021年11月23日

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編輯：慧羊羊

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