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今天，我們要跟蹤的是互動面板產業鏈：

互動面板應用在我們生活中的方方面面，例如教育、媒體、廣告、會議、交通、金融、酒店、醫療等領域。

圖：交互面板下游應用領域
來源：招股說明書

從產業鏈上的參與者近期的增長情況來看：

視源股份——2021前三季度，實現營業收入152.83億元，同比增長22.88%；實現歸母淨利潤12.22億元，同比-13%。

從業績快報來看，2021年實現營業收入212.25億元，同比增長23.90%；實現歸母淨利潤16.86億元，同比-11.34%。

鴻合科技——2021前三季度，實現營業收入42.27億元，同比增長61.48%；實現歸母淨利潤1.39億元，同比增長142.63%。

宸展光電——2021前三季度，實現營業收入11.15億元，同比增長17.24%；實現歸母淨利潤1.13億元，同比增長16.39%。

從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：（註：鴻合科技無機構預測）

圖：Wind機構一致預期增長和景氣度情況
來源：塔堅研究

圖：交互面板產業鏈
來源：塔堅研究

互動面板這條產業鏈的各個環節，包括：

上游——液晶面板/液晶模組、背光材料、觸控組件、電子元器件、主板、電源板、結構件等。其中，核心的零部件是液晶面板/液晶模組，代表公司為：京東方、TCL、友達、群創等。

圖：互動面板結構圖
來源：頭豹研究院

中游——互動面板製造商，包括品牌商和ODM廠商。國內的代表公司有：視源股份、鴻合科技；國外的代表公司有：Promethean、Smart等。

下游——終端消費者及教育、會議、金融、醫療等領域。

看到這裡，有幾個值得思考的問題：

1）互動面板行業未來的增長點在哪裡？

2）在行業內參與的競爭者中，什麼樣的業務布局，才能在中長期更加具備競爭優勢？

本報告，將更新到產業鏈地圖
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2022年3月5日~6日，我們將在上海舉行為期兩天的《企業頂層架構設計，股權激勵實務與案例分析》主題研討會。詳解股權激勵過程中應當注意的頂層架構、控制權、激勵模式選擇、考核制度、退出等一系列問題！


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國內：Wind數據、東方財富Choice數據、
智慧芽專利數據庫、data.im數據庫、理杏仁、企查查
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（壹）

「互動面板」是通過觸控技術對顯示平板（LCD、LED、PDP）上的內容進行操控和實現人機交互操作的一體化設備。

其與普通商用顯示的區別在於——「交互性」。交互面板和普通面板的區別是多了觸控選項，增加了觸控模組（包括觸控面板、觸控IC和其他電子零部件）。

從觸控原理來看可分為紅外觸控或電容觸控，紅外觸控的成本相對較低，因此是交互面板的主流技術。

紅外觸摸的原理是：屏幕的四周布滿紅外接收管和紅外發射管，這些紅外管在觸摸屏表面是一一對應的排列關係。當用戶觸摸屏幕時，手指或其他不透明物體就會當主經過該點的橫豎紅外線，控制器便會判斷出觸點的坐標位置。

交互面板的興起主要是因為其在教學領域的互動性更好，更利於教學效果，可替代學校的投影儀設備。具體功能包括：書寫、批註、繪圖、屏幕捕獲、多媒體播放、多屏互動、視屏會議、文件管理、白板共享、文檔共享、智能瀏覽、遠程控制等功能。

因此，在發達地區的教育行業普及率較快。2014年時，美國市場K12階段對於互動面板的滲透率就已經達到了60%。

互動面板的工藝開發流程較為簡單。主要包括外框組裝、背光模組組裝、屏幕組裝、總裝、紅外觸控組裝和檢測等六個階段，主要用到SMT（表面貼裝技術）。

中國市場對於互動面板的需求占到了全球總需求的60%。

2018年互動面板國內市場規模為324億元，占到商用大屏顯示領域的43%，為核心應用領域。細分來看，互動面板主要應用於教育、會議、廣告機領域，對應市場空間分別為201億元、55億元、68億元。

圖：大屏行業細分
來源：AVC、中金公司

從競爭格局來看：

國內教育領域——互動面板市場集中度較高，CR2超過60%。其中，視源股份市占率穩居國內首位達到了48.2%，鴻合科技市占率第二21.33%。

廣告機領域——龍頭市占率同樣較高，CR2為48%。其中，視源股份（併購仙視）市占率排名首位為33%，長虹為第二市占率15%。

會議領域——競爭相對激烈，2019年CR5為56.8%。國內方面，視源股份市占率排名首位為25.9%，其次為飛利浦8.3%、鴻合科技8.2%、皓麗7.6%、海信6.8%。

圖：國內會議互動平板市占率
來源：AVC，申萬宏源


（貳）

首先，從收入體量和業務結構方面，對三家公司有一個大致了解。

從2020年收入體量來看，視源股份（171.29億元）>鴻合科技（39.94億元）>宸展光電（11.94億元）。

從互動面板相關業務收入來看，視源股份（79.79億元）>鴻合科技（37.46億元）>宸展光電（10.25億元）。

具體來看：

視源股份——互動面板46.58%、液晶顯示主控板卡37.12%、其他主營業務14.92%。其中，其他業務主要為廣告機業務，來自於2018年收購的上海仙視。

從公司的發展來看，視源股份的起家業務是板卡。板卡是承載顯示驅動、信號處理、控制電路、電源管理、系統菜單、核心應用等重要功能的部件，早期主要用在液晶電視領域，目前逐漸拓展至白電領域。公司近幾年穩居全球板卡龍頭，2020年市占率在31%。

互動面板方面，採用軟硬結合的方式，主要應用於教育、企業服務等領域。從收入來源地來看，視源股份以國內市場為主，占收入的比重為82.17%。

圖：收入構成（單位：億元）
來源：塔堅研究

鴻合科技——互動面板收入占比93.79%、智能試聽解決方案6.21%。

互動面板方面，鴻合科技同樣主要應用於教育和企業會議用途，市占率為國內第二，分別為18%和13%。

從收入來源地來看，以國內市場為主占比為66.76%。不過近幾年國外收入占比提升較快，國外業務從2015年占收入的比重6.34%，提升至2020年的33.24%。

圖：收入構成（單位：億元）
來源：塔堅研究

宸展光電——互動面板52.05%、互動一體機33.85%、其他業務14.10%。其中，互動一體機從廣義來說也屬於互動面板領域。

宸展光電的互動面板產品主要應用於零售、金融、工業自動化、醫療、餐飲、快遞物流、遊戲娛樂、交通運輸、公共事業等，如自助結賬設備、自助信息查詢機、自助售票機、 Kiosk、 POS 終端、ATM、大型遊戲機等。與視源股份和鴻合科技的下游應用領域略有不同。

從收入來源地來看，國外收入占比高達97.12%，主要是因為宸展光電以ODM模式為國外客戶提供產品。

圖：收入構成（單位：億元）
來源：塔堅研究

（叄）

接下來，我們將近10個季度的收入和利潤增速情況放在一起，感知增長趨勢：

一、營業收入增速

圖：營業收入增速（%）
來源：塔堅研究

從營業收入來看，鴻合科技>視源股份>宸展光電。整體看三家公司2019年至今基本是零複合增長。

視源股份2019Q1~2020Q2增速逐漸下滑，主要受到互動面板在教育領域的市場飽和影響。

1）經過2016~2018年首輪教育信息化建設，配備多媒體教學設備的學校占比已經較高。根據奧維雲網數據，「2018年公立義務教育+公立高校+幼教」合計占到國內教育平板市場的比重達 88%；2）2020H1受衛生事件影響，學校和教育機構複課較晚，上半年需求遞延到下半年。

鴻合科技2019年增速平穩，主要受到「商用會議面板」業務增長52.2%的影響。增速較快主要是因為公司採用低價促進銷售，對應該業務的毛利率24.9%，同比下滑5.6pcts。

二、歸母淨利潤增速

圖：歸母淨利潤增速（%）
來源：塔堅研究

叢歸母淨利潤增速來看，鴻合科技>視源股份>宸展光電，整體和收入增速相近。

視源股份2019年利潤增速明顯快於收入增速，主要受到毛利率抬升7.25pcts至27.32%的影響。主要原因為面板等原材料價格下降，以及會議市場和海外教育市場等毛利較高的業務占比提升。

（肆）

對增長態勢有所感知後，我們接着再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看2021年三季度數據（視源股份為2021Q4業績）。

一、視源股份——從業績快報來看，2021年實現營業收入212.25億元，同比增長23.90%；實現歸母淨利潤16.86億元，同比-11.34%。

1）從單季度增速來分拆：

2021Q4單季度實現營業收入59.42億元，同比+26.62%，環比-18.82%；歸母淨利潤4.6億元，同比-6.66%，環比-41.39%。

Q4單季度利潤同環比下滑，主要受到股權激勵費用支出（占全年利潤的比重為9.8%），以及員工人數增長導致工資等增長（占全年利潤的比重為6.3%）的影響。

圖：單季度收入對比
來源：塔堅研究

圖：收入及歸母淨利潤（單位：億元）
來源：塔堅研究

2）追溯前幾個季度增長情況：

整體看三季度收入較高，主要因為教育領域智能交互產品國內業務季節性較強，通常一季度為銷售淡季，三季度為銷售旺季。

2021Q3單季度收入較高，主要受到商用交互面板業務增長影響，中信證券預計2021 年MAXHUB 在會議用途全年增速可達30%~40%。

二、鴻合科技——2021前三季度，實現營業收入42.27億元，同比增長61.48%；實現歸母淨利潤1.39億元，同比增長142.63%。

1）從單季度增速來分拆：

2021Q3單季度實現營業收入21.01億元，同比+42.59%，環比+57.99%；歸母淨利潤1.13億元，同比+25.43%，環比+484.18%。

Q3單季度收入和利潤同環比增速均較高，一方面，受到衛生事件衝擊減弱，國內需求恢復；另一方面，教育用交互屏海外業務開拓較好，2021年上半年同比增長56.97%，占收入的比重為46.82%。

圖：單季度收入對比
來源：塔堅研究

圖：收入及歸母淨利潤（單位：億元）
來源：塔堅研究

2）追溯前幾個季度增長情況：

2020Q4單季度利潤較低，主要因為單季度毛利率環比下滑3.4pcts，同比下滑1.87pcts。主要因為衛生事件導致部分原材料供應緊缺，生產和運輸成本增加。

三、宸展光電——2021前三季度，實現營業收入11.15億元，同比增長17.24%；實現歸母淨利潤1.13億元，同比增長16.39%。

1）從單季度增速來分拆：

2021Q3單季度實現營業收入4.37億元，同比+62.65%，環比+12.96%；歸母淨利潤0.48億元，同比+106.32%，環比+28.80%。

Q3單季度收入和利潤同環比增速均較高，主要受到行業需求回暖，以及新拓展運動健身領域對於交互面板的需求，訂單于2021年一季度開始釋放；同時，2020年併購的3M旗下觸控品牌Micro Touch經營業績也有所改善。

圖：單季度收入對比
來源：塔堅研究

圖：收入及歸母淨利潤（單位：億元）
來源：塔堅研究

2）追溯前幾個季度增長情況：

2020Q3單季度收入下滑較快，主要是因為宸展光電的客戶以外國客戶為主，2020年下半年衛生事件對於國外衝擊較大，客戶推遲訂單履行。


（伍）


對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況：

一、毛利率

圖：毛利率對比（%）
來源：塔堅研究

從毛利率來看，視源股份>宸展光電>鴻合科技，三者毛利率整體相近。

視源股份2021年毛利率下滑，主要受到原材料（如面板、存儲芯片等）漲價，和衛生事件導致的國際運費成本上漲影響。

鴻合科技毛利率在2020Q1高點後一直回落，除了和視源股份相同的理由外，還因為公司加速拓展海外業務，2020H1時國外收入為6.34億元，2021H1時國外收入為9.96億元，增長主要來自於海外教育領域用交互面板同比增長56.97%。

宸展光電毛利率相對平穩，主要是因為：1）公司採用FOB模式，海運價格不會對成本構成影響；2）公司在紀要中表示，公司的海外客戶主要以NCR、Elo、Diebold等大客戶為主，海外商用客戶主要考慮產品質量，因此對於價格方面的壓制較少。

二、成本結構

圖：成本構成
來源：塔堅研究

從成本構成來看，三家公司的成本結構相近。其中，原材料占比峰值超過90%。液晶面板為關鍵原材料占總成本的比重超50%，並且從教育用途和會議用途來看，主要採用75寸以上的的面板，價值量占比相對更高。

圖：原材料成本結構
來源：鴻合科技招股說明書

原材料價格未來趨勢，我們從供需兩個維度來對面板價格作簡要的分析。

需求——液晶面板本輪2020年3月至2021年6月的價格上漲，主要受到衛生事件導致的在家辦公需求推升，推動PC和電視的銷量。

但是，2021年下半年開始隨着衛生事件的邊際衝擊逐漸減弱，需求的前置，以及價格上漲過快對於需求的抑制。從2021年4季度開始，PC和電視的銷量都出現下滑。

根據Canalys 的數據顯示，2021年第四季度全球 PC（包括平板電腦）出貨量同比下降 7%；根據奧維睿沃數據顯示，2021年全球TV出貨214.5M（M=百萬台），同比下降6.2%，創造了近6年銷量新低。

供給——全球LCD面板在2019年前後已經基本沒有大規模新產能的投放。未來供給的減少主要來自於韓國廠商的退出，隨着2020年這波價格上漲，韓國廠商均已延遲退出時間，具體時間並未披露。

綜合供需來看，目前面板價格依然處於下行趨勢。根據集邦諮詢調查數據，2022年2月整體跌勢較1月擴大，平均下跌約在3美元上下。

圖：不同尺寸液晶面板價格
來源：東莞證券

因此，我們認為在明確看到韓廠退出計劃前，液晶面板價格大概率會維持在低位。

三、淨利率

圖：淨利率對比（%）
來源：塔堅研究

從淨利率來看，宸展光電>視源股份>鴻合科技。差異主要來自於期間費用率。

四、期間費用率

圖：銷售費用率（左）、財務費用率（右）
來源：塔堅研究

銷售費用率來看宸展光電明顯較低，主要是因為公司以ODM為主，而視源股份、鴻合科技以自有品牌+海外業務ODM為主。

圖：管理費用率（左）、研發費用率（右）
來源：塔堅研究

財務費用率、管理費用率、研發費用率方面三家科比公司的差距並不大。

五、淨資產收益率

圖：杜邦分析
來源：塔堅研究

從ROE來看，視源股份明顯較高，主要受到總資產周轉率的影響。

視源股份總資產周轉率相對另外兩家較高，主要受到應收賬款周轉率和存貨周轉率的貢獻。主要是因為視源股份1）以銷定產、以產訂購。2）收入占比約50%的板卡業務採用無賬期模式，公司堅持零應收。

視源股份近三年總資產周轉率下滑較快，主要因為板卡業務收入增長遲緩。從目前的發展來看，2021年9月用於生產白電板卡的產業園投產，後續預計隨着產能規模的上升周轉率會得到一定提升。

（陸）

整體來看，互動面板方面，下游應用以教育和會議為主，未來遠程教育/辦公需求增長將拉動交互白板需求，據 Omdia 預測2020-2025年全球互動面板市場規模CAGR 有望達23%。

此處，我們對國內教育、會議兩大領域分別做測算。

教育領域，我們採用公式：

教育領域互動面板市場空間=（新增需求+更新需求）*價格

其中，新增需求=教育行業需求+班級增長需求

接下來，教育和會議兩大領域的核心要素，我們挨個拆解：


（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）


…………………………

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新基建產業鏈：特高壓|鋼結構|機場|航空信息網絡|集裝箱製造|軍用飛機|導彈|裝配式建築|智慧交通|網絡安全產業鏈|網絡安全（一）|網絡安全（二）|商用密碼產業鏈|網絡安全產業鏈（三）|網絡安全產業鏈（四)|車載視頻監控|環保-固廢產業鏈|塑料管材（2021-4月跟蹤） |建築施工（2021-5月跟蹤） |視頻監控產業（2021-5月跟蹤）|網絡安防產業（2021-8月跟蹤）|國產中間件產業（2021-9月跟蹤）|智能停車系統產業（2021-9月跟蹤）|造船產業（2021-9月跟蹤）|終端安全產業（2021-10月跟蹤）|衛星遙感產業鏈（2021-11月跟蹤）|智能座艙產業鏈（2021-11月跟蹤）|防務連接器產業鏈（2021-11月跟蹤）|飛機制動產業鏈跟蹤（2021-12月跟蹤）|航空發動機葉片產業鏈（2022-1月跟蹤）|

新能源產業鏈：電池片設備|逆變器|光伏玻璃|組件設備|風電|新能源車熱管理|燃氣|水電|核電|光伏硅片（2021-4月跟蹤）|動力電池（2021-4月跟蹤）|水電產業（2021-5月跟蹤）|電解液產業（2021-6月跟蹤） |整車行業（2021-6月跟蹤）|動力總成產業（2021-7月跟蹤） |儲能產業（2021-8月跟蹤）|風電鑄件（2021-8月跟蹤） |三元正極產業（2021-8月跟蹤）|風電主軸產業（2021-8月跟蹤）|鋰電銅箔產業（2021-8月跟蹤）|海底電纜產業（2021-9月跟蹤）|動力電池電池盒產業（2021-9月跟蹤）|鋰電設備產業（2021-9月跟蹤）|負極材料產業（2021-10月跟蹤）|風光綠電運營商產業（2021-10月跟蹤）|光伏組件產業（2021-11月跟蹤）|磷酸鐵鋰正極產業鏈（2021-11月跟蹤）|鋰電激光設備產業鏈（2021-11月跟蹤）|生物柴油產業鏈（2021-11月跟蹤）|新能源車換電產業鏈（2021-11月跟蹤）|光伏熱場產業鏈（2021-12月跟蹤）|智能駕駛域控制器產業鏈（2021-12月跟蹤）|汽車毫米波雷達產業鏈（2021-12月跟蹤）|氫能源制氫產業鏈（2021-12月跟蹤）|碳硅負極產業鏈（2021-12月跟蹤）|氫能源燃料電池產業鏈（2021-12月跟蹤）|光伏金剛線產業鏈（2022-1月跟蹤）|光伏切割設備產業鏈（2022-1跟蹤）|光伏HJT設備產業鏈（2022-1月跟蹤）|

新醫藥產業鏈：流感疫苗|HER2單抗 |骨科手術機器人|ADC抗體偶聯藥物|骨科耗材器械|CD19靶點|核酸檢測|CDK4/6靶點|生物製藥產業（2021-4月跟蹤） |醫美（2021-4月跟蹤）（一） |臨床CRO（2021-4月跟蹤） |醫美產業鏈（2021-4月跟蹤）（二） |醫美服務（2021-5月跟蹤）|小分子CDMO（2021-6月跟蹤） |藥品引進產業（2021-6月跟蹤） |肺炎疫苗產業（2021-6月跟蹤）|生長激素產業（2021-6月跟蹤）|CRO行業2020年年報跟蹤|安評產業（2021-6月跟蹤） |線上藥品零售（2021-6月跟蹤） |臨床CRO產業（2021-7月跟蹤） |雙抗產業（2021-7月跟蹤） |輔助生殖產業（2021-7月跟蹤）|血製品行業（2021-8月跟蹤）|恆瑞重點藥品（2021-8月跟蹤）|化學發光產業（2021-8月跟蹤）|核藥產業（2021-8月跟蹤）|口腔正畸產業（2021-8月跟蹤）|信達生物研發管線（2021-9月跟蹤）|民營腫瘤醫院產業（2021-9月跟蹤）|新冠特效藥產業（2021-9月跟蹤）|眼科藥品產業（2021-9月跟蹤）|民營醫院產業鏈（2021-10月跟蹤）|藥房自動化產業鏈（2021-11月跟蹤）|生物製藥設備產業鏈（2021-11月跟蹤）|原料藥產業鏈（2021-12月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|

新消費產業鏈：掃地機器人|物業管理|社交電商|蘇酒雙龍頭（2021-4月）|二次元遊戲平台（2021-4月跟蹤） |在線視頻（2021-5月跟蹤）|奢侈品行業（2021-5月跟蹤） |濃香型白酒（2021-5月跟蹤） |乳製品（2021-5月跟蹤） |綜合開發商（2021-5月跟蹤） |短保麵包行業（2021-6月跟蹤） |甜味劑產業（2021-6月跟蹤） |火鍋底料產業（2021-6月跟蹤） |飼料產業（2021-6月跟蹤） |成品家居產業（2021-6月跟蹤）|港資開發商（2021-6月跟蹤）|定製家居產業（2021-6月跟蹤）|輪胎產業（2021-6月跟蹤） |五金工具產業（2021-6月跟蹤） |化妝品產業（2021-6月跟蹤） |網紅小家電產業（2021-7月跟蹤） |動物疫苗產業（2021-7月跟蹤）|家電產業（2021-7月跟蹤）|K12學歷教育（2021-7月跟蹤）|民辦高校行業（2021-7月跟蹤） |潮流玩具產業（2021-7月跟蹤） |職業教育產業（2021-7月跟蹤）|K12培訓產業（2021-7月跟蹤） |奶粉產業（2021-7月跟蹤）|免稅行業（2021-7月跟蹤）|中式保健品產業（2021-7月跟蹤）|跨境電商物流（2021-8月跟蹤）|營養強化劑產業（2021-8月跟蹤）|按摩電器產業（2021-9月跟蹤）|車載鏡頭產業（2021-9月跟蹤）|電商產業鏈（2021-11月跟蹤）|中大排量摩托車（2021-12月跟蹤）|電子煙產業鏈（2021-12月跟蹤）|出海電商品牌產業鏈（2021-12月跟蹤）|運動鞋服製造產業鏈（2021-12月跟蹤）|次高端白酒產業鏈（2021-12月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|

新材料產業鏈：碳纖維|滌綸|丙烯|MDI|建築防水材料|碳纖維產業（2021-5月跟蹤） |農藥產業（2021-5月跟蹤）|陶瓷材料產業（2021-5月跟蹤） |玻璃纖維產業（2021-5月跟蹤）|大煉化產業（2021-6月跟蹤） |種業（2021-7月跟蹤） |金礦產業（2021-7月跟蹤）|浮法玻璃產業（2021-7月跟蹤）|銅礦產業（2021-8月跟蹤）|電解鋁產業（2021-8月跟蹤）|鋅鉛產業（2021-9月跟蹤）|大煉化產業（2021-9月跟蹤）|EVA樹脂產業（2021-9月跟蹤）|電石產業（2021-9月跟蹤）|磷化工產業鏈（2021-10月跟蹤）|工業級磷酸一銨產業（2021-11月跟蹤）|有機硅產業鏈（2021-12跟蹤）|

新金融產業鏈：商業銀行產業鏈|商業銀行|保險（四）|保險（三）|保險（二）|保險（一）|泛亞壽險|互聯網保險|伯克希爾哈撒韋|中國香港交易所|壽險產業（2021-5月跟蹤）|銀行產業鏈（2022-1月跟蹤）|

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