鑽石舞台

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廣發宏觀郭磊團隊

第一，近期出來的2021年四季度社科院口徑宏觀槓桿率為263.8%，較三季度繼續下行1個點，連續五個季度實現了槓桿率的去化。作為分母的名義GDP繼續保持着較高增速（單季度同比9.7%，持平於三季度）是重要原因，同期GDP平減指數較高形成明顯貢獻，作為分子的存量債務規模四季度環比增長了2.2個點。全年來看，宏觀槓桿率下降6.3個點，是1995年以來降幅最大的一年。分部門來看，全年居民槓桿率零增長；企業槓桿率全年去化明顯；政府槓桿率上半年去、下半年加，全年有小幅上升。

第二，居民部門槓桿率四季度讀數為62.2%，較三季度小幅上升0.1個點，主要因為四季度房地產金融政策邊際鬆動，前期積壓的房貸加速釋放，居民購房貸款增速有所回升。全年看，2021年居民部門槓桿率基本實現了零增長，是金融危機後增幅最小的一年，其中無法創造償債現金流的消費槓桿率（消費貸款/名義GDP，由於購房、購車等用途所加槓桿）是48%，較2020年下降了0.9個點，是有數據統計以來的最大降幅，居民部門債務風險在2021年得到初步緩釋；經營槓桿率（經營貸款/名義GDP）是14.2%，較2020年上升了約0.9個點，可能是因為央行強化對普惠金融的支持，個體工商戶貸款等具有普惠金融性質的居民債務增長偏快。

第三，政府部門槓桿率四季度讀數為46.8%，較三季度上升了1.3個點，全年上升了1.2個點，是三大部門中唯一加槓桿的部門。政府部門的整體節奏是上半年去槓桿，下半年加槓桿，這一點與 2021年的經濟和政策節奏也完全一致，下半年經濟放緩，後置的財政政策加速落地。

第四，企業部門槓桿率四季度讀數為154.8%，較三季度下降2.4個點，全年下降7.5個點，是槓桿率去化幅度最大的部門。一是因為在房地產金融審慎制度與隱性債務管控框架的共同作用下，基建地產行業加槓桿受到限制，粗略測算2021年三季度房地產企業槓桿率（房地產企業債務/名義GDP）為16%，較2020年末下降了3.1個點；二是隨着2021年經濟放緩壓力的加大，企業部門的預期逐步回落，企業加槓桿的意願受到影響；三是2021年出口偏強，工業企業的產能利用率較高，在這一背景下，相同債務投入帶來的產出效率更高，客觀上也會推動企業部門槓桿率的下降。

第五，金融部門槓桿率從資產方統計為48.9%，環比下降0.3個點，全年下降5.3個點，主要因為資管新規過渡期結束在即，不合規的同業SPV在加速壓縮，典型代表是信託領域，通道類與融資類業務明顯壓降；從負債方統計為62.7%，環比上升0.8個點，全年零增長，降幅明顯低於資產方，與2021年存款嚴監管銀行攬儲難度加大、貨幣政策偏松背景下，銀行主動增加了同業負債有關。

第六，如何看待2021年宏觀槓桿率的大幅下降？（1）這是疫情期間應急性的宏觀經濟政策的初步消化，是疫後全球經濟的共同特徵。BIS數據顯示，截止2021年二季度，中國、發達經濟體與新興市場國家的宏觀槓桿率較2020年四季度分別下降4.9個點、20.7個點與8.6個點；（2）相比較來說，中國控制疫情速度較快，在疫情期間財政貨幣政策並未過度寬鬆，2020年宏觀槓桿率的升幅相對偏低；同時由於受全球供給鏈斷裂影響偏小等原因，GDP平減指數的升幅也偏低，名義GDP的波動也要低於其他經濟體，與疫情之前2019年末的槓桿率相比，中國槓桿率總升幅為21.7個點，要低於發達經濟體與新興市場國家的26.5個點與30.2個點；（3）前期控制較好的宏觀槓桿率給2022年的穩增長政策創造了一定的空間，央行在2021年金融數據新聞發布會上也明確指出，「五個季度宏觀槓桿率下降，為未來貨幣政策創造了空間」。

第七，短期看，在分母回落（名義增長速度下行）、分子上升（穩增長政策加碼）的組合下，2022年將重新進入階段性加槓桿周期。在名義GDP增速8%-9%，社融（債務）增速11%的情景假設下，2022年宏觀槓桿率將上升4.7-7.2個點。總的來說，政策對於槓桿率的調控是一個動態過程，在前期已留餘地的背景下，宏觀槓桿率可以適度上升，這代表逆周期時段的成本。

第八，長期看，我國宏觀槓桿率在未來十年的升幅應會比過去十年更低。一方面，根據我們前期報告《中國經濟的結構調整：歷史復盤與當前位置》，影子銀行、融資平台、兩高一剩、房地產等四大領域的調結構均已取得一定成效，這有利於宏觀槓桿率的穩定。另一方面，央行貨幣政策以「社融增速與M2增速和名義GDP增速基本匹配」為中介目標，中長期內嵌了穩槓桿的機制。

第九，我們曾在前期報告《宏觀槓桿率的變化趨勢及其影響》中構建了從宏觀槓桿率到資產價格的映射關係，指出股票市場表現最好的階段一是出現在由分母名義增長強勢驅動的去槓桿（漂亮去槓桿）階段，二是出現在由分子債務強勢驅動的加槓桿階段，前者是盈利邏輯，後者是估值邏輯。2022年在穩增長政策推動下，宏觀槓桿率若能進入債務階段性擴張驅動的加槓桿過程，則股票市場會存在這一過程所對應的結構性機會。當然，如我們在《宏觀面的兩條邏輯線》中曾指出的，國內穩增長是主邏輯之一，但全球流動性收斂也不可避免會對成長類資產、債券等通縮交易資產的勝率賠率形成擾動。

近期出來的2021年四季度社科院口徑宏觀槓桿率為263.8%，較三季度繼續下行1個點，連續五個季度實現了槓桿率的去化。作為分母的名義GDP繼續保持着較高增速（單季度同比9.7%，持平於三季度）是重要原因，同期GDP平減指數較高形成明顯貢獻，作為分子的存量債務規模四季度環比增長了2.2個點。全年來看，宏觀槓桿率下降6.3個點，是1995年以來降幅最大的一年。分部門來看，全年居民槓桿率零增長；企業槓桿率全年去化明顯；政府槓桿率上半年去、下半年加，全年有小幅上升。

2022年2月15日，社科院發布2021年宏觀槓桿率報告。根據該報告，2021年四季度非金融部門槓桿率為263.8%，較三季度的264.8%下降1個點，其中分子實體經濟存量債務規模為302萬億元，環比三季度增長了2.2個點，是2018年以來同期的最高增速；分母滾動四個季度求和的名義GDP為114萬億元，環比三季度增長了2.6個點。

2021年全年來看，非金融部門槓桿率下降了6.3個點，是1995年以來降幅最大的年份，其中居民部門槓桿率零增長，企業部門槓桿率下降7.5個點，政府部門槓桿率上升1.2個點。

居民部門槓桿率四季度讀數為62.2%，較三季度小幅上升0.1個點，主要因為四季度房地產金融政策邊際鬆動，前期積壓的房貸加速釋放，居民購房貸款增速有所回升。全年看，2021年居民部門槓桿率基本實現了零增長，是金融危機後增幅最小的一年，其中無法創造償債現金流的消費槓桿率（消費貸款/名義GDP，由於購房、購車等用途所加槓桿）是48%，較2020年下降了0.9個點，是有數據統計以來的最大降幅，居民部門債務風險在2021年得到初步緩釋；經營槓桿率（經營貸款/名義GDP）是14.2%，較2020年上升了約0.9個點，可能是因為央行強化對普惠金融的支持，個體工商戶貸款等具有普惠金融性質的居民債務增長偏快。

2021年四季度，居民部門槓桿率為62.2%，較三季度上升0.1個點。居民部門債務總額為71萬億元，較三季度增長了2.7個點。

按債務用途來看，2021年四季度消費債務（包括購房、購車等）總額為55萬億元，較三季度增長了2.5個點；經營債務總額為16萬億元，較三季度增長了1.6個點。

政府部門槓桿率四季度讀數為46.8%，較三季度上升了1.3個點，全年上升了1.2個點，是三大部門中唯一加槓桿的部門。政府部門的整體節奏是上半年去槓桿，下半年加槓桿，這一點與 2021年的經濟和政策節奏也完全一致，下半年經濟放緩，後置的財政政策加速落地。

2021年四季度，政府部門槓桿率為46.8%，其中中央政府槓桿率為20.2%，地方政府槓桿率為26.6%，較三季度分別上升了1.3個點、0.5個點與0.8個點。

政府債務總額約為54萬億元，中央政府債務總額約為23萬億元，地方政府債務總額約為31萬億元，較三季度分別增長了5.5個點、5.2個點與5.7個點。

企業部門槓桿率四季度讀數為154.8%，較三季度下降2.4個點，全年下降7.5個點，是槓桿率去化幅度最大的部門。一是因為在房地產金融審慎制度與隱性債務管控框架的共同作用下，基建地產行業加槓桿受到限制，粗略測算2021年三季度房地產企業槓桿率（房地產企業債務/名義GDP）為16%，較2020年末下降了3.1個點；二是隨着2021年經濟放緩壓力的加大，企業部門的預期逐步回落，企業加槓桿的意願受到影響；三是2021年出口偏強，工業企業的產能利用率較高，在這一背景下，相同債務投入帶來的產出效率更高，客觀上也會推動企業部門槓桿率的下降。

2021年四季度，企業部門槓桿率為154.8%，較三季度下降2.4個點。債務總額為177萬億元，環比增長了1個點，是2005以來的次低值（最低值是2020年四季度的0.5個點）。

全年企業部門槓桿率下降7.5個點，是2021年槓桿率去化最大的部門。其中房地產領域槓桿率去化幅度應較高，銀行貸款、信託貸款與信用債等多種形式的債務均是明顯的負增長。截止2021年三季度，扣除個人住房貸款的房地產貸款約為14萬億元，較2020年末下降7.3個點；房地產債券存量約為1.9萬億元，較2020年末下降5.2個點；資金信託投向房地產領域的規模約為1.9萬億元，較2020年末下降14.6個點。

若我們就簡單以「資金信託投向房地產規模+房地產企業貸款（房地產貸款-個人住房貸款）+房地產債券存量」作為房地產行業的債務規模的表徵，則2021年三季度末房地產行業的債務總額約為17.6萬億元，較2020年末下降8個點，以此估算的房地產行業槓桿率為16%，較2020年末下降3.1個點。

金融部門槓桿率從資產方統計為48.9%，環比下降0.3個點，全年下降5.3個點，主要因為資管新規過渡期結束在即，不合規的同業SPV在加速壓縮，典型代表是信託領域，通道類與融資類業務明顯壓降；從負債方統計為62.7%，環比上升0.8個點，全年零增長，降幅明顯低於資產方，與2021年存款嚴監管銀行攬儲難度加大、貨幣政策偏松背景下，銀行主動增加了同業負債有關。

2021年四季度金融部門槓桿率（資產方）為48.9%，環比下降0.3個點，全年合計下降5.3個點。主要因為2021年是資管新規過渡期結束的年份，銀行表內投資的違規同業資產面臨清理的壓力，尤其是信託領域，在兩壓一降的政策目標下，融資類信託與通道類信託壓縮較多。2021年三季度，融資類信託規模為3.86萬億元，較2020年末壓降1萬億元左右。

金融部門槓桿率（負債方）為62.7%，環比上升了0.8個點，全年零增長，與資產方統計結果存在較大差異。主要原因在於2021年央行對違規的高息存款保持了高壓姿態，銀行攬儲的難度加大，對同業負債的依賴加大；2021年偏松的貨幣政策環境對同業負債的擴張也較為有利。

如何看待2021年宏觀槓桿率的大幅下降？（1）這是疫情期間應急性的宏觀經濟政策的初步消化，是疫後全球經濟的共同特徵。BIS數據顯示，截止2021年二季度，中國、發達經濟體與新興市場國家的宏觀槓桿率較2020年四季度分別下降4.9個點、20.7個點與8.6個點；（2）相比較來說，中國控制疫情速度較快，在疫情期間財政貨幣政策並未過度寬鬆，2020年宏觀槓桿率的升幅相對偏低；同時由於受全球供給鏈斷裂影響偏小等原因，GDP平減指數的升幅也偏低，名義GDP的波動也要低於其他經濟體，與疫情之前2019年末的槓桿率相比，中國槓桿率總升幅為21.7個點，要低於發達經濟體與新興市場國家的26.5個點與30.2個點；（3）前期控制較好的宏觀槓桿率給2022年的穩增長政策創造了一定的空間，央行在2021年金融數據新聞發布會上也明確指出，「五個季度宏觀槓桿率下降，為未來貨幣政策創造了空間」。

總體而言，2021年實體槓桿率是過去二十年降幅最大的一年，其中企業部門是主力，政府部門跨周期調節加槓桿，居民部門穩槓桿。

我們可以從三個視角去理解2021年非金融部門槓桿率的下降。

首先，這並非是中國獨有的，全球多數國家在2021年都經歷了宏觀槓桿率的明顯下降。根據BIS披露的數據，2021二季度，發達經濟體宏觀槓桿率為299.6%，較2020年末下降了20.7個點；新興市場國家宏觀槓桿率為231.9%，較2020年末下降了8.6個點；中國宏觀槓桿率為284.7%，較2020年末下降了4.9個點。

這一共性本質上是經濟對抗疫刺激政策「後遺症」的自然消化。一則2020年疫情的衝擊，給2021年名義增長帶來明顯的低基數環境，對宏觀槓桿率的下降較為有利；二則疫情對經濟的影響是一個逐步衰減的過程，2021年多數國家的經濟增長都出現了較好的修復，這同樣會帶來宏觀槓桿率的下降。

其次，與其他國家相比，2021年宏觀槓桿率的降幅似乎偏低，是因為中國疫情控制的較快，應對疫情推出的政策刺激力度偏低，2020年槓桿率的升幅本身就有限。同時在較為克制的刺激政策作用下，國內貨幣供給控制較好，並沒有出現明顯的貨幣超發，疊加中國國內工業體系較為完備，受供給鏈斷裂影響較弱，GDP平減指數的升幅要比其他國家更低。

如果以疫情前的宏觀槓桿率（2019年四季度）作為對比坐標，截止2021年二季度，中國槓桿率上升了21.7個點，發達經濟體槓桿率上升了26.5個點，新興市場國家槓桿率上升了30.2個點，中國的升幅明顯更低。

最後，2021年宏觀槓桿率的下降給2022年穩增長政策創造了一定的空間。央行四季度貨幣政策執行報告曾指出，「2022 年經濟工作要穩字當頭、穩中有進，宏觀政策要穩健有效，增強發展內生動力。我國宏觀槓桿率穩中有降，為未來金融體系繼續加大對實體經濟的支持創造了空間」。央行在2022年1月18日2021年金融數據新聞發布會上也明確指出，「五個季度宏觀槓桿率下降，為未來貨幣政策創造了空間」。

短期看，在分母回落（名義增長速度下行）、分子上升（穩增長政策加碼）的組合下，2022年將重新進入階段性加槓桿周期。在名義GDP增速8%-9%，社融（債務）增速11%的情景假設下，2022年宏觀槓桿率將上升4.7-7.2個點。總的來說，政策對於槓桿率的調控是一個動態過程，在前期已留餘地的背景下，宏觀槓桿率可以適度上升，這代表逆周期時段的成本。

向前看，2022年宏觀槓桿率應會有一定程度的回升。一方面，由於高基數與供需缺口修復，工業品價格指數會明顯下降，使名義增長回落；另一方面今年政策主基調是穩增長，而穩增長的關鍵在於寬信用穩定投資，債務增速應會趨於上升。此消彼長，宏觀槓桿率在2022年將重新進入加槓桿周期。

在2022年全年名義GDP增速8%-9%，社融（債務）增速11%的假設下，2022年宏觀槓桿率將升至268.5%-271%左右，較2021年末上升4.7-7.2個點。

長期看，我國宏觀槓桿率在未來十年的升幅應會比過去十年更低。一方面，根據我們前期報告《中國經濟的結構調整：歷史復盤與當前位置》，影子銀行、融資平台、兩高一剩、房地產等四大領域的調結構均已取得一定成效，這有利於宏觀槓桿率的穩定。另一方面，央行貨幣政策以「社融增速與M2增速和名義GDP增速基本匹配」為中介目標，中長期內嵌了穩槓桿的機制。

以更長的視角看，未來十年我國宏觀槓桿率的升幅應該較過去十年更低。

第一，經過近十年經濟結構調整，產能過剩等問題已經得到了較好化解，工業品價格的中樞較過去十年會有所抬升，這有利於減緩分母名義GDP增速的下行速度，穩定宏觀槓桿率。

第二，房地產、基建等相對低效率的行業領域的債務增長已經有了制度性的約束，更多的金融資本在政策導向下會流向製造業、高科技產業等高效率的行業，單位債務增長帶來的產出會比過去十年更高，客觀上也有利於宏觀槓桿率的穩定。

第三，政府對宏觀槓桿率的關注度較過去十年明顯提升，央行以M2增速與社融增速和名義GDP增速基本匹配作為中介目標，內嵌了穩槓桿的機制。

我們曾在前期報告《宏觀槓桿率的變化趨勢及其影響》中構建了從宏觀槓桿率到資產價格的映射關係，指出股票市場表現最好的階段一是出現在由分母名義增長強勢驅動的去槓桿（漂亮去槓桿）階段，二是出現在由分子債務強勢驅動的加槓桿階段，前者是盈利邏輯，後者是估值邏輯。2022年在穩增長政策推動下，宏觀槓桿率若能進入債務階段性擴張驅動的加槓桿過程，則股票市場會存在這一過程所對應的結構性機會。當然，如我們在《宏觀面的兩條邏輯線》中曾指出的，國內穩增長是主邏輯之一，但全球流動性收斂也不可避免會對成長類資產、債券等通縮交易資產的勝率賠率形成擾動。

核心假設風險：宏觀環境超預期；流動性環境超預期。

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