鑽石舞台

Q1：您作為FOF這個行業的領軍人物，大家對您有很多的好奇和期待的。能不能介紹一下您的從業經驗和投資經歷？

鄭科：我2004年從學校畢業，然後投入到資本市場。開始也跟很多人一樣，做行業分析師，我們看了很多行業，在那個時代的模式是不一樣的，但是基本上我們就形成了整套的行業比較方法，後來我們就開始管理資金，恰好是用FOF的模式，所以說基本上是從2007年開始做FOF實戰，到現在已經有十五個年頭了，算是第一批國內做FOF實戰的人。後來我去了險資待了很長一段時間，因為險資是大資金的管理，大資金用FOF模式我覺得是終極的模式。後來因為有養老第三支柱的出現，我們覺得做養老基金用FOF也是非常好的模式，現在加盟了鵬華基金，爭取把鵬華的整個FOF條線帶到行業前列。

Q2：作為FOF的基金經理，您自己的優勢在哪兒？

鄭科：我們的優勢主要在於我們有一個哲學思想。我覺得我們是實用主義者，我們做投資是在中國，基於中國本土，我們可獲取的資產是有限的，我們獲取的金融工具也是有限的，在這種環境下，做中國特色的，這是我們實戰中總結出來的一套經驗，包括我們的方法論，有很多的成分都是我們自身原創的，教科書上只有框架性的東西，而且很多是發達國家成熟市場比較適用的一套方法論。但我們是完全實戰派的一種投資模式，瞄準中國市場上做FOF能夠產生長期穩定的超額收益機會，這麼一個最單一的目標去進行的，所以說我們應該說幾個標籤，就是實戰派，基於中國國情，面向未來。

Q3：我剛聽您的從業經驗，第一時間非常長，第二不光是在險資待過，還在一些大的資管部門待過，對於市場上基金經理的了解非常深入。這個是不是也是您的一個特別大的優勢？

鄭科：這也是一個優勢，因為我們很早就涉足這個領域。曾經在平安資管的時候，我們平均每天大概會調研4.12個基金經理，這樣一年可能一千人次的基金經理，經歷了十幾個年頭，中國幾乎所有的公私募基金經理，百分之八十以上的主流的，我們都對他的哲學思想、方法論、理念非常熟悉，這可能是一個積累，我覺得也是我們優勢之一。

Q4：很多人說，做FOF基金經理就是選人，在選擇基金經理的時候，是不是會給基金經理貼上很多的畫像或者是標籤，你會有這樣的挑選基金經理的具體標籤嗎？

鄭科：我們也有。我們最開始也認為做FOF就是選人，跟現在廣大基民是一樣的想法。到後來我覺得要把業績做好，可能選人不是最主要的，而是資產配置。當然選人也是極其重要的一個部分，所以說我們在選人上積累了很長的跨越牛熊的經驗，在挑人上有我們自身非常獨特、獨樹一幟的一套標準，我們可能有限地參考這個基金經理過往的歷史業績，最重要的是我們強調對基金經理定性的盡職調查，這個定性的盡職調查主要是包含基金經理的投資理念，以及他的投資行為。也就是說一個是內因，一個是外因。投資理念可能會需要知道他的方法論是怎麼樣的，策略是怎麼樣的，容量是怎麼樣的，投資行為需要了解基金經理所在的機構對他的投資行為會有什麼樣的影響，包括一些文化、流程、配合等等，而且還包括他現在所處的個人境遇情況，包括他的家庭、他的身體狀況，這些都納入我們的調研範圍，這一切構成一個綜合的定性評價，這個評價會極大程度的影響我們對他所管理產品的配置。所以說整套過程我們可能和海外的區別是海外可能更加注重基金經理的歷史業績，但是中國的基金經理平均而言是沒有跨越牛熊周期的，因此歷史業績參考意義非常有限，不是特別顯著。所以說我們可能是基於定性為主，定量為輔的一套選擇基金經理的模式。

Q5：那我們再問得深入一點，你在挑選基金經理的時候，會看他哪些特質？具體一點。

鄭科：我們關注他的理念背後的價值觀，我們認為所有的投資業績從長期而言，幾乎大部分來自於他個人的價值觀。那價值觀的話，你去調研，只能知道他的現在和過去，但是我們覺得最重要的是去分析他的未來。因為買他的品種，你是從現在開始，希望他未來能獲取超額收益，所以從未來的角度上講，我們關注基金經理的四大稟賦，第一點就是他的知識結構，知識的全面性，包括空間和時間維度上的知識結構，空間，比如說你所涉足的資產，比如權益，你對金融、製造、科技、消費、周期，是不是都比較熟悉，這個是空間方面的。時間維度上，我們說基金經理需要跨越代溝，因為你面對的是一個跨年代的經濟結構，所以說一般正常人來說都是有這個代溝，但一個全面的基金經理是需要跨越年代，這是第一點，知識結構；第二點我們覺得投資經驗也非常重要，中國所有的牛熊周期、風格周期，起步點42個月以上，所以說可能要跨越42個月以上，你的方法論才會完善。再比如說在牛市頂點和熊市低谷的時候，你不會產生方法論破裂，這就是第二點，希望他能夠跨越周期；第三點，基金經理是少數人做的事情，真正的基金經理就是所謂的頭部基金經理，前百分之五的基金經理，一定是少數派，需要有比較獨立的投資判斷，很多基金經理都在培養這方面的能力，獨立性是第三點；第四點是承受力，你要通過一定的模式對自己方法論的自洽性有非常充足的承受力，不能因為市場風格的劇烈波動而喪失了自我，我覺得這一點也是極其關鍵的；所以說一共有四點潛質，這四點潛質基本上是我們過去在學習海外最大的管理人選擇機構羅素的好幾十個指標裡面，總結出來適合中國國情的四項，四大類的指標體系。

Q6：您剛剛說了，在整個的大類資產投資中，您覺得第一位是資產配置的能力。能不能跟大家分享一下您的投資哲學？

鄭科：可以，我們是實戰派，通過實踐經驗的積累我們總結出來有兩個出發點，第一是我們覺得萬物皆周期，在資產配置領域很少有人把資產配置長期做得很好，最關鍵的一個因素大家要承認一切事物發展都是一個螺旋式上升的過程，有上升就必有下降。所以說一切的變量指標都具有周期性，不管是長周期、短周期，甚至是他們的疊加，這是我們最原始，也是我們區別於其他的競爭對手最重要的一個哲學思想，就是萬物皆周期。第二個我們是覺得市場永遠是正確的。我們是實用主義者，如果市場的走勢跟你的想法是不一致的，那你的理論可能是有缺陷的，你需要修正自己的理論，而不是去埋怨市場，這也是我們第二個哲學思想，這一切會形成我們對整個投資的想法，資產配置肯定是擺到第一位的，我們的工作時間絕大部分花在了資產配置上，而不是品種選擇，做好了資產配置的結論以後，它自然就會涉足到品種的挑選，包括從風格因子、行業因子等等方面去挑選品種，這樣才會把品種拿來填充我們的整個組合，也就是說所有的品種幾乎在我們的框架中都是一個工具，所以資產配置的重要性在我們這兒是被提到了非常高的高度，我們可能從實質上看，任何組合百分之八十以上的收益貢獻都來自於資產配置，品種選擇只是提供錦上添花的作用，可能就是超額收益，它的級別跟資產配置是不一樣的。

Q7：您能不能跟我們分享一下，我們怎麼去看您說的周期。以及您能不能給大家解讀一下我們現在的市場是處在您的邏輯周期的哪一塊？

鄭科：在周期性方面，我們進行了深入的思考，因為我們不僅要管一些短期的資金，我們可能還會做養老第三支柱，是很長期的資金，甚至一輩子的資金。在時間維度上，我們會有一個原創，我們叫做「資產配置的分形」，引用了物理學裡面一個名詞「分形」，通過這個「分形」我們會對非常多個維度的時間周期做資產配置方面的研究，比如說最長的周期可能是六十年以上的周期，我們可能通過對世界文化思潮變遷的分析來獲取一些信息，再短可能是十到十五年的周期，這可能涉及到一個經濟增長引擎的切換。再短可能是三到七年，股市固有的牛熊周期或者叫風格行業輪動周期。再短我們還會分析當年的，我們不希望當年給客戶帶來虧損，我們會分析當年在周期中的一個位置。再往下我們可能還會有季和月的一個技術和情緒方面的研究，可能會做一些戰術的調整。所以我們是一個長中短多維周期結合的模式，就是我們所說的「分形」。這樣的模式不管是長期業績和短期業績，都力爭達到客戶相對比較滿意的效果，就不會因為風格的劇烈波動，導致你可能說自己是一個長期主義者，但是你在短期迷失了自我。中國的風格波動是劇烈的，它是國情的體現，為什麼？因為中國是一個散戶結構的市場，散戶結構的市場在全球資本市場裡面都是相對比較獨特的，而中國又是一個相對權力比較上收的體制，是一個政策市，也是一個資金市。這方面導致它的整個估值體系的波動相對成熟市場極其劇烈，它可能是三倍的波動，而海外基本上是個百分之二三十的波動。所以我們的整體做法就完全不一樣了。

Q8：我理解就鄭總說的，您周期下的「分形」也是分不同層次的。當下這個市場您覺得運用這個周期您怎麼理解？

鄭科：早在2020年下半年，當時基金瘋狂銷售的時候，我們就認為核心資產估值開始吹泡沫了，2021年1月份，我們發現泡沫吹到了一個極致的情況，所以在2020年下半年和2021年1月份對核心資產進行了大幅的減持。這使得在2021年2月份我們的回撤水平控制得非常好。沿着這個脈絡我們覺得核心資產整體相對收益的熊市還在延續，曾經是漲了五年的牛市。我們說萬物皆周期，有牛就必然有熊，它是螺旋發展的。這個熊市因為涉足到核心資產，基本面又比較好，景氣度比較高，所以它的絕對回撤水平是有限的，但是它拖的時間，也就是對業績的消化時間是漫長的。所以就今年的市場而言，我們覺得對一般自下而上的基金經理來說是相對比較艱難的。我們認為還是核心資產，大家所謂的茅指數寧組合，它的熊市的一個延續，這是我們的一個核心的觀點。今年因為景氣度好的行業板塊基本上都很貴，然後景氣度差的就達到歷史極其便宜的地步，所以結構化差異非常大。我們認為今年仍然不是單邊的熊市，在結構上有非常明顯的機會，但是需要用自上而下的視角去看，所以我們會配置，我們認為在估值和業績匹配上很有性價比的一些資產來進行投資。

Q9：可能更多人理解的FOF就是基金中基金，我不知道這個理解是不是全面。所以想問一下鄭科總，您是怎麼理解FOF投資的？

鄭科：FOF投資，從字面上講就是基金中的基金。但是我們說FOF它有幾個優勢，首先它是組合的組合，從組合投資的邏輯上來講，FOF先天具有風險調整後回報機會比較好的特點，用通俗的話講，客戶的體驗會比較好——就是回撤是有限的，但收益機會又比較可觀，這是先天的優勢，所以我認為是非常適合大家投資的。另外它還有一些優勢，它適合管理大資金，大家會發現一般股票型基金或者說債券型基金經理到達一定規模的時候，超額收益會明顯下降，但是FOF不會有這種狀態。曾經我們在險資管過非常大級別的資金，它都沒有出現超額收益機會下降的狀態。所以FOF的承接量是非常巨大的。另外FOF先天還會涉足到多元資產，既可以配到債裡面，也可以到權益裡面，然後還可能配到商品、REITS等等方面，具有多重資產相互對沖的效應，他們的相關度會比較低，導致整個收益機會的水平會比較高。正因為有這些優勢，實際上拉長時間來看，FOF可能是老百姓最好的投資模式之一。從海外的觀察也可以看到， FOF在投資品種裡面占比是絕對大的，也側面證實了這一點。

Q10：想請鄭科總詳細地談一談大類資產配置的投資思路。

鄭科：在中國本土，我們是實戰派，本土的資產配置跟海外的資產配置有比較大的區別。因為我們的金融創新是有限的，不像海外是完全無限放開的。我們會面臨比較大的金融風險的約束，所以說我們涉及到的資產類別是比較有限的，可能絕大部分的投資者朋友們都只涉足到權益類、固定收益類這兩類資產，很少會涉足到商品等等其他資產。所以說我們實際上是一個叫搏巧的資產配置的狀態，在這種資產配置的狀態下，我們的投資模式就可能會跟海外的模式產生比較大的區別，在實際運作中，我們可能是用一個權益的FOF組合加一個非權益的FOF組合的結合，這樣實際上非常大地提高了我們的管理效率。

為什麼要這樣做？因為我們分析過所有的組合類別，在中國市場上，如果權益在一個組合中的占比到百分之十以上，整個組合一半以上的貢獻來自資產配置和權益，所以實際上大家理解的像二級債基這種基金，它可能很大一部分的收益貢獻是來自於資產配置的權益。因此在我們體系所有的高中低風險的組合中，基本上都是設置了一個權益和非權益的風格。我們只需要把權益做到極致，實際上你的組合收益貢獻的大頭就被抓住了，這就是中國資產配置的特色。這個特色可能會持續至少五到十年以上的時間，這可能跟大家教科書上學到的資產配置也有所差異。另外，我們做資產配置的時候，在權益內部也有自己的一些理解。我們把權益分為基本面和估值水平這兩方面的結合。基本面跟大家自下而上的基金經理研究的對象是一樣的，業績的增長、經濟的增長等等。估值水平就是政策方面、資金方面還有情緒方面的研究，我們認為在自下而上的基金經理裡面他們是比較少涉足到的，這也是我們FOF從資產配置自上而下的角度跟其他的百分之九十五以上的基金經理的非常顯著的區別。這個區別也可能使得我們在長期跨周期中有望實現非常優秀的業績，可能會跟大家想象的有很多基金經理今年好明年差的模式不太一樣，我們是爭取要年年好。

Q11：在做FOF組合的時候，怎麼去控制組合當中的回撤或者風險。剛剛鄭科總聊到的權益和非權益的這種配置，是不是一個控制風險的核心邏輯？

鄭科：我們認為真正的風控是事前風控，事前風控也就是集成在投資的環節中了。我們在設計產品的時候，根據每一份資金的具體屬性，它的風險收益要求，我們在設計產品的時候就介入了風控，具體來說風險資產和非風險資產的配比，就是我剛才講的權益組合和非權益組合的配比，這方面在產品設計的時候我們就已經介入了。第二，事前風控，可能是在資產配置的環節，我們覺得有非常多的風險來自於比如系統性風險、非系統性風險，非系統性風險是通過組合管理的模式來屏蔽，一個組合裡面可能有六個不一樣的阿爾法源，相互正交的話它可能會屏蔽掉百分之九十以上的非系統性風險。

系統性風險恰好是我們資產配置人才做的事，一般的自下而上的基金經理可能不太去在意這個系統性風險，因為他們框架裡面可能是沒有這方面的儲備的。而我們在進行研究的時候，我們會有專門的一個研究維度，叫做升維研究。升維研究主要是研究經濟學領域以外的，像社會、人文、地緣政治、軍事等等方面的研究。這樣我們認為系統性風險是我們做資產配置的人的本職工作，這一點是跟很多我們的同行可能不太一樣的。所以說對風險的管控，我們是通過體系來完成的，具體涉足到權益內部的一些資產方面，我們是通過進攻去控制風險的。

因為我剛才講了今年的市場結構性差異是極大的，很多板塊很便宜，只是說它的景氣可能不是很好。但是我們說基本面實證分析下來的占比就只有三成，那其他的七成都是來自於估值水平，所以說對我們來講，這一類的資產，它是在階段性非常有吸引力的，所以說它的風險是極其小的，或者說基本上它的風險都是被price in了。所以我們會配置在這方面的資產，通過進攻實現了對回撤的控制。

Q12：您能不能總結一些您的性格特質？這些特質跟您的投資發生的一些故事有關係，和在市場當中的一些經歷有關係形成了現在的你，能不能給大家做一個分享。

鄭科：我覺得從特質上講，我們對自己的要求，包括對團隊成員的要求，都是希望他們做最卓越的頭部基金經理，就是前百分之五的基金經理，我們怎麼考察基金經理，我們就怎麼要求我們自身。所以說對基金經理的考察，我剛才講的幾個方面，實際上有什麼知識體系、投資經驗、獨立性、忍耐力，這也是我們對自身的一個要求，因此我覺得像過去數個牛熊的實戰，實際上比較均衡地培養了我們這四方面的能力。這個知識體系可能反映出我自身的一個特質，就是我可能比較好奇，對萬物都比較好奇，我們覺得興趣是原動力，是讓你把投資事情做得很快樂的一個最主要的因素；第二投資經驗，就是你的不斷積累，可能是因人而異的；第三，獨立性，實際上我認為自己是特立獨行的性格，我在很多時候是不太隨大流的，我們認為擁擠的時候就容易產生踩踏，這是與生俱來的，可能也是集成在我們的方法論的方方面面；第四個就是忍耐力，正因為我們特立獨行，因此我們會受到很多同行的非議，但是當我們長期和短期的優秀業績出來的時候就會被認同，這一點是我們忍耐力的一個原動力，我們非常堅持自我，我們不會因為任何因素而改變自己的一個方法論和理念。

Q13：您作為鵬華基金資產配置以及基金投資部門的領軍人物，能不能給大家介紹一下團隊，比如說團隊的成員，然後在整個資產配置當中，團隊可能細分的一些方向等等。

鄭科：因為我剛加盟鵬華，我們目前正在擴招團隊，我們整個團隊可能會到十個人以上。這裡面主要包含兩大部分，一塊就是投資人員，一塊就是研究人員，我們招團隊整體的想法是先做人後做事。首先具備的素質就是三觀正，投資經理的長期業績的主要的來源都是它的價值觀，我們要求價值觀一定得正，這個正不正來源於你對宇宙萬物的理解，這方面我們是比較強調的。而對一些專業，我們不是很做限制，包括對研究來說，我覺得我們的團隊完全是按照研究員的興趣愛好出發的，他們對什麼有興趣，在什麼方面有特長，在什麼方面有天賦，所謂能做到前百分之五，他一定是勤奮加天賦，我就會安排他們去適應相應的研究工作，就比如說有人會去研究權益，有人去研究債，有人研究量化，有人研究我們所謂的升維研究，我們希望他們會拿出三分之一以上的時間來做升維研究，研究一些歷史、人文、人口學、地緣政治、軍事等等社會變遷，這叫升維研究，你只有做了升維研究以後，你才會對競爭對手形成一個降維打擊，這是個必然關係。所以說我的整個團隊的投研氛圍應該是非常愉快的，大家都是在做自己感興趣的事。

Q14：我知道一個小小的場外信息，在您加入鵬華之後，鵬華資產配置投研團隊的重心也從深圳搬到了上海，跟您一起共事，大家是在一起的。

鄭科：對，我們目前資產配置團隊可能從深圳搬到上海了，也是幾方面的考慮，一方面是上海它是一個南北的一個交叉點，可能更加的包容，我們覺得買基金經理你就得包容基金經理的各種性格，所以說你在上海這種文化可能更加適合；第二方面是上海擁有可能一半以上的機構和基金管理人，在調研上有便利性；第三，我們的團隊實際上是三地的，上海為主，這樣可能我們想短期在疫情的方面可能有一些優勢，這是一個考慮。

Q15：鄭總能不能給我們介紹一下，接下來我們大類資產配置的資產團隊它未來可能一些方向和分工？

鄭科：在投資的團隊裡面，我們主要有三類基金經理，一類我們瞄準長期的戰略性品種，所謂的養老第三支柱的養老目標基金，這叫養老目標基金的基金經理，他們主要是針對生命周期或者說是風險等級來進行投資，可能是很長期的，當然他們具備的素質也是最高的。在整個資產管理行業中，要求最高的基金經理就是養老目標基金經理了，這是投資團隊第一個部分。第二部分一般的普通公募FOF的基金經理；第三部分我們會針對一些中短期的，像機構的需求，我們會有專戶的投資經理，這是我們投資團隊的第三部分。研究員是按照他們的興趣來分工的，他們可能會覆蓋所有的資產類別，所有的公、私募，全公募、全私募的全管理人的一個覆蓋研究，所謂的盡調加定性。還有一塊，我們針對不一樣人的興趣做了一個升維研究，所以說大概投研就是這樣一個體系，研究跟投資它是一個透明的傳導和轉換的機制，我們完全通過制度化實現了研究員對投資的轉化，研究員的晉升、薪資調整、職級調整等等，都是制度化的，並不是由哪一個人說了算的，全部是按照一定的考核模式，並不是大家理解的所謂的收益率。我們是考核風險調整後回報，這一點在業內幾乎是沒有的，我們考核長期風險調整後回報，以這個為基準，建立不一樣人員的投資權限，投資權限是一個漸進式的增長，並不是說突然就做投資了，沒有這個情況。所以說研究員對於投資經理的晉升是一個循序漸進的過程，所以這些都是我們的一些原創和特色，我們認為它是長期來說唯一正確的模式。

Q16：問一下鄭總，在工作時間之外您自己平時有什麼愛好嗎？

鄭科：我自身愛好是非常多元和廣泛的，可能就這個性格比較適合做FOF，因為我可以跟不同性格的基金經理打交道。我現在短期的一個愛好集中在對東方文化的研究，因為我們這一代，應該說我們都是借改革開放這三十年成長起來的，幾乎學習了海外發達國家非常多的優秀的經驗和知識體系。但是我們認為這個裡面缺失的是東方自身的一些文化的傳承和積澱，在我們以前的義務教育中，只有語文和歷史可能稍微涉足一點，而且非常不系統，所以我們自身在加強這方面的研究，我們認為這個世界在十年後，中國的整個經濟體量可能就到世界的頂峰了。經濟背後就是文化的延續，所以要做資產配置，一定要把事情做到前面，要未雨綢繆，實際上我們對東方文化的研究從十年前就開始了，到現在已經有十來年的歷史，它是與西方的哲學體系完全不一樣的一套邏輯。我們認為各有千秋，各有利弊，結合起來可能是最好的一種模式，這一點可能也是我們跟同行的一個差異化的地方，它在很大程度上在非常多的環節上，指導了我們對投資決策的判斷。

Q17：站在2022年的開端，尤其是您作為鵬華FOF線的領軍人，有什麼想跟大家說的？您對今年包括對未來更長時間的資本市場，您有什麼樣的寄語？

鄭科：我們認為投資朋友們的需求應該有兩大類，一個就是財富增長，一個就是養老儲備，這兩類需求可能都是一個長期的需求，而長期的資產增值的需求，我們認為最終極的解決方案就是FOF模式。那FOF模式怎麼樣才能做得好，我們做了實證，80%以上都來自於資產配置，因此大家在選擇FOF品種，甚至FOF管理人的時候，要更加重視資產配置能力，我們覺得選擇有優秀的資產配置能力的團隊，來幫大家打理財富，儲備養老，這才是一個關鍵。