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之前，我們對生豬養殖產業鏈做了跟蹤，本次跟蹤，是前篇報告的續篇，重點跟蹤「一體化複合養殖」賽道。

由於行業內參與者眾多，所以我們拆成多篇組合報告，來進行跟蹤。對之前覆蓋過的「牧原VS溫氏VS正邦VS新希望」報告感興趣的朋友，可以在優塾產業鏈報告庫中查詢。

截至2022年2月21日，我國豬肉價格跌至19.69元/公斤的低位，養豬行業虧損面加大，同時，能繁母豬存欄量繼續下滑，截至2022年1月末數據，全國能繁母豬存欄量達4290萬頭，環比下降0.9%。

今天，我們再通過一體化複合養豬企業的視角，再來看看他們在豬周期下的各自表現：

從產業鏈上的參與者近期增長情況來看：

圖：財務數據
來源：塔堅研究

從Wind一致預期增長和景氣度情況來看：三家公司在2022-2023年維持較高的增速。

圖：Wind機構一致預期增長和景氣度情況
來源：WIND

一體化生豬養殖產業鏈各個環節包括：

圖：產業鏈
來源：塔堅研究

上游——種業生產研發（隆平高科、大北農、荃銀高科等）；飼料加工（新希望、大北農、海大集團等）；動保（中牧股份、生物股份、普萊柯等）

中游——生豬養殖（牧原股份、溫氏股份、中糧家佳康等）；生豬屠宰（雙匯發展、雨潤食品、中糧家佳康等）

下游——肉製品加工（雙匯發展、雨潤食品、中糧家佳康）

接着，問題來了：

1.三家公司在生豬全產業鏈布局有何差異？

2.生豬產業鏈各個環節的關鍵所在？什麼樣的業務布局，能夠在中長期更加具備競爭優勢？

本報告，將更新到產業鏈地圖
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國內：Wind數據、東方財富Choice數據、
智慧芽專利數據庫、data.im數據庫、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
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（壹）

來看這兩家公司的收入結構：

一、中糧家佳康——

2020年收入主要由生豬養殖（28.87%）、肉類進口（48.18%）、生鮮豬肉（19.3%）和肉製品（3.65%）四大部分構成。其中：

生豬養殖業務——主要是生豬飼養，包括配套的種豬飼料業務，近三年複合增速79%；

肉類進口——主要包括豬肉、牛肉、禽肉及羊肉等，於國內分銷，屬於商貿類業務，近三年複合增速為99%；

生鮮豬肉——包括生豬屠宰、冷鮮肉銷售等，近三年複合增速13.97%；

肉製品——主要為西式低溫產品（培根、香腸、火腿等），收入規模較小，2020年為6.9億元，近三年複合增速為36.56%。

圖：中糧家佳康收入結構（億元）
來源：塔堅研究

二、天康生物——

公司業務廣泛，涵蓋糧食收儲、飼料、生豬養殖、動物疫苗、獸藥、屠宰、肉製品等業務，2020年收入在新疆區內占比60.55%。其中：

屠宰、肉製品和獸藥業務近三年較為穩定；

飼料、生豬養殖三大業務增速較快，分別達到了28%和102%；

糧食收儲業務來自於2019年收購的數個新疆糧食子公司，值得一提的是，該業務雖然屬於商貿業務，但毛利率高達20%。

圖：天康生物收入結構（億元）
來源：塔堅研究

三、大北農——

同為綜合型農業公司，2020年公司業務分為種業（2.5%）和生豬養殖和飼料（97.5%）兩大部分。其中：

種業——包括雜交水稻、玉米、農藥、肥料和轉基因種子的研發和生產。

生豬養殖——包括種豬育種、生豬育肥、生豬飼料、動物疫苗和藥品等（但不具有生豬屠宰和肉製品業務）；

歷史上，公司大多業務收入較為穩定（包括飼料、種業、動保、植保），收入增長主要來自於生豬養殖，三年複合增速為69%。

圖：大北農收入結構（億元）
來源：塔堅研究

三家公司有交叉的業務是中游生豬養殖，2020年，中糧家佳康（54.6億）>大北農（38.01億）>天康生物（34.77億）。

另外，上游飼料收入，大北農（165.87億）>天康生物（42.15億），下游生鮮及肉製品，中糧家佳康（36.5億）>天康生物（11.15億）。

（貳）

接下來，我們將近期季度的收入、利潤增長情況放一起，來感知增長趨勢：

一、收入增長

圖：季度收入增速（%）
來源：塔堅研究

天康生物與中糧家佳康收入增速主要受到生豬價格的影響，大北農收入主要受到豬飼料價格的影響。

這主要是收入占比的差異所致，2020年生豬業務占總收入比例天康生物（29.07%）≈中糧家佳康（28.87%）>大北農（16.67%），豬飼料業務大北農（72.7%）>天康生物（35.2%）>中糧家佳康（0%）。

豬飼料，通常滯後於豬肉價格約一年期時間（豬肉價格上漲→7月後能繁母豬存欄提升→5個月後生豬存欄提升→飼料價格上漲）。

因此，同時具有生豬養殖和飼料業務，可以在一定程度上平抑周期波動，例如2021Q2豬肉價格大幅下跌期間，中糧家佳康實現-18.22%負增長，而具有飼料業務的天康生物仍然實現68.2%的正增長（因飼料價格維持高位）。

圖：豬肉VS飼料價格
來源：WIND

二、利潤增長

三家公司的利潤增速與豬肉價格較為一致，是因其他業務，如屠宰、生鮮、飼料和種業的利潤水平較為穩定，利潤的邊際波動很大程度上取決於豬肉價格的變化。

圖：歸母淨利潤增速（%）
來源：塔堅研究


（叄）

再拆成季度看看：

一、中糧家佳康——2021上半年實現收入75.03億元，同比-18%，利潤-4.26億元，同比增長-121%。

1）從單季度增速分析

2021H1，實現營業收入75.03億元，同比-18%，環比-23%，淨利潤-4.26億元，同比-121%，環比-122%。

2021年上半年豬價大幅下跌的背景下，公司出欄量同比增長109%，實現以量換價，收入略微負增長，但也導致了較大的虧損。

圖：中糧家佳康季度收入（左）季度利潤（右）
來源：塔堅研究

2）再追溯幾個季度的增長情況：

公司歷史上經營穩健，2021H1是僅有虧損的半年度。

但公司的盈利水平高度依賴豬肉，例如在低景氣期2019H1期間利潤僅為1.42億元，但在高景氣2020年半年度利潤可超20億元。

二、天康生物——2021前三季度實現收入123.29億元，同比增長+43%，利潤-1.93億元，同比-113%。

1）從單季度增速分析

2021Q3實現營業收入44.12億元，同比+13%，環比-4%，淨利潤-4.34億元，同比-295%，環比-623%。

單季度收入實現同比正增長，是因豬飼料和糧食收儲業務穩定增長，但虧損放大，是因豬價維持低位期間，出欄量同比增長40.4%。


圖：天康生物季度收入（左）季度利潤（右）
來源：塔堅研究

2）再追溯前幾個季度增長情況

公司歷年收入穩定增長，受益於糧食收儲、飼料和生豬養殖的穩定增長。

盈利水平與豬周期同步，較為異常在2020Q4利潤低於預期值，是因當季度管理層根據景氣度為自己計提獎金所產生的管理費用。

三、大北農——2021前三季度實現收入234.42億元，同比增長+54%，利潤1.07億元，同比-93%。

3）從單季度增速分析

2021Q3實現營業收入81.73億元，同比+30%，環比+4%，淨利潤-3.91億元，同比-166%，環比-462%。

單季度實現穩定增長，是因豬飼料價格景氣；利潤大幅虧損，是因養豬業務對公司的拖累更大，公司生豬出欄量同比增長180%。

圖：大北農季度收入（左）季度利潤（右）
來源：塔堅研究

4）再追溯前幾個季度增長情況

公司歷年收入穩定增長，得益於飼料產量的提升，2020年同比增長22.9%。

但收入增長未有效反應在利潤上面，2020年豬肉高景氣期間，公司單季度利潤峰值僅為6億元，這主要受制於養殖成本的提升。


（肆）

對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變化。

一、成本結構

圖：主營業務成本（中糧未披露）
來源：公司年報

從成本構成來看，天康生物人工成本占比高於大北農，主要是因天康生物的生豬養殖全部為自繁自養，大北農有較大比例的農戶合作模式，成本體現在其他中的代養費中。

二、毛利率


圖：公司毛利率（%）（對中糧調整為企業會計準則）
來源：塔堅研究

三家公司毛利率整體跟隨豬肉價格波動。

從毛利率中樞水平上來看，天康生物（23.62%）>中糧家佳康（19.8%）>大北農（18.49%），中糧受限於進口商貿業務毛利率較低，大北農受限於飼料業務毛利率較低。

從毛利率波動性上來看，中糧家佳康>天康生物>大北農，飼料等其他業務占比越高，毛利率波動感越小。

值得注意的是，雖然豬肉價格在2021年經歷了大幅下跌，但仍然相當於2019年上半年水平，但天康生物與大北農在2021毛利率水平遠低於2019年上半年，這意味着生豬養殖的盲目擴張導致單位成本的提升。

三、淨利率

圖：淨利率 (%)
來源：塔堅研究

淨利率波動方向與毛利率較為一致。

淨利率水平上，中糧家佳康>天康生物>大北農，中糧家佳康在毛利率較低的基礎上，實現了較高的淨利率水平，這主要來源於其優秀的期間費用控制能力。

四、期間費用率

圖：期間費率 (%)
來源：塔堅研究

管理費率方面，天康生物與大北農相差不大，但高於中糧家佳康，主要是雜項支出較多。

銷售費用方面，天康生物與大北農相差不大，中糧家佳康更低，是因具有中糧集團的銷售渠道。

研發支出方面，大北農高於天康生物（中糧研發較低未單列披露），主要是因大北農在種業方面的研發投入，包括轉基因種子、農藥等。

財務費率方面，三家公司相差不大。

五、淨資產收益率

圖：淨資產收益率
來源：公司年報

歷史上，中糧家佳康>天康生物>大北農，主要是來自於淨利率差異。


（伍）


對生豬養殖行業的供需平衡測算、價格周期，已經在之前的生豬產業鏈報告中做出了詳細的討論（詳見優塾產業鏈報告庫），由於供需平衡表以年為單位，我們暫不更新。

這裡，我們再對生豬行業的景氣度數據做一些更新：

1）能繁母豬數量

之前通過人均豬肉消費量推算出國內每年豬肉需求在5000萬噸左右，對應能繁母豬需求在3500萬頭左右。

而截至2022年1月，能繁母豬數量為4290萬頭，環比下降0.9%，同比下降3.7%。

雖然距離合理能繁母豬需求量的供給壓力還較大，不過，能繁母豬的去產能速度在持續加大。

自2021年7月以來，能繁母豬月環比負增長持續擴大，同時12月環比-2.9%（來自農業部數據），能繁母豬加速清退，未來豬價反轉預期增強。

圖：能繁母豬環比變動
來源：WIND

2）生豬價格、豬糧比

首先，豬肉價格走勢較為符合之前的預期，在2022年春節後，受需求淡季影響，豬肉價格加速下滑，2022年2月17日價格為19.97元/公斤。

接下來，我們來看圖表：

（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）


…………………………

以上，僅為本報告部分內容。

即日起，我們不再在公眾平台提供全部內容，僅保留部分內容，以供試讀。

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新醫藥產業鏈：流感疫苗|HER2單抗 |骨科手術機器人|ADC抗體偶聯藥物|骨科耗材器械|CD19靶點|核酸檢測|CDK4/6靶點|生物製藥產業（2021-4月跟蹤） |醫美（2021-4月跟蹤）（一） |臨床CRO（2021-4月跟蹤） |醫美產業鏈（2021-4月跟蹤）（二） |醫美服務（2021-5月跟蹤）|小分子CDMO（2021-6月跟蹤） |藥品引進產業（2021-6月跟蹤） |肺炎疫苗產業（2021-6月跟蹤）|生長激素產業（2021-6月跟蹤）|CRO行業2020年年報跟蹤|安評產業（2021-6月跟蹤） |線上藥品零售（2021-6月跟蹤） |臨床CRO產業（2021-7月跟蹤） |雙抗產業（2021-7月跟蹤） |輔助生殖產業（2021-7月跟蹤）|血製品行業（2021-8月跟蹤）|恆瑞重點藥品（2021-8月跟蹤）|化學發光產業（2021-8月跟蹤）|核藥產業（2021-8月跟蹤）|口腔正畸產業（2021-8月跟蹤）|信達生物研發管線（2021-9月跟蹤）|民營腫瘤醫院產業（2021-9月跟蹤）|新冠特效藥產業（2021-9月跟蹤）|眼科藥品產業（2021-9月跟蹤）|民營醫院產業鏈（2021-10月跟蹤）|藥房自動化產業鏈（2021-11月跟蹤）|生物製藥設備產業鏈（2021-11月跟蹤）|原料藥產業鏈（2021-12月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|化學發光產業鏈（2022-2月跟蹤）|醫藥生產智能製造產業鏈（2022-2月跟蹤）|

新消費產業鏈：掃地機器人|物業管理|社交電商|蘇酒雙龍頭（2021-4月）|二次元遊戲平台（2021-4月跟蹤） |在線視頻（2021-5月跟蹤）|奢侈品行業（2021-5月跟蹤） |濃香型白酒（2021-5月跟蹤） |乳製品（2021-5月跟蹤） |綜合開發商（2021-5月跟蹤） |短保麵包行業（2021-6月跟蹤） |甜味劑產業（2021-6月跟蹤） |火鍋底料產業（2021-6月跟蹤） |飼料產業（2021-6月跟蹤） |成品家居產業（2021-6月跟蹤）|港資開發商（2021-6月跟蹤）|定製家居產業（2021-6月跟蹤）|輪胎產業（2021-6月跟蹤） |五金工具產業（2021-6月跟蹤） |化妝品產業（2021-6月跟蹤） |網紅小家電產業（2021-7月跟蹤） |動物疫苗產業（2021-7月跟蹤）|家電產業（2021-7月跟蹤）|K12學歷教育（2021-7月跟蹤）|民辦高校行業（2021-7月跟蹤） |潮流玩具產業（2021-7月跟蹤） |職業教育產業（2021-7月跟蹤）|K12培訓產業（2021-7月跟蹤） |奶粉產業（2021-7月跟蹤）|免稅行業（2021-7月跟蹤）|中式保健品產業（2021-7月跟蹤）|跨境電商物流（2021-8月跟蹤）|營養強化劑產業（2021-8月跟蹤）|按摩電器產業（2021-9月跟蹤）|車載鏡頭產業（2021-9月跟蹤）|電商產業鏈（2021-11月跟蹤）|中大排量摩托車（2021-12月跟蹤）|電子煙產業鏈（2021-12月跟蹤）|出海電商品牌產業鏈（2021-12月跟蹤）|運動鞋服製造產業鏈（2021-12月跟蹤）|次高端白酒產業鏈（2021-12月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|烘焙耗材產業鏈（2022-2月跟蹤）|

新材料產業鏈：建築防水材料|碳纖維產業（2021-5月跟蹤） |農藥產業（2021-5月跟蹤）|陶瓷材料產業（2021-5月跟蹤） |玻璃纖維產業（2021-5月跟蹤）|大煉化產業（2021-6月跟蹤） |種業（2021-7月跟蹤） |金礦產業（2021-7月跟蹤）|浮法玻璃產業（2021-7月跟蹤）|銅礦產業（2021-8月跟蹤）|電解鋁產業（2021-8月跟蹤）|鋅鉛產業（2021-9月跟蹤）|大煉化產業（2021-9月跟蹤）|EVA樹脂產業（2021-9月跟蹤）|電石產業（2021-9月跟蹤）|磷化工產業鏈（2021-10月跟蹤）|工業級磷酸一銨產業（2021-11月跟蹤）|有機硅產業鏈（2021-12跟蹤）|

新金融產業鏈：壽險產業（2021-5月跟蹤）|銀行產業鏈（2022-1月跟蹤）|信貸風險評估和金融大數據產業鏈（2022-2月跟蹤）|

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