鑽石舞台

核心觀點

俄烏衝突和贖回問題是短期焦點。後續定開型理財開放贖回可能還有擾動，但衝擊最嚴重的階段正在過去。穩增長的着力點和成效才是決定債市中期走勢的關鍵，疫情衝擊可能超預期。2月金融數據不佳，宏觀數據預計乏力，3-4月降准降息有博弈機會，降息必要性看似更高。上周五行情快速演繹，導致利率交易空間逼仄，但基本面有利、機構短久期低槓桿，十年國債預計在2.8%附近波動，保持3、5年息差操作，小幅提升槓桿。中期看，穩增長仍是大趨勢，維持全年利率前後低、中間高判斷，十年國債向下極限位置2.65%，向上3%。重新關注二級資本債、中短端國開債等跌出來的機會。

3月以來股債同跌源於俄烏衝突的連鎖反應和「贖回」問題

俄烏衝突引發全球滯脹風險，股債都難以獨善其身。而理財和「固收+」產品被贖回更為關鍵。近幾年「固收+」產品不斷膨脹，但投資者風險偏好普遍較低，產品認知存在差異，因此對淨值波動尤其是虧損的容忍度較低。最近股市大跌，債市表現平淡，轉債面臨「防贖、防貴、防股」三重壓力，「固收+」產品業績面臨較大壓力。在此背景下贖回的負反饋鏈條開始出現。此外銀行理財子產品近期也出現了負收益現象。盤面上看，近期拋壓最大的是中短利率債和短期信用債、銀行資本債，這些品種都是「固收+」投資者的重要標的。

贖回負反饋會不會持續？我們認為短期還有小幅壓力

理財產品多是定開型產品，即便短期市場好轉，打開申贖時如果業績仍不佳，仍可能遭遇贖迴風險，這種贖回具有滯後性。當然，最重要的還是看市場表現，如果股、債企穩，業績風險降低，自然贖回壓力減小。鑑於上周五股債雙雙回暖，股市進入黎明前黑暗，贖回衝擊最嚴重的階段可能正在過去。

穩增長着力點和成效才是決定債市走勢的關鍵，短期寬貨幣博弈再起

我們在去年中央經濟工作會議判斷3、4月份將再次迎來政策博弈期，目前來看，1-2月份金融數據已經預示了經濟數據不佳。我們維持之前的判斷，3、4月份仍處於貨幣政策放鬆窗口期，降准降息有博弈機會。會選擇哪種工具？降準的意義在於補充流動性缺口或者應對危機，如果股市繼續下跌或信貸高增形成流動性約束，降准可能打開空間。而政府工作報告要求降低企業綜合融資成本，目前融資需求不足，似乎降息的必要性更高。不過距離前期底部沒有15-20bp很難有交易空間，2.85%MLF利率是較為重要的錨。短期交易的空間逼仄。

中期看穩增長仍是大趨勢，維持利率前後低中間高判斷

第一，3月PMI數據大概率季節性反彈，但關鍵還是看剔除季節性的表現如何。但疫情擴散對經濟活動和消費等衝擊不能小視。第二，寬信用的預期仍會反覆。3月份是傳統的開工旺季和季末月，信貸總量預計不差，結構也可能出現小幅改善。第三，央行利潤上繳財政帶來的寬財政效應值得關注。我們仍判斷今年債市利率前後低、中間高，十年國債向下極限位置2.65%，向上3%。節奏上，1月份是貨幣先行階段，債市最佳；2-4月份是保駕護航階段，不過度樂觀也不過度悲觀，債市會有反覆；4月中旬到年中提防穩增長見效和風險偏好回升，債市略謹慎。

風險提示：疫情對經濟活動和消費衝擊，地產政策超預期，美聯儲收緊超預期。

上周市場表現頗為戲劇，資金面維持穩定，但前四個交易日收益率緩步上行，背後既有消息面擾動，也有「固收+」產品贖回因素影響。周一出口數據小幅回落，出現降息傳言，但利率不為所動。隨後兩天鄭州發布棚改意見，廣州多家銀行下調房貸利率，央行宣布結存利潤上繳財政，寬財政加碼是共識，利率繼續上行。此外受歐美制裁影響，油價開始飆升，滯脹擔憂下股債雙殺。周四俄烏會談再度無果，上海、吉林等地疫情出現惡化，但二級資本債利率持續上行，已經暗示了「固收+」產品贖回存在，債市繼續下跌。到了周五市場一反常態，午盤之後股債集體回暖，尾盤央行公布社融信貸給出答案，國債期貨再現「先知先覺」資金令投資者錯愕，十年國債和國開單日分別下行7BP和5BP，截至周五，十年國債活躍券收於2.79%，十年國開收於3.05%。

我們在上周周報《短端穩才能曲線安》中判斷，考慮到機構普遍的短久期、低槓桿，短期調整空間有限，十年期國債2.8-2.9%是合理區間。我們在上周數據點評等提出，債市已經可以博弈經濟數據和貨幣政策，但市場的反應速度卻比我們預想的更快，周五社融數據走低，寬貨幣預期再起，利率當天即大幅下行，在此背景下我們有必要對市場重新梳理。

3月以來股債出現同跌，影響債市的關鍵因素不是基本面，而是俄烏衝突的連鎖反應和「贖回」問題。我們來簡單梳理背後的邏輯：

首先，俄烏衝突引發全球滯脹風險，對股債均帶來衝擊。俄烏衝突+歐美制裁導致能源供給擔憂，進而引發油氣大宗商品價格大幅飆升，上周國際油價一度漲超120美元。能源價格上漲一方面帶來通脹壓力，一方面引發歐洲等經濟增速放緩預期，全球經濟呈現出典型滯脹格局，甚至有人與上世紀70年代大滯脹相提並論。滯脹之下，股市短期遭遇盈利預期和估值、風險偏好三重打擊，A股市場也沒能倖免。而債市首鼠兩端，一方面擔心大宗上漲、通脹升溫等短期擾動，一方面成本壓力也對實體經濟帶來創傷，這一幕在去年6、7月份已經上演過。此外，歐洲資金面臨地緣風險，並沒有把中國債市作為避風港，而是選擇了小幅拋中國債券而轉投美債，2月外資明顯減持中國國債和政金債。總之，油價帶來的滯脹風險之下，股債都難以獨善其身。

其次，股市的大幅調整是如何進一步衝擊債市的？理財和「固收+」產品被贖回是關鍵。

近幾年「固收+」產品膨脹是多方面原因促成的：（1）理財淨值化之後，投資者急迫需要收益較高、波動較小的替代品種，「固收+」產品孕育而生，各類資管機構也願意通過該產品類型謀求規模和業務發展。（2）過去三年，股市機會不缺，債市整體表現也不弱，「固收+」產品良好的業績表現吸引了大量的資金介入。（3）長期利率下行已成共識，債市的城投地產紅利時代結束，但財富管理需求日益膨脹，負債端成本居高難下，資產端債市已經難以滿足收益要求，倒逼投資者向股市要收益。（4）銷售渠道的大力宣傳，與業績表現形成正反饋。

火爆背後難掩深層問題，由於「固收+」投資者風險偏好普遍較低，產品認知存在差異，因此對淨值波動尤其是虧損的容忍度較低。固收+本質上是利用多資產之間的負相關關係降低風險，同時藉助基金公司在多資產擇時上的優勢，然而大部分投資者都是抱着「絕對收益」的想法買入，對回撤容忍度較低，一旦虧損就可能出現贖回-下跌的負反饋。此外，固收+產品也有內在不足，由於國內基金投資工具相對少，其實質還是股債混合產品，風險沒有充分分散，一旦股債市場同跌，回撤難以避免。尤其在過往的宣傳中，「固收+」給投資者的錯覺是最差也能賺取純固收收益，似乎穩賺不賠。

而機構投資者中大部分是絕對收益資金。銀行理財子受制於投研能力等原因，很多通過FOF\MOM等形式投資「固收+」產品。年金等賬戶背後是企業職工利益，同樣都是追求絕對回報，風險偏好較低，很難接受淨值下降的投資者群體。

然而最近一段時間，股市大跌，債市表現平淡，轉債面臨「防贖、防貴、防股」三重壓力，「固收+」產品業績面臨較大壓力。二級債基等淨值普遍出現下跌，轉債基金是重災區。我們統計年初至今固收+基金平均收益為-2.97%，平均最大回撤為-3.43%，銀行理財也出現了不同程度的負收益情況。但其實，「固收+」產品的表現仍遠遠好於股基，與指數比較看並無異常。關鍵在於，其業績表現與投資者的「期許」存在較大的差異，因此面臨更嚴重的贖回潮。

在此背景下贖回的負反饋鏈條開始出現。股市大跌、債市不佳——>淨值下降——>理財子或年金贖回——>被動拋售股和債——>股、債雙殺——>淨值繼續下降。其中，有兩類特徵的產品贖回壓力最大，一類是業績表現不佳的二級債基、低混產品（權益占比不超過40%），另一類是持有房地產債較多的產品（近期房地產信用風險發酵）。

此外，我們看到銀行理財子產品近期也出現了負收益現象。Wind數據顯示，今年以來多家理財產品平均收益為負，部分大行負收益產品占比已經超過50%，理財本身就有贖回壓力。尤其是理財中很多為定開型產品，開放贖回後，面臨客戶流失和自身規模收縮風險，因此理財經理有動力儘快止損。而年金管理人也面臨一定的委託人要求止損的壓力。

從盤面不難看出，近期拋壓最大的是中短利率債和短期信用債、銀行資本債，這些品種都是「固收+」投資者的重要標的。從交易數據也能看出，基金上周也在持續淨賣出。

最後，核心問題是贖回負反饋會不會持續？我們認為，短期還有小幅壓力，銀行理財子的產品多是定開型產品，即便短期市場好轉，打開申贖時如果業績仍不佳，仍可能遭遇贖迴風險，這種贖回具有滯後性。當然，最重要的還是看市場表現，如果股、債企穩，業績風險降低，自然贖回壓力減小。鑑於上周五股債雙雙回暖，股市進入黎明前黑暗，贖回衝擊最嚴重的階段可能正在過去。

什麼才是主線？穩增長的着力點和成效才是決定債市中期走勢的關鍵。我們在去年中央經濟工作會議判斷3、4月份將再次迎來政策博弈期。簡單重複我們的邏輯，雖然政策動員已經開啟，但微觀激勵機制的重建需要時間，如果看到1-2月份經濟數據不佳或一季度數據不佳，又要確保全年經濟目標，就需要新一輪的政策發力。

目前來看，1-2月份金融數據已經預示了經濟數據不佳。房地產仍處於下行階段，信用衝擊不斷，購房預期尚待企穩；本輪奧密克戎疫情對經濟活動和消費的影響尚未得到重視；基建發力雷聲大雨點小，仍面臨缺錢、缺模式和缺項目；海外地緣衝突增加全球滯脹風險。尤其是周五公布的金融數據差強人意，1、2月份社融和信貸數據歷來波動劇烈，合併來看總量平穩。但結構上，連續兩個月短貸票據貢獻大，中長期貸款增長乏力，居民去槓桿，反映出信貸條件寬鬆但信貸需求不足的現實。5.5%左右的經濟增長目標與現實的差異決定了政策力度，市場無疑開始憧憬降准降息可能。

我們對短期融資需求不足並不意外：

一是房地產信心還未恢復。近幾個月拖累信貸最多的主要是居民中長期貸款，居民對房價預期不樂觀、購房觀望情緒濃，也存在就業問題導致的購房能力下降。同時，房企經營預期不佳，保生存而非謀擴張成為首要目標、加槓桿意願弱，尤其是長期發展模式未理順，部分民營房企可能考慮轉型退出。2021年末房地產貸款餘額占信貸餘額總量約27%、個人購房和房企分別約20%和7%，地產融資需求弱將顯著拖累總體寬信用效果。

二是舊經濟融資主體仍受束縛。例如，①房地產融資的「三道紅線」和集中度管理限制仍存在，即便綠檔房企的有息債務增速也不得高於15%，綠檔以上房企仍在努力降槓桿；②城投企業面臨隱債約束，未完全剝離政府隱性債務的企業新增融資受到限制，部分城建項目缺乏投融資主體；③上游重工業存在「過剩」和「兩高」項目投資負面清單，新增產能條件嚴苛；④國企央企曾在2017-2020年背負去槓桿硬任務，此後仍有保持負債率穩定的軟要求。

三是新經濟體量小、項目挖掘難。以綠色金融為例，去年11月央行推出碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用專項再貸款，截至今年3月4日約3個月時間，央行通過兩個工具支持相關貸款分別為2308億元和134億元，對於寬信用是杯水車薪。

融資需求何時能好轉？其一是地產需求何時回暖。可以看到政策仍在積極調整，鄭州之後，其他庫存去化和土拍不佳的核心城市放鬆限購限貸也可期待，同時各地房貸利率在LPR基礎上不斷壓縮點差，預計購房需求和居民貸款在二季度能有所回暖；其次關注融資主體鬆綁情況。目前房企併購貸、保障性租賃住房貸款等額度限制已經豁免，但體量小，後續看其他融資監管會否有所糾偏；其三地方專項債和中央預算內投資（6400億元）可用於項目資本金，對基建配套貸款的撬動作用繼續體現；其四央行降准降息窗口未關閉，信貸利率下行仍將改善融資需求。其五央行1萬億利潤上繳財政，雖然不會直接增加信貸，但財政支出有利於修復企業資產負債表，進而修復融資需求。

我們維持之前的判斷，3、4月份仍處於貨幣政策放鬆窗口期，降准降息有博弈機會。鑑於1-2月份經濟數據大概率不及預期，信貸需求仍不足，俄烏衝突引發股、債雙殺，疫情對經濟活動的擾動可能超預期，貨幣政策在3、4月仍處於放鬆窗口期，降准、降息概率增大。那麼，會選擇哪種工具？降準的意義在於補充流動性缺口或者應對危機，如果股市繼續下跌或信貸高增形成流動性約束，降准可能打開空間。而政府工作報告要求降低企業綜合融資成本，目前融資需求不足，似乎降息的必要性更高，3月15日是美聯儲加息之前的最後窗口，靠前發力要求下，市場博弈降息的衝動再燃。

往後看，我們判斷：

第一，3月PMI數據存在季節性，大概率季節性反彈，但關鍵還是看剔除季節性的表現如何。不過，清零策略不變情況下，本輪疫情對經濟活動和消費的衝擊很可能超預期。

第二，寬信用的預期仍會反覆。3月份是傳統的開工旺季，房地產政策在因城施策之下放鬆，兩會及冬奧會之後，尤其是3月份是季末月，信貸總量預計不差，結構也可能出現小幅改善。

第三，央行利潤上繳財政帶來的寬財政效應值得關注。近期央行公布今年有將1萬億利潤上繳財政，我們提示背後的流動性效應無需過分關注，財政直達效應更為直接。儘管財政支出的過程不會直接增加企業信貸，但1萬億資金用於地方轉移支付，可以提高地方政府可用財力，同時新能源欠補資金到位、留抵退稅等有助於修復企業的資產負債表，中期看可以持續增強企業投融資需求，並帶動基建配套貸款。

但疫情擴散對經濟活動和消費等衝擊不能小視。近期國內疫情再度擴散，一線城市成為本輪重災區，包括深圳、上海的多個城市啟動封閉式管理，預計對經濟活動和消費形成不小衝擊。值得關注的是抗原試劑放開國內市場，中期關注清零策略會否調整。

這種情況下，我們對債市的觀點沒有本質變化：

1、債市已經在1月24日探明底部的判斷不改，考慮到基本面下行風險不及1月，美聯儲加息在即，寬財政、寬信用、穩增長仍是主線，短期利率再創新低的概率很小。

2、距離前期底部沒有15-20bp很難有交易空間，2.85%MLF利率是較為重要的錨。短期交易的空間逼仄，預計降准降息即便兌現，對市場的提振作用不及上次，尤其是「先知先覺」資金搶跑的情況下，建議短期交易適可而止。3、5年利率息差機會顯現，槓桿小幅提升。

3、短期和中期的糾結仍存，1-2月份經濟數據大概率較弱，疫情對消費擾動正在持續，房地產下行階段寬信用難度大，央行利潤上繳的寬財政不帶來供給壓力，機構普遍短久期低槓桿，我們仍認為十年期國債預計不會向上突破2.8-2.9%區間，向下難以創新低，圍繞2.8%波動概率大。

4、中期看，穩增長仍是大趨勢，房地產政策放鬆可能逐漸傳導到銷售和投資，我們仍判斷今年債市利率前後低、中間高，十年國債向下極限位置2.65%，向上3%。節奏上，1月份是貨幣先行階段，債市最佳；2-4月份是保駕護航階段，不過度樂觀也不過度悲觀，債市會有反覆；4月中旬到年中提防穩增長見效和風險偏好回升，債市略謹慎。

有哪些結構性機會可以開始關注？

首先，關注二級資本債跌出來的機會，逢調整買入。我們在2月13日的報告《調整出現了，但不擔心單邊市》中提到，永續債、二級資本債在利率底部區域的表現可能不佳，建議持倉較重的機構適度進行止盈。從市場表現來看，5年大行二級資本債收益率從2月9日的3.3%低點上行30-40bp至當前的3.7%附近，信用利差走闊至80bp，回到了去年10月攤余成本衝擊時的水平，我們認為當前點位可以開始關注機會：

（1）貨幣政策還在寬鬆窗口，債市全面走熊概率不大，向上調整空間有限；

（2）從絕對收益率來看，二級資本債已經處於去年以來（開始受機構青睞）的較高位置，靜態收益已經有充分吸引力；

（3）保險等機構優質資產仍荒，與存款相比（股份行定期存款利率上限3.5%+10bp），二級資本債相對價值已經出現。

如果贖回衝擊繼續，可以逢調整買入。但我們對資質偏弱的二級資本債和永續債態度更偏謹慎，前者負期權（到期不贖回）風險更大，後者與二級資本債利差僅10bp，考慮兩者的機構接受度差異、永續債身份認定等問題，利差保護略顯不足。

其次，曲線平坦化後中短端相對價值再次出現。前期利率低點出現後，我們建議投資者降槓桿和久期，但實際來看降久期效果顯然不及降槓桿，由於基金等在3-5年頭寸比較擁擠，調整幅度反而更大。而近期曲線熊平之後，中短端價值再次出現，目前3年和5年國開收益率分別為2.64%和2.78%，1年期股份行存單也提價到2.62%左右。而R007穩定在2.1%上下，考慮到貨幣政策反轉風險不大，槓桿套息空間相對充足。

本周核心關註：疫情對經濟活動的衝擊、2月經濟數據、美國通脹數據、美聯儲利率決議及MLF利率。首先，周二宏觀數據公布，包括1-2月投資、消費、工業增加值，經濟穩增長實際成效等待數據檢驗，同時，歐元區經濟景氣指數和美國2月PPI數據也將於當日公布。疫情對經濟和消費的衝擊可能超預期；其次，周三國家統計局將發布70個大中城市住宅銷售價格月度報告，關注房價走勢能否回暖；第三，周四美聯儲將公布利率決議，鮑威爾召開貨幣政策新聞發布會，本次加息25BP概率較大；最後，15日有MLF到期，作為美聯儲加息之前的最後時間窗口，操作利率能否調降備受關注。

上周熱點與本周關注點

上周熱點：

1）3月7日，海關總署公布我國1-2月進出口數據：按美元計價，前2個月我國進出口總值9734.5億美元，同比（下同）增長15.9%。其中，出口5447億美元，增長16.3%；進口4287.5億美元，增長15.5%；貿易順差1159.5億美元，增加19.5%。

2）3月8日，央行發布公告：按照中央經濟工作會議精神和政府工作報告的部署，為增強可用財力，今年人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，主要用於留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩就業保民生。人民銀行結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益，不會增加稅收或經濟主體負擔，也不是財政赤字。人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，不會造成財政向央行透支。結存利潤按月均衡上繳，人民銀行資產負債表規模保持穩定，體現了貨幣政策與財政政策的協調聯動，共同發力穩定宏觀經濟大盤。

3）3月9日，2022年2月通脹數據公布：中國2月CPI同比漲0.9%，市場預期漲0.8%，前值漲0.9%；中國2月PPI同比漲8.8%，市場預期漲8.7%，前值漲9.1%。（其中市場預期指Wind一致預期）

4）3月11日， 2022年2月金融數據公布：新增人民幣貸款12300億元，市場預期14500億元，前值39800億元；社會融資規模11900億元，市場預期22100億元，前值61726億元；M2同比9.2%，市場預期9.5%，前值9.8%；M1同比4.7%，前值-1.9%；M0同比5.8%。

本周關註：

1）本周二公布我國2月經濟數據，包括1-2月投資、消費、工業增加值等。

2）本周二公布美國2月PPI數據。

3）本周四美聯儲公布利率決議。

4）本周有逆回購到期500億，MLF到期1000億。

5）本周利率債淨髮行1800.3億元。

風險提示

（1）疫情對經濟活動和消費衝擊：最近疫情反覆，對經濟活動和消費都會產生衝擊。

（2）地產政策超預期：地產政策超預期寬鬆或超預期收緊。

（3）美聯儲收緊超預期：美聯儲更快加息或縮表.