鑽石舞台

據央行官網消息，2月末廣義貨幣（M2）餘額244.15萬億，同比增9.2%。2月末社會融資規模存量321.12萬億元，同比增長10.2%。

就在上個月數據公布時，央行副行長劉國強跑出來說：要避免「哀莫大於心死」，其實已經打了「貨幣寬鬆」的明牌。

這不禁讓人聯想到5年類似的事情，經濟基本面逐季下行，商業地產交易量下滑，因此在2015年12月，中央經濟工作會議提出了2016年的五大任務——去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板。

五年過後，中國人買房負擔達到了世界前列，互聯網也將當年政策形象地稱為「漲價去庫存」。那時到底發生了什麼？今年還會重演嗎？

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要講清楚「漲價去庫存」的問題，我們先要回望一下過去。鋪墊可能有一點點長，但非常重要，請讀者朋友們給一點耐心。

自從加入世貿以來，依靠廣闊國際市場帶來的外需，自90年代以來困難重重的中國經濟終於被盤活了，中國一躍成為世界經濟大國。

到了2008年，次貸危機嚴重衝擊了世界經濟，各國經濟自顧不暇，出口大跌，中國必須拯救嚴重過剩的產能——比如，拉動內需。

於是中央公布了總額四萬億人民幣的刺激計劃，俗稱「四萬億」，可是這筆錢的大頭靠的是地方政府從銀行借貸，而地方政府為了追求政績，紛紛以極度樂觀的情緒擴大投資。

僅2009年上半年，半年時間就新增了7.3萬億的投資計劃，輕鬆超過整個刺激計劃原定目標。直到2011年退出時，所謂的「四萬億」往信貸系統中投放的投資規模，可能接近20萬億。

刺激力度遠高於計劃，好處是經濟增長立刻V字反彈，馬上回到了10%，基礎建設短板也大大補齊了。典型的例子是橫空出世的高鐵，刷新了我們的旅行體驗。

由於中央政府在「四萬億」中沒咋出錢，絕大多數資金都讓地方政府靈活化緣。結果是地方政府各顯神通，我們所熟知的「土地財政「、」土地金融」也爆發式增長。

地方政府通常把投資平台當馬甲，通過抵押土地的方式，向銀行借貸的方式舉債，這部分計算到企業部門的債務，就是我們現在常說的「地方債」、「城投債」。

其中最關鍵就是土地價值。

為了快速擴大債務槓桿來完成「四萬億」，地方政府必須要保地價、增收入。房地產監管放鬆勢在必行，老百姓都來買房了，房價、地價也隨之上漲。

所以到了2011年，實體企業部門的槓桿增加了接近40%，大部分來自於地方政府、基建、房地產企業。

房地產寬鬆，房價快速上漲，導致居民部門槓桿也同步上漲——為了不被房價的快車拋下，讓借貸買房的老百姓越來越多了。

如果中國經濟一直保持在10%的增長，也能慢慢能消化掉債務槓桿。然而「四萬億」還沒退出，經濟就開始下行。在2010年上半年，中國增速突破12%的高點後，經濟增長開始了長達十年的減速期。

增速不夠，那就繼續借錢投資吧。2012年換屆後，新一輪經濟刺激和貨幣寬鬆政策出台。

僅在2013年當年，全國就注入了7萬億信貸，經濟刺激逐漸加碼，直到2015年底，實體經濟部門的槓桿率又增加了50%以上（詳見之前的圖），刺激規模甚至高於「四萬億」。

這一輪經濟計劃在我們生活中產生了深遠的影響。比如，我們高鐵里程接近2萬公里，可以和發達國家總和相比，地鐵等城市基建也開始普及，普通人出行越來越便利。

然而這次經濟刺激在經濟上效果有限，並沒有出現V字反彈，也沒改變逐季下滑的趨勢，還債的壓力也越來越大。

甚至那時，房價已然有了鬆動乃至下跌的跡象。比如著名的「杭州購房者打砸售樓處」，就是頻頻發生在2014年左右。

怎麼辦？房子沒人買，地產商就給銀行還不上錢釀就系統性危機，政府就賣不了地還不了地方債，這可不行啊！

借錢投資一時爽，一直借錢投資一直爽。於是到了2015年底，又一輪的新刺激計劃呼之欲出。

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和刺激計劃同一時間發生的，是「權威人士」的重磅發文。

之後中國的經濟走勢，確實和「權威人士」論斷一致，然而為何當時政府依舊決定加碼寬鬆，寄希望於繼續借錢投資刺激經濟呢？

除了為地產商去庫存、促進政府多賣地，更緊迫的原因，是當時出現的通貨緊縮趨勢。

事實上，自2012年以來，中國經濟已然逐步陷入工業產能過剩、通貨通縮的困境。至2016年1月為止，衡量生產價格的PPI已經連續47個月為負。

而持續負增長的PPI要比微漲的CPI更能反映供求狀況，因為PPI不僅包括消費品價格，也包括生產品的價格。

2016年之前的PPI山峰，說明「四萬億」等經濟刺激確實扭轉了企業信心、對產能擴張起到了推波助瀾的作用。

可是，到了2016年時，產能過剩已經極度過剩，企業為了生存互相打價格戰，中國非金融企業的利潤率也開始負增長。

最為糟糕的是，在兩輪天量經濟刺激下，中國債務槓桿急劇擴張，持續通貨緊縮有「日本化」的危險。

為什麼會發生這樣的事？

因為債務都是按照名義貨幣計算，通貨緊縮下實際債務會上升，償付利息的壓力也就越來越大。因此日本等債務槓桿高的國家，都希望能刺激通貨膨脹，通過讓錢更加不值錢，來消滅欠下的巨債。

為了解決這個問題，中央在2015年的工作會議提出了「三去」計劃：去產能就是提高上游企業的盈利能力，去庫存則是提高房地產企業的盈利能力，去槓桿則是降低債務和利息水平。

但是企業去槓桿就要減少投資，經濟必然下行，有可能出現螺旋下降的硬着陸。在政治上，中央需要保6.5%的目標，才能實現至2020年全面小康的建設目標，這要求政府必須保經濟。

綜合各種考慮，中央認為最好的情況是：企業部門實行「三去」政策，雖然總需求會減少，但是由其他部門補上需求缺口。

而當時居民部門槓桿率還不到40%，比起國際水平依舊較低，政府必然要讓老百姓站上債務槓桿買房，彌補「三去」政策下的需求損失。

在理想情況下，中國可以既可以通過「三去」政策，修復「四萬億」以來留下的後遺症，又可以通過讓居民部門舉債買房，避免經濟增長因改革下行。

經濟如此，只能苦一苦百姓了。房地產，開工！

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在2016年實行「去庫存」政策前，商品房待售面積7.18億平方米，超過全年銷售額的一半，加上在建面積的商品房待售面積還要更多。積壓量非常可怕。

請記住這張圖，我們一會還會談到。

在這種情況下，去庫存還來不及，哪還有房地產企業會投資蓋房子？還有哪個不想虧錢的銀行會會為房地產開發投資提供貸款？

所以當時住房供給要比往年少很多，而建新房往往要三年以上。一旦住房需求上升，短期內供給不可能上升，供求失衡必然刺激價格上漲。

怎麼辦？

這讓政府發現了一個妙招，即，通過鼓勵拿了巨額補償金的拆遷戶作為領頭羊買房，創造的需求會帶來房價上漲的趨勢，而房價上漲的預期又會驅動普通人跟風買，房價也就越漲越高。

這就是所謂的「貨幣化棚改」。也就是說拆遷棚戶區不再置換房子，而是直接發放貨幣補償。

拆遷戶一下拿到那麼多錢，怎麼辦？當然就是買房呀！

貨幣化棚改的妙招，不僅能幫助去庫存，避免房地產企業債務暴雷，拉高的地價也能為地方政府創收，緩解「四萬億」以來的城投債等問題，堪稱一箭雙鵰。

在中央的鼓勵下，地方政府也大加配合，通過解禁限購等刺激購房需求，房地產市場迅速回溫。

隨着庫存消化，2016年初的供給不足使得房價進一步上漲，更多家庭被迫加入搶房大戰，避免被資產升值大潮甩下。

為提升刺激效果，中央還不斷強調「18億畝耕地紅線」——這其實就是在變相限制住房土地供給。土地供給少了，房子漲價不就更激烈了嘛。

於是，新一輪的刺激政策就轟轟烈烈產生效果了。「貨幣化棚改」+「漲價去庫存」在2017年達到了頂峰，政府僅僅靠着上萬億的棚改資金投入，就向經濟體額外注入了8萬億的信貸。

中國樓市「量價齊升」之下，承擔債務的變成了居民部門，即所謂的「槓桿轉移」。

「槓桿轉移」是什麼意思呢？

很簡單，在政府和企業去槓桿的同時，讓老百姓借貸買房，實際上是把債務從政府和房地產企業身上，「轉移」到了老百姓背上了。

在棚改貨幣化安置的刺激下，核心城市房價劇烈上漲，奄奄一息的房地產企業解了套，賺的盆滿缽滿。2017年是地產商們滿血復活的一年，也是最後的輝煌時分。

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自2016年以來，靠着居民部門上槓桿，企業部門獲得了寶貴的去槓桿窗口。

可惜的是，房企們去庫存後，不僅沒見好就收，反而見到市場繁榮，借了更多錢去擴張！

2021年，負債兩萬億的恆大轟然倒塌，許多房地產企業搖搖欲墜，「漲價去庫存」不僅沒解決問題，反而因為上了更多的槓桿，在刺激退潮後顯露出了更大的問題。

這就是為什麼，國家要對房地產行業劃紅線、下狠手，實在是因為他們太過貪婪了。

而這回，還有誰能救房地產企業呢？

根據統計局數據，2021年末，商品房待售面積依舊高達5.1億平，這幾年來轟轟烈烈的去庫存，竟然僅僅減了2億平而已。

也就是說，貨幣化棚改確實帶動消費需求大漲，但是房地產企業大興土木之後，反而多建了高達14億平的住房，房企財務狀況進一步惡化，負債也更加嚴重！（詳見剛才「待售-預估面積」數據圖）

可如今，中國居民槓桿已然從過去的40%往70%走了，已然不堪重負了，再沒辦法向他們轉移了。

請大家仔細看這張圖，筆者給大家解釋解釋這圖有多可悲：

16-19年時，企業（主要是房地產企業）槓桿出現了一個波谷，這就是因為槓桿轉移到居民們身上了，債務情況好轉了。

可之後，企業槓桿率又上來了！看到業績好轉的房企們又樂觀了，借了更多的錢，地方政府也樂見其成，大肆賣地提高財政收入。

如果苦一苦百姓，確實能救了企業界，那就算了。可如今百姓苦了（槓桿率變高了），可企業槓桿卻也比當年救市前還高！百姓們白受苦了，白接受「槓桿轉移」了！

從歷史來看，美國居民部門槓桿率從20%上升到50%以上，用了接近40年的時間。

可在08年後，只用了短短十年，中國居民部門就擴張到了更高水平的債務槓桿，可以說中國普通人的債務擴張是史無前例的。

在2007年，美國居民槓桿率已經接近100%，而美國人勞動報酬占GDP的比重約為70%，所以居民債務負擔約為140%。（100%÷70%）

在上世紀90年代初，日本居民債務槓桿約為70%，其勞動報酬比重僅高於50%，所以負擔水平也在130%以上。

對比之下，中國的居民槓桿率雖然低於美國和日本，但是可支配收入比重僅略高於40%，實際上如今中國居民負債壓力反而比當年的美國、日本還要高。（65%÷40%≈160%）

居民債務壓力逐漸逼近承受上限，國民生活受到了劇烈影響，受到其沖的就是消費。

在2015年前，居民部門債務槓桿比起各國較低，老百姓還有錢購買商品。「漲價去庫存」導致槓桿轉移到了居民頭上。為了還房貸，老百姓不得不進一步擠壓消費。

這幾年，消費需求增速從兩位數開始快速下降， 2019年已下降到8.0%，扣除價格的實際增長僅6.0%，也就是說疫情前消費增速已經低於經濟增長。

疫情後則進一步下行，兩年名義增長不超過8%，到了2021年12月已經下滑到僅1.7%。直觀的表現是天貓等電商企業往年大肆吹噓業績，去年雙十一連通報都不好意思發了。

而這兩年議論更多的是人口問題，即使2016年開始全部放開二胎生育，生育數量也一路暴負增長。

根據七普修正數據，2016年的出生人口高達1883萬，而2021年則僅僅為1062萬，短短5年暴跌40%。

可以說當年轟轟烈烈的「漲價去庫存」僅僅造福了少數地產商，拆遷戶、炒房者和持有多套房的城市土著也跟着喝湯，實際上根本沒太起到去企業槓桿的作用。

可與此同時，居民槓桿已然直接拉滿，消費潛力榨乾，從更長遠來看，代表未來勞動力供給的生育率也斷崖下滑。「漲價去庫存」的苦果，可能需要未來數十年來償還。

本文的摘要是「漲價去庫存還會發生嗎」，讀完全文的您，覺得這個問題還有回答的必要麼？

編輯：劉凱強