鑽石舞台

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卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）

賈瀟君（jiaxj@xyzq.com.cn）

彭華瑩（penghuaying@xyzq.com.cn）

王涵

市場對俄羅斯主權債務違約的擔憂快速升溫。俄羅斯5年期CDS已達2000年以來的歷史最高點，這背後對應的是俄羅斯兩支美元計價債券將在2022年3 月 16 日面臨第一次利息支付，總額1.17億美元。在歐美對俄實施金融制裁後，俄羅斯政府及央行的支付能力被市場普遍質疑，惠譽、穆迪和標普相繼下調俄羅斯主權債務評級。

市場認為，制裁下，俄羅斯央行使用外匯儲備的能力受限。且俄羅斯政府聲稱將以盧布支付外債，而這兩支債券並不包含盧布支付的條款，且投資人也不願意接收盧布對付，因此利息支付很可能會出現違約。

過去幾年，俄羅斯一直在搭建「防火牆」，增強其對外支付的能力。在《俄羅斯SWIFT被切斷？影響幾何》中，我們曾提到：2014年克里米亞衝突時，美歐就曾考慮對俄羅斯動用SWIFT制裁，但最終沒有落地；也是從彼時開始，俄羅斯開始加快完善其應對金融制裁的「防火牆」。

1）總量上，2015年以來，俄羅斯快速累積國際儲備，做厚安全墊。截至2022年2月18日，俄羅斯擁有約6432 億美元的國際儲備。

2）結構上，俄羅斯大量增持黃金，並分散化外匯儲備中的幣種，降低美元的占比。截至2021年1月，俄羅斯央行持有的歐元占比約32%，黃金約24%，美元約16%，人民幣約為14%。特別值得一提的是，俄羅斯的黃金主要存在莫斯科，而非紐約聯儲。我們在《俄羅斯金融體系脆弱性及潛在傳導路徑》中談到，按照俄羅斯當前的國際儲備總額——包括外匯、黃金、SDR等，能對其外債形成約1.25倍的覆蓋；而其中的外匯部分可以覆蓋超過95%的外債。

但金融制裁使俄羅斯面臨「有錢不能用」的困境，償債能力大打折扣。2022年2月底開始，美、歐、日、英等西方主要經濟體陸續宣布對俄羅斯央行進行制裁，其中對其主權債務償付能力影響較大的一條是對央行的制裁。俄羅斯央行儲備所涉及的賬戶並非全在俄羅斯境內，其境外賬戶中存有外幣計價的、以證券或現金形式的儲備資產。西方對俄羅斯央行的制裁凍結了俄羅斯央行在美、歐、日、英等國的境外賬戶，並阻止通過託管人和經紀人出售證券。根據俄羅斯財政部長西盧阿諾夫2022年3月14日的公開發言，目前俄羅斯當前能動用的儲備僅為總儲備的一半，主要為人民幣外匯及黃金，約3200億美元，或只能覆蓋其60%的外債存量。

即便如此，俄羅斯儲備仍有能力覆蓋俄羅斯年內剩餘到期的主權債務。俄羅斯主權債務2022年內剩餘到期量為182.7億美元，約為2.29萬億盧布。其中，美元債務約占25%，歐元債務約為0.68%，剩餘為盧布債務，超過3000億美元的外匯儲備足以覆蓋年內到期債務。

有能力償債，但還要看意願——不只是俄羅斯，還有債權人的意願。如前所述，即使受到金融制裁，俄羅斯動用剩餘儲備仍然足以覆蓋短期內到期的債務，但目前市場擔心短期違約的核心矛盾在於——俄羅斯想用盧布償還外債，但債權人不接受。

根據俄羅斯總統普京此前簽署的法令，俄羅斯可以用盧布償還外債。同時，俄羅斯財政部長也於2022年3月14日表示：俄羅斯有必要的資金來履行其對外義務，但只要制裁持續，就將用盧布償還。

而盧布償還則並不被投資人接受，且即將面臨利息支付的債券合約不包含「俄羅斯可以用盧布償還債務」的條款。因此，如果俄羅斯堅持用盧布還債，那麼仍將造成實質性違約。

從這個角度來說，俄羅斯是否會堅持盧布償還，還是用其他外匯資產來償還仍然未知。債權人是否願意退而接受盧布，或是用人民幣或黃金儲備支付等都是後期需要去關注的問題。

俄羅斯主權債務年內剩餘到期為182.7億美元，約為2.29萬億盧布。其中，美元債務約占25%，歐元債務約為0.68%，剩餘為盧布債務。

短期看，俄羅斯的主權債務到期壓力，尚且不需要太過擔憂。如前所述，俄羅斯主權債務年內到期量為182.7億美元，而其仍有超過3000億美元規模的外匯儲備可以動用，理論上看，如果債權人和俄羅斯政府之間達成一個和解條款，則即使在制裁的情況下，俄羅斯政府仍有能力償債。

俄羅斯外債規模整體並不高，且多為長期債務。1998年債務違約之後，俄羅斯政府槓桿率就持續走低。截至2021年三季度，俄羅斯非金融企業、居民、政府的槓桿率分別為80.7%、22%、19.5%。俄羅斯非金融部門槓桿率在全球主要經濟體中排名靠後。截至2021年三季度，俄羅斯槓桿率僅為122.2%，同期中國內地為284.7%、美國為281.1%。截至2021年9月，俄羅斯的外債中16%為短期（1年以內到期）的債務，84%為長期債務。

俄羅斯外債主要由私人部門持有，政府及央行持有比例不高。就外部債務而言，政府及央行欠款是相對較低的：截至2021年12月，俄羅斯的短期外債中政府持有13%、央行持有7%、銀行持有17%，更大的壓力可能集中在俄羅斯的非銀私人部門——剩餘63%由其他部門（包括非銀金融機構及非金融企業）持有。

截至2021年12月，俄羅斯的外債中政府持有13%、央行持有7%、銀行持有17%，更大的壓力可能集中在俄羅斯的非銀私人部門——剩餘63%由其他部門（包括非銀金融機構及非金融企業）持有。

一旦發生違約，俄羅斯融資難度將大幅提升，形成經濟-融資負反饋。如果俄羅斯政府在3月16日無法償付利息，在正式觸發違約前，發行人將有 30天的寬限期，如果寬限期結束後仍無法達成利息支付的統一意見，則債務將實質發生違約，時間在4 月中旬。一旦違約實質發生（1998年以來首次），將直接影響俄羅斯政府在國際市場上融資能力，繼而影響其經濟發展，而經濟發展滯緩又將影響市場對其償債能力的懷疑，形成「經濟-融資」負反饋。

實際上，近期俄羅斯主權債務評級被大幅下調，以及在制裁下未來發債受限制，已經抬升了俄羅斯融資的難度。

俄羅斯未償還債務敞口：主要集中在歐洲和美國的銀行。各主要經濟體中，意大利、法國、奧地利、美國的銀行對俄羅斯債務敞口較大。但前三者多為長期債務，美國銀行對俄羅斯的債務敞口中，有約42%為1年內到期的外幣債。

美國有沒有風險？敞口尚且可控，關注美元流動性及潛在個體風險。根據美聯儲主席鮑威爾2022年3月2日國會聽證會的發言，美國銀行對俄羅斯的風險敞口整體可控。因此，儘管近期美元流動性有所趨緊，但較此前高點仍有距離。

而回顧1998年，俄羅斯債務違約導致新興市場資金外流加劇，使得買入俄羅斯國債進行套利對沖的美國大型對沖基金LTCM損失慘重，相對於整體風險來看，可能更需要關注的是個體風險——目前來看，美國主要銀行和資管機構對俄羅斯的風險敞口對其整體資產影響都較為有限。

各主要經濟體中，意大利、法國、奧地利、美國的銀行對俄羅斯債務敞口較大。

但前三者多為長期債務，美國銀行對俄羅斯的債務敞口中，有約42%為1年內到期的外幣債。

風險提示：地緣政治風險超預期，俄羅斯受制裁的程度和範圍超預期。

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