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無人機，全稱無人駕駛飛機，是一種由遙控設備控制飛行的（不載人）飛機。根據應用領域不同，無人機可以分為特種無人機和民用無人機兩大類。

圖：無人機分類
來源：無人機招股說明書、中泰證券

在特種領域，無人機具有裝備使用成本低（以捕食者為代表的先進察打一體無人機造價僅約450萬美元，小於F-22的1/20）、環境適應性強、能降低人員傷亡的特點，在情報偵察、軍事打擊、信息對抗、通信中繼、空中預警等特種任務中具備特殊優勢。

在民用領域，無人機又可以細分為消費級與工業級兩類。

消費級無人機主要滿足個人消費者對於航拍及娛樂的需求，注重操作便利性。而工業級無人機主要用於協同或代替人工完成多種商業領域任務，在能源巡檢、遙感測繪、農林植保、應急救援等領域具備較大潛力。

圖：防務（左）與民用（右）無人機
來源：航天彩虹官網、百度

由於特種無人機需要執行特殊任務，在整體設計、技術指標等方面與民用差距較大。因此，本報告主要聚焦主業為特種無人機的兩家企業，航天彩虹、中航無人機。（注意，北航旗下無人機運營主體天宇長鷹，原為長鷹信質的控股子公司，但長鷹信質已於2020年底將天宇長鷹股權轉讓，現已不在上市主體體內。）

從產業鏈的參與者近期的增長情況來看：

航天彩虹——2021年三季報，實現營業收入16.7億元，同比-13.12%；實現歸母淨利潤0.86億元，同比-4.51%。根據其2021年業績預告，預計2021年全年實現歸母淨利潤1.8億元-2.3億元，同比下降16.04%-34.29%。

中航無人機（已申報科創板，暫未上市）——2021年三季報，實現營業收入19.39億元，同比259.07%；實現歸母淨利潤2.98億元。

從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：

圖：wind機構一致預期增長和景氣度情況
來源：塔堅研究

無人機產業鏈的各個環節，包括：

上游——原材料及分系統供應商，主要包括機體、動力系統（發動機）、飛行控制系統（控制計算機、傳感器、導航設備）、機載任務系統（合成孔徑雷達、光電傳感器、數據鏈、武器管理系統等）、地面站（指揮控制站、視距鏈路地面站、衛通鏈路地面站及相關產品等）、綜合保障設備等。

中游——主要負責總體設計和總裝集成。目前，我國防務無人機市場的參與者主要分為三類：

1）特種集團：產品主要集中在中重型偵察及察打一體機。包括航天科技集團航天氣動院（彩虹系列）、中航無人機（翼龍）、中航沈飛（暗箭）、中航貴飛（鷂鷹）、航天科工三院（天鷹系列）等。

2）高校方面：各有所長，北航以大型察打一體無人機為主，西北工業和南航則以中小型無人機為主。代表機型有：北航（BZK-005）、西北工業（ASN系列）、南航（鴻雁HY30）。

3）民參軍企業：參與者較多，產品以中小型無人機為主，例如靶機、小型偵察機等。代表有晨曦航空（無人靶機）、華訊方舟（手拋式無人機）等。

下游——客戶主要分為兩大類：國內特種裝備採購部門（面向國內市場）、和軍貿公司（面向國外市場）。

圖：產業鏈
來源：塔堅研究

本次跟蹤，有幾個值得思考的問題：

1）無人機市場，未來增長的驅動力，如何進行拆解？

2）從關鍵經營數據來看，什麼樣的業務布局，能夠在中長期更加具備競爭優勢？

本報告，將更新到產業鏈地圖
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2022年4月16日~17日，我們將在上海舉行為期兩天的《企業併購重組全流程：如何做好併購戰略、盡職調查、交易結構設計、估值分析、投後整合等核心操作要點？》和《企業頂層架構設計，股權激勵實務與案例分析》主題研討會。



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數據由以下機構提供支持，特此鳴謝

國內：Wind數據、東方財富Choice數據、
智慧芽專利數據庫、data.im數據庫、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
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（壹）

防務無人機誕生於20世紀初，從發展歷程來看，全球防務無人機的發展大致經歷了三個階段：

1）起步階段（20世紀初~20世紀50年代）：1917年英國皇家航空研究院研製出世界首架無人駕駛飛機。在此基礎上，英國又研發出「蜂后」靶機。在這一階段，無人機主要作為靶機使用。

2）實用階段（20世紀中期~20世紀90年代）：隨着遠程控制及自主導航技術的成熟，防務無人機開始在戰場上執行偵察監視、目標觀測等任務。在這一階段，無人機主要作為偵察機使用。

3）發展階段（20世紀末至今）：從20世紀90年代起，無人機技術開始與攻擊性武器相結合，並在現代高技術局部戰爭中得到了全面應用。在這一階段，無人機的典型代表是察打一體機。

隨着無人機技術的發展、和戰爭形態的不斷演進，無人機將越來越廣泛地運用於現代信息化戰爭體系中，並從作戰功能和作戰樣式兩方面重塑21世紀的作戰方式。

在作戰功能方面——從傳統的抵近偵察、火力打擊兩大功能基礎上，防務無人機在通信中繼(延長通信距離的方法)、電子對抗、火力突防等方面也扮演越來越重要的角色。

在作戰樣式上——基於無人機衍生出的作戰形式主要包括無人機單列作戰、有人/無人協同作戰、無人機蜂群作戰等。

圖：無人機蜂群作戰及有人/無人機協同作戰示意圖
來源：《蜂群作戰技術：1000架無人機是如何控制？》、《有人/無人機協同作戰研究》

綜上，隨着信息技術的進步，無人機的功能應用愈加豐富，沿着「靶機—偵察—察打一體—信息化作戰」的脈絡演化，重要性持續增強。

理清了無人機的發展脈絡，下面我們來看兩家企業的業務結構。

（貳）

從2020年整體收入體量來看：航天彩虹（29.88億元）>無人機（12.17億元）。從收入結構來看：

一、航天彩虹——2020年收入29.88億元。其中，無人機相關產品貢獻收入10.63億元，占比35.57%；（無人機）技術服務收入4.1億元，占比13.72%；背材基膜及絕緣材料收入7.01億元，占比23.45%；光學膜和電容膜合計貢獻收入7.92億元，占比26.51%。

其無人機產品主要為彩虹系列無人機，根據其調研紀要披露，截止2021年Q3外貿收入占比約為30%。

圖：航天彩虹收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究

從發展歷史來看，航天彩虹前身為浙江南洋電子薄膜有限公司，2017年航天氣動院旗下無人機業務完成借殼上市，更名為航天彩虹。目前，已形成新材料業務和無人機研發製造雙主業的業務模式。

二、中航無人機——2020年收入12.17億元。其中，無人機系統及相關產品貢獻收入11.36億元，占比93.34%；無人機技術服務收入0.81億元，占比6.66%。

其無人機產品主要為翼龍系列無人機，2020年軍貿收入占比93.5%。

圖：無人機收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究

從發展歷史來看，中航無人機實控人為航空工業集團，專注於大型固定翼長航時無人機系統研發、製造和銷售。2019年之前，主要業務為為航空工業成都所提供總裝試驗試飛等技術服務，2019年開始正式承接無人機系統業務。

從無人機業務相關收入（包括無人機產品和技術服務）規模來看，航天彩虹（14.73億元）>無人機（12.17億元）。

（叄）

接下來，我們將近期季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知增長態勢：

一、收入增速

圖：收入增速對比（單位：%）
來源：塔堅研究

整體上來看，中航無人機增速高於航天彩虹，主要是由於其2019年開始正式承接無人機系統銷售業務，整體基數較低所致。

航天彩虹2020年Q3收入增速較高，主要是由於無人機產品在下半年加速交付。2021年收入增速下滑，主要是受宏觀經濟形勢下行和衛生事件影響，無人機外貿業務下滑。

二、歸母淨利潤增速

圖：歸母淨利潤增速對比（單位：%）
來源：塔堅研究

歸母淨利潤增速上，整體波動比較大。其中：

航天彩虹2021年Q1大幅增長，主要是受光伏行業景氣度提升影響，光伏背板背材用膜盈利能力提升。

中航無人機2019年增速為負，主要是由於其2019年開始正式承接無人機系統業務，營業成本大幅增加導致毛利率下滑。

（肆）

對增長態勢有感知後，我們接着再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期財報數據。

一、航天彩虹——2021年前三季度，累計實現營業收入16.70億元，同比-13.12%；實現歸母淨利潤0.86億元，同比-4.51%。

1）從單季度增速來看：2021年Q3單季度，實現收入6.01億元，同比-32.07%，環比+4.61%；實現歸母淨利潤0.23億元，同比-62.42%，環比-47.34%。

業績下滑主要是由於受衛生事件影響，合作公司市場營銷力度縮減，從而影響無人機出口業績。

圖：單季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）
來源：塔堅研究

圖：航天彩虹季度收入、歸母淨利潤及增長情況
來源：塔堅研究

2）再追溯前幾個季度的增長情況，可見：

四季度收入和歸母淨利潤較高，主要是由於防務訂單多數在年底交貨，四季度收入確認較多。

二、無人機——2021年前三季報，累計實現營業收入19.39億元，同比增長259.07%；實現歸母淨利潤2.98億元，較2020年全年歸母淨利潤增長80.60%。

業績增長一方面是得益於國際市場對於翼龍系列無人機系統的需求增加（2021年軍貿銷售終端用戶數量以及終端用戶訂購的無人機系統數量增長）；另一方面得益於國內軍品市場取得開拓並實現銷售收入。

中航無人機收入增長高於航天彩虹，推測可能與各自的軍貿商（渠道）有關，航天彩虹的軍貿商主要是保利科技，無人機的軍貿商主要是中航技。（此處無精確數據支撐，可設為調研點，後續調研詢問）

圖：近三年季度收入、歸母淨利潤情況
來源：塔堅研究、Wind

（伍）


對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況。

一、成本結構方面

由於主機單位主要負責無人機的總體設計和總裝集成工作，根據任務需求需要向上游供應商採購各類分系統。在無人機廠商的成本構成中，直接材料占比較高。

以中航無人機為例，其主營業務成本中直接材料成本占比接近90%。直接人工、製造費用、其他直接成本（主要為專利使用費及試飛成本）合計僅占10%左右。

圖：無人機營業成本構成
來源：無人機招股說明書

直接材料中，原材料採購主要包括零部件（電池、電機、芯片、陀螺儀、複合材料等）、任務載荷（航攝儀、激光雷達、光電吊艙等）和機載分系統（動力系統、飛行控制系統等）三大類。

其中，除小型發動機外（大部分進口奧地利活塞發動機），其他關鍵部件已基本實現國產化。

二、毛利率方面

圖：毛利率對比
來源：塔堅研究

綜合毛利率方面，兩者相差不大。

1）單就無人機業務而言，航天彩虹毛利率高於中航無人機。主要是由於防務無人機多為定製化產品，會因產品結構、產品性能、客戶結構等方面的差異而有所不同。由於行業特殊，相關信息披露不完善。

2）2019年無人機毛利率大幅下滑，一方面是由於當年開始對外銷售無人機（實際銷售數量仍較少），營業成本也因生產原材料投入而大幅增加；另一方面是針對翼龍-2用戶B國採取競爭性價格策略占領用戶所在的目標市場，導致無人機系統平均銷售單價相對較低。

三、期間費用率

銷售費用率方面，航天彩虹高於中航無人機，我們推測，主要是由於航天彩虹近年來加大了對於國內外市場的營銷投入，積極開拓市場。

管理費用率方面，航天彩虹基本保持平穩，中航無人機隨着收入的增長而逐年下降。

財務費用率方面，航天彩虹高於中航無人機，主要是因為航天彩虹有息負債率較高。

圖：銷售費用率（左）與管理費用率（右）
來源：塔堅研究

圖：研發費用率（左）與財務費用率（右）
來源：塔堅研究

四、淨利率方面

淨利率的變動主要受毛利率的影響較大。航天彩虹2017年淨利率較高，主要是由於高毛利的無人機業務占比高，拉升了整體毛利，進而使得淨利率也較高。此後，其無人機業務占比基本穩定，但無人機毛利率有所下滑（推測可能是由於內銷比例提升，而內銷毛利率較外貿低15%左右）。

圖：淨利率對比
來源：塔堅研究

五、淨資產收益率方面

圖：杜邦拆解
來源：塔堅研究

從各自回報表現來看，2020年無人機無人機ROE領先。差異主要來自於較高的總資產周轉率（主要為固定資產周轉率）和權益乘數。

固定資產方面，中航無人機由於其房產多以租賃為主，賬面固定資產較少。權益乘數方面，主要是由於無人機產品銷量增加，合同預收款、應付賬款也相應增加。（中航無人機應付賬款客戶多為其關聯方）

（陸）

隨着無人機技術（包括人工智能技術）的日趨成熟，近年來無人機在反恐和局部戰爭中所扮演了重要角色，使得各國特種部門對無人機越來越重視。無論是針對重要目標的斬首行動，還是在大規模作戰中的應用，無人機在陸、海、空三軍中的裝備前景廣闊。

圖：美國無人機在局部戰爭中的使用情況
來源：招商證券

根據蒂爾集團的報告，2019年-2028年全球防務無人機年產值（含採購）逐年增長，預計到2028年產值可達147.98億美元（折合人民幣約為960億元），年產值（含採購）複合增長率約5.36%。

對於國內無人機廠商來說，防務無人機主要分為內銷和外貿兩塊市場。內銷市場公式可以表示為：

國內無人機市場規模=國防支出預算*裝備費占比*無人機預算費用占比。

以上核心增長驅動力，我們挨個來拆解：


（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）


…………………………

以上，僅為本報告部分內容。

即日起，我們不再在公眾平台提供全部內容，僅保留部分內容，以供試讀。

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【參考資料】：【1】《航天彩虹：稀缺的「機彈」兼備總體研製單位，軍貿反哺國內建設提速》——中泰證券，2022.2.26；【2】《航天彩虹：傳統業務持續改善，國內防務無人機市場有望快速增長》——招商證券，2021.12.05；【3】《基於恐襲數據的「一帶一路」沿線國家安全態勢及時空演變分析》——地理科學，2019年7月；【4】《全球恐怖襲擊事件量化分級及反恐態勢預測—基於投影尋蹤和灰色新陳代謝模型》——科技導報，2021年第18期
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新能源產業鏈：光伏硅片（2021-4月跟蹤）|動力電池（2021-4月跟蹤）|水電產業（2021-5月跟蹤）|電解液產業（2021-6月跟蹤） |整車行業（2021-6月跟蹤）|動力總成產業（2021-7月跟蹤） |儲能產業（2021-8月跟蹤）|風電鑄件（2021-8月跟蹤） |三元正極產業（2021-8月跟蹤）|風電主軸產業（2021-8月跟蹤）|鋰電銅箔產業（2021-8月跟蹤）|海底電纜產業（2021-9月跟蹤）|動力電池電池盒產業（2021-9月跟蹤）|鋰電設備產業（2021-9月跟蹤）|負極材料產業（2021-10月跟蹤）|風光綠電運營商產業（2021-10月跟蹤）|光伏組件產業（2021-11月跟蹤）|磷酸鐵鋰正極產業鏈（2021-11月跟蹤）|鋰電激光設備產業鏈（2021-11月跟蹤）|生物柴油產業鏈（2021-11月跟蹤）|新能源車換電產業鏈（2021-11月跟蹤）|光伏熱場產業鏈（2021-12月跟蹤）|智能駕駛域控制器產業鏈（2021-12月跟蹤）|汽車毫米波雷達產業鏈（2021-12月跟蹤）|氫能源制氫產業鏈（2021-12月跟蹤）|碳硅負極產業鏈（2021-12月跟蹤）|氫能源燃料電池產業鏈（2021-12月跟蹤）|光伏金剛線產業鏈（2022-1月跟蹤）|光伏切割設備產業鏈（2022-1跟蹤）|光伏HJT設備產業鏈（2022-1月跟蹤）|光伏HJT設備產業鏈（2022-1月跟蹤）|汽車通信模組產業鏈（2022-1月跟蹤）|車用PCB產業鏈（2022-2月跟蹤）|一體化壓鑄產業鏈（2022-2月跟蹤）|風電塔筒產業鏈（2022-2月跟蹤）|光伏膠膜產業鏈（2022-2月跟蹤）|汽車連接器產業鏈（2022-3月跟蹤）|

新醫藥產業鏈：流感疫苗|HER2單抗 |骨科手術機器人|ADC抗體偶聯藥物|骨科耗材器械|CD19靶點|核酸檢測|CDK4/6靶點|生物製藥產業（2021-4月跟蹤） |醫美（2021-4月跟蹤）（一） |臨床CRO（2021-4月跟蹤） |醫美產業鏈（2021-4月跟蹤）（二） |醫美服務（2021-5月跟蹤）|小分子CDMO（2021-6月跟蹤） |藥品引進產業（2021-6月跟蹤） |肺炎疫苗產業（2021-6月跟蹤）|生長激素產業（2021-6月跟蹤）|CRO行業2020年年報跟蹤|安評產業（2021-6月跟蹤） |線上藥品零售（2021-6月跟蹤） |臨床CRO產業（2021-7月跟蹤） |雙抗產業（2021-7月跟蹤） |輔助生殖產業（2021-7月跟蹤）|血製品行業（2021-8月跟蹤）|恆瑞重點藥品（2021-8月跟蹤）|化學發光產業（2021-8月跟蹤）|核藥產業（2021-8月跟蹤）|口腔正畸產業（2021-8月跟蹤）|信達生物研發管線（2021-9月跟蹤）|民營腫瘤醫院產業（2021-9月跟蹤）|新冠特效藥產業（2021-9月跟蹤）|眼科藥品產業（2021-9月跟蹤）|民營醫院產業鏈（2021-10月跟蹤）|藥房自動化產業鏈（2021-11月跟蹤）|生物製藥設備產業鏈（2021-11月跟蹤）|原料藥產業鏈（2021-12月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|多肽類CDMO產業鏈（2022-1月跟蹤）|化學發光產業鏈（2022-2月跟蹤）|醫藥生產智能製造產業鏈（2022-2月跟蹤）|X線平板探測器產業鏈（2022-2月跟蹤）|醫用生物再生材料產業鏈（2022-3月跟蹤）|

新消費產業鏈：掃地機器人|物業管理|社交電商|蘇酒雙龍頭（2021-4月）|二次元遊戲平台（2021-4月跟蹤） |在線視頻（2021-5月跟蹤）|奢侈品行業（2021-5月跟蹤） |濃香型白酒（2021-5月跟蹤） |乳製品（2021-5月跟蹤） |綜合開發商（2021-5月跟蹤） |短保麵包行業（2021-6月跟蹤） |甜味劑產業（2021-6月跟蹤） |火鍋底料產業（2021-6月跟蹤） |飼料產業（2021-6月跟蹤） |成品家居產業（2021-6月跟蹤）|港資開發商（2021-6月跟蹤）|定製家居產業（2021-6月跟蹤）|輪胎產業（2021-6月跟蹤） |五金工具產業（2021-6月跟蹤） |化妝品產業（2021-6月跟蹤） |網紅小家電產業（2021-7月跟蹤） |動物疫苗產業（2021-7月跟蹤）|家電產業（2021-7月跟蹤）|K12學歷教育（2021-7月跟蹤）|民辦高校行業（2021-7月跟蹤） |潮流玩具產業（2021-7月跟蹤） |職業教育產業（2021-7月跟蹤）|K12培訓產業（2021-7月跟蹤） |奶粉產業（2021-7月跟蹤）|免稅行業（2021-7月跟蹤）|中式保健品產業（2021-7月跟蹤）|跨境電商物流（2021-8月跟蹤）|營養強化劑產業（2021-8月跟蹤）|按摩電器產業（2021-9月跟蹤）|車載鏡頭產業（2021-9月跟蹤）|電商產業鏈（2021-11月跟蹤）|中大排量摩托車（2021-12月跟蹤）|電子煙產業鏈（2021-12月跟蹤）|出海電商品牌產業鏈（2021-12月跟蹤）|運動鞋服製造產業鏈（2021-12月跟蹤）|次高端白酒產業鏈（2021-12月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|化妝品代工產業鏈（2022-1月跟蹤）|烘焙耗材產業鏈（2022-2月跟蹤）|一體化複合養豬產業鏈（2022-2月跟蹤）|飼料+生豬養殖產業鏈（2022-3月跟蹤）|

新材料產業鏈：建築防水材料|碳纖維產業（2021-5月跟蹤） |農藥產業（2021-5月跟蹤）|陶瓷材料產業（2021-5月跟蹤） |玻璃纖維產業（2021-5月跟蹤）|大煉化產業（2021-6月跟蹤） |種業（2021-7月跟蹤） |金礦產業（2021-7月跟蹤）|浮法玻璃產業（2021-7月跟蹤）|銅礦產業（2021-8月跟蹤）|電解鋁產業（2021-8月跟蹤）|鋅鉛產業（2021-9月跟蹤）|大煉化產業（2021-9月跟蹤）|EVA樹脂產業（2021-9月跟蹤）|電石產業（2021-9月跟蹤）|磷化工產業鏈（2021-10月跟蹤）|工業級磷酸一銨產業（2021-11月跟蹤）|有機硅產業鏈（2021-12跟蹤）|有機硅膠產業鏈（2022-3月跟蹤）|防水材料產業鏈（2022-3月跟蹤）|

新金融產業鏈：壽險產業（2021-5月跟蹤）|銀行產業鏈（2022-1月跟蹤）|信貸風險評估和金融大數據產業鏈（2022-2月跟蹤）|農商銀行產業鏈（2022-2月跟蹤）|城商銀行產業鏈（2022-3月跟蹤）|

金融課程:嚴選金融核心課程，復旦《新金融企業家》

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